劉鏈

央行《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，9月貸款加權平均利率為5.62%，比6月末下降4BP，不過，值得關注的是，一般貸款加權平均利率卻比6月末上升2BP至5.96%。11月20日，央行公布11月LPR報價，1年期與5年期同時下調5BP，分別為4.15%和4.8%。

最近幾個月，在LPR不斷下調的前提下9月貸款利率不降反升令市場頗感意外。

根據光大證券的分析，9月一般貸款定價上行主要受貸款期限延長、房地產定價上行和零售業(yè)務轉型三大因素的影響。根據當前貸款定價的統計制度，央行公布的貸款加權平均利率為當月新發(fā)生（并非新增）的平均定價水平。即三季度貨幣政策執(zhí)行報告中為9月份新發(fā)生貸款的定價平均，二季度報告為6月份新發(fā)生貸款的定價平均。單月新發(fā)生貸款的定價會受季節(jié)性投放量、貸款客戶特征、行業(yè)分布、期限結構等多重因素的影響。一般貸款定價統計口徑包括對公貸款和非按揭零售貸款。雖然9月份一般貸款加權平均利率比6月份上升2BP，但綜合來看，9月實際的貸款定價呈現有升有降、重點支持領域回落的特點。

在對公貸款定價方面，受政策推動的影響，9月份新增信貸投放量較好，但整體對公有效需求仍然不足，使得貸款定價不太可能系統性上行。從9月貸款行業(yè)投向來看，制造業(yè)、基建和房地產領域增量占比較高。其中，制造業(yè)信貸投放受MPA考核的推動，先進制造業(yè)結構性回暖，故政策驅動整體制造業(yè)定價下行可能性略大;對于基建領域而言，目前需求主要集中于大型優(yōu)質項目投放和隱性債務置換方面，投放主體是政策性銀行和大型銀行，優(yōu)質客戶的集中使得銀行自身議價能力有限。

從信貸投向來看，能夠拉高貸款定價的一個主要因素是貸款投放期限的延長。鑒于“穩(wěn)投資”政策的發(fā)力，央行鼓勵增加中長期貸款投放，銀行業(yè)也有動力在利率下行周期拉長資產久期，9月單月對公中長期貸款增量占全部貸款比為33%，高于6月份10個百分點;而如果考慮發(fā)生額的概念，9月份投放中長期貸款額的占比可能會更大。

需要特別指出的是，表內房地產企業(yè)貸款融資成本上升，可能是拉高9月貸款定價的第二個原因。目前，14萬億元表內房地產對公貸款中，新增和滾動投放部分的定價比6月份出現顯著上行。光大證券認為，定價上行可以由以下幾方面的因素提供佐證：一是9月份投放按揭貸款平均定價為5.55%，比6月上升2BP，在央行對房地產實施全口徑調控和“穩(wěn)中從緊”的融資政策背景下，涉房類貸款融資成本近幾個月出現了明顯上行。當前按揭貸款投放多數為首次購房，涉及居民基本住房需求，調控原則為新發(fā)放利率不降低，由此導致融資成本上行不多，但對公房地產信貸融資價格上行壓力明顯加大。二是下半年中低等級房地產企業(yè)債券融資成本、可比口徑房地產信托發(fā)行成本及通道費用均呈現出一定幅度上升。

LPR大幅下降空間不大

如果從金融角度來分析《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，我們發(fā)現，雖然寬松的政策基調未變，但在通脹上升的背景下應更注重信貸投放的節(jié)奏。隨著利率并軌的持續(xù)推進，銀行信貸定價大概率會出現分化，這時更需要關注核心定價能力。

根據《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，在經濟形勢的描述上，與二季度相比，三季度的描述更為謹慎，從一季度的“經濟仍存在下行壓力”，到三季度轉變?yōu)椤敖洕滦袎毫Τ掷m(xù)加大”。與此同時，央行以專欄的形式分析了CPI、PPI 的走勢，并明確貨幣政策將注重預期引導，防止通脹預期發(fā)散。

此外，在貨幣政策基調的表述上，央行繼續(xù)保持“穩(wěn)健中性”的總基調，刪除“把好貨幣供給總閘門”的表述，但明確強調“堅決不搞大水漫灌”，且首次指出要主動維護好中國在主要經濟體中少數實行常態(tài)貨幣政策國家的地位。整體來看，貨幣寬松基調未變，但在通脹預期下（預計2020年一季度達到高點），貨幣政策將更注重節(jié)奏。

數據顯示，截至9月末，超儲率環(huán)比下降 0.2%至1.8%，繼續(xù)處于較低水平，表明銀行間市場流動性較為充裕。9月貸款加權平均利率為5.62%，環(huán)比6月略降4BP，主要是票據利率則環(huán)比下降31BP，而一般貸款利率、個人住房利率均上升2BP。其中，上半年全行業(yè)普惠型小微利率下降58BP至6.82%，五大行平均利率僅為4.78%，下降66BP。

