魏楓凌

穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)作為宏觀政策的兩條主線，近兩年來相互交織，且不同時期各有側(cè)重。

中國經(jīng)濟運行的周期性特征在2018年以前弱化得幾乎消失，但近兩年來，周期波動重現(xiàn)。

作為觀察宏觀經(jīng)濟最主要的兩個維度，中國經(jīng)濟的GDP增長和物價的波動幅度在最近兩年當(dāng)中都明顯增加。穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)作為宏觀政策的兩條主線，近兩年來相互交織，且不同時期各有側(cè)重。雖然 “穩(wěn)增長”擴大到了如今“六穩(wěn)”，但是當(dāng)政府不再設(shè)定剛性的GDP增速指標(biāo)之后，這種宏觀經(jīng)濟的波動更為明顯。

再看中國金融市場的表現(xiàn)，投資者一方面在適應(yīng)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)兩條政策主線不斷動態(tài)平衡的過程;另一方面在金融對外開放、內(nèi)外資相互碰撞過程中，市場深度與廣度不斷擴大，市場定價機制越來越與國際接軌，投資者進行資產(chǎn)定價的理念已經(jīng)有所改變。上證指數(shù)在這一年走出了N型走勢，國債收益率走出了M型，人民幣兌美元匯率則突破了多年來被視為重要心理關(guān)口的7，各類金融市場價格指標(biāo)均較前幾年的單邊走勢體現(xiàn)出了更明顯的雙向波動特征。

對比中美經(jīng)濟，由于中國堅持結(jié)構(gòu)性改革與穩(wěn)增長并重，并且近兩年來更傾向于前者，保留了更大的貨幣政策和財政政策的空間，以應(yīng)對未來的不確定性。美聯(lián)儲2019年已經(jīng)開展了三次降息，無論是解釋為對此前加息過度緊縮的“修正”，還是對未來風(fēng)險的“預(yù)防式降息”，都意味著美國經(jīng)濟的潛在增速和中性利率在持續(xù)回落。歐洲央行、日本央行將基準(zhǔn)利率維持在接近零的水平，除非是進一步大幅削減基準(zhǔn)利率至負(fù)利率深水區(qū)，否則也沒有利率政策的空間。歐美國家赤字率高企，財政政策的空間緊張，中國財政政策近兩年來雖然主要通過專項債來實施積極的財政政策，實際上也意味著預(yù)算內(nèi)的空間有限。

展望2020年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，大概率將會較2019年更加嚴(yán)峻。人民銀行在11月25日發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》中指出，受內(nèi)外部多重因素影響，中國經(jīng)濟中一些長期積累的深層次矛盾逐漸暴露，金融風(fēng)險易發(fā)高發(fā)，經(jīng)濟增長面臨的困難增多;從國際上看，世界經(jīng)濟增速“見頂回落”的可能性增加，全球范圍內(nèi)的單邊主義和貿(mào)易保護主義情緒加劇，金融市場對貿(mào)易局勢高度敏感，全球流動性狀況的不確定性上升。

在這種局勢下，如果全球主要經(jīng)濟體的逆周期政策空間都不及上一輪經(jīng)濟衰退來臨前夕，那么無論是各國的決策者試圖穩(wěn)定經(jīng)濟增長，還是金融市場投資者試圖在越來越弱的經(jīng)濟內(nèi)生動力和有限的政策空間內(nèi)之中尋找高收益資產(chǎn)，難度都變得越來越大。尤其是對投資者來說，當(dāng)各方面不確定性在上升、經(jīng)濟走勢和金融市場運行波動加大，為數(shù)不多的確定性機會會受到更多的關(guān)注，獲得更高的溢價。A股市場在2019年已經(jīng)見證了這種情景。

相比于海外市場，更具深度和廣度的中國金融市場依然處于價值洼地。

經(jīng)濟增長與物價波動加大

2019年3月全國兩會上，《政府工作報告》將全年GDP增速目標(biāo)從上一年的“6.5%左右”調(diào)整為“6%-6.5%”。前三個季度，GDP實際同比增速分別錄得6.4%、6.2%、6%，市場預(yù)期四季度同比增速將回升。

