陳長石

(1.上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030；2.東北財經(jīng)大學 產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

作為國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，中國制造業(yè)長期以來存在比較嚴重的低端化問題，迫切需要向中高端轉(zhuǎn)型。隨著中國經(jīng)濟步入“規(guī)模支撐→效率支撐→全要素生產(chǎn)率支撐”與“勞動力支撐→資本與創(chuàng)新支撐”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時期，制造業(yè)正在經(jīng)歷一場前所未有的生產(chǎn)方式變革，而實現(xiàn)這一變革嚴重依賴來自金融系統(tǒng)的資金支持。根據(jù)筆者對遼寧制造業(yè)企業(yè)的問卷調(diào)查結(jié)果，七成左右的企業(yè)認為制約企業(yè)向高端化轉(zhuǎn)型的首要原因是依靠自身難以負擔進行轉(zhuǎn)型所需的大量資金。類似地，在吳家曦和李華燊[1]針對浙江中小制造企業(yè)轉(zhuǎn)型所做的調(diào)查中，53.8%的企業(yè)認為資金投入過大而自身融資不足是制約企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要因素，而74.8%的企業(yè)已準備轉(zhuǎn)型但存在資金短缺問題。這些事實表明，資金短缺已經(jīng)成為經(jīng)濟新常態(tài)下制約制造業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素。為解決制造業(yè)轉(zhuǎn)型資金短缺問題，中央政府近年來出臺了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》(2013)、《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》(2016)等多份綱領(lǐng)性文件，但執(zhí)行效果不甚理想。

整體上看，近年來國內(nèi)不僅沒有出現(xiàn)資本總量短缺的情況，甚至出現(xiàn)了局部過剩的情況，這意味著資本配置失衡才是導致制造業(yè)轉(zhuǎn)型資金短缺的深層原因，使我們不得不去重新審視中國資本配置過程中存在的問題。從中國金融市場演進歷程來看，資本配置失衡是中國金融市場長期存在的問題[2-3]，但由于私營經(jīng)濟擴張、非正規(guī)金融市場發(fā)展等原因，2012年之前它并未阻礙國民經(jīng)濟增長。隨著近年來勞動力成本比較優(yōu)勢逐漸消失與資本邊際收益遞減效應(yīng)顯現(xiàn)，資本配置失衡的負面影響逐漸暴露，資本表現(xiàn)出越來越強的投機傾向。在這種情況下，無論金融系統(tǒng)釋放多少流動性，都只能在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)，無助于制造業(yè)轉(zhuǎn)型。

國內(nèi)學術(shù)界對資本配置失衡與制造業(yè)轉(zhuǎn)型之間關(guān)系的理解，無論從理論視角還是實證視角均有待進一步加深，從而為進一步提出促進金融市場向制造業(yè)轉(zhuǎn)型提供資金支持的應(yīng)對政策提供借鑒與參考。鑒于此，本文在對金融中介理論、制造業(yè)轉(zhuǎn)型理論兩個領(lǐng)域研究文獻進行評述的基礎(chǔ)上，著重對資本配置失衡與制造業(yè)轉(zhuǎn)型之間關(guān)系中存在的核心關(guān)系進行探索與梳理，并提出若干未來研究可能存在的拓展方向。

二、新興經(jīng)濟體的金融中介與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

與大多數(shù)西方經(jīng)濟學理論類似，現(xiàn)代金融中介理論是在成熟市場經(jīng)濟環(huán)境假設(shè)下提出的，因此當國外學者將視線轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟體或者國內(nèi)學者將其用于研究中國金融中介問題時，就很容易出現(xiàn)適用性偏差問題。雖然近年來國內(nèi)外學者不斷嘗試放松假設(shè)，以期從制度與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)演進視角，拓展與加深新興經(jīng)濟體金融中介理論的研究廣度和深度，但總體來說，相關(guān)的理論研究仍然比較匱乏。

相對近期發(fā)展較為遲緩的理論研究來說，圍繞新興經(jīng)濟體金融中介開展的實證研究則取得了長足發(fā)展。在HK模型[3]提出之前，相關(guān)研究主要集中在以下兩個方面：

