張韜

2019年四季度，乘用車同比降幅將呈逐月收窄的趨勢，12月單月有望轉正。隨著行業(yè)銷量增速轉正，汽車板塊也將迎來估值修復行情。

低迷已久的汽車行業(yè)終于出現(xiàn)了回暖跡象。

據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.7%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比9月份回落1.1個百分點。1-10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%。

分行業(yè)看，10月份，41個大類行業(yè)中有31個行業(yè)增加值保持同比增長。其中，汽車制造業(yè)增長4.9%。分產(chǎn)品看，10月份，605種產(chǎn)品中有315種產(chǎn)品同比增長。其中，汽車銷量為227.9萬輛，下降2.1%。具體看，轎車銷量為89.9萬輛，下降8.7%;新能源汽車8.5萬輛，下降39.7%。

國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人劉愛華表示，從10月份的數(shù)據(jù)看，2019年以來持續(xù)低位增長的汽車生產(chǎn)出現(xiàn)了改善的跡象，10月份當月汽車產(chǎn)量降幅收窄，汽車行業(yè)增加值增長4.9%，比上個月加快4.4個百分點。從汽車行業(yè)內部來看，像SUV、MPV這些車型的產(chǎn)量都是由降轉升，這說明傳統(tǒng)行業(yè)的轉型升級也在繼續(xù)向前推進。

中國汽車工業(yè)協(xié)會透露，10月，中國汽車銷量同比降幅收窄，產(chǎn)銷量分別完成229.5萬輛和228.4萬輛，比上月分別增長3.9%和0.6%，比2018年同期分別下降1.7%和4%，其中，乘用車銷量192.8萬輛，同比降幅5.8%，降幅進一步收窄。

此前，中國乘用車汽車產(chǎn)銷量已連續(xù)15個月同比下降，其中，2019年上半年同比增速分別為-14.0%，7-9月同比增速分別為-3.9%、-7.7%、-6.3%。中國汽車工業(yè)協(xié)會分析認為，下半年以來，中國汽車產(chǎn)銷呈現(xiàn)了降幅逐漸收窄的走勢，但市場總體回升的幅度有限。隨著國家“六穩(wěn)”政策的逐漸落實，未來兩個月，中國汽車銷量降幅將繼續(xù)呈現(xiàn)逐漸收窄的態(tài)勢。

汽車行業(yè)人士分析，在宏觀經(jīng)濟增速放緩的大背景下，如果沒有強勢的政策補貼支持，以及拉動市場的刺激政策落地，汽車產(chǎn)銷全年樂觀估計至少將下滑5%。

11月15日，國家發(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋在新聞發(fā)布會上透露，要穩(wěn)住汽車消費的大頭，破除汽車消費限制，探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施，推動汽車限購政策向引導使用政策轉變。

自2019年年初國家發(fā)改委出臺穩(wěn)定汽車消費政策至今，已有深圳、廣州、海南、貴陽等城市放寬汽車限購，此次國家發(fā)改委的再次呼吁釋放出政策端的積極寬松信號，預計后續(xù)會有部分城市逐步放寬限購，有望增強車市回暖的預期。

中信證券表示，2019年四季度，乘用車同比降幅將呈逐月收窄的趨勢，12月單月有望轉正。三季度，部分頭部車企盈利已開始呈現(xiàn)觸底回升態(tài)勢，單車收入與單車毛利同比、環(huán)比均出現(xiàn)正增長;汽車零部件板塊業(yè)績回升更加明確，三季度盈利增速由負轉正的家數(shù)繼續(xù)增加，行業(yè)景氣觸底回升確認。預計四季度隨著行業(yè)銷量增速轉正，汽車板塊也將迎來估值修復行情。

事實上，部分聰明錢已在二級市場布局汽車股。在港股市場，自7月起部分資金對車市的悲觀預期逐漸改善，近4個月以來，中信汽車港股指數(shù)漲幅達到16%，顯著跑贏恒生指數(shù)。與此同時，A股汽車指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)4個點，但一個好轉的跡象是近期海外資金開始加倉A股汽車。11月以來，汽車行業(yè)成為北上資金增持前列的行業(yè)，持倉市值增加35億元，在29個行業(yè)中排名第六，持倉市值變動比例增加11%，在29個行業(yè)中排名第二。

下滑幅度收窄

2019年以來，在全球經(jīng)濟下行、國內結構性矛盾突出以及中美經(jīng)貿摩擦的背景下，中國經(jīng)濟下行壓力有所加大，汽車行業(yè)在消費信心不足、部分地區(qū)提前切換國六標準等不利因素影響下，總體表現(xiàn)較弱。三季度，在一系列穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期的政策作用下，汽車產(chǎn)銷降幅有所收窄。

