周冠南

第一階段 2004年2004 年銀行理財業(yè)務(wù)拉開帷幕，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷

2004年，光大銀行首發(fā)“陽光理財系列”，開創(chuàng)中國銀行理財元年。盡管2018年資管新規(guī)明確商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款屬于銀行表內(nèi)存款，而非表外的非保本理財業(yè)務(wù)，但是中國的銀行理財卻來自于海外市場十分流行的結(jié)構(gòu)性存款。

2004年2月2日，光大銀行發(fā)行中國首只外幣理財產(chǎn)品“陽光理財A計劃”，其創(chuàng)新思路就來源于外匯結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品。在A計劃發(fā)行成功后，光大銀行繼續(xù)于同年9月發(fā)行了國內(nèi)首只人民幣理財產(chǎn)品，即“陽光理財B計劃”，資金投向是國債、央票、政策性金融債等利率品種。至此，我國商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)正式拉開帷幕。

產(chǎn)品創(chuàng)新不斷， 監(jiān)管規(guī)范護(hù)航，資本市場深受理財產(chǎn)品青睞。 銀行理財產(chǎn)品面世之后，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資范圍、銷售模式方面均不斷創(chuàng)新，特別是結(jié)構(gòu)性理財大行其道。例如 2005 年至2006年，光大銀行的大部分理財產(chǎn)品背后都掛鉤石油、黃金、股票、股指；除個人理財產(chǎn)品外，對公理財也開始逐步發(fā)展；在產(chǎn)品期限方面，理財產(chǎn)品逐步產(chǎn)生“期限錯配”的投資方式，使得理財產(chǎn)品的開放期限不斷縮短，出現(xiàn)了早期的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。

市場的不斷創(chuàng)新也使得監(jiān)管迅速跟進(jìn)。2005年，原銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險管理辦法》，界定了理財?shù)亩x和委托代理關(guān)系，明確了理財產(chǎn)品的分類和投資者適當(dāng)性管理要求，確定了 5 萬元的起購門檻，成為之后10年商業(yè)銀行理財運(yùn)作的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。

在銀行理財產(chǎn)品運(yùn)作初期，“剛性兌付”并不是一個必須條件。伴隨著2006年下半年中國A股市場的快速上漲，銀行理財為了匹配客戶需求，迅速作出反應(yīng)，開發(fā)了理財打新產(chǎn)品。但是伴隨2008年股災(zāi)到來，不少理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損甚至清盤，盡管之后監(jiān)管提出了“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的理財銷售原則，但理財產(chǎn)品卻逐步走向了更加穩(wěn)妥的、可以保證規(guī)模擴(kuò)張的“預(yù)期收益型”發(fā)行方式。

第二階段 2006年銀信合作打開表外信貸擴(kuò)張大門

銀信合作始于2006年，在理財產(chǎn)品打新階段得到推廣。 商業(yè)銀行的打新理財產(chǎn)品主要是通過將理財募集的資金委托給信托公司或證券公司來完成新股申購，這是在《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》準(zhǔn)許銀行經(jīng)營委托理財業(yè)務(wù)后進(jìn)行的，是滿足監(jiān)管要求的。自打新產(chǎn)品之后，理財和信托的合作顯得極為普遍。但是銀信合作的最初發(fā)展，實際是2006 年光大銀行發(fā)行的“陽光理財 T 計劃”，合作機(jī)構(gòu)為新華信托，投向為國開行擔(dān)保的一筆信托貸款。

銀信合作業(yè)務(wù)從“委托理財”業(yè)務(wù)發(fā)展到表外信貸擴(kuò)張，受到監(jiān)管關(guān)注。 根據(jù)《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，銀信理財合作業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人，并按照信托文件的約定進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。

理財借道信托，既可以開展信托貸款等“非標(biāo)”類業(yè)務(wù)，也可以開展例如“新股募集”、“陽光私募”等二級市場標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)類業(yè)務(wù)。但是在實際的發(fā)展過程中，由于“非標(biāo)”業(yè)務(wù)具有收益穩(wěn)定和銀行傳統(tǒng)“信貸”業(yè)務(wù)可替代的優(yōu)勢，銀信合作逐漸演化為銀行的表外信貸擴(kuò)張業(yè)務(wù)。特別是2010 年在經(jīng)歷了四萬億政策刺激后，商業(yè)銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張受到央行“限貸令”、“差別準(zhǔn)備金率”的限制，表內(nèi)資產(chǎn)亟需找到出口，此時“銀信合作”、“非標(biāo)資產(chǎn)”趁勢快速擴(kuò)張。盡管 2009 年至2011 年，銀監(jiān)會陸續(xù)出臺多項文件，對銀信合作和信托業(yè)務(wù)進(jìn)行約束，但銀行理財和信托計劃還是攜手同步實現(xiàn)了規(guī)模的快速增長。