其一，引入非市場因素。許多學者認為金融抑制和所有制歧視是中國銀行信貸配置的主要特征，并圍繞上述兩個特征構(gòu)建指標進行計量分析。周業(yè)安[4]認為，信貸市場存在的利率管制、價格和數(shù)量歧視是金融抑制的具體體現(xiàn)。Cull和Xu[5]、Brandt和Li[6]認為，雖然私營經(jīng)濟已成為中國經(jīng)濟的主導力量，但所有制歧視卻導致私營經(jīng)濟難以獲得足夠的信貸配給。穆爭社[7]認為，金融抑制下金融體系結(jié)構(gòu)的不對稱是導致信貸配給問題及局部信貸萎縮的重要因素。錢先航等[8]考察了地方官員的晉升壓力及任期對城市商業(yè)銀行貸款行為的影響，結(jié)果表明地方官員晉升壓力大時，城市商業(yè)銀行會減少貸款，但官員任期會弱化這種作用；從期限結(jié)構(gòu)看，減少的是短期貸款，但會增加中長期貸款。王玨等[9]研究了地方政府干預(yù)對信貸配置效率的影響發(fā)現(xiàn)，從信貸數(shù)量角度看，地方政府干預(yù)對信貸配置效率系數(shù)的影響不顯著；從信貸價格角度看，地方政府干預(yù)對信貸配置效率系數(shù)有顯著影響，并損害了配置效率，尤其是降低了國有企業(yè)的信貸價格對企業(yè)效益變化的敏感度。

其二，與宏觀視角相結(jié)合。隨著宏觀經(jīng)濟學的發(fā)展，經(jīng)濟學者逐漸意識到微觀主體的行為將直接影響宏觀政策。與此同時，與金融中介相關(guān)的一系列理論(如金融加速器理論等)的相繼提出，使得金融中介理論逐漸成為新興經(jīng)濟體宏觀政策(特別是貨幣政策)分析的重要支撐。趙振全等[10]認為，中國存在顯著的金融加速器效應(yīng)，表現(xiàn)為對于外生沖擊，經(jīng)濟波動在信貸市場處于“緊縮”狀態(tài)下的反應(yīng)均明顯強于信貸市場處于“放松”狀態(tài)下的反應(yīng)。進一步檢驗表明，信貸市場在宏觀經(jīng)濟波動過程中既是重要的波動源，同時也是波動的有力傳導媒介。Stiglitz和Weiss[11]基于銀行信貸所有制歧視以及其他基本特征，較為全面地對2008年之前中國增長模式進行經(jīng)濟解釋。王國靜和田國強[12]發(fā)現(xiàn)金融沖擊是驅(qū)動中國經(jīng)濟周期波動的最主要力量，它在解釋產(chǎn)出增長、投資增長、債務(wù)增長、工資增長和就業(yè)波動方面體現(xiàn)出非常重要的作用。羅偉和呂越[13]研究了金融市場進入壁壘所導致的民間和正規(guī)金融市場的利率分割，以及因信貸供給過于集中而出現(xiàn)的信貸配置失衡對總出口的影響發(fā)現(xiàn)，金融市場分割對所有企業(yè)出口均有阻礙作用，而信貸配置失衡因能促使大量享受信貸支持的低效率企業(yè)實現(xiàn)出口，卻只造成少數(shù)受信貸約束的高效率企業(yè)退出國外市場，所以可在一定程度上促進出口。

資源配置失衡會導致全要素生產(chǎn)率下降，這一洞見來自Hsieh和Klenow[3]的研究，其為理解新興經(jīng)濟體資本配置對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響提供了新的研究視角。Hsieh和Klenow通過一套精巧的算法測算了資源誤配所導致的TFP損失，主要貢獻是將生產(chǎn)函數(shù)f(A,L,K)中L和K的配置實現(xiàn)過程與A的變化聯(lián)系在一起，從生產(chǎn)要素配置角度確定了L和K與A之間的內(nèi)生關(guān)系。隨后，新興經(jīng)濟體資源配置失衡問題很快成為新的研究熱點[6]。目前，學術(shù)界已經(jīng)在諸如資源配置失衡是導致制造業(yè)全要素生產(chǎn)率受損的重要原因等問題上達成初步共識，正在不斷嘗試解釋資源配置失衡對全要素生產(chǎn)率的影響機制。馬光榮[14]認為，制度安排是造成資本配置失衡的重要原因。韓劍和鄭秋玲[15]認為，總體和行業(yè)內(nèi)資源誤配程度先降后升，而行業(yè)間資源誤配程度則緩慢上升。邵宜航等[16]、靳來群等[17]和陳林等[18]認為政府干預(yù)以及行政壟斷是導致資源誤配的重要原因。戰(zhàn)明華[19]認為，銀行信貸渠道的強化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有結(jié)構(gòu)性誤配效應(yīng)，而緊縮性的貨幣政策則顯著地放大了這一效應(yīng)。同時，企業(yè)的國有屬性強化了銀行信貸渠道的信貸誤配效應(yīng)，但在考慮企業(yè)國有屬性的條件下，緊縮性貨幣政策卻對這種誤配效應(yīng)沒有顯著影響。