中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年1-10月，中國汽車產(chǎn)銷2044.4萬輛和2065.2萬輛，同比下降10.4%和9.7%，產(chǎn)銷降幅比1-9月分別收窄1.0個百分點和0.6個百分點。其中，乘用車產(chǎn)銷1701.2萬輛和1717.4萬輛，同比下降12.1%和11.0%，產(chǎn)銷降幅比1-9月分別收窄1.0個百分點和0.6個百分點。

10月，中國汽車產(chǎn)銷229.5萬輛和228.4萬輛，環(huán)比增長3.9%和0.6%，同比下降1.7%和4.0%，降幅比上月分別收窄4.5個百分點和1.2個百分點。其中，乘用車產(chǎn)銷193.8萬輛和192.8萬輛，產(chǎn)量環(huán)比增長3.9%，銷量下降0.2%，同比下降3.2%和5.8%。

而在2019年上半年，中國乘用車銷售同比增速為-14.0%，7-9月同比增速分別為-3.9%、-7.7%、-6.3%，總體來看，下半年以來，乘用車銷量降幅收窄，市場有所回暖。

興業(yè)證券表示，汽車行業(yè)往往先于宏觀經(jīng)濟回暖，2019年下半年同比下滑幅度已收窄，未來行業(yè)將繼續(xù)回暖，主要原因包括：一是二季度開始，2018年同比基數(shù)逐漸降低;二是2009-2011年，中國汽車銷量快速增長有望帶來更新?lián)Q代需求;三是刺激消費政策開始實行;四是利率環(huán)境利好汽車消費。

但值得注意的是，中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的“中國汽車經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)調查”報告顯示，2019年10月，汽車經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)為62.4%，環(huán)比9月上升了3.8%，同比下降4.5%，庫存預警指數(shù)仍然位于警戒線之上。而且，62.4%的庫存預警指數(shù)也是繼2月份63.6%庫存預警指數(shù)后的2019年第二高水平，反映了汽車經(jīng)銷商庫存再次走向高位。

乘用車市場信息聯(lián)席會秘書長崔東樹對此表示，庫存高企的背后，是終端銷量的低迷。整體看來，9月與10月這兩個月，市場表現(xiàn)都沒有達到經(jīng)銷商的期待，“金九不金，銀十不銀”，壓力依然很大。不過，崔東樹認為，11月臨近年底，廠家和經(jīng)銷商為完成全年任務將加大促銷力度，銷量情況會好于10月。

行業(yè)景氣回暖

目前，市場重點關注汽車銷量增速能否延續(xù)向上趨勢盡快回到正增長，并超越基數(shù)效應體現(xiàn)景氣回暖的增長。而要判斷銷量增速能否持續(xù)回升，首先需要理解本輪汽車下行的驅動因素有哪些。

華創(chuàng)證券認為，汽車消費從無到頂將經(jīng)歷“滲透為主”、“滲透+更新”、“更新為主”三個階段，目前中國已經(jīng)進入“滲透+更新”階段，銷量構成中既有首購，也有換購和增購。目前沒有三類需求占比的權威數(shù)據(jù)，但其各自消費特征還是比較明顯的。

其中，首購主要為代步需求，追求性價比，以A級以下、15萬元以下、自主品牌車居多，主要為中低端需求;換購+增購主要為消費升級拓展，追求品牌溢價和舒適性，以B級以上、15萬元以上、合資進口車居多，主要為中高端需求。

數(shù)據(jù)顯示，2018年及2019年前9個月，0-15萬元級車型批發(fā)銷量占行業(yè)分別為67%、64%，A00-A級車占行業(yè)分別76%、74%，可以由此大致判斷，目前首購需求占汽車總需求七成左右。

華創(chuàng)證券認為，占總需求七成左右的首購以及中低端需求正是本輪汽車景氣下行中拖累的數(shù)據(jù)最主要原因。從季度增速可以看到，0-10萬元、10萬-15萬元級車型銷量增速分別在2016年三季度和2018年二季度實現(xiàn)階段性增速高點后便加速下行，并在2018年四季度最低達到過-25%，增速下滑幅度大于15萬元以上車型。30萬元以上需求在進入2019年之后才進入負增長。

華創(chuàng)證券研究發(fā)現(xiàn)，0-10萬元、10萬-15萬元級車型銷量下滑時點與M1增速見頂（2016年三季度，指證經(jīng)濟）、貿易摩擦加?。?018年二季度，影響收入預期），乃至棚改貨幣化降速（2018年三季度，透支中低端需求）時點吻合度較高。有較大可能性，在中國私家車千人保有量達到一定量以后，首次購車這樣的中低端需求對宏觀經(jīng)濟波動的敏感性、對收入預期的敏感性體現(xiàn)得更強。

