黃湘源

醞釀兩年之久，中國(guó)證監(jiān)會(huì)終于全面推開H股全流通改革，這不僅也讓人想起了A股當(dāng)年的股權(quán)分置改革，其對(duì)于H股全流通體制下該如何設(shè)置新股發(fā)行中的股權(quán)比例，如何看待和應(yīng)對(duì)限售股減持，也有一些有益的啟示。

H股全流通沒有任何附帶條件

始自于2005年的股權(quán)分置改革，當(dāng)時(shí)之所以沒有波及到H股，并非是H股不存在股權(quán)分置，而是因?yàn)樯婕百Y本流動(dòng)性的一些政策性因素。A股當(dāng)時(shí)的非流通股東為了獲得流通權(quán)所支付的對(duì)價(jià)，事實(shí)上并未換來真正意義上的全流通，而只是有一定限制條件的可流通，也就是有待解禁方才可以進(jìn)入流通的流通權(quán)。而股改后所發(fā)行的新股，卻可無須支付任何對(duì)價(jià)就可分享股改后的成果。目前，H股也終于可以像股改后所發(fā)行的A股新股一樣免對(duì)價(jià)即可全流通了。

相對(duì)于A股，H股全流通一開始就是沒有任何限制性附帶條件的，原來的非流通股東不僅可以根據(jù)自身的需要決定付諸流通性交易的比例，且在進(jìn)入流通性交易的時(shí)間上也不會(huì)有任何的限制。聯(lián)想控股880000000股H股獲準(zhǔn)于2018年5月31日授出，同年6月7日完成股權(quán)轉(zhuǎn)換，H股流通比例由16.63%增加至53.98%。另兩家進(jìn)入試點(diǎn)行列的中科航空和威高股份則目前均已實(shí)現(xiàn)了其所有H股份100%的全流通。聯(lián)想控股本次內(nèi)資股轉(zhuǎn)為流通股的持股人以公司員工持股計(jì)劃和高級(jí)管理人員為主，公司及管理層無法進(jìn)行增持或股份回購(gòu)的困境被打破以后，公司高管、員工與流通股股東利益聯(lián)系更為緊密，市值管理獲得更大空間與靈活性。而威高股份全流通的付諸實(shí)施，則使管理層與公司股東的利益一致性得到了更好的體現(xiàn)，不僅調(diào)動(dòng)了管理層積極性，也提高了公司業(yè)績(jī)。不難想見，H股全流通經(jīng)過一定時(shí)間發(fā)酵后，對(duì)于上市公司整體估值水平的水漲船高將是一個(gè)有力的推動(dòng)。

A股也應(yīng)真正脫胎換骨的全流通改革

H股的全流通為A股曾經(jīng)的股改也提供了一面鏡子，盡管在股改后不久，A股也曾爆發(fā)過一輪力度可觀的牛市行情，但這輪牛市并未持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，最終也演變?yōu)榱水?dāng)前的結(jié)構(gòu)性熊市，最主要的原因正是拜非流通股和限售股無休無止的大規(guī)模解禁減持所賜。對(duì)于股改前的存量非流通股以及股改后的增量限售股，政策上雖然也有一定的節(jié)制，但這種過度依賴行政管制約束的限制性分期分流分化措施非但沒有使全流通的市場(chǎng)化原則得到充分的體現(xiàn)，反而使更多的非流通限售股更容易為相當(dāng)于原始成本動(dòng)輒幾十倍甚至上百倍溢價(jià)的暴利所誘惑，一旦到了可以解禁的時(shí)候，就難免不由自主地萌動(dòng)了減持套現(xiàn)的沖動(dòng)。集中競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等減持股份低于5%的一些可操作減持規(guī)則，雖然在一定程度上多少起到了一些緩沖減持沖擊平滑指數(shù)波動(dòng)的作用，但按下葫蘆浮起瓢，沒完沒了的減持還是成為了市場(chǎng)股價(jià)中樞的最大殺手。

自2015年開始，包括郵政儲(chǔ)蓄銀行在內(nèi)的H股上市公司即在其招股說明書中明確聲明，在獲得批準(zhǔn)的情況下，內(nèi)資股持有人可將其所持有的非流通內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股并在香港聯(lián)交所上市交易。2017年底上市的眾安在線，也在當(dāng)年就修改了公司章程，加入“內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為外資股并在境外證券交易所上市交易的情形，不需要召開股東大會(huì)表決”的內(nèi)容。這意味著H股全流通體制下的新上市公司無須揚(yáng)鞭自?shī)^蹄，不僅可以對(duì)不合理的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)自行改革，也可以直接申請(qǐng)全流通。這對(duì)于股改已完成了十多年的A股，也是一個(gè)很大的觸動(dòng)。A股如果不能像H股一樣從新股發(fā)行開始就在股權(quán)結(jié)構(gòu)上真正脫胎換骨全流通改革，則今后很長(zhǎng)時(shí)間仍將繼續(xù)承受減持沖擊之痛。以全流通的視角看問題，上市公司股東有的放矢的自主減持其實(shí)也未必就是洪水猛獸。一方面，上市公司通過減持，改變一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從公司治理的層面來看也不失為一件好事。另一方面，在一個(gè)機(jī)構(gòu)為主體的成熟市場(chǎng)，炒高股價(jià)以實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)和割散戶韭菜，也不可能像在A股這樣的散戶市場(chǎng)環(huán)境中那么隨心所欲。但H股全流通所表現(xiàn)出來的與A股的區(qū)別，很有可能在走向市場(chǎng)化的進(jìn)程上推動(dòng)其后來者居上，而對(duì)于雖先行一步基本完成了股改卻至今依然還在對(duì)非流通限售股減持而不勝煩惱的A股來說，也該從中得到一些啟發(fā)。