隨著越來越多的學者關(guān)注HK模型，這一模型也開始受到質(zhì)疑。批評者認為HK模型存在以下三個主要問題：第一，已有文獻得到的研究結(jié)論不夠穩(wěn)?。坏诙?，缺少關(guān)于新興經(jīng)濟體資源配置特征的必要假設(shè)；第三，缺少關(guān)于資本配置失衡對全要素生產(chǎn)率微觀影響機理的深入討論。但是，無論如何HK模型的提出為研究新興經(jīng)濟體資本配置對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響打開了新的視角，并且提供了一個可供拓展的理論框架。

三、中國銀行信貸配置失衡特征及其影響

金融市場在現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展中扮演的角色越來越重要。國外大量實證研究表明，金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。中國也不例外，王志強和孫剛[20]從規(guī)模、結(jié)構(gòu)、效率考察金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上述指標均與經(jīng)濟增長之間存在顯著的雙向因果關(guān)系。張軍和金煜[21]實證結(jié)果顯示，金融發(fā)展和生產(chǎn)率增長之間呈明顯的正向關(guān)系，并且從資本積累角度解釋了中國地區(qū)差距擴大的原因。雖然金融發(fā)展對經(jīng)濟增長具有強大的推動作用，但兩者之間良性關(guān)系的形成并非易事。目前，學術(shù)界已經(jīng)基本達成金融市場發(fā)展會促進經(jīng)濟增長的共識。然而，根據(jù)La Porta等[22]的經(jīng)典理論，產(chǎn)權(quán)、投資者保護等制度是否完善對于金融市場作用發(fā)揮至關(guān)重要。此外，政府過度干預(yù)、銀行壟斷、產(chǎn)權(quán)制度等也會導致新興經(jīng)濟體信貸資源配置過程中產(chǎn)生效率損失。筆者認為，這是理解中國資本配置失衡問題的出發(fā)點。

那么，筆者為什么要重點關(guān)注中國信貸配置失衡呢？中國金融市場是典型的銀行主導型，在諸多資本配置方式中，信貸配置所占比重最高，這是由中國作為全球最大新興經(jīng)濟體的現(xiàn)實國情決定的。目前，銀行在全球幾乎所有新興經(jīng)濟體的金融市場中均處于核心地位，這是因為銀行最有能力應(yīng)對資本配置過程中的信息問題和契約問題，而上述兩個問題在新興經(jīng)濟體中最為突出。雖然近年來在中央政府一系列“金融脫媒”政策影響下，包括債券、股票在內(nèi)的資本市場取得了一定發(fā)展，直接融資比重有所提升，但信貸的核心地位短期內(nèi)仍然難以取代，銀行貸款仍然是大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)外部融資的主要來源。因此，從銀行信貸角度，能夠最大限度地洞察資本配置失衡對制造業(yè)轉(zhuǎn)型的影響。

金融抑制和所有制歧視是中國銀行信貸配置失衡的兩個顯著特征。所謂金融抑制是指政府過度管制金融市場經(jīng)營的現(xiàn)象，如規(guī)定利率的上限、調(diào)高準備金率、限制信貸發(fā)放規(guī)模，定向分配低息貸款，約束金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍等。該理論是McKinnon[23]和Shaw[24]在解釋新興經(jīng)濟體金融市場受到抑制而不能有效促進經(jīng)濟增長的現(xiàn)象時提出的。盧峰和姚洋[2]認為，金融抑制長期以來是中國信貸配置的主要特征之一。