第三階段 2010 年資金池模式興起，期限錯配、剛性兌付成為行業(yè)潛規(guī)則

利率市場化背景下，居民對于銀行理財?shù)男枨蠓€(wěn)定，銀行逐步發(fā)展基于期限錯配的資金池業(yè)務(wù)。理財發(fā)展初期，我國利率市場化改革也處于起步階段，商業(yè)銀行理財收益顯著高于銀行存款收益，使得居民對于理財產(chǎn)品的配置需求源源不斷。在負(fù)債端穩(wěn)定流入的背景下，商業(yè)銀行初步開始了“借短貸長”的理財運(yùn)作模式，即發(fā)行短期的產(chǎn)品，在保持一定流動性應(yīng)對產(chǎn)品贖回需求的同時，利用理財產(chǎn)品中穩(wěn)定沉淀的一部分資金投資期限更長的資產(chǎn)，從而獲取更大的利差收益。

資金池模式確保了理財?shù)目焖僭鲩L，但是缺乏風(fēng)險保護(hù)，掩藏了更大的問題。由于資金池模式具有“滾動發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯配、分離定價”的特點(diǎn)，即投資者購買的理財產(chǎn)品并不和其投資的某些資產(chǎn)收益掛鉤，而是混入到大池子里，資產(chǎn)池一方面需要應(yīng)對投資者的提取需求，另一方面需要消化資產(chǎn)端由于市場波動和信用風(fēng)險產(chǎn)生的虧損。因此，資產(chǎn)池模式平穩(wěn)運(yùn)作的前提條件是負(fù)債端資金穩(wěn)定，源源不斷有資金流入，這實際上等同于商業(yè)銀行的表內(nèi)資金運(yùn)作模式。

然而，當(dāng)極端情況出現(xiàn)，例如在資產(chǎn)大幅虧損，而負(fù)債端不能持續(xù)流入新資金的情況下，資金鏈條便會斷裂。為了抵御這一風(fēng)險，商業(yè)銀行表內(nèi)存款需要交納“存款準(zhǔn)備金”，表內(nèi)資產(chǎn)則需根據(jù)資產(chǎn)風(fēng)險的情況計提“風(fēng)險資本”。表外理財沒有相應(yīng)的風(fēng)險管理措施，類似于一個“裸風(fēng)險敞口”，實際上最終的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險都是由銀行自身承擔(dān)的。

2016年部分中小銀行同業(yè)理財規(guī)?？焖贁U(kuò)張，同時2016年末到2017年債市走熊，使得很多理財產(chǎn)品兌付困難。如果選擇剛兌，則銀行需要自己承擔(dān)虧損；如不“剛兌”，則可能使得負(fù)債端資金流入困難，這種情況一旦蔓延，就可能形成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。這也是此后，商業(yè)銀行理財監(jiān)管規(guī)則重塑，規(guī)范資金池業(yè)務(wù)、限制期限錯配、打破剛兌的重要原因。

第四階段2012 年：銀證合作興起，銀行理財成為資產(chǎn)管理行業(yè)的“負(fù)債發(fā)動機(jī)”

金融深化和金融創(chuàng)新浪潮下，監(jiān)管新政放松券商、基金、保險的監(jiān)管要求，銀行合作渠道更加多元化。2012 年下半年以來，金融監(jiān)管政策革新，為各類資產(chǎn)管理子行業(yè)解除了一系列準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)張了產(chǎn)品投資范圍，過去的渠道壟斷格局明顯減弱。2012年10月，證監(jiān)會頒布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套文件，自此券商資管迅速替代信托，開展與銀行合作的通道類業(yè)務(wù)，2012年底，券商資管規(guī)模從2011年底的2818億元迅速擴(kuò)張至18900億元，增長率高達(dá)571%。同時，基金公司也紛紛成立基金子公司，參與到銀行通道業(yè)務(wù)的爭奪中。

商業(yè)銀行理財規(guī)模獨(dú)大，成為資產(chǎn)管理行業(yè)的“負(fù)債發(fā)動機(jī)”。 從 2010 年銀信合作擴(kuò)展商業(yè)銀行表外信貸開始，信托行業(yè)規(guī)模一直略高于銀行理財規(guī)模，體現(xiàn)了二者相輔相成，且理財更加依賴信托通道的特征。但是2013 年之后，趨勢逐步開始逆轉(zhuǎn)，由于銀行可以更多選擇和券商資管及基金子公司開展合作，理財規(guī)模開始逐步超越信托規(guī)模，并成為資管行業(yè)的規(guī)模領(lǐng)軍者，而其他資管子行業(yè)則呈現(xiàn)充分競爭態(tài)勢。

