管濤

在中國金融市場持續(xù)擴大開放的背景下，中國跨境資本流動成為全球投資者熱議的話題。以證券投資為代表的短期資本流動在金融市場中的作用日益彰顯，與此相關的政策制定與金融風險防控也至關重要。

證券投資影響國際收支平衡

（一）資本流動尤其是短期資本流動對國際收支的影響增加

數(shù)據(jù)顯示，在2014年一季度至2019年二季度的22個季度中，資本賬戶差額規(guī)模超過經常賬戶差額規(guī)模的季度數(shù)占比為50%，略高于1998年一季度至2013年四季度占比45%的水平。同期，短期資本流動規(guī)模超過基礎國際收支順差規(guī)模的季度數(shù)占比為44%，遠高于1998年一季度至2013年四季度占比9%的水平。這表明近年來我國外匯儲備的增減在很大程度上是由資本流動特別是短期資本流動決定的。值得注意的是，短期資本流動的特征之一是較易受到市場情緒的影響，對于經濟基本面的變化會出現(xiàn)超調現(xiàn)象。例如，2015年、2016年出現(xiàn)的外匯儲備大幅波動，原因就是短期資本流動（凈流出）超過了經常項目和直接投資項目的順差。

（二）證券投資成為影響中國跨境資本流動的重要因素

2014年至2019年上半年，證券投資差額在大多數(shù)年份都超過了直接投資差額，而1998年至2013年，證券投資差額占直接投資差額的比重僅為12.5%。2014年至2019年上半年，外來證券投資差額與外來直接投資差額之比在大多數(shù)年份都為50%左右，而1998年至2013年該比值為0?？梢姡C券投資對跨境資本流動的影響顯著增大。

（三）外來債券投資是影響外來證券投資的主要力量

2014年至2019年上半年，外來債券投資差額超過外來股權投資差額的年度數(shù)占比為67%，而1998年至2013年占比僅為12.5%。2016年以來外來債券投資持續(xù)凈流入，規(guī)模超過了外來股權投資凈流入。盡管證券投資項具有一定的波動性，但截至2019年10月底，總體上還是呈現(xiàn)凈流入，逆差情況出現(xiàn)的比例偏低。

國際投資頭寸表反映我國對外金融資產負債的變化。截至2019年6月末，在我國總體對外金融負債中，外來直接投資的比重較“8·11”匯改前下降了3.03個百分點，外來證券投資的占比則上升了3.76個百分點，后者增量主要來源于外來債券投資的上升，外來股權投資占比略有下降（見圖1）。這表明外來債券投資成為影響外來證券投資的主要力量。

（編輯注：縱軸刻度數(shù)據(jù)保留到個位;第一排圖例依次改為“證券投資：股權”“證券投資：債券”，第二排圖例改為“直接投資”“其他投資”）

跨境證券投資影響力上升的原因

我國金融市場新一輪的對外開放是推動跨境證券投資影響力上升的主要原因。2017年7月，第五次全國金融工作會議對擴大金融對外開放進行了具體部署，包括“深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換。積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放，合理安排開放順序”。在全球貿易摩擦不斷、部分國家存在逆全球化趨勢的背景下，中國堅持高舉擴大開放的旗幟，進一步增強了中國金融市場、人民幣金融資產對外資的吸引力。

本輪對外金融開放有五個主要特點。一是回歸監(jiān)管政策中性，既支持依法合規(guī)的跨境資本流入，也支持依法合規(guī)的跨境資本流出。二是人民幣國際化與可兌換并行，2015年以來我國債券市場和股票市場開放步伐加快，從大力發(fā)展離岸市場轉向主動開放在岸市場。三是堅持服務實體經濟，金融開放包括金融服務業(yè)開放和金融交易開放。金融服務業(yè)是競爭性行業(yè)，加快金融服務業(yè)對外開放步伐，放寬外資持股比例和業(yè)務范圍限制等。四是堅持漸進開放路徑，金融交易開放依然采取了比較審慎的態(tài)度，實施股票通、債券通、合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）等管道式的開放。五是堅持配套協(xié)調推進，以使金融監(jiān)管能力與金融開放程度相匹配，提出了金融業(yè)對外開放的“三原則”，包括：準入前國民待遇和負面清單原則，金融業(yè)對外開放與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合、共同推進原則，以及在開放的同時要重視防范金融風險原則。