那么，金融抑制為什么能夠長期存在呢？其中一個重要原因是政府需要依賴其對國有經(jīng)濟部門進行補貼。李廣眾[25]認為，由于金融抑制政策能夠使得政府通過征收隱性稅收的方式獲得收益，便于政府對金融市場控制和國有企業(yè)進行補貼。事實上，自20世紀80年代以來，政府逐漸將對國有企業(yè)的救助手段由直接補貼改為依靠銀行信貸[5]。根據(jù)李廣眾[25]的估算結(jié)果，金融抑制給中國政府帶來的隱性收益大致為GDP的0.71%以及各項稅收收入總和的6%，這些隱性收益絕大多數(shù)通過均衡市場利率和官方指導利率之間存在的利差，流向了國有經(jīng)濟部門。銀行在信貸配置方面的偏好以及制度設(shè)計將對私營經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生直接影響。

所有制歧視是中國信貸配置失衡的另一個顯著特征，它是指非國有企業(yè)難以從正規(guī)銀行獲得貸款。盧峰和姚洋[2]認為，對非國有部門受到銀行信貸歧視的原因主要來自以下三個方面：第一，國有企業(yè)能按期償還貸款甚至違約認為是可以接受的，但貸款給私營企業(yè)往往被懷疑收受了賄賂；第二，非國有部門的大多數(shù)企業(yè)是中小型企業(yè)，缺乏現(xiàn)代企業(yè)制度和抵押品，銀行向這類企業(yè)提供貸款比國有企業(yè)面臨更多的風險；第三，金融監(jiān)管部門出臺的商業(yè)銀行貸款政策和紀律加重了信貸歧視，從而加重了銀行的“惜貸”現(xiàn)象。這些歧視就集中體現(xiàn)在信貸部門進行信貸時，總是遵循國家或國有項目優(yōu)先分配信貸的原則，私營企業(yè)融資難、尤其是私營中小企業(yè)融資難的問題就成了中國長期存在而又不能得到有效解決的難題。楊豐來和黃永航[26]認為，與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)聯(lián)系比較密切，道德風險問題更為突出，在這種分析下，銀行更傾向于為大企業(yè)配給資金。陳長石和吳晶晶[27]圍繞異質(zhì)性企業(yè)、銀行與政府三方關(guān)系，認為由于政府偏好補貼大型企業(yè)的做法會對銀行資本配置產(chǎn)生直接影響，這能夠解釋為何中小企業(yè)難以獲得銀行貸款。

那么，金融抑制和所有制歧視對國民經(jīng)濟產(chǎn)生了何種影響呢？從已有文獻來看，無論是金融抑制，還是所有制歧視，實證結(jié)果大致相同。

其一，強化了國有經(jīng)濟部門的軟預(yù)算約束，增加了銀行不良貸款，如樊綱[28]指出的那樣，在國有企業(yè)道德風險和經(jīng)營績效低下的情況下，國有企業(yè)向銀行借錢形成了大量的“壞賬”，由于這些壞賬的最終買單者是政府或全體人民，所以最終導致“準財政赤字”，這是當前國有經(jīng)濟部門軟預(yù)算約束的主要表現(xiàn)。政府向國有企業(yè)進行補貼雖然改善了受益企業(yè)的財務(wù)報表，但并沒有從根本上提高國有企業(yè)的效率，大量廉價租金的獲取反而使國有企業(yè)產(chǎn)生了嚴重的道德風險和逆向選擇問題，國企的經(jīng)營風險開始向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)嫁，并在國有銀行內(nèi)部形成巨額不良資產(chǎn)。

其二，導致私營經(jīng)濟難以通過銀行系統(tǒng)獲得外部融資與非正規(guī)金融系統(tǒng)的發(fā)展。有學者討論了中國私營企業(yè)面臨的所有制歧視問題，將中國企業(yè)劃分為國有、上市和私營三大類，并研究了這三類企業(yè)的融資渠道，發(fā)現(xiàn)國有和上市企業(yè)主要依靠正規(guī)金融系統(tǒng)，而私營企業(yè)主要依靠非正規(guī)金融系統(tǒng)。事實上，F(xiàn)isman和Love[29]認為，在金融市場欠發(fā)達的經(jīng)濟體中，非正規(guī)金融體系通常具有較大的發(fā)展空間。

其三，導致中小企業(yè)轉(zhuǎn)型困難。陳長石和劉晨暉[30]認為，正規(guī)金融系統(tǒng)很難為私營經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供足夠的資金支持，而在內(nèi)部融資不足、外部融資約束趨緊以及政府補貼扭曲同時存在的情況下，私營經(jīng)濟部門很難實現(xiàn)自發(fā)轉(zhuǎn)型。