那么，中低端汽車需求或者滲透是不是已經(jīng)見頂了？

華創(chuàng)證券認為不必悲觀。中國私家車千人保有量2018年年末為134輛（私人小客車/每千常住人口），59歲以下人口占比69%，折算為59歲以下潛在消費人群的千人保有量也僅為194輛;并且區(qū)域異質性依然較高，高如浙江、北京、江蘇已經(jīng)達到218輛、212輛、182輛（全年齡人口），低如江西、湖南、廣西也僅為93輛、95輛、96輛，僅為發(fā)達省份一半。所以首購滲透空間仍然存在，只是速率可能取決于經(jīng)濟等其他因素。

表：美林時鐘和汽車庫存周期對應中的股價表現(xiàn)

資料來源：Wind，光大證券

國信證券也認為，當前中國汽車行業(yè)處于成長向成熟期過渡的階段，行業(yè)銷量（以年為維度）長期震蕩上行是主旋律。長期來看（10年以上），未來國內汽車保有量、銷量仍有一定空間;短期來看，2018年，在經(jīng)濟周期、政策周期、產(chǎn)業(yè)周期三重周期疊加的背景下，國內汽車工業(yè)遭遇史上首輪較長時間（接近1年）下行周期。當前時點是國內汽車銷量長期向上路徑中的一個短期波動（下行），而下行的結束時點，核心依賴于國內經(jīng)濟上行和汽車消費刺激政策，部分依賴于基數(shù)和庫存。

國信證券比較了海內外各國汽車千人保有量水平（考慮各國差異性，經(jīng)濟發(fā)達程度、基建完善度、道路擁堵度），同時比照中國各省份的汽車千人保有量差距，測算出長期中國汽車保有量有望增長至5.58億輛（在現(xiàn)有保有量基礎上增長132%），長期中國汽車銷量有望增長至4000萬-4300萬輛/年（在現(xiàn)有銷量基礎上增長42%-53%）?？紤]發(fā)達國家汽車工業(yè)成長進入成熟期平均年限20年，預計未來20年中國保有量年均復合增速4.3%，銷量年均復合增速2%，保有量年均復合增速4.3%。

同時，華創(chuàng)證券提醒，近期汽車銷量數(shù)據(jù)已發(fā)出積極信號，顯示中低端需求開始有所恢復。

進入2019年三季度，0-10萬元、10萬-15萬元級車型銷量增速數(shù)據(jù)明顯改善，合并批發(fā)增速2019年三季度較二季度回升12個百分點至-9%，單月看，9月更是回到-7%。而15萬-30萬元、30萬元以上車型銷量增速受國五促銷影響三季度反而出現(xiàn)回落。占比較大的中低端需求實現(xiàn)恢復對于行業(yè)總銷量回升至關重要，近期數(shù)據(jù)開始發(fā)出積極信號，這一點需要引起重視并持續(xù)跟蹤。

對于換購需求而言，經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，消費者購入新車大約5-6年后可能會進行一次換購（手上的車進入二手車市場），再久一點則按保有量數(shù)據(jù)測算的12年報廢周期換購（徹底退出）。因此，歷史上的銷量高峰在一定程度會支撐后續(xù)對應年份的換購需求。

2005年以來，乘用車銷售增量居前的年份是2009年、2010年、2013年、2016年，如果按照5年的換購、12年的報廢周期來看，2019-2020年剛好處于換購（相對）低谷，而2021年卻是一個極為強勁的高峰，一方面有2016年的5年換購需求;另一方面還有2009年的12年報廢需求。

綜合考慮宏觀不確定性、換購需求結構變化所帶來的潛在負面影響，以及中低端需求逐步恢復、產(chǎn)業(yè)庫存負增長的正面信號，華創(chuàng)證券對2019年四季度和2020年汽車行業(yè)終端需求以及批發(fā)銷量預期持樂觀預期。

其中，華創(chuàng)證券預計2019年四季度上險、批發(fā)同比分別增長5%、-1%，對應全年同比分別增長-1%、-8%;2020年上險、批發(fā)同比分別增長3%、5%。

興業(yè)證券也表示，隨著國五轉國六透支消化基本完畢，汽車行業(yè)基本面有望從2019年四季度迎來好轉。

國內多數(shù)城市在7月1日已經(jīng)開始實施國六標準，進入10月，國五轉國六浪潮下銷量透支基本消化完畢，這從近兩個月汽車零售額下滑持續(xù)收窄得到印證。隨著2019年三季度合資品牌開始密集發(fā)布國六車型以及四季度自主品牌的集中發(fā)力，展望四季度，隨著透支銷量在最近基本消化完畢，行業(yè)有望迎來好轉，尤其是乘用車需求將有望迎來好轉。

根據(jù)汽車之家的預測結果，2019年，中國乘用車市場（狹義乘用車，不包括微客）全年終端銷量約為2103萬輛，中國車市將延續(xù)2018年負增長的態(tài)勢，但降幅縮小為3.2%。2020年，中國車市有望回暖，預計銷量將達到2248萬輛，相較2019年增長6.9%。

