林然

近日，已經(jīng)問詢多次，且一度中止并補(bǔ)充科創(chuàng)板上市資料的武漢科前生物股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科前生物”），在10月21日面臨上會(huì)大考。根據(jù)招股書，科前生物是一家專注于獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及動(dòng)物防疫技術(shù)服務(wù)的生物醫(yī)藥企業(yè)，主要產(chǎn)品是豬用疫苗和禽用疫苗。2017年，公司在國(guó)內(nèi)非國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品市場(chǎng)銷售收入排名第二、在非國(guó)家強(qiáng)制免疫豬用生物制品市場(chǎng)銷售收入排名第一。

募投項(xiàng)目顯示，科前生物擬募集17.47億元，其中8.74億元用于動(dòng)物生物制品產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，2.87億元用于動(dòng)物生物制品車間技改項(xiàng)目，可見11.61億元的產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目是大頭。其余資金將用于科研中心、營(yíng)銷與技術(shù)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者深入研讀科前生物招股書后發(fā)現(xiàn)，根據(jù)科前生物當(dāng)前生產(chǎn)性資產(chǎn)評(píng)估，其募投項(xiàng)目的投資金額或有夸大嫌疑。此外，科前生物近年來營(yíng)業(yè)收入逆行業(yè)持續(xù)攀升，毛利率長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平，其合理性及持續(xù)性需要關(guān)注。

夸大募資需求

根據(jù)科前生物招股書數(shù)據(jù)，公司資產(chǎn)負(fù)債表中主要的載明的生產(chǎn)性資產(chǎn)為固定資產(chǎn)。2016年至2018年，科前生物上述資產(chǎn)凈值分別為：1.69億元、2.74億元和2.61億元。科前生物2017年固定資產(chǎn)同比上升1.26億元，主要系公司于2017年8月收購武漢合緣綠色生物股份有限公司位于武漢市東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)光谷八路101號(hào)廠區(qū)內(nèi)房屋建筑物（含構(gòu)筑物及附屬設(shè)施）所有權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備、辦公家具等固定資產(chǎn)，相關(guān)固定資產(chǎn)的作價(jià)金額及交易稅費(fèi)合計(jì)為8，731.68萬元。

但是，根據(jù)科前生物招股書披露的報(bào)告期產(chǎn)能數(shù)據(jù)看，2016年至2018年，公司活疫苗和滅活疫苗的產(chǎn)能都沒有增加，由此可以判斷，公司對(duì)武漢合緣綠色生物相關(guān)資產(chǎn)的收購，主要是房屋建筑資產(chǎn)的增加，而機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)的增加，并沒有增加公司實(shí)際產(chǎn)能。因此，可以理解為2016年的固定資產(chǎn)就支撐起了公司營(yíng)收的極限。（見圖一）

圖一：科前生物2016年以來產(chǎn)能并未增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

雖然公司3年來核心生產(chǎn)性資產(chǎn)并未增加，但我們謹(jǐn)慎的以2018年固定資產(chǎn)原值為基礎(chǔ)，減去當(dāng)期房屋建筑資產(chǎn)再加上2016年的房屋建筑資產(chǎn)。而機(jī)器設(shè)備項(xiàng)則不做調(diào)整，使用2018年的機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)原值。由此做一個(gè)粗略的計(jì)算，科前生物每固定資產(chǎn)和每機(jī)器設(shè)備單位營(yíng)收分別為：

2018 年收入/2018 年調(diào)整固定資產(chǎn)原值=735，712，299.46/320，547，900=2.29 元

2018 年收入/2018 年機(jī)器設(shè)備原值=735，712，299.46/214，317，400=3.43 元

根據(jù)科前生物募投情況看，公司17.99億元的投資總額中（募資資金+自籌資金），有9.03億元（募集資金8.74億元）用于動(dòng)物生物制品產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)滅活疫苗11.33億毫升、畜用活疫苗3.9億頭份、禽用活疫苗33億羽份、診斷試劑3，000萬頭（羽）份。該項(xiàng)目建成后年均收入為122，749.19萬元。