近年來，有學者對所有制歧視提出質(zhì)疑，認為信貸配置過程中并不存在所有制歧視問題。白俊和連立帥[31]利用A股上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)間的信貸資金配置差異主要源于稟賦差異。茍琴等[32]利用世界銀行對中國企業(yè)投融資環(huán)境的調(diào)查數(shù)據(jù)，考察信貸配置中的所有制歧視問題及其變化，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間并不存在顯著的信貸配給差異，信貸資金配給更多的與企業(yè)自身稟賦和宏觀金融環(huán)境有關(guān)。然而，就目前的研究現(xiàn)狀來看，主流觀點仍然認為，所有制歧視是普遍存在的。

四、資本配置失衡視角下的技術(shù)進步

從發(fā)達國家經(jīng)濟增長演進過程來看，技術(shù)進步對經(jīng)濟增長的影響路徑并非簡單的線性關(guān)系，而是通過改變生產(chǎn)方式、商業(yè)模式以及資源配置等影響因素呈現(xiàn)跨越式變化，與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是密不可分的。相應(yīng)地，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也是技術(shù)進步突破生產(chǎn)方式、商業(yè)模式以及資源配置等制度性約束的動態(tài)過程。因此，結(jié)合本文研究主題，作為重要的制約性約束之一，資本配置失衡是如何影響技術(shù)進步的呢？理論上，金融市場承擔著為企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展提供外部融資的職能，由金融抑制與所有制歧視導致的資本配置失衡會改變不同類型企業(yè)的外部融資分布，導致部分企業(yè)被迫減少研發(fā)投入，從而阻礙技術(shù)進步。然而，上述理論似乎并不能很好地解釋近年來中國發(fā)生的現(xiàn)實情況，雖然資本配置過程中存在的金融抑制與所有制歧視問題并未明顯緩解，但2012年后中國企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢。事實上，隨著次貸危機之后金融市場出現(xiàn)的動蕩以及世界各國在科技領(lǐng)域競爭不斷加劇，資本配置如何影響技術(shù)進步已經(jīng)成為當前備受關(guān)注的熱點問題。

從已有關(guān)注資本配置與技術(shù)進步關(guān)系的文獻來看，絕大多數(shù)理論研究工作是由國外學者完成的，主要集中在以下兩個方面：第一，以HK模型為代表的局部均衡分析，由于筆者已經(jīng)在第一節(jié)中對HK模型進行了分析，這里不再累述；第二，在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域重點討論資本配置對于內(nèi)生經(jīng)濟增長的影響機制，其中的代表性研究包括：Grossman和Yanagawa[33]，King和Ferguson[34]，Olivier[35]以及Hirano和Yanagawa[36]，這些研究在對世代交疊模型進行拓展基礎(chǔ)上，從不同視角討論了資本配置對內(nèi)生經(jīng)濟增長的影響機制。從已有文獻的研究結(jié)論來看，多數(shù)學者認為，資產(chǎn)配置失衡是不利于技術(shù)進步的，Miao和Wang[37]構(gòu)建了一個包含兩部門的內(nèi)生經(jīng)濟增長模型，認為資產(chǎn)泡沫會導致企業(yè)投資流向相應(yīng)的生產(chǎn)部門，導致其創(chuàng)新投入減少。另外一些學者認為，在特定情況下適度資本配置失衡是有助于技術(shù)進步的，例如Olivier[35]發(fā)現(xiàn)，如果資產(chǎn)泡沫是存在于研發(fā)環(huán)節(jié)，則企業(yè)趨向于增加技術(shù)創(chuàng)新投入。

雖然國內(nèi)關(guān)于資本配置對技術(shù)進步的研究剛剛起步，并且主要集中在實證檢驗資本配置對技術(shù)進步的影響效果以及微觀機制等領(lǐng)域，但其發(fā)展迅速，已經(jīng)出現(xiàn)了一些代表性成果。從研究結(jié)論來看，絕大多數(shù)文獻認為，資本配置失衡是阻礙技術(shù)進步的重要因素，所以市場化、所有制改革等措施能夠促進技術(shù)進步。解維敏和方紅星[38]實證檢驗了金融發(fā)展對區(qū)域研發(fā)的影響效果，認為銀行業(yè)市場化改革有效推動了區(qū)域創(chuàng)新活動，并且這種正向影響在私營中小企業(yè)更為明顯，這與安同良等[39]的研究結(jié)論是一致的。也有學者分別從房地產(chǎn)投資、房價上漲兩個角度檢驗了房地產(chǎn)市場對研發(fā)投入存在比較明顯的“擠出效應(yīng)”，從而對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負面影響。