從2015年一季度至2018年二季度，GDP增速都在6.7%-7%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動。對比來看，2018年下半年至今，經(jīng)濟增速不僅下臺階的勢頭強烈，而且季度之間的波動也在加大。

雖然市場預(yù)期四季度同比增速將回升，但2020年經(jīng)濟要?！?”難度很大。國家統(tǒng)計局11月22日公布，對2018年國內(nèi)生產(chǎn)總值初步核算數(shù)進行了修訂，主要結(jié)果為：2018年國內(nèi)生產(chǎn)總值為919281億元，比初步核算數(shù)增加18972億元，增幅為2.1%。這意味著如果按照2020年GDP總產(chǎn)值較2010年翻番的目標(biāo)，則2020年只要實現(xiàn)5.9%的GDP增速就可以。

不過，在GDP目標(biāo)已經(jīng)改為區(qū)間增速的背景下，更早以前制定的GDP翻番的目標(biāo)是否還會有嚴(yán)格的政策約束力也未為可知。中國在告別2015-2018年的GDP增速平臺期之后，2018年下半年以來的經(jīng)濟減速過程還將延續(xù)。經(jīng)濟學(xué)家們所說的更具有彈性的增長目標(biāo)實際上意味著經(jīng)濟增速的底線不斷下移。

相比于經(jīng)濟增長，物價的波動自2018年以來也十分明顯。CPI同比增速在2019年突破了近8年來的歷史高點，雖然受到豬肉價格上漲影響嚴(yán)重干擾，但是對貨幣政策還是形成了制約。PPI在2018-2019年處于單邊下跌的趨勢當(dāng)中，目前市場預(yù)期，2019年10月可能已經(jīng)同比見底，此后會有所回升。

這種物價上漲的現(xiàn)象與企業(yè)去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿有關(guān)。實際上，去杠桿本身就是抑制投資需求，進而起到去庫存、去產(chǎn)能效果的政策工具。近年來，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益整體不佳，固定資產(chǎn)投資增速和存貨增速隨著利潤增速一起持續(xù)走低（見圖）。

圖：工業(yè)企業(yè)整體的經(jīng)營效益走低，固定資產(chǎn)和存貨投資也一并走低

資料來源：Wind，本刊記者整理

相比于以往主要調(diào)控經(jīng)濟增長和通貨膨脹指標(biāo)，在近兩年來經(jīng)濟運行中，防范化解金融風(fēng)險和防治污染作為“三大攻堅戰(zhàn)”中的兩大政治目標(biāo)，體現(xiàn)出更高的政策地位和執(zhí)行效率。在銀行、保險、證券行業(yè)以及諸如P2P等一些非法金融活動領(lǐng)域，政策對懲治違法違規(guī)行為的決心十分堅定，且都已經(jīng)出現(xiàn)了典型的風(fēng)險處置事件。

從經(jīng)濟運行的角度進一步看，防范化解金融風(fēng)險和防治污染是通過限制低效投資、無效投資、高污染投資來抑制部分需求，因此，對宏觀經(jīng)濟波動的加劇也有一定程度的貢獻。例如，在總需求持續(xù)回落的情況下，鋼鐵、煤炭、生豬養(yǎng)殖市場近年來的產(chǎn)品價格波動劇烈，均是生產(chǎn)端受到了行政措施的影響，不能對價格上漲進行及時和充分的反映，也即是供給彈性受限。

政策以退為進

經(jīng)濟增長和物價的波動加大，與政策空間的受限也有關(guān)聯(lián)。展望2020年，國內(nèi)外經(jīng)濟增長內(nèi)生動能較弱，投資者更多地寄希望于政府的逆周期政策能夠見效或是加力。年底臨近，中央經(jīng)濟工作會議尚未召開定調(diào)，宏觀政策現(xiàn)階段以靜制動，但投資者對基建投資增速回升、周期股和工業(yè)品價格反彈的預(yù)期已經(jīng)升溫。