值得注意的是，央行以專欄的形式對LPR改革情況進行了介紹，并提出要抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉換方案，以市場化方式降低實際利率水平。由此可見央行的態(tài)度，即繼續(xù)推進LPR改革，未來需更關注銀行核心定價能力。

由于銀行最終的報價、定價以及放貸是綜合評價多方面因素（如成本、風險、客戶綜合價值等）后符合商業(yè)可持續(xù)的決策，從這個角度來看，LPR改革的推進不改貸款定價的本質邏輯。根據2019年上半年上市銀行的數據進行測算，其生息資產收益率為4.10%，扣除付息負債成本率2.12%、運營成本率0.48%、信用成本0.76%、所得稅成本率0.17%后，所剩余的利差僅有0.57%，在負債端成本高企、信用成本穩(wěn)定（或略有提升）的預期下， 進一步壓降的空間較為有限，10月LPR 報價環(huán)比持平也是符合商業(yè)邏輯的體現。

在寬松政策基調未變、LPR改革進一步突進的背景下，下一階段對貨幣政策的考量重點應該在政策的節(jié)奏上，綜合分析，在MLF利率下調5BP后，11月份的LPR也略有下降。但繼續(xù)往后看，在2020年通脹上升的預期消除前，LPR大幅下降的空間不大。

無論是結構性存款的進一步規(guī)范，還是央行調整市場利率， 目的是降低銀行負債端的成本。

而銀行息差的決定因素則取決于銀行的核心定價能力。從資產端來看，在生息資產收益率整體下行的大趨勢下，提升貸款占比、提升信貸客戶的綜合服務能力顯得非常重要。從負債端來看，在當前上市銀行同業(yè)存單平均發(fā)行利率已穩(wěn)定在2.95%左右，相比存量部分的利差僅有10BP左右的空間（而2019年年初這一空間約為70BP），未來同業(yè)融入成本的下行空間非常有限。因此，隨著銀行業(yè)整體“同業(yè)紅利”接近尾聲，未來業(yè)務優(yōu)勢領先、資產端風險定價能力強、核心負債穩(wěn)固、資產質量穩(wěn)定的銀行的相對優(yōu)勢將進一步顯現。

需求端疲軟影響更大

2019年三季度貸款加權利率為5.62%，環(huán)比下降4BP;其中，一般貸款利率環(huán)比走高2BP至5.96%，同比下降30BP;個人住房貸款利率環(huán)比上升2BP至5.55%，同比下降17BP;票據融資利率環(huán)比下降31BP至3.33%。綜合分析經濟數據和金融數據，貸款定價整體走低預計受需求疲弱因素的影響更大。因此，在新增貸款定價環(huán)比走低的情況下，穩(wěn)定銀行負債端成本成為當務之急。

三季度，中小銀行的新增貸款同比少增287億元，而大型銀行和小型農村金融機構同比多增6076億元和947億元。中小銀行同比少增，預計受此前信用風險事件的影響。參考同期同業(yè)存單的發(fā)行情況，中小銀行同業(yè)存單的發(fā)行成功率仍然不高。

實體融資成本下行緩慢，也受到銀行負債端成本居高不下以及部分中小銀行資產負債表的調整等因素的制約。近期，央行兩次調整市場利率，第一次是11月5日，央行續(xù)作4000億元1年期MLF，中標利率從此前的3.30%下調5BP至3.25%，這是2016年以來第一次調降。第二次是11月18日，央行進行了1800億元7天逆回購，同時下調了7天逆回購利率5BP至2.5%。雖然從負債端成本以及貸款供給角度來看，央行調降公開市場利率對貸款利率下行有一定的制約，但是在需求端持續(xù)疲軟較難改變的預期下，貸款利率仍會繼續(xù)下行。

無論是結構性存款的進一步規(guī)范，還是央行調整市場利率，目的是降低銀行負債端的成本。但是在銀行間存款競爭加劇的背景下，此前存款保持競爭優(yōu)勢的銀行仍是相對受益。從上市銀行存款占負債的比例的數據看，國有大行和農商行存款的優(yōu)勢更加明顯?？紤]到目前銀行撥備仍處于高位，且銀行板塊整體估值不高，基本隱含了對經濟前景、資產質量的悲觀預期。市場整體風險偏好保持低位，銀行板塊的業(yè)績確定性優(yōu)勢以及部分個股較高的股息率有助于板塊估值的穩(wěn)定，以及保持行業(yè)間的相對優(yōu)勢。

當前，銀行板塊的投資價值主要表現在基本面上，在資產質量保持穩(wěn)健的情況下，銀行年報的確定性相對較高。從交易層面來看，年初至今，銀行板塊漲幅落后滬深300指數，在持倉水平處于“超低配”的情況下，四季度或為較好的“補漲”+“鎖收益”品種。而且，銀行板塊三季度PB水平僅為0.79倍，對應隱含不良率超過10%，而2019年三季度實際不良率僅為1.46%，充分反映了市場對經濟的悲觀預期。而銀行板塊股息率高達3.8%，國有大行在4%以上，“低估值+高股息”的投資價值凸顯。