由此，我們可以得出，募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的單位產(chǎn)出：

年均收入 /總資產(chǎn)投資 =122，749.19 / 90，338.39 = 1.35元 （產(chǎn)出/總投入）

年均收入 / 設(shè)備投入 =122，749.19 / 58，326.85 = 2.1元 （產(chǎn)出/設(shè)備投入）

上述數(shù)據(jù)僅為粗略估算，但依舊可以看出科前生物募投產(chǎn)能單位產(chǎn)出相比當(dāng)下生產(chǎn)資料單位產(chǎn)出過低的情況。由此筆者有2個(gè)疑問：

1、 科前生物當(dāng)下生產(chǎn)性資產(chǎn)支撐起的公司營(yíng)收數(shù)據(jù)是否可信？若存疑，是否存在將生產(chǎn)性資產(chǎn)和與之相對(duì)應(yīng)的負(fù)債置于表外的情況，以營(yíng)造出十分靚麗的財(cái)務(wù)報(bào)表？

2、 若科前生物當(dāng)下生產(chǎn)性資產(chǎn)足以撐起公司目前的營(yíng)收數(shù)據(jù)，那募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目共計(jì)9.03億元（募集資金8.74億元）的投入，是否有明顯的募資需求夸大和上市圈錢的嫌疑？

當(dāng)然，也有可能上述2個(gè)疑問都是合理的，只是募投產(chǎn)能的資金需求在設(shè)備購置、房屋建設(shè)等各個(gè)方面資金需求更高，俗稱“CPI”，不過這個(gè)“CPI”的漲幅有點(diǎn)夸張。但為了不犯此類錯(cuò)誤，本刊記者就上述問題電話及郵件對(duì)科前生物進(jìn)行溝通，遺憾的是，科前生物并未對(duì)募投項(xiàng)目和當(dāng)下生產(chǎn)性資產(chǎn)單位產(chǎn)出差距較大的原因以及募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化等問題進(jìn)行說明。

毛利率遠(yuǎn)超同行

作為獸用藥企，科前生物近3年的收入分別是3.9億、6.33億、7.35億，復(fù)合增長(zhǎng)率24%，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別是1.86億、3.2億、3.89億，復(fù)合增長(zhǎng)率為28%。但可比同行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)卻是另一番風(fēng)景，生物股份、中牧股份、海利生物、普萊柯同期營(yíng)業(yè)收入的年化增長(zhǎng)僅分別為：11.83%、5.63%、-13.78%和2.12%。若時(shí)間周期拉長(zhǎng)到2014年，其實(shí)大部分企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入?yún)^(qū)間內(nèi)已經(jīng)沒有漲幅，科前生物經(jīng)營(yíng)情況可謂一枝獨(dú)秀。

除此之外，科前生物的毛利水平在行業(yè)中也是一騎絕塵，2016年至2018年分別為79%、84.47%和84.42%。同期（2016、2017）行業(yè)平均值分別為：67.85%、66.95%?？魄吧锬軌虮３?5個(gè)點(diǎn)左右的毛利率優(yōu)勢(shì)，即使是和同為疫苗生產(chǎn)商的生物股份、海利生物比較，科前生物依舊具備較大優(yōu)勢(shì)。

從上述指標(biāo)來看，科前生物在行業(yè)中擁有超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和超高的盈利能力，但如此明顯的逆行業(yè)生長(zhǎng)讓筆者對(duì)科前生物的超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力頗感興趣。一來長(zhǎng)期遠(yuǎn)高于行業(yè)的毛利率的合理性及持續(xù)性需要投資人慢慢拆解;二來，營(yíng)業(yè)收入逆行業(yè)的持續(xù)攀升的合理性和持續(xù)性同樣需要投資人關(guān)注。

需要說明的是，截止到本刊成文，科前生物并未對(duì)上述采訪問題進(jìn)行回復(fù)和說明。