在金融危機之后，中國每當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟下行壓力，就會采取逆周期政策以穩(wěn)定短期的需求。但是即便是主張短期總需求刺激的凱恩斯派經(jīng)濟學(xué)家們也認(rèn)為，這樣做只能避免經(jīng)濟周期在短期的過度波動，在中長期并不能改變供給端，因此，需要結(jié)構(gòu)性改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。而且，以往總需求刺激存在質(zhì)量過度和方式上依靠地方政府舉債投資于傳統(tǒng)建礎(chǔ)設(shè)施與基礎(chǔ)工業(yè)品產(chǎn)能的問題，刺激經(jīng)濟的抓手也存在能力的邊界。當(dāng)臨近邊界，政策傾向從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)為調(diào)結(jié)構(gòu)，逆周期政策受到限制，經(jīng)濟調(diào)整的壓力開始釋放，加大了經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動。

2020年，盡管經(jīng)濟下行壓力更大，但是2018-2019年的政策取向在主要部委現(xiàn)階段的表述中還在延續(xù)。人民銀行在《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》中指出，接下來會“將防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)向縱深推進”。財政部則表示要“牢固樹立過緊日子的思想”。

從對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的擔(dān)憂而言，國家統(tǒng)計局在11月對2018年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的修訂，被市場估算分析后認(rèn)為將降低2020年穩(wěn)增長的壓力，使?jié)撛诘睦谜咦兊酶鼫睾?，值得投資者關(guān)注。

中信證券首席固定收益分析師明明估算，本次調(diào)整過后，2018年第三產(chǎn)業(yè)GDP較調(diào)整前增加了4.3%，考慮到近年來第三產(chǎn)業(yè)和一些新興行業(yè)的占比逐漸提高，因此，假設(shè)國家統(tǒng)計局對第三產(chǎn)業(yè)GDP的調(diào)整可能整體呈前后一致、前低后高或前高后低三種情況。當(dāng)2019年全年經(jīng)濟增速為6.1%時，在中信證券估算的樂觀、悲觀、中性預(yù)期下分別需要2020年GDP增速在5.7%、5.8%、5.9%的水平才能實現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)?？紤]到國家統(tǒng)計局發(fā)言人在第四次經(jīng)濟普查新聞發(fā)布會上指出，當(dāng)前第三產(chǎn)業(yè)占比大幅提升，明明認(rèn)為，樂觀預(yù)期的情景最有可能發(fā)生。

如果本次統(tǒng)計局不進行調(diào)整，則在2019年全年經(jīng)濟增速為6.1%的情況下，實現(xiàn)2020年翻番目標(biāo)需要2020年當(dāng)年的GDP增速為6.3%的水平。明明指出，總體來看，對GDP的調(diào)整將使得2020年GDP翻番目標(biāo)更易實現(xiàn)，因此，后續(xù)政策穩(wěn)增長的壓力或?qū)p弱，基于此，逆周期調(diào)節(jié)力度可能放緩，基建發(fā)力的迫切性或?qū)⑾陆?，而對地產(chǎn)的調(diào)控也將持續(xù)從嚴(yán)。

當(dāng)然，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的修訂在結(jié)構(gòu)上可能也會帶來局部的利好。根據(jù)中金公司的估算，按3%的赤字率計算，中國GDP總量上調(diào)2.1個百分點，大約能增加2020年一般公共預(yù)算赤字600億-700億元，并使未來幾年財政赤字空間將小幅提升;地方政府專項債如果按GDP的3%計算，同樣可以增加600億-700億元。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，2019年一季度末，中國非金融部門債務(wù)率為259%，GDP上調(diào)2.1個百分點，債務(wù)率將下降5個百分點至254%。

