方斐

2018-2019 年，隨著監(jiān)管政策的趨嚴(yán)，保險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整的力度不斷加大，整體保費(fèi)增速略有壓力，但在續(xù)期保費(fèi)的支撐下總保費(fèi)增長(zhǎng)并不弱，不過(guò)保費(fèi)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)格局有所改變。2019年前三季度調(diào)整后的人身險(xiǎn)保費(fèi)為2.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15%，高于2018年前三季度同比7.2%的增速，但險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)格局卻發(fā)生了變化。

從新單結(jié)構(gòu)來(lái)看，以儲(chǔ)蓄年金為代表的壽險(xiǎn)增速放緩，以重疾為代表的健康險(xiǎn)增速穩(wěn)定在 30%以上;從市場(chǎng)格局來(lái)看，上市險(xiǎn)企的集中度從2018年年初的55%降低至2019年的46%，下降約9個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此分析2020年的發(fā)展趨勢(shì)，與保費(fèi)總量這個(gè)指標(biāo)相比，未來(lái)市場(chǎng)更應(yīng)聚焦于保費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。

上市公司保費(fèi)集中度下降

從前10個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速為12.2%，增速平穩(wěn)下滑，主要是壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)乏力所致;值得欣慰的是，健康險(xiǎn)依然保持快速增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，10月壽險(xiǎn)保費(fèi)呈負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速回升，行業(yè)增速平穩(wěn)下滑。全行業(yè)10月單月保費(fèi)為2538億元，同比增長(zhǎng)7.1%，其中占比最高的壽險(xiǎn)保費(fèi)為1106億元，同比下降0.3%，繼8月后再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)與部分保險(xiǎn)公司為沖保費(fèi)提前進(jìn)行“開(kāi)門紅”有關(guān)。財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)為884億元，同比增長(zhǎng)10.6%，增速回升至兩位數(shù)，健康險(xiǎn)保費(fèi)為464億元，增速為23.1%。雖有下滑但仍保持快速增長(zhǎng)，表明健康保障的需求仍較大。

從年累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，全行業(yè)1-10月的保費(fèi)收入為37058億元，同比增長(zhǎng)12.2%，增速繼續(xù)下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速降至9.5%（前值為10.1%），健康險(xiǎn)保費(fèi)增速仍在30%以上。萬(wàn)能險(xiǎn)方面，前10個(gè)月保戶投資款新增交費(fèi)7412億元，增速降至10.6%。

在人身險(xiǎn)公司保費(fèi)仍顯疲軟的情況下，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)持續(xù)改善。人身險(xiǎn)公司10月保費(fèi)為1571億元，同比增長(zhǎng)4.4%（前值為8.0%），年累計(jì)增速降至12.7%，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的市場(chǎng)份額合計(jì)為47.8%，環(huán)比持平，同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司10月保費(fèi)為968億元，同比增長(zhǎng)11.9%（前值為10.1%），連續(xù)3個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，年累計(jì)增速小幅提升至11.0%，其中車險(xiǎn)為661億元，占比68.3%，年累計(jì)占比為61.3%。中國(guó)人保、中國(guó)太保、中國(guó)平安三大巨頭的市場(chǎng)份額為64.3%，環(huán)比持平，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

截至10月末，保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)為19.99萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.4%（前值為11.7%），保險(xiǎn)總資產(chǎn)增速繼續(xù)提升，而2019年股市上行推升凈資產(chǎn)增速超20%。資金運(yùn)用余額為17.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.8%（前值為12.0%），增速提升主因是低基數(shù)。滬深300指數(shù)10月上漲1.9%，2018年同期下跌8.3%，較好的凈利潤(rùn)表現(xiàn)疊加2018年同期的極低基數(shù)，使得凈資產(chǎn)同比增速提升至24.3%（前值為19.6%），這一增速為近幾年新高。在資產(chǎn)配置方面，銀行存款、債券、股基占比分別為13.7%、34.8%、12.7%，環(huán)比變動(dòng)幅度分別為-0.5個(gè)百分點(diǎn)、+0.2個(gè)百分點(diǎn)、+0.1個(gè)百分點(diǎn)。

