郭磊

10月PMI數(shù)據(jù)為49.3，較上月回落了0.5個(gè)點(diǎn)，低于預(yù)期。由于同期高頻數(shù)據(jù)（比如發(fā)電耗煤增速）是反彈的，所以市場(chǎng)預(yù)期數(shù)據(jù)或有上行，至少持平，但數(shù)據(jù)低于預(yù)期。除就業(yè)分項(xiàng)之外的絕大部分分項(xiàng)都出現(xiàn)不同程度下行。

影響因素不僅季節(jié)性

數(shù)據(jù)下行包含著季節(jié)性的影響，過(guò)去14年P(guān)MI在10月平均環(huán)比下行0.9個(gè)點(diǎn)，過(guò)去兩年的10月環(huán)比分別是-0.8、-0.6。9月和10月同處于工業(yè)旺季，但10月一般環(huán)比9月弱;類(lèi)似于3月和4月的關(guān)系。在有PMI數(shù)據(jù)以來(lái)的過(guò)去14年中，PMI的10月環(huán)比均值為-0.9。2017年10月和2018年10月環(huán)比分別為-0.8、-0.6。從這個(gè)角度看，今年10月環(huán)比9月下滑0.5個(gè)點(diǎn)不算特別異常。

但季節(jié)性肯定不是全部理由，畢竟這個(gè)10月PMI是在前值并不高的基礎(chǔ)上走低，我們猜測(cè)還有幾個(gè)原因：

第一，10月貿(mào)易磋商期間關(guān)稅開(kāi)征的不確定性和人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)影響了出口訂單。10月上旬中美貿(mào)易磋商重啟，10月15日關(guān)稅是否征收存在不確定性;此外匯率預(yù)期也比較波動(dòng)，16日-22日升值，22-28日貶值，28日之后又一輪明顯升值。貿(mào)易環(huán)境和匯率環(huán)境的不確定性可能導(dǎo)致部分訂單推遲或觀望。10月新出口訂單為47.0，弱于前期表現(xiàn)。

第二，國(guó)慶前后較為嚴(yán)格的環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)一定影響。從同期高爐開(kāi)工率來(lái)看，10月第一周和9月最后一周一樣處于低位，從而導(dǎo)致10月高爐開(kāi)工率均值低于9月。這一點(diǎn)要比去年更為顯著。

第三，原油系和黑色系等上游價(jià)格回落的行業(yè)影響較大。10月IPE布倫特原油價(jià)格環(huán)比下滑3.6%;動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比下滑3.8%，螺紋鋼價(jià)格環(huán)比下滑3.4%，應(yīng)會(huì)導(dǎo)致原油系、黑色系的相關(guān)行業(yè)PMI指標(biāo)明顯較差，從而形成拖累。發(fā)電耗煤等指標(biāo)主要衡量“量”，因此會(huì)在反映點(diǎn)上不一致。尤其本月，南華綜合和南華工業(yè)品指數(shù)均是最后一周反彈，但月末數(shù)據(jù)在調(diào)查類(lèi)數(shù)據(jù)中未必會(huì)有充分的反映。

第四，當(dāng)前還在去庫(kù)存階段，庫(kù)存周期臨近尾部疊加上游價(jià)格波動(dòng)可能有部分行業(yè)去庫(kù)存加速。本月產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存分別回落0.4和0.2個(gè)點(diǎn)。尤其是產(chǎn)成品庫(kù)存，弱勢(shì)明顯。顯示出在庫(kù)存低位，庫(kù)存周期臨近尾部的情況下部分行業(yè)可能短期去庫(kù)存加速。

數(shù)據(jù)中也有少數(shù)亮點(diǎn)，一是就業(yè)小幅改善，二是建筑業(yè)指數(shù)重返高位區(qū)間。數(shù)據(jù)整體是偏弱的，但也有少數(shù)亮點(diǎn)。

一是PMI從業(yè)人員指數(shù)為47.3，較9月繼續(xù)上升0.3個(gè)點(diǎn)。顯示就業(yè)市場(chǎng)有所好轉(zhuǎn)。

二是今年以來(lái)一直偏高的建筑業(yè)PMI，在上個(gè)月大幅回落之后（8月61.2回落至57.6），這個(gè)月又重新站上60.4的位置。其中業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)亦較上個(gè)月有所改善。建筑業(yè)PMI走高可能一則源于地產(chǎn)開(kāi)工的韌性;二則源于地方基建項(xiàng)目開(kāi)工。