業(yè)績復蘇周期

財通證券的統(tǒng)計驗證了汽車行業(yè)業(yè)績復蘇的跡象。國五、國六順利切換后，三季度，汽車行業(yè)的銷量數(shù)據(jù)有所改善。此外，切換國六車型后，車企的單車利潤亦有所上調，因此，三季度上市公司業(yè)績開始逐漸改善。

根據(jù)財通證券的統(tǒng)計，2019年前三季度，汽車行業(yè)上市企業(yè)整體實現(xiàn)營業(yè)收入18702.0億元，同比下滑5.9%;實現(xiàn)歸母凈利潤625.6億元，同比下滑29.0%。而從單季度看，三季度上市車企收入和利潤同比降幅有所收窄，業(yè)績已經(jīng)觸底回升。

三季度，全行業(yè)累計銷售汽車603.7萬輛，同比下滑5.5%，同比降幅較二季度快速收窄。汽車行業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績下行程度亦有所收窄，三季度，全行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入6277.6億元，同比下滑2.1%;實現(xiàn)歸母凈利潤186.1億元，同比下滑26.2%，無論是收入還是歸母凈利潤的同比降幅均較二季度有所收窄。財通證券預計，四季度隨著汽車行業(yè)回暖，上市公司的業(yè)績有望進一步回升。

中信證券表示，2019年二季度是汽車行業(yè)量、價的景氣最低點，隨著三季報的披露完畢，行業(yè)景氣觸底回升確認，尤其是零部件板塊。

2019年二季度，國內乘用車市場需求增速放緩，疊加國五升級國六影響，是行業(yè)量、價的低點。三季度，國內乘用車批發(fā)銷量和產(chǎn)量同比增速為-7.7%和-6.6%，相較二季度的-16.0%和-19.3%降幅大幅收窄，且10月份數(shù)據(jù)有進一步回升趨勢。

2019年三季報披露后，行業(yè)景氣觸底回升趨勢進一步明確。中信證券對汽車行業(yè)152家上市公司進行的統(tǒng)計顯示，2019年1-9月，營業(yè)收入合計同比增速為-6.2%，歸母凈利潤合計同比增速為-30.4%。

2019年1-9月，中國乘用車銷量為1524萬輛，同比下滑11.5%，已連續(xù)15個月同比負增長。其中，轎車、SUV的增速分別為-12.1%和-8.8%。反映在業(yè)績，乘用車板塊三季度單季實現(xiàn)營收3025億元，同比下滑1.4%，環(huán)比增長13.7%;實現(xiàn)歸母凈利68億元，同比下滑42.8%，環(huán)比下滑3.0%。

中信證券表示，宏觀經(jīng)濟增速下行、終端需求不振是2019年車市大幅下行的主要原因，預計2019年四季度乘用車降幅同比呈逐月收窄的趨勢，12月同比銷量增速有望轉正，拉動全年的乘用車銷量至2159萬輛（同比下滑8.8%）。展望2020年，受“1月早春節(jié)”+2019年3月增值稅調整的影響因素，預計一季度行業(yè)批發(fā)銷量仍將呈現(xiàn)一定壓力，但4月起受惠于同比低基數(shù)的因素，銷量同比數(shù)據(jù)有望維持正增長。預測2020年全年乘用車銷量為2207萬輛，同比增長2.2%。

值得注意的是，三季度，部分頭部車企盈利已開始呈現(xiàn)觸底回升態(tài)勢，如，長城汽車單車收入同比增長5.0%，環(huán)比增長2.8%，單車毛利同比增長24.7%，環(huán)比增長19.7%，盈利提升顯著;上汽集團單車收入環(huán)比增長1.3%，單車毛利環(huán)比增長54.9%，盈利開始回升。

華創(chuàng)證券的統(tǒng)計也顯示，A股乘用車板塊2019年三季度的營收增速延續(xù)回升趨勢，但凈利數(shù)據(jù)反彈不明顯，主要是受到新能源車企以及切換國六后壓力加大的尾部車企拖累，但對主流自主車企如吉利、長城而言，盈利能力可能在2019年上半年就已經(jīng)觸底。

展望四季度，華創(chuàng)證券預計乘用車板塊利潤將保持平穩(wěn)。四季度，車企盈利環(huán)比增加的正向因素主要是銷量環(huán)比增加、補貼，負項因素主要是折扣增加、各類年底新增費用。頭部車企可能在四季度受銷量增長、新車推出的帶動盈利及盈利同環(huán)比數(shù)據(jù)有所改善，中后部車企估計仍然在底部，整個板塊利潤和同環(huán)比數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

圖：中國乘用車銷售量預測及同比變動

數(shù)據(jù)來源：《中國汽車消費趨勢洞察報告》，興業(yè)證券

零部件公司，尤其細分領域龍頭具備成本管控、商務開拓維系等中國2B制造業(yè)的核心優(yōu)勢，由此帶來產(chǎn)品品類擴張、外資替代、進軍海外等多成長途徑，進而對沖行業(yè)景氣波動，保持高于汽車行業(yè)終端增速成長。