總體而言，2018-2019年的保費(fèi)總量和保費(fèi)增速并不弱，但市場(chǎng)格局正逐漸發(fā)生一些深刻的變化，可以概括為2018-2019年保費(fèi)增長(zhǎng)呈現(xiàn)較多結(jié)構(gòu)性特色。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，以儲(chǔ)蓄年金為代表的壽險(xiǎn)增速有所放緩，以重疾為代表的健康險(xiǎn)增速保持穩(wěn)定。2017年以前，壽險(xiǎn)增速保持在20%以上，2018年下降至個(gè)位數(shù)，2019年回升至10%以上，壽險(xiǎn)增速放緩?fù)瑫r(shí)受到“134號(hào)文”和外部理財(cái)環(huán)境變化的影響;在壽險(xiǎn)增速放緩的同時(shí)，健康險(xiǎn)保持了30%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，上市險(xiǎn)企的集中度出現(xiàn)明顯下降，2018-2019年，上市險(xiǎn)企集中度從55%降低至46%，集中度下降約9個(gè)百分點(diǎn)。從增速來(lái)看，2019年，非上市公司增速在20%左右，上市公司增速在7%左右，考慮到2018年非上市公司增速偏低，可以預(yù)期2019年非上市公司新單和總保費(fèi)增速均明顯好于上市公司。

從2019年回看2018年，2019年的保費(fèi)增速其實(shí)是有改善的，剔除安邦壽險(xiǎn)、和諧健康等因素的影響，2019年前三季度累計(jì)人身險(xiǎn)保費(fèi)為2.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15%，2018年同期增速僅為7.2%，也就是說(shuō)，2019年至今整體人身險(xiǎn)保費(fèi)增速穩(wěn)中有升。

由此可知，2018-2019年并不是保險(xiǎn)需求不行，而是保費(fèi)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)格局發(fā)生了深刻的變化，而結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)格局也隨之發(fā)生變化，尤其是上市公司的市場(chǎng)份額面臨被侵蝕的境地，這是在以往年份均未出現(xiàn)過(guò)的現(xiàn)象，值得關(guān)注。對(duì)此，我們可以用相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話。

10月，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)（國(guó)壽+平安壽+太保壽+新華+人保壽，下同）原保費(fèi)收入合計(jì)為784億元，同比增長(zhǎng)5.70%，環(huán)比下降37.45%;上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)（人保產(chǎn)+平安產(chǎn)+太保產(chǎn)，下同）原保費(fèi)收入合計(jì)為614億元，同比增長(zhǎng)9.70%，環(huán)比下降13.06%。

1-10月，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保費(fèi)收入累計(jì)為13493億元，同比增長(zhǎng)6.80%;產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保費(fèi)收入累計(jì)為6898億元，同比增長(zhǎng)11.37%。

分公司來(lái)看，10月人保壽險(xiǎn)同比增長(zhǎng)19.67%，漲幅最高;1-10月平安壽同比增長(zhǎng)9.14%，漲幅最高;10月，太保壽為114億元（同比增長(zhǎng)+4.00%、環(huán)比下降30.02%）、中國(guó)人壽為234億元（同比下降0.09%、環(huán)比下降56.51%）、平安壽為295億元（同比增長(zhǎng)8.30%、環(huán)比下降11.98%）、新華保險(xiǎn)為104億元（同比增長(zhǎng)10.02%、環(huán)比下降38.57%）、人保壽為37億元（同比增長(zhǎng)19.67%、環(huán)比下降23.08%）。1-10月，太保壽為1973億元（同比增長(zhǎng)5.56%）、中國(guó)人壽為5204億元（同比增長(zhǎng)5.78%）、平安壽為4229億元（同比增長(zhǎng)9.14%）、新華保險(xiǎn)為1183億元（同比增長(zhǎng)8.09%）、人保壽為904億元（同比增長(zhǎng)3.20%）。