其中，人民幣國際化與可兌換齊頭并進，取得了良好的效果。2015年以前，境外投資者主要通過離岸市場配置人民幣金融資產（以存款和點心債為主）。2015年之后，在岸市場的加快開放拓寬了境外投資者配置人民幣金融資產的渠道。根據(jù)人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)，截至2019年9月末，境外投資者持有的境內人民幣金融資產合計達5.86萬億元，遠超2015年以前人民幣存款加點心債的規(guī)模。與此同時，人民幣的國際支付地位和國際持有意愿不斷提升。截至2019年6月末，全球的人民幣外匯儲備累計達到2176億美元，較2016年年底增加1.41倍。相應地，外資在中國資本市場的參與程度也逐步上升，截至2019年9月末，境外投資者持有規(guī)模在中國國債市場占比8%以上，在股票與債券市場占比為3%～4%。人民幣金融資產國際吸引力的提升，一方面是受中國資本市場價值的驅動，如A股市場估值正處于歷史底部，具有價值洼地效應，而人民幣債券的高收益則體現(xiàn)了人民幣債券資產的配置價值;另一方面是因為人民幣金融資產已被納入全球債券指數(shù)和股票指數(shù)。

資本流動波動性加大的應對之策

（一）增大人民幣匯率的彈性

黨的十九大報告強調“深化利率和匯率市場化改革”，第五次全國金融工作會議也提出“深化人民幣匯率形成機制改革”。2019年8月，人民幣匯率中間價“破7”之后，市場整體平穩(wěn)，外匯供求關系基本平衡。這向境外投資者釋放了中國金融業(yè)進一步擴大開放的信號。市場資金在經歷了短暫的凈流出之后，陸股通項下北向資金在9月凈流入647億元，創(chuàng)單月凈流入最高紀錄。

（二）從系統(tǒng)工程的角度擴大金融對外開放。

首先，要將防控金融風險作為首要任務。從國際經驗來看，許多新興市場國家在金融市場開放之后面臨發(fā)生金融危機的風險。一國金融體系的穩(wěn)定不僅是擴大金融開放的前提條件，也是重要的配套條件，防范化解重大風險尤其是防控金融風險被列為三大攻堅戰(zhàn)之一。盡管中國經濟面臨下行壓力，但是在防范化解金融風險方面，政府仍然保持了相當?shù)亩?，不搞“大水漫灌”式強刺激?/p>

其次，在擴大開放過程中，要不斷加強和改進資本流動管理，建立防火墻。順周期的跨境資本流動會導致資產價格包括匯率出現(xiàn)超調。針對這一問題，有關部門借鑒國際成熟經驗，正在按照微觀監(jiān)管和宏觀審慎的方式加強和改進跨境資本流動管理，同時引進一些市場化措施。

最后，積極推進其他配套改革。例如，完善產權制度，加強產權保護;提升全球投資者對人民幣資產的信心和安全感;深化利率市場化改革，健全貨幣政策調控體系;推進多層次金融市場體系建設，拓展金融市場深度及廣度;完善現(xiàn)代企業(yè)制度，強化預算硬約束，使市場主體能對價格信號的變化做出靈敏正確的反應。

人民幣債券擔保品跨境融資涉及的外匯管理問題

隨著中國債券市場的開放，使用人民幣債券作為跨境融資的擔保品是當前許多金融機構的業(yè)務訴求。2014年發(fā)布的《跨境擔保外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕29號）為探索跨境資金流動的擔保問題提供了思路。根據(jù)規(guī)定，外匯局不對擔保當事各方設定擔保物權合法性進行審查，但是擔保當事各方應該自行確認擔保合同符合境內外相關法律法規(guī)。

金融市場在不斷變化，2014年的規(guī)定或許不能完全解決我們在處理人民幣債券作為跨境擔保品時所涉及的跨境資金流動等問題。下一步，建議與主管部門積極溝通，使相關政策規(guī)定更加明晰，或者進一步探討制定新的政策和辦法以適應相關業(yè)務的快速發(fā)展。（本文根據(jù)作者在“2019中債擔保品國際論壇”上的講話整理而成）

責任編輯：于華辰 ?鹿寧寧