但是，筆者也發(fā)現(xiàn)已有研究中存在以下問題：第一，目前實證研究主要按照知識生產(chǎn)函數(shù)形式設(shè)定檢驗各類因素對知識生產(chǎn)影響效果的計量模型，而在知識生產(chǎn)函數(shù)中，知識存量是非常重要的影響因素。當前國內(nèi)知識存量主要是省級層面的，缺乏城市層面的知識存量，采用城市樣本研究知識生產(chǎn)的實證研究很少對知識存量進行控制，導致計量結(jié)果中存在比較嚴重的遺漏變量問題，大幅降低了實證結(jié)果的可靠性，這是當前國內(nèi)相關(guān)實證研究普遍存在的問題；第二，國內(nèi)相關(guān)研究大多數(shù)采用的是省級以上地區(qū)樣本或全國范圍行業(yè)樣本，由于知識溢出產(chǎn)生的外部性主要發(fā)生在面積較小的空間范圍上，基于大口徑統(tǒng)計數(shù)據(jù)往往很難得到可靠的實證結(jié)果。在這種情況下，亟待學者提供更充分的實證依據(jù)證明資產(chǎn)配置失衡阻礙了技術(shù)進步。

五、企業(yè)投資視角下的制造業(yè)轉(zhuǎn)型實現(xiàn)

實現(xiàn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型需要企業(yè)進行投資，并且補償轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)生的摩擦成本。因此，從企業(yè)投資視角研究制造業(yè)轉(zhuǎn)型是必要的。目前，與這一問題密切相關(guān)的是FHP模型，該模型由Fazzari等[40]最早提出，是一個基于市場不完全、理性預(yù)期以及信息不對稱等理論假設(shè)的局部均衡模型，最初用于描述金融市場不完全情況下企業(yè)凈值與投資之間的關(guān)系，而后經(jīng)過一些學者的不斷拓展[41]，目前廣泛應(yīng)用于研究企業(yè)投資決策。其中，大部分文獻是托賓Q理論的延伸與拓展，用于分析各種與企業(yè)投資相關(guān)的微觀機理。

隨著對企業(yè)投資決策問題研究的不斷深入，一些學者發(fā)現(xiàn)，除了信息不對稱之外，還有其他因素會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。Hubbard[42]認為，投資的不可逆性、企業(yè)間借貸約束的差異帶來的借貸利率的影子價格的差異，以及企業(yè)在調(diào)整其資本存量的時候所產(chǎn)生的摩擦，都可能扭曲資本邊際產(chǎn)出相等的配置原則。其中，投資的不可逆性可以理解為投資實現(xiàn)所需承擔的風險，而借貸利率的影子價格則可以理解為企業(yè)在外部融資過程被歧視而產(chǎn)生的社會福利損耗，投資調(diào)整成本則可以被理解為資本在不同生產(chǎn)函數(shù)間轉(zhuǎn)換所產(chǎn)生的消耗。

如果將制造業(yè)轉(zhuǎn)型理解為生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)換，則必須在分析框架中引入投資調(diào)整成本的概念。由于制造業(yè)企業(yè)完成轉(zhuǎn)型需要消耗較長時間，因而銀行通常會將企業(yè)轉(zhuǎn)型所消耗的調(diào)整成本作為發(fā)放貸款的主要依據(jù)之一。按照Hamermesh和Pfann[43]的劃分，投資調(diào)整成本可以表現(xiàn)為固定成本，也可以表現(xiàn)為對生產(chǎn)的干擾成本，這些成本可能來源于企業(yè)調(diào)整資本的時候所付出的學習和培訓費用，也可能來源于資本的不可分割，還可能來自資本調(diào)整過程中的法律和行政成本。