不過，從對GDP的貢獻來看，赤字額的上升對GDP的貢獻還要結(jié)合赤字率來看。如果赤字額上升但赤字率不變，那么，財政赤字對GDP增速的貢獻也就不會提高。地方政府專項債占GDP比重也是同樣的道理。

金融市場更富彈性

相比于實體經(jīng)濟中部分產(chǎn)業(yè)供給受限，金融市場的供求兩端彈性反而十分強烈。具體表現(xiàn)為在股票和債券的直接融資端，一旦債券收益率下降或是股市上漲，一級市場的股票和債券供給增加，反過來抑制金融資產(chǎn)價格的單邊波動。

金融市場基于這種彈性，各類市場價格指標(biāo)均較前幾年的單邊走勢體現(xiàn)出了更明顯的雙向波動特征。分別來看，上證指數(shù)在這一年走出了N型走勢，國債收益率走出了M型，人民幣兌美元匯率則突破了多年來被視為心理關(guān)口的7。

在供給端，人民銀行社會融資存量數(shù)據(jù)顯示，10月末，社會融資規(guī)模存量為219.6萬億元，同比增長10.7%。其中，企業(yè)債券余額為22.81萬億元，同比增長14.2%;地方政府專項債券余額為9.41萬億元，同比增長29.6%;非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為7.26萬億元，同比增長4.1%。

在需求端，2019年盡管股票和債券發(fā)行量較大，但是體現(xiàn)出利率上有頂、股市下有底的情況，境外投資者和境內(nèi)的配置資金對于股票債券資產(chǎn)的需求基本上承接了新增的供給。特別是股票市場，在四季度，境內(nèi)機構(gòu)減持和境外機構(gòu)增持的場景形成了鮮明的對比。此外，結(jié)售匯主體也具有了逆周期性，人民幣匯率貶值到一定程度后售匯盤力度加大，人民幣升值到一定程度后購匯盤力度加大。

金融市場更富有彈性，給貨幣政策減輕了壓力。中國以間接融資為主，在前述經(jīng)濟增長和物價波動加大的情況下，貨幣政策不宜在金融緊縮的基礎(chǔ)上繼續(xù)收緊抑制總需求，也不能過度寬松通過信貸渠道刺激總需求，實際上刺激需求的作用也不大。因此，直接融資就成為了穩(wěn)增長重要的抓手。在匯率端，過去幾年因為匯率的彈性不夠，導(dǎo)致利率政策使用受限，而2019年以來人民幣匯率更具彈性，解放了利率政策，例如LPR自改革以來已經(jīng)多次下調(diào)，近期公開市場操作利率也有下調(diào)。

對于趨勢投資者來說，單邊走勢更容易快速獲利，但是無論是超漲還是超跌，都給金融體系帶來了不穩(wěn)定性。相比于單邊走勢，當(dāng)前的雙向波動反映出投資者看法和策略的多樣化，是一種更具流動性的格局有利于宏觀金融穩(wěn)定。

這一年來，金融市場的彈性增加與監(jiān)管部門重視金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及開展投資者教育密不可分。例如，“一行兩會”完善做市商制度和國債做市支持機制，放松股指期貨交易限制，便利跨境貿(mào)易和投融資等等。而且，經(jīng)歷了此前股票、債券、外匯市場都曾出現(xiàn)過的單邊市場行情和參與者預(yù)期過度一致的“羊群效應(yīng)”，如今市場參與者降低了杠桿，分化了預(yù)期，樹立了更理性的投資觀念，也是促成市場流動性提高、彈性增強的重要條件。

當(dāng)全球流動性過剩和低利率固化為結(jié)構(gòu)性問題，中國經(jīng)濟即使進一步減速，相比海外仍然更高，境內(nèi)的人民幣資產(chǎn)相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體負(fù)利率環(huán)境中的資產(chǎn)而言也是一塊價值洼地。在這種背景下，中國做好自身的功課，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，積極穩(wěn)妥地推動資本項目開放和發(fā)展境內(nèi)金融市場，就顯得格外重要。