由此可見，過去資管行業(yè)的一個顯著特點(diǎn)是，銀行理財由于更接近下游客戶，且渠道優(yōu)勢顯著，其合作偏好會一定程度決定資管行業(yè)競爭格局，其重要性不言而喻。

第五階段2015 年：同業(yè)理財興起，理財擴(kuò)張驅(qū)動債市“配置長?！?/h3>

2015年股市去杠桿之后，銀行同業(yè)理財快速擴(kuò)張，“同業(yè)杠桿”也由此時開始大幅提升。 銀行同業(yè)理財是指金融機(jī)構(gòu)購買的銀行理財，在 2016 年銀行理財年報披露之前，一般用“銀行同業(yè)專屬理財”作為統(tǒng)計依據(jù)，即只記錄商業(yè)銀行購買的其他銀行理財產(chǎn)品。2016年銀行理財年報中，這一口徑改為“金融同業(yè)專屬理財”，即將過去非銀金融機(jī)構(gòu)購買的理財產(chǎn)品，從機(jī)構(gòu)客戶口徑調(diào)整為同業(yè)客戶口徑，顯示了監(jiān)管層對于資管產(chǎn)品多層嵌套的重視。

2015年之前，銀行同業(yè)理財占全市場理財產(chǎn)品的比重一直保持穩(wěn)定，在4%平臺波動；進(jìn)入2015年6月，銀行同業(yè)專屬理財進(jìn)入快速增長期。2016年6月，同業(yè)理財發(fā)行規(guī)模4.02萬億元，同期理財產(chǎn)品總規(guī)模26.28萬億元，同業(yè)理財產(chǎn)品達(dá)到15.3%，同期其他類型理財產(chǎn)品占比均出現(xiàn)不同程度下降。這一方面是由于相較于個人和企業(yè)理財，同業(yè)理財更具有批發(fā)業(yè)務(wù)的特征，對價格更為敏感且募集規(guī)模較大，容易作為銀行沖量工具；另一方面則是因為寬松的貨幣環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，為銀行理財提供了同業(yè)加杠桿的有利條件，并衍生出了資產(chǎn)端委外加杠桿的模式。

銀行主導(dǎo)的同業(yè)鏈條的變化，從表外加杠桿轉(zhuǎn)移到債市加杠桿投資。為了滿足投資者對于資產(chǎn)回報的要求，理財需要在市場尋找可以提供穩(wěn)定回報的業(yè)務(wù)模式。此前非標(biāo)投資快速發(fā)展，但是2013年6月，原銀監(jiān)會8號文《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，限制理財投資非標(biāo)規(guī)模不得超出其理財產(chǎn)品余額的35%。

此后， 2014 年銀行理財轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票市場，通過打新結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品配資的方式獲取高收益；2015年股災(zāi)之后，理財產(chǎn)品則盯上了債券加杠桿投資的套利空間。商業(yè)銀行通過發(fā)行同業(yè)理財以及表內(nèi)的同業(yè)存單，從同業(yè)市場獲取低成本的資金，再通過委外的方式，將資金委托給券商資管或者公募基金進(jìn)行債券投資，并在寬松的資金環(huán)境下，借助杠桿來達(dá)到相應(yīng)的收益要求。盡管這種模式獲利空間有限，但是在寬松的資金環(huán)境下，其規(guī)模擴(kuò)張快、收益穩(wěn)定，再加上通過期限錯配的方式，銀行可以進(jìn)一步增厚收益，使得同業(yè)加杠桿投資債券的模式，獲得了諸多中小銀行的青睞。

第六階段2017年，資金收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)，理財市場開始進(jìn)入轉(zhuǎn)折期

在長達(dá)十多年的市場發(fā)展中，盡管銀行理財成為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的領(lǐng)頭羊和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要參與者，但其資金池、期限錯配、剛性兌付和同業(yè)加杠桿的運(yùn)作模式也積累了大量的風(fēng)險。

2016年末以來，央行收緊流動性，首先使得銀行理財同業(yè)加杠桿模式主動收縮。緊接著，2017年初“三三四十”檢查和2018年的資管新規(guī)、理財新規(guī)，開始逐步打破過去商業(yè)銀行理財掩藏風(fēng)險的業(yè)務(wù)模式，銀行理財轉(zhuǎn)型勢在必行。