由于投資調(diào)整成本并非是一個復(fù)雜的學術(shù)概念，因而國外大多數(shù)研究將其視為理論拓展或假設(shè)，專門針對投資調(diào)整成本的研究并不多見。Cooper等[44]討論了經(jīng)濟周期對于企業(yè)投資的影響，他們將企業(yè)投資調(diào)整成本引入企業(yè)投資決策函數(shù)當中，通過測算企業(yè)投資的風險函數(shù)解釋企業(yè)投資行為。Cooper和Haltiwanger[45]系統(tǒng)地對投資調(diào)整成本問題進行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)由于投資調(diào)整成本的存在，企業(yè)投資和利潤水平之間表現(xiàn)為非線性關(guān)系。國內(nèi)對投資調(diào)整成本的研究起步較晚，大多集中于宏觀經(jīng)濟理論當中，微觀層面的討論尚不多見。隨著國內(nèi)學術(shù)界對企業(yè)轉(zhuǎn)型問題認識日漸深入，從投資調(diào)整成本視角下探討制造業(yè)轉(zhuǎn)型問題的文獻會越來越豐富。

六、 研究展望

近年來隨著勞動力成本比較優(yōu)勢逐漸消失與資本邊際收益遞減效應(yīng)日漸顯現(xiàn)，資本配置失衡逐漸成為制約中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型的深層原因，迫使我們不得不重新審視資本配置與制造業(yè)轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系。然而，國內(nèi)缺少對相關(guān)問題的系統(tǒng)論述，亟需從理論視角進行梳理。因此，本文在對金融中介理論、制造業(yè)轉(zhuǎn)型理論兩個領(lǐng)域研究文獻進行整理基礎(chǔ)上，著重對資本配置失衡與制造業(yè)轉(zhuǎn)型之間關(guān)系中存在的若干問題進行評述。當前，國內(nèi)研究存在的主要缺陷在于：第一，在套用西方理論解釋中國資本配置失衡及其影響時存在適用性偏差；第二，在轉(zhuǎn)型調(diào)整成本等技術(shù)細節(jié)上的理解有待進一步加深。具體來說，已有文獻當中亟待拓展與補充的有以下方面：

其一，西方現(xiàn)代金融理論主要是從信息不對稱與交易成本角度研究資本配置過程中的道德風險與逆向選擇及其影響與監(jiān)管等問題。然而，中國資本配置失衡帶有鮮明的轉(zhuǎn)型期與過渡期特征，僅從信息不對稱或交易成本角度討論是很難產(chǎn)生深刻解釋力的，并且已有文獻主要是對資本配置失衡阻礙經(jīng)濟轉(zhuǎn)型現(xiàn)象進行的評述和解釋，尚未真正構(gòu)建起研究這一問題的理論框架。未來應(yīng)該充分結(jié)合中國實際情況，從政府治理、央地關(guān)系、產(chǎn)權(quán)改革等制度性視角，嘗試構(gòu)建討論資本配置失衡與制造業(yè)轉(zhuǎn)型之間關(guān)系的理論框架。事實上，雖然不少學者注意到資本配置失衡會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響，但深入討論其對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響的文獻尚不多見，關(guān)注其對制造業(yè)轉(zhuǎn)型影響的研究就更少了，由于相關(guān)關(guān)鍵指標缺失，實證研究領(lǐng)域也幾乎是空白。

其二，HK模型將資本配置對制造業(yè)全要素生產(chǎn)率乃至經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響的研究帶入了一個新階段，但更為深入的研究尚處于起步階段，對微觀機理的理論解釋仍然比較薄弱。目前，深入探討資本配置失衡對制造業(yè)全要素損失微觀機理的文獻并不多見，大多數(shù)文獻討論的是資本配置失衡與其影響全要素生產(chǎn)率損失的數(shù)量關(guān)系，不足以為相關(guān)政策操作提供理論支撐。未來可以嘗試基于HK模型構(gòu)建資本配置失衡對制造業(yè)轉(zhuǎn)型影響的理論框架，豐富新興經(jīng)濟體資本誤配置及其影響研究。

其三，已有關(guān)注制造業(yè)轉(zhuǎn)型的國內(nèi)文獻對投資調(diào)整成本的重視程度不足。制造業(yè)轉(zhuǎn)型實現(xiàn)并非均如傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中所描述的那樣，不存在摩擦。事實表明制造業(yè)轉(zhuǎn)型過程中會產(chǎn)生規(guī)模巨大的投資調(diào)整成本，這既是破壞性創(chuàng)新的基本內(nèi)涵，又是深刻理解制造業(yè)轉(zhuǎn)型的基本前提。然而，這一概念尚未引起國內(nèi)學術(shù)界的足夠關(guān)注，僅有少數(shù)學者對其進行了較為深入的研究。在未來研究中，可以嘗試將投資調(diào)整成本作為關(guān)鍵性因素引入理論框架。