隨著下游整車廠排產(chǎn)開始回暖，零部件板塊業(yè)績也開始修復。2019年上半年，受國六排放升級的影響，整車廠普遍處于去庫存狀態(tài)，排產(chǎn)端普遍受到抑制;進入7月，隨著整車廠庫存的降低以及“金九銀十”補庫需求，行業(yè)進入補庫存階段，排產(chǎn)端普遍回暖。隨著三季度的產(chǎn)量增速明顯收窄，零部件公司業(yè)績開始修復，越來越多的公司三季度在收入、毛利率和營業(yè)利潤（剔除外匯、非經(jīng)等）方面降幅開始收窄，部分甚至同比轉正。

根據(jù)中信證券的統(tǒng)計，三季度，零部件板塊41%的公司歸母凈利潤實現(xiàn)同比正增長，二季度則為25%，同比增速中位數(shù)為-17%，二季度為-30%?？梢娏悴考鍓K部分公司業(yè)績端已率先回升。

華創(chuàng)證券也表示，零部件板塊營收及凈利增速在三季度掉頭向上回到正增長，但零部件公司三季度產(chǎn)能利用率不及二季度（對利潤的影響程度比乘用車大），對板塊盈利能力有一定制約，預計四季度隨著汽車生產(chǎn)同環(huán)比皆改善，零部件產(chǎn)能利用率將進一步回升推動毛利率修復，帶來正向規(guī)模效益。

總體而言，中信證券表示，展望四季度，零售端壓力有望減輕，乘用車批發(fā)銷量同比增速有望轉正，零部件板塊盈利水平料將繼續(xù)回升，汽車行業(yè)將進入復蘇周期。

新周期的起點

光大證券在光大汽車時鐘框架下對汽車股不同時區(qū)的表現(xiàn)做了歸因，在行業(yè)的衰退階段（主動去庫），汽車行業(yè)的利潤增速趨勢下行，估值表現(xiàn)不穩(wěn)定;而衰退期之后的復蘇階段（被動去庫），汽車行業(yè)的利潤增速企穩(wěn)回升，估值提升的確定性正在發(fā)生。

光大證券研報顯示，作為工業(yè)行業(yè)的重要構成項，截至2018年年末，汽車制造企業(yè)主營業(yè)務收入在所有工業(yè)企業(yè)中占比接近8%，汽車行業(yè)自身的景氣波動和經(jīng)濟周期息息相關。但工業(yè)中各個行業(yè)的復蘇時點是不同步的，2012年以來，汽車行業(yè)復蘇的時點持續(xù)領先整體工業(yè)行業(yè)復蘇。

市場通常定義汽車行業(yè)，尤其是乘用車行業(yè)為早周期行業(yè)，主要是相對于其在工業(yè)上下游的位置定義的。汽車行業(yè)在宏觀景氣下行期，收入率先企穩(wěn)回升，并享受到上游原材料帶來的成本下行，景氣見頂后率先被原材料的成本上升所拖累。因此，其景氣復蘇和下行早于工業(yè)中游和上游行業(yè)。這實際上涉及汽車行業(yè)的價格周期。

光大證券表示，行業(yè)存在三個價格指標：出廠的批發(fā)價格和終端的零售價格，還有就是成本價格。對汽車制造業(yè)而言，主要涉及成本價格和出廠批發(fā)價格，而汽車制造的出廠價格波動率極低，遠遠小于原材料行業(yè)出廠價格的波動。因此，汽車制造行業(yè)價格的主要波動在成本環(huán)節(jié)非批發(fā)環(huán)節(jié)。汽車作為一個重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟效應明顯，由于固定資產(chǎn)和研發(fā)攤銷的金額動輒在數(shù)十億元，因此，原材料價格對毛利率的沖擊遠不及產(chǎn)能利用率對毛利率波動的影響。

光大證券研究表明，在汽車時鐘的被動去庫期（復蘇期），行業(yè)需求企穩(wěn)回升，規(guī)模效應令平均固定成本快速下行，原材料需求下行帶動平均可變成本曲線下行，二者令平均總成本快速下行，共同驅動行業(yè)毛利率上行;而隨著被動補庫（滯脹期）的來臨，銷量達到一定規(guī)模經(jīng)濟量后，平均固定成本下行波動變弱，原材料上行波動加強，并拉動平均可變成本和平均總成本曲線向上。

所以，在行業(yè)景氣低點時，原材料價格還在下行，行業(yè)的毛利率邊際改善，隨著行業(yè)復蘇，規(guī)模效應帶動毛利率大幅改善，行業(yè)景氣見頂后，平均固定成本下行波動率變弱，平均可變成本波動加大帶動毛利率同比向下。早周期就是在光大汽車定義的復蘇時區(qū)，汽車行業(yè)相對于中上游的盈利情況率先進入復蘇。