考慮到行業(yè)總保費(fèi)及新單增長(zhǎng)的韌性依然較強(qiáng)，2020 年保費(fèi)增長(zhǎng)的核心因素在于上市公司市場(chǎng)地位能否穩(wěn)住并有所回升。

10月，太保產(chǎn)險(xiǎn)同比增長(zhǎng)14.69%，漲幅最高;1-10月，太保產(chǎn)險(xiǎn)同比增長(zhǎng)12.82%，漲幅最高;10月，人保產(chǎn)險(xiǎn)為295億元（同比增長(zhǎng)7.21%、環(huán)比下降17.20%）、平安產(chǎn)險(xiǎn)為221億元（同比增長(zhǎng)10.99%、環(huán)比下降7.16%）、太保產(chǎn)險(xiǎn)為98億元（同比增長(zhǎng)14.69%、環(huán)比下降12.46%）。1-10月，人保產(chǎn)險(xiǎn)為3613億元（同比增長(zhǎng)12.46%）、平安產(chǎn)險(xiǎn)為2190億元（同比增長(zhǎng)8.91%）、太保產(chǎn)險(xiǎn)為1096億元（同比增長(zhǎng)12.82%）。

值得注意的是，平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)個(gè)險(xiǎn)新單增長(zhǎng)持續(xù)承壓，10月同比下降10%，2019年至今累計(jì)下降7%。除去代理人因素以外，恐怕也與上市險(xiǎn)企工作重心轉(zhuǎn)入2020年“開(kāi)門紅”相關(guān)。在外部理財(cái)產(chǎn)品收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的情況下，保險(xiǎn)公司年金+萬(wàn)能雙主險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力有所提升。隨著健康險(xiǎn)新規(guī)的出臺(tái)，預(yù)計(jì)未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)格局將迎來(lái)優(yōu)化，保障+儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)產(chǎn)品并發(fā)，2020年“開(kāi)門紅”雙位數(shù)增長(zhǎng)值得期待。

新單增速至關(guān)重要

在保險(xiǎn)行業(yè)整體性回歸保障的大背景下，新單增速對(duì)保費(fèi)的增長(zhǎng)至關(guān)重要。隨著壽險(xiǎn)保費(fèi)增速的逐漸放緩，儲(chǔ)蓄年金的弱復(fù)蘇和重疾依托人力穩(wěn)定增長(zhǎng)成為保費(fèi)增長(zhǎng)尤其是新單增速能否恢復(fù)的重要因素。

根據(jù)長(zhǎng)江證券的分析，考慮到2018-2019年新單增速承壓主要是儲(chǔ)蓄年金類業(yè)務(wù)的約束，由此推斷2020年新單增速保持良好態(tài)勢(shì)主要取決于健康險(xiǎn)新增保持穩(wěn)定即可，未來(lái)儲(chǔ)蓄年金類業(yè)務(wù)的降幅能否收窄或逐步轉(zhuǎn)正將成為關(guān)鍵因素?？紤]到行業(yè)總保費(fèi)及新單增長(zhǎng)的韌性依然較強(qiáng)，2020年保費(fèi)增長(zhǎng)的核心因素在于上市公司市場(chǎng)地位能否穩(wěn)住并有所回升。

事實(shí)上，儲(chǔ)蓄年金弱復(fù)蘇表明年金業(yè)務(wù)正在進(jìn)入恢復(fù)周期。2018-2019年，年金銷售承壓主要受“134號(hào)文”的影響，站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，134號(hào)文對(duì)儲(chǔ)蓄年金的負(fù)面影響已經(jīng)逐步消化。與此同時(shí)，儲(chǔ)蓄年金類產(chǎn)品本身具有較強(qiáng)的“理財(cái)+儲(chǔ)蓄”的功能，在前一輪利率下行和資管新規(guī)的沖擊下，儲(chǔ)蓄類保單的比價(jià)效應(yīng)正在彰顯，一方面，我們看到銀行理財(cái)收益率逐步落入4.1%以下，以余額寶為代表的貨基收益率降低至2.6%以內(nèi)，儲(chǔ)蓄類保單吸引力在逐步提升;另一方面，在資管新規(guī)落地后，資管產(chǎn)品凈值化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)產(chǎn)品作為市場(chǎng)上“剛兌+預(yù)期收益率”類產(chǎn)品的獨(dú)特性逐步體現(xiàn)。