PMI和同期其他指標(biāo)的指向不完全一致

一是長(zhǎng)江商學(xué)院中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI），從近年和權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)性也能看出這一指標(biāo)具有一定有效性。它的10月數(shù)據(jù)有所反彈，從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，銷(xiāo)售前瞻指數(shù)、利潤(rùn)前瞻指數(shù)改善較大;融資環(huán)境、投資指數(shù)回踩;招工前瞻指數(shù)、中間品價(jià)格前瞻指數(shù)有好轉(zhuǎn)。具體可見(jiàn)我們前期報(bào)告《從BCI指數(shù)看中小企業(yè)最新?tīng)顩r》。

二是發(fā)電耗煤增速，它的10月同比為19.3%，要顯著好于9月的5.2%和8月的-2.2%。

三是水泥價(jià)格，9月和10月連續(xù)偏強(qiáng)，似乎一定程度上符合基建啟動(dòng)的痕跡。9月發(fā)改委平臺(tái)項(xiàng)目投資額增速有明顯上升。

不同的數(shù)據(jù)指向在一定程度上會(huì)增加對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷的分歧。而且今年工業(yè)增加值年初以來(lái)就有“季末沖高、季初回落”特征，7-8月工業(yè)增加值在5%以下的低位，9月躍升至5.8%的偏高位。若10月同比速度低于9月，則可能會(huì)進(jìn)一步加大數(shù)據(jù)走向分歧。

對(duì)債市、股市的影響

從近年資產(chǎn)定價(jià)特征看，整體對(duì)于政策比對(duì)于增長(zhǎng)因素更敏感。PMI回落弱化經(jīng)濟(jì)預(yù)期的同時(shí)強(qiáng)化政策預(yù)期，因此對(duì)股票大致中性，對(duì)債市形成一定支撐。

PMI數(shù)據(jù)回落一方面會(huì)導(dǎo)致關(guān)于四季度增長(zhǎng)企穩(wěn)的預(yù)期再度徘徊;另一方面，它也會(huì)強(qiáng)化逆周期政策需要繼續(xù)保持柔性，繼續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期。

從近年資產(chǎn)定價(jià)特征看，整體對(duì)于政策比對(duì)于增長(zhǎng)因素更敏感（相對(duì)更喜歡經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)邏輯）。所以數(shù)據(jù)回落對(duì)于股票市場(chǎng)的影響至少大致中性。

對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這輪沖擊來(lái)自于名義GDP上升預(yù)期，拆分一下就是實(shí)際增長(zhǎng)企穩(wěn)+通脹上升。10月PMI對(duì)第一個(gè)邏輯有一定削弱。所以對(duì)債市形成一定程度支撐。

經(jīng)濟(jì)四季度見(jiàn)底

我們?nèi)跃S持四季度經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)的判斷不變。預(yù)計(jì)10月PPI將繼續(xù)下行。形成本輪底部。

今年三季度處于經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)壓力疊加的時(shí)段;且政策是8月底加大穩(wěn)增長(zhǎng)，政策啟動(dòng)前的7-8月，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都形成了一個(gè)階段性谷底。對(duì)于四季度來(lái)說(shuō)，基建、汽車(chē)、地產(chǎn)竣工將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐;地產(chǎn)新開(kāi)工形成下拉;出口、消費(fèi)等大致中性;制造業(yè)投資繼續(xù)下行，但臨近底部。

綜合來(lái)看，我們判斷四季度經(jīng)濟(jì)較三季度企穩(wěn)，實(shí)際GDP預(yù)計(jì)持平或略高于三季度，名義GDP回升更為明顯。

從宏觀意義上來(lái)說(shuō)，這意味著三季度是企業(yè)盈利同比底部和利率均值底部。三季度以來(lái)中長(zhǎng)期信貸的擴(kuò)張部分反映這一趨勢(shì)。

從當(dāng)前工業(yè)價(jià)格趨勢(shì)看，10月繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)10月PPI可能至-1.5%到-1.8%的區(qū)間，然后形成本輪底部，制造業(yè)投資目前已至2.5%的低位，后續(xù)可能會(huì)滯后于PPI見(jiàn)底。

圖：10月PMI 數(shù)據(jù)較上月回落了0.5個(gè)點(diǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心