光大證券認為，汽車行業(yè)這種內在的早周期屬性驅動了汽車，尤其是乘用車板塊在汽車時鐘復蘇階段的估值擴張?？梢钥吹皆谛袠I(yè)復蘇期，汽車板塊估值擴張的過程中，乘用車子板塊在汽車板塊內部率先產(chǎn)生超額收益。

以乘用車板塊龍頭上汽集團為例，汽車行業(yè)的景氣度是驅動其估值波動的重要因素，可以看到上汽集團在行業(yè)復蘇期和復蘇前期較為穩(wěn)定的產(chǎn)生估值擴張和超額收益，而在行業(yè)滯脹期和衰退期的估值擴張和相對收益表現(xiàn)不穩(wěn)定。

2015年上半年市場普漲，行業(yè)處于蕭條期，上汽集團估值擴張的過程中超額收益并不顯著;在2016年年底到2018年的汽車滯脹期和蕭條期，上汽集團憑借其穩(wěn)定的業(yè)績增速和高分紅，隨上證50全面走牛，絕對收益相對收益俱佳。光大證券認為，在汽車行業(yè)復蘇期上汽集團估值較為確定的大幅擴張，其在板塊內穩(wěn)定的獲得超額收益，均與乘用車行業(yè)早周期屬性相關。

對于目前的汽車行業(yè)，光大證券認為，行業(yè)正處于自2017年7月以來的衰退末期，復蘇時區(qū)待確認階段。該轉折期是行業(yè)利潤增速底部逐漸探明、企穩(wěn)的過程，同時估值從不穩(wěn)定的波動狀態(tài)切換到穩(wěn)定的提升階段。因此，板塊指數(shù)上漲主要源于行業(yè)利潤企穩(wěn)的預期下，估值從波動逐漸轉為趨勢提升的階段。

光大證券表示，汽車作為耐用消費品，其行業(yè)銷量增速天然周期性波動。銷量增速的變化趨勢是研究行業(yè)景氣度及利潤變化的重要指標，但單月數(shù)據(jù)很難描述行業(yè)景氣變化的方向和趨勢，其對汽車板塊超額收益的影響更加不穩(wěn)定。

如，2017年6-9月和2018年3-6月，汽車行業(yè)銷量增速階段性改善，但這種改善僅僅是光大汽車時鐘衰退時區(qū)下的擾動，其對板塊絕對收益和相對收益的觸發(fā)并沒有持續(xù)性和趨勢性。

那么什么才是預測汽車景氣度回暖的前瞻指標呢？

光大證券發(fā)現(xiàn)，汽車板塊復蘇期估值擴張的搶跑均發(fā)生在貨幣和社融拐點確認階段，金融指標的變化是板塊估值提前搶跑的驅動指標。這和汽車行業(yè)的早周期屬性有關，貨幣和信用指標會令經(jīng)濟后續(xù)觸底預期得到強化，而汽車行業(yè)早于工業(yè)行業(yè)復蘇的基本邏輯令左側資金基于對經(jīng)濟拐點的判斷配置汽車板塊。

因此，汽車股估值搶跑的基本傳導邏輯是：金融指標拐點—經(jīng)濟景氣度后續(xù)見底或下行風險可控的預期強化—汽車行業(yè)率先經(jīng)濟企穩(wěn)回升邏輯的認知—汽車行業(yè)復蘇期板塊估值確定性擴張—配置早周期汽車股驅動估值搶跑基本面。

隨著行業(yè)景氣度的持續(xù)下行，以及2019年年初社融指標的企穩(wěn)，市場對行業(yè)銷量增速拐點關注度提升。光大證券認為，9月份大概率可以確認為新一輪行業(yè)復蘇的起點。

為了量化乘用車需求的強弱，光大證券定義了乘用車行業(yè)月度銷量增速的“預測值”。光大證券表示，2019年春節(jié)后，乘用車銷量數(shù)據(jù)顯現(xiàn)的是行業(yè)景氣度季節(jié)性“超預期”恢復，若10 月乘用車批發(fā)銷量增速下滑在13%以內，將進一步確認9月為汽車行業(yè)新一輪周期復蘇起點。而乘聯(lián)會公布的數(shù)據(jù)顯示，10月廠家批發(fā)的銷量為190.5萬輛，同比下降5.9%，環(huán)比增長0.2%。

新一輪汽車周期的成長空間有多大，這是投資者對行業(yè)內生成長性的關注點，因為這關系到行業(yè)的空間及估值。截至2018年年底，中國乘用車滲透率為22%，處于從“導入期”到“大規(guī)模普及期”的過渡階段。