在2020年保險(xiǎn)公司“開(kāi)門紅”產(chǎn)品籌劃中，較多采用年金+萬(wàn)能賬戶的形態(tài)，也最大化發(fā)揮了目前保險(xiǎn)產(chǎn)品的特殊屬性。雖然受“134號(hào)文”的影響，年金返還在5年之后，但捆綁萬(wàn)能賬戶名義的結(jié)算利率保持在4.5%左右，這對(duì)市場(chǎng)仍有一定的吸引力。

剔除階段性比較因素之外，我們也看好人口年齡結(jié)構(gòu)漸變對(duì)“養(yǎng)老保障”類產(chǎn)品需求的真實(shí)抬升。雖然2017年以來(lái)市場(chǎng)非常重視保障類業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)、規(guī)模及占比，但是我們也始終強(qiáng)調(diào)一個(gè)成熟的保險(xiǎn)市場(chǎng)，儲(chǔ)蓄年金/養(yǎng)老年金類業(yè)務(wù)依然是主要的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)。以美國(guó)為例，儲(chǔ)蓄年金占比在50%以上。從購(gòu)買“健康保障”到購(gòu)買“養(yǎng)老保障”是一個(gè)必然的過(guò)程，我們能夠看到健康險(xiǎn)購(gòu)買人群50%左右集中在30-49歲，這個(gè)年齡段在進(jìn)入50歲之后也會(huì)成為養(yǎng)老儲(chǔ)蓄年金的重要購(gòu)買力量。

目前來(lái)看，上市公司新單保費(fèi)中健康險(xiǎn)占比提升至30%-60%的區(qū)間，則中國(guó)健康險(xiǎn)總保費(fèi)占比將提升至20%-40%左右。“保障類”保費(fèi)整體占比處于一個(gè)相對(duì)較好的水平，這些客戶未來(lái)也將是“養(yǎng)老保障”類產(chǎn)品購(gòu)買的主力。

因此，如果我們?cè)谡麄€(gè)儲(chǔ)蓄年金恢復(fù)大周期的角度來(lái)理解國(guó)壽的“開(kāi)門紅”，那么，這是大周期中順勢(shì)而為的典型例子，儲(chǔ)蓄年金的恢復(fù)是保險(xiǎn)年金類產(chǎn)品作為“資管產(chǎn)品+養(yǎng)老保障類產(chǎn)品”周期共同改善的結(jié)果。儲(chǔ)蓄年金弱復(fù)蘇將是行業(yè)共同面臨的保費(fèi)發(fā)展趨勢(shì)，只是相比于2015-2017年利率下行窗口期的保費(fèi)改善，“134號(hào)文”等監(jiān)管文件確實(shí)增加了儲(chǔ)蓄年金類保費(fèi)的久期約束和定價(jià)約束，儲(chǔ)蓄年金類保費(fèi)恢復(fù)的彈性會(huì)有所弱化，恢復(fù)的趨勢(shì)會(huì)拉長(zhǎng)。從儲(chǔ)蓄年金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)來(lái)看，分紅年金+萬(wàn)能賬戶或是保險(xiǎn)行業(yè)共同的選擇。

在資管新規(guī)落地后， 資管產(chǎn)品凈值化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)產(chǎn)品作為市場(chǎng)上“ 剛兌+ 預(yù)期收益率” 類產(chǎn)品的獨(dú)特性逐步體現(xiàn)。

