林采宜 周俚君

過(guò)去“一夜暴富”的真相是什么？過(guò)去20年，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，寬松的貨幣環(huán)境和信用環(huán)境為資產(chǎn)價(jià)格的暴漲帶來(lái)充足的資金供給；進(jìn)入商品房時(shí)代后，住房剛需、改善性需求及政策推動(dòng)的棚改是房?jī)r(jià)上漲的需求端支撐。

展望未來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體暴漲現(xiàn)象將一去不復(fù)返。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸開(kāi)放，海外資金入市規(guī)模不斷加大，機(jī)構(gòu)投資者占比的持續(xù)增加，促使資本市場(chǎng)投資行為趨向理性；“長(zhǎng)期主義”將從投資理念轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y實(shí)踐，“一夜暴富”的機(jī)會(huì)也將因此大幅減少。

從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看“一夜暴富”的真相

自1999年以來(lái)，我國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)占比呈下行趨勢(shì)，隨著金融市場(chǎng)的不斷完善及金融工具的創(chuàng)新，居民金融資產(chǎn)中除存款外（占比高達(dá)20%以上），股票、基金及其他金融資產(chǎn)的占比有所提高。從居民資產(chǎn)的持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)、存款、股票為主要資產(chǎn)，占84%。

作為資產(chǎn)配置對(duì)象，以1999年末為基期，20年來(lái)一線城市房?jī)r(jià)總體上漲5-7倍，而股票總體上漲3-6倍。因此，整體而言，一線城市房地產(chǎn)作為過(guò)去20年的資產(chǎn)投資對(duì)象，所帶來(lái)高回報(bào)更為穩(wěn)定，從1999、2004、2009、 2014年起至今，復(fù)合年均增長(zhǎng)率均在10%左右。

資產(chǎn)價(jià)格為什么暴漲？

在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，寬松的貨幣環(huán)境和信用環(huán)境促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格暴漲。

從金融機(jī)構(gòu)新增貸款構(gòu)成來(lái)看，房?jī)r(jià)快速上漲時(shí)期，以住房貸款為主的居民貸款占比不斷上升，最高達(dá)53%，信用擴(kuò)張帶來(lái)的增量資金大部分流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。此外，一線城市房?jī)r(jià)同比增速與（M2-GDP）增速差顯示出較高的相關(guān)性，可見(jiàn)從貨幣環(huán)境來(lái)看，階段性的貨幣寬松和信用寬松為房?jī)r(jià)上漲提供了資金供給。從需求角度看，我國(guó)自1998年進(jìn)入商品房時(shí)代以來(lái)，住房剛需成為房?jī)r(jià)上漲的主要需求動(dòng)力。還有，城鎮(zhèn)化、棚戶區(qū)改造等改善性需求火上澆油，進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲。

同樣，貨幣供給的充裕也從某種程度上催生了資本市場(chǎng)的牛市。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的預(yù)期中，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，寬松的貨幣環(huán)境和信用環(huán)境帶來(lái)熱錢(qián)涌入，使得資本市場(chǎng)的估值不斷上漲，牛市行情日益升溫，造就了不少投資者尤其是杠桿投機(jī)者的“一夜暴富”。

“一夜暴富”的時(shí)代是否結(jié)束？

靠房地產(chǎn)躺著賺錢(qián)的時(shí)代已然終結(jié)。自2018年起，中央明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段”。作為周期之母，房地產(chǎn)已經(jīng)不再負(fù)有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的使命。

以1999年為基準(zhǔn)，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

核心城市房?jī)r(jià)復(fù)合年均增長(zhǎng)率更高更穩(wěn)定

經(jīng)濟(jì)增速下行伴隨居民可支配收入增速下滑，疊加高速增長(zhǎng)的居民杠桿率，使得居民的購(gòu)房意愿將有所下降。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)新增人口較少、老齡化加劇的趨勢(shì)下，購(gòu)房及換房需求相對(duì)前20年有所下滑，同時(shí)前期城鎮(zhèn)化、棚改已提前透支部分需求，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)整體出現(xiàn)暴漲行情的概率較小，存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，優(yōu)質(zhì)的核心房地產(chǎn)才能有相對(duì)持續(xù)的需求支撐。

從資金供給的角度來(lái)看，在“房住不炒”的政策背景下，房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)地區(qū)的限購(gòu)、限價(jià)及部分地區(qū)銀行上調(diào)房貸利率等措施抑制了對(duì)住房的投機(jī)性需求；境外舉債、房地產(chǎn)信托等各種房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊，限制定向?qū)捤傻呢泿旁俅瘟魅敕康禺a(chǎn)市場(chǎng)。

“長(zhǎng)期主義”將從投資理念轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y實(shí)踐，“一夜暴富”的機(jī)會(huì)也將因此大幅減少。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其收益率比較

從美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，股票和共同基金、房地產(chǎn)和保險(xiǎn)養(yǎng)老金為主要的資產(chǎn)構(gòu)成，合計(jì)占比約80%，其中股票和投資基金占34%，保險(xiǎn)及養(yǎng)老金占25%，房產(chǎn)占23%。

從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，以1999年為基期，截至2018年末，美國(guó)核心城市房?jī)r(jià)及股市總體上漲約2倍左右。而從不同時(shí)點(diǎn)開(kāi)始的復(fù)合年均增長(zhǎng)率來(lái)看，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞下行后，核心城市房?jī)r(jià)復(fù)合年均增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于股市。

從日本居民部門(mén)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，自1990年房地產(chǎn)泡沫破裂以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)增速中樞從5.9%下滑至1.3%左右。由于房地產(chǎn)泡沫破滅的沖擊，居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比持續(xù)下滑，日本居民整體上更偏好現(xiàn)金存款、保險(xiǎn)養(yǎng)老金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，以1999年為基期，截至2018年末，日本核心城市房?jī)r(jià)總體上漲1.55倍左右，而股市同期接近1倍。而從不同時(shí)點(diǎn)開(kāi)始的復(fù)合年均增長(zhǎng)率來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增速階段后，核心城市房?jī)r(jià)及股市復(fù)合年均增長(zhǎng)率均較低，維持在2%-4%左右（股市除2009年至2018年外）。

結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增速換擋時(shí)代，降低收益預(yù)期，減少投機(jī)行為，無(wú)論個(gè)人理財(cái)還是機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置，都應(yīng)該轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期主義”，以穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益作為資產(chǎn)管理的目標(biāo)。

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