光大證券參考了日韓乘用車“大規(guī)模普及期”的特征，預計中國乘用車滲透率未來三年以平均每年兩個百分點左右的速率提升，并于2019年開啟行業(yè)“大規(guī)模普及期”內第三輪庫存周期。預計2022年乘用車滲透率將達到30%左右，則2012-2022年的銷量復合增速中樞由7%進一步回落至3%。在2019年乘用車銷量下滑9%的悲觀假設下，預計第三輪周期的銷量高點在2354萬輛，較2019年9月年化銷量的基礎上有9%左右的增長空間。

在此基礎上，光大證券預計下一輪周期高點時，汽車行業(yè)利潤有望恢復到6100億元（2018年年底行業(yè)利潤規(guī)模）至6700億元（2016年年底行業(yè)利潤規(guī)模），距2019年9月行業(yè)年化利潤有15%-26%的增長空間。

光大證券預計，隨著汽車周期的觸底回升，下一輪汽車周期利潤增長空間（15%-26%）或于行業(yè)復蘇期驅動板塊估值擴張，盈利端的增長或帶動汽車指數(shù)上行。

汽車銷量增速主導了行業(yè)的景氣趨勢，銷量峰值可以幫助投資者理解一輪周期中行業(yè)的成長空間。光大證券參考了汽車行業(yè)周期的季節(jié)性均值規(guī)律，假設2020年行業(yè)增速3%，對新一輪汽車周期下乘用車行業(yè)的銷量增速峰值做了預測，預計新一輪汽車周期有望在2020年一季度和二季度的季度銷量增速出現(xiàn)兩個峰值，分別為5%和8%。

重要配置時區(qū)

9月份大概率成為汽車新一輪周期復蘇的起點，意味著行業(yè)的年化銷量增速屆時將開始趨勢性觸底回升。行業(yè)基本面的拐點確立是否必然觸發(fā)板塊的超額收益呢？

光大證券復盤2012年行業(yè)復蘇期板塊的市場表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)景氣拐點底部向上的復蘇階段，板塊的超額收益并不穩(wěn)定，而是具有波段性質。2012年汽車行業(yè)二季度的數(shù)據(jù)趨勢向好，但絕對收益和相對收益發(fā)生大幅回撤。

光大證券認為，行業(yè)復蘇期主導板塊的主要驅動因素為估值修復，而估值提升除了需要確認行業(yè)自身的景氣拐點，還與工業(yè)行業(yè)景氣周期觸底預期有關。2012年汽車行業(yè)二季度的數(shù)據(jù)趨勢向好，但絕對收益和相對收益發(fā)生大幅回撤的原因源于2012年年初經(jīng)濟階段企穩(wěn)預期于二季度落空，汽車作為早周期品種，領先經(jīng)濟觸底回升帶來的估值提升邏輯被削弱。

2012年二季度除了汽車數(shù)據(jù)趨勢改善，房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資、制造業(yè)投資、基建投資、出口都在三季度前持續(xù)下行。經(jīng)濟持續(xù)釋放著下行風險，工業(yè)企業(yè)年化收入增速直至三季度才企穩(wěn)。因此，汽車行業(yè)周期觸底回升進入復蘇階段，板塊估值并不穩(wěn)定的發(fā)生提升，在經(jīng)濟企穩(wěn)前存在“折返跑”。

因此，光大證券參考2012年以來兩輪汽車周期汽車板塊的股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣觸底回升后季度銷量增速和汽車板塊超額收益有如下關系：第一個銷量增速峰值區(qū)域附近，板塊的超額收益持續(xù)性較弱，呈現(xiàn)“波段”性;第二峰值或第三峰值后，板塊超額收益更具持續(xù)性。

光大證券表示，11月至2020年二季度為本輪汽車周期的重要配置時區(qū)。

由于2019年10月的銷量數(shù)據(jù)確認了9月為新一輪汽車周期復蘇拐點，行業(yè)年化銷量增速將開始觸底回升，同時11月開始行業(yè)銷量增速或將加速改善，直至2020年二季度達到新一輪汽車周期季度銷量增速的第一個峰值，板塊的估值在11月至2020年二季度將發(fā)生較為確定的提升，期間板塊的超額收益呈“波段”特性。預計新一輪汽車周期的季度銷量增速僅僅有一個峰值，后續(xù)行業(yè)從復蘇向過熱的切換較難發(fā)生。

另外，光大證券同時還發(fā)現(xiàn)，隨著行業(yè)的景氣波動，市場對汽車板塊的配置比例也有一定的分布規(guī)律。汽車板塊機構重倉比例在行業(yè)復蘇期較為確定地提升，且在工業(yè)行業(yè)收入增速企穩(wěn)后會加速提升。過熱期和滯脹期重倉比例高位震蕩，衰退期該比例下行。

而截至2019年三季報，汽車板塊機構重倉比例為1.8%，低于2009年以來三輪周期的均值3.6%。隨著后續(xù)行業(yè)進入新一輪周期復蘇，板塊配置比例有望向均值回歸。