相比于儲(chǔ)蓄年金，健康險(xiǎn)客戶加保周期較長(zhǎng)，因此，健康險(xiǎn)銷售一方面要有較為豐富的客戶儲(chǔ)備，另一方面要善于做客戶經(jīng)營(yíng)。健康險(xiǎn)的客戶儲(chǔ)備主要包括老客戶、老客戶轉(zhuǎn)介紹、新人新客戶三個(gè)方面。考慮到健康險(xiǎn)件均水平相對(duì)較低，傳統(tǒng)健康險(xiǎn)銷售適合新人銷售，主要是通過(guò)新人獲得新客戶，推動(dòng)健康險(xiǎn)新單的增長(zhǎng);在2018-2019年行業(yè)加速清虛，代理人整體規(guī)模有所下行的前提下，2020年做實(shí)人力基礎(chǔ)上疊加儲(chǔ)蓄年金弱復(fù)蘇，預(yù)期代理人人數(shù)邊際企穩(wěn)，這將給保險(xiǎn)公司銷售健康險(xiǎn)創(chuàng)造較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

整體來(lái)看，一方面，儲(chǔ)蓄年金進(jìn)入一個(gè)弱復(fù)蘇周期;另一方面，健康險(xiǎn)整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，在此基礎(chǔ)上，2020年整體新單保費(fèi)會(huì)略好于2019年。

市場(chǎng)格局正發(fā)生變化

2019年，上市公司市場(chǎng)集中度明顯下行，與此形成鮮明對(duì)比的是，2019年，非上市公司增速優(yōu)于上市公司。2019 年市場(chǎng)格局的變化給上市公司在新單規(guī)模增長(zhǎng)和產(chǎn)品價(jià)值率方面都形成了較大的壓力。從市場(chǎng)集中度下行的原因來(lái)看，一方面，銀行系保險(xiǎn)公司增速有明顯回暖，“134號(hào)文”的影響逐步消化;另一方面，中小公司憑借第三方中介+低價(jià)格策略推動(dòng)健康險(xiǎn)增速大幅提升。

展望2020年，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，上述兩方面的因素正在朝大公司方面傾斜。而且，儲(chǔ)蓄年金弱復(fù)蘇，短期看渠道，中期看投資。儲(chǔ)蓄年金回暖的短期推動(dòng)力和中長(zhǎng)期推動(dòng)力會(huì)有所不同，短期來(lái)看，儲(chǔ)蓄年金回暖受到渠道和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面的影響;中長(zhǎng)期來(lái)看，儲(chǔ)蓄年金類產(chǎn)品本質(zhì)是對(duì)產(chǎn)品收益率的競(jìng)爭(zhēng)，需要保險(xiǎn)公司投資端收益率的支撐。

儲(chǔ)蓄年金復(fù)蘇將弱化第三方中介渠道的價(jià)值，強(qiáng)化銀保渠道和專屬代理人的價(jià)值。不同于健康險(xiǎn)產(chǎn)品，儲(chǔ)蓄年金類產(chǎn)品比價(jià)意義不明顯，更倚重于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的渠道。短期來(lái)看，剔除傳統(tǒng)占比較高的個(gè)險(xiǎn)渠道之外，儲(chǔ)蓄年金復(fù)蘇將推升銀保渠道的彈性，銀保業(yè)務(wù)或?qū)⑦呺H回暖。

此外，在本輪銀?；嘏倪^(guò)程中，我們更加強(qiáng)調(diào)兩個(gè)趨勢(shì)：一是銀保渠道不同于此前中小公司先行，這一輪銀保渠道會(huì)整體向中大公司傾斜，其主要考慮是基于“134號(hào)文”的影響，銀保渠道銷售的保單5年之后才能夠進(jìn)行現(xiàn)金返還，在整體信用分層的環(huán)境下，銀行渠道會(huì)重視對(duì)保險(xiǎn)公司主體的篩選。二是銀保新單整體繳費(fèi)期限和保障期限拉長(zhǎng)，剔除部分極端產(chǎn)品整體價(jià)值率有所抬升，在2018-2019年上市險(xiǎn)企銀保渠道中已經(jīng)能看到價(jià)值率的上升。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，儲(chǔ)蓄年金的核心競(jìng)爭(zhēng)是在于投資端。消費(fèi)者購(gòu)買儲(chǔ)蓄年金類養(yǎng)老保障產(chǎn)品，核心的功能需求是中長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資回報(bào)率，“分紅/年金+萬(wàn)能賬戶”等組合形式只是將收益率通過(guò)顯性化的方式呈現(xiàn)出來(lái)。儲(chǔ)蓄年金大周期持續(xù)恢復(fù)中，保險(xiǎn)公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)也將會(huì)從粗放的渠道/產(chǎn)品噱頭競(jìng)爭(zhēng)向切實(shí)的投資收益率競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變，保險(xiǎn)公司穩(wěn)健的投資能力將是最重要的支撐。在當(dāng)前的利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司投資收益率的差異本質(zhì)是來(lái)源于前期固收資產(chǎn)的配置，尤其是長(zhǎng)久期類資產(chǎn)的配置。