除了利率定價和LPR改革外，央行發(fā)布的《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》還表示要加大逆周期調節(jié)力度，關注民營、小微企業(yè)的發(fā)展，重點支持中小銀行補充資本，并表示貸款利率略有下降，個人住戶貸款增速放緩，LPR 改革效果初顯。

加強逆周期調節(jié)，堅決不搞“大水漫灌”。在貨幣政策執(zhí)行基調方面，央行表示堅持穩(wěn)中求進的工作總基調，保持定力，繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調節(jié)。在下行壓力持續(xù)加大的背景下，將“適時適度逆周期調節(jié)”轉為“加強逆周期調節(jié)”，這些表述表明央行堅決不搞“大水漫灌”，貨幣政策仍將保持“穩(wěn)健略偏寬松”。

在支持民營、小微企業(yè)發(fā)展方面，貸款投放力度加大。前三季度，人民幣貸款新增13.6萬億元，同比多增4867億元，多增部分主要投向民營和小微企業(yè)等。前三季度，普惠小微貸款新增1.8萬億元，為2018年全年增量的1.4倍，為2018年前三季度的兩倍，9月末余額增速比2018年年末提高 8.1個百分點。

央行將定向降準旨在使城商行使用降準資金發(fā)放民營、小微企業(yè)貸款情況納入宏觀審慎評估（MPA）考核體系中，并于2019年年底前落實，引導中小銀行服務小微企業(yè)，利于長期資金向民營、小微企業(yè)投放。

而定向中期借貸便利對民營、小微企業(yè)支持力度大，為民營和小微企業(yè)的信貸投放提供較為穩(wěn)定的長期資金來源。2019年，央行按季開展了三次定向中期借貸便利操作，投放金額分別為2575億元、2674億元、2977億元，期限為1年，利率均為 3.15%，較同期中期借貸便利利率優(yōu)惠15BP，到期可根據金融機構需求續(xù)做兩次，實際期限可達3年。9月末定向中期借貸便利余額為8226億元。

9月新增企業(yè)貸款中利率較高的中長期貸款占比由二季度的51% 升至三季度的69%， 可能解釋了一般貸款利率不降反升的原因。

如上所述，貸款利率略降，個人住戶貸款增速有所放緩。9月貸款利率略有下降，貸款加權平均利率5.62%，比6月略降4BP，同比下降30BP。一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月上升2BP，其中，新增企業(yè)貸款中利率較高的中長期貸款占比由二季度的51%升至三季度的69%，可能解釋了一般貸款利率不降反升的原因。

三季度，票據融資利率略降，個人住戶貸款增速放緩。票據融資加權平均利率為3.33%，比 6月下降31BP，同比下降89BP，票據融資余額為7.5萬億元，同比提升47.2%，占各項貸款比例同比增加1.2個百分點;個人住房貸款加權平均利率為5.55%，比6月上升2BP， 同比下降17BP，個人住房貸款余額增速為16.8%，比6月增速低0.5個百分點，保持增速放緩趨勢。

自2019年三季度起，央行將貸款市場報價利率LPR運用情況及貸款利率競爭行為納入MPA的定價行為項目考核，推動銀行運用LPR進行報價，以降低實體經濟融資成本。根據考核的要求，到2019年12月末，全國性銀行業(yè)金融機構新發(fā)放貸款中，應用LPR作為定價基準的比例不少于50%，LPR改革效果初顯。

改革完善貸款市場報價利率（LPR）的效果初步顯現，把市場利率傳導成為實體經濟信貸利率，深化貸款利率市場化改革，帶動企業(yè)貸款利率下降。9月新發(fā)放企業(yè)貸款利率較 2018年高點下降0.36個百分點，利率高于LPR的一般貸款占比為83.05%，比8月下降了 1.08個百分點，貸款利率加減點區(qū)間比8月下移。

根據央行的表述，未來繼續(xù)將加強逆周期調節(jié)，健全資本補充體制機制。這主要體現為支持中小銀行補充資本，永續(xù)債惠及非上市中小銀行，是補充銀行一級資本的優(yōu)質工具，也是一種長期投資渠道，支撐更多信貸以服務實體經濟，并滿足個人投資需求。2019年1月 24日，央行創(chuàng)設央行票據互換工具（CBS），為永續(xù)債的發(fā)行提供流動性支持。截至9月末，9家銀行已合計發(fā)行4550億元永續(xù)債，另有17家銀行擬發(fā)行超過4700億元永續(xù)債，永續(xù)債開始逐漸向中小銀行擴散。

下一階段繼續(xù)實施好穩(wěn)健貨幣政策，加強逆周期調節(jié)，健全完善銀行可持續(xù)的資本補充體制機制，發(fā)揮貨幣政策工具優(yōu)化調整經濟結構;進一步深化利率市場化改革，繼續(xù)支持銀行多渠道補充資本，支撐銀行信貸投放，推動更多的LPR 運用，促進貸款利率的下行，防范金融風險。