事實上，伴隨著11月MSCI的擴容，A股市場再度迎來海外資金的同時，北上資金也在悄然加倉A股汽車板塊。

華創(chuàng)證券研報顯示，自2018年年中起，隨著汽車銷量增速加速下滑，北上資金對汽車行業(yè)的持倉占比也隨之持續(xù)下降，從最高5.3%左右降至最低2.6%，減少一半，在29個行業(yè)中的排名從第7名降至第12名。在這個過程中，北上資金對A股持倉總市值增加了5576億元，而汽車行業(yè)下降21億元。而在10月25日至11月8日收盤，汽車在北上資金持倉中的占比提升0.2百分點至2.8%，持倉市值增加35億元（按最后一天收盤價），排29個行業(yè)中第六，從持倉市值變動比例來看，增加11%，排29個行業(yè)中第二。

選整車還是零件

光大證券研報顯示，截至2019年11月1日收盤，申萬汽車板塊PE-TTM為18.0，PB為1.5。其中，汽車板塊PE-TTM的水平已低于2015年汽車周期復蘇期啟動的位置，但高于2012年行業(yè)復蘇期;PB已經(jīng)處于行業(yè)“大規(guī)模普及期”復蘇階段的底部區(qū)域。

光大證券認為，汽車板塊PE-TTM在目前時點仍然較高但難以進一步下行：一方面，行業(yè)處于衰退向復蘇的拐點，后續(xù)行業(yè)景氣度上行會驅動板塊估值提升;另一方面，目前時點的PE-TTM高于2012年行業(yè)復蘇期主要源于本輪汽車周期中衰退期顯著長于歷史上可比區(qū)間，且行業(yè)調整期內銷量增速負增長，令板塊利潤下行的時間和空間顯著超預期。作為周期行業(yè)，汽車板塊在行業(yè)拐點下PE高源于EPS下行超預期，因此PB更具參考性。行業(yè)復蘇確立下板塊的估值水平已經(jīng)達到歷史底部，具備投資價值。

是選乘用車整車還是零部件呢？

光大證券表示，乘用車是工業(yè)下游行業(yè)，而零部件是乘用車的上游供應商，乘用車帶動行業(yè)景氣度觸底回升后拉動上游補庫，最終帶動零部件行業(yè)的收入企穩(wěn)回升。而從歷史上看，零部件板塊歸母利潤增速觸底滯后乘用車年化銷量增速拐點一個季度。

從2019年中報及三季報汽車板塊業(yè)績統(tǒng)計來看，零部件板塊雖然在三季度整體率先回升，但事實上部分頭部乘用車上市公司的盈利在中報已恢復增長。

而由于零部件行業(yè)在盈利端滯后乘用車觸底回升，歷史上看，零部件板塊相對乘用車產(chǎn)生超額收益的時間也較為滯后。行業(yè)復蘇期乘用車相對零部件表現(xiàn)更優(yōu)，而從過熱期到滯脹期，零部件相對乘用車走強。

光大證券表示，這種基于盈利端輪動形成的“先乘用車后零部件”的配置順序在2015-2016年的庫存周期中并不明顯。預計隨著行業(yè)“大規(guī)模普及期”內第三庫存周期的啟動，行業(yè)投資意愿不足及需求增速中樞下滑導致的成長性缺位。汽車板塊內乘用車板塊中利潤大幅增長的公司較為稀缺，難以推動乘用車子行業(yè)盈利端大幅增長，乘用車相對零部件的行業(yè)輪動規(guī)律依然不顯著。

華創(chuàng)證券建議，對乘用車而言，2020年銷量恢復正增長對板塊量價形成支撐，短時間尺度內公司個體表現(xiàn)突出或超預期之源依然是新車型的成功。對零部件而言，則看好細分龍頭超越下游景氣波動的成長，2020年標的選擇可以從新訂單、下游銷量彈性、正規(guī)模效益三個思路出發(fā)，其中新訂單條線除公司定點訂單以外，還可關注新投產(chǎn)的特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、近年加速切換供應商的大眾及新投產(chǎn)的大眾MEB產(chǎn)業(yè)鏈，下游銷量彈性主要把握吉利產(chǎn)業(yè)鏈，正規(guī)模效益主要折舊攤銷占比較高+營收重回增長的公司，后兩個思路主要適用于景氣修復時期。

財通證券也表示，汽車行業(yè)企穩(wěn)回升的趨勢已確立。此外，當前車市已經(jīng)連續(xù)下滑15個月，這是有史以來最久的一輪下滑，市場對救助車市的政策呼聲升高，若又出臺有力的消費刺激政策，行業(yè)的復蘇節(jié)奏更快、力度更強。汽車行業(yè)景氣逐步回升，疊加當前汽車股估值處于低位，乘用車投資布局的良好時點已出現(xiàn)，可提前布局新產(chǎn)品周期與行業(yè)周期疊加的企業(yè)。首選低估值、強產(chǎn)品周期的整車股，再選優(yōu)質零部件。