在健康險(xiǎn)市場(chǎng)格局中，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)或渡過(guò)最劇烈沖擊的窗口期，市場(chǎng)將進(jìn)入“服務(wù)+”的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)。2018年，中小公司受“134號(hào)文”的影響，被迫加速轉(zhuǎn)型保障類產(chǎn)品，在憑借第三方中介+低價(jià)格策略快速推動(dòng)健康險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)。2018年下半年至2019年，市場(chǎng)能夠明顯感到中小保險(xiǎn)公司推出健康險(xiǎn)爆款的頻次增加，同時(shí)健康險(xiǎn)產(chǎn)品爆款迭代的速度也明顯提升。受益于此，預(yù)期未上市公司2019年健康險(xiǎn)增速有望在40%以上，傳統(tǒng)健康險(xiǎn)特色公司弘康人壽、百年人壽等都收獲了不俗的增速。

在健康險(xiǎn)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的有效性、渠道支撐的持續(xù)性和償付能力的穩(wěn)固性是重要依托。但是站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，我們對(duì)于這三個(gè)方面未來(lái)發(fā)展持中性偏謹(jǐn)慎的判斷。首先，保險(xiǎn)產(chǎn)品低價(jià)策略都是一次性沖擊，受到存量客戶和退保壓力的影響，后續(xù)價(jià)格調(diào)整空間有限，同時(shí)對(duì)于市場(chǎng)的影響也會(huì)逐步衰減。其次，第三方中介渠道盈利能力和規(guī)范程度偏弱，對(duì)中小公司健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性支持能力有限。整理新三板等市場(chǎng)上市的第三方中介渠道，我們看到不論是壽險(xiǎn)還是非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)代理人/經(jīng)紀(jì)人，盈利能力都持續(xù)承壓。究其原因，對(duì)于中介渠道來(lái)說(shuō)同樣面臨缺乏優(yōu)質(zhì)代理人及新增代理人受限的問(wèn)題，整體業(yè)務(wù)管理費(fèi)等費(fèi)用支出增速較高對(duì)公司盈利形成一定的擠占。

2020年，預(yù)期健康險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格沖擊壓力邊際有所釋放，健康險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)將回歸渠道、理賠服務(wù)等。在“服務(wù)+”拓展能力方面，上市公司明顯會(huì)優(yōu)于未上市公司。健康險(xiǎn)的價(jià)格沖擊壓力邊際緩解，競(jìng)爭(zhēng)格局逐步改善。

綜合來(lái)看，2020年的市場(chǎng)格局會(huì)好于2019年，市場(chǎng)的天平在偏向于上市險(xiǎn)企。在儲(chǔ)蓄年金恢復(fù)和健康險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局漸變的同時(shí)，保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長(zhǎng)險(xiǎn)種路徑、渠道依賴和經(jīng)營(yíng)策略都將發(fā)生變化。險(xiǎn)種路徑上，儲(chǔ)蓄年金重新獲得較高的增量彈性;渠道依賴上，銀保渠道可能邊際復(fù)蘇并貢獻(xiàn)較好彈性，個(gè)險(xiǎn)渠道穩(wěn)中略升，第三方渠道面臨規(guī)范發(fā)展需求進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)階段;經(jīng)營(yíng)策略上，健康險(xiǎn)價(jià)格戰(zhàn)策略已經(jīng)逐步進(jìn)入過(guò)去時(shí)，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將更加多維度，推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療+商業(yè)健康險(xiǎn)”更具迫切性。增加保險(xiǎn)產(chǎn)品服務(wù)價(jià)值以及改善中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄年金投資回報(bào)率成為競(jìng)爭(zhēng)的重要方式。

正如長(zhǎng)江證券在年初反復(fù)提示的，2019年NBV中價(jià)值率增速將有分化，整體價(jià)值率承壓，從目前上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，基本上在確認(rèn)這一趨勢(shì)。這一方向在2020年仍將持續(xù)，NBV增長(zhǎng)中價(jià)值率邊際貢獻(xiàn)在弱化，新單規(guī)模增長(zhǎng)成為重要驅(qū)動(dòng)。

綜合類價(jià)值率或略有下行。2020年，隨著健康險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善和儲(chǔ)蓄年金的回暖，會(huì)在一定程度上緩解單品類產(chǎn)品價(jià)值率的壓力，價(jià)值率有所分化但單品類價(jià)值率穩(wěn)定。預(yù)期健康險(xiǎn)單品價(jià)值率有望維持穩(wěn)定，考慮到當(dāng)前繳費(fèi)期限有一定的拉長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄年金類產(chǎn)品價(jià)值率整體維持平穩(wěn)或略有上行。

從綜合價(jià)值率來(lái)看，2019年及之前，因?yàn)閮?chǔ)蓄年金增速較低導(dǎo)致新單結(jié)構(gòu)“被動(dòng)”改善，綜合價(jià)值率有上行，2020年及之后，儲(chǔ)蓄年金占比或有改善，而儲(chǔ)蓄年金類價(jià)值率整體依然低于保障類新單，綜合價(jià)值率預(yù)期略有下行，但幅度有限。新單價(jià)值率增長(zhǎng)分化或較為明顯，前期健康險(xiǎn)占比較高，價(jià)值率已經(jīng)處于較高水平的公司提升空間受限，如新華、國(guó)壽和太保;前期健康險(xiǎn)占比相對(duì)較低的公司依然有一定提升空間，如國(guó)壽。

在價(jià)值率邊際變化空間逐步收窄的背景下，NBV增長(zhǎng)更多依靠新單保費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，NBV增速相比于2019年及前期整體會(huì)有所改善。

在保費(fèi)新一輪增長(zhǎng)過(guò)程中，不同公司也會(huì)有明顯的分化?！按髢?chǔ)蓄+小保障”主導(dǎo)、“儲(chǔ)蓄年金+健康保障”均衡，還是“大健康+小儲(chǔ)蓄”會(huì)有不同的路徑選擇，第一類路徑規(guī)模好但是價(jià)值率低，第三類規(guī)模有瓶頸但是價(jià)值率高，第二類會(huì)比較均衡，但是需要極強(qiáng)的渠道支持能力和戰(zhàn)略定力。從這個(gè)角度來(lái)看，保費(fèi)回暖趨勢(shì)是具有一定持續(xù)性的，短期彈性是一個(gè)方面，關(guān)注中長(zhǎng)期的持續(xù)性更加重要。

總之，在權(quán)益、利率和保費(fèi)保險(xiǎn)股投資框架三因素中，當(dāng)前利率和權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)中性，保費(fèi)成為最重要的邊際變量。在市場(chǎng)格局改善的預(yù)期下，更看好總保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)、新單保費(fèi)修復(fù)和NBV增速的回暖。隨著市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”的不斷加劇，未來(lái)資金會(huì)更加重視可投資行業(yè)中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性，而在保險(xiǎn)投資的三因素中，保費(fèi)是最核心的中長(zhǎng)期變量，保費(fèi)的持續(xù)性和邊際變化對(duì)保險(xiǎn)板塊的配置價(jià)值起到核心作用。