李皓

摘要：2018年8月，私募資產(chǎn)配置基金推出。這一舉措將有利于推動私募領(lǐng)域差異化和專業(yè)化發(fā)展、有助于促進(jìn)長期投資理念的形成，以及有利于為市場引入更大規(guī)模的長期資本。同時，為推動私募資產(chǎn)配置基金成長為私募行業(yè)的重要市場力量，建議繼續(xù)從制度設(shè)計層面、機構(gòu)自身能力建設(shè)、資產(chǎn)端及資金端等方面多措并舉加以推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：私募行業(yè) ?私募資產(chǎn)配置基金 ?大類資產(chǎn)配置 ?養(yǎng)老基金

2018年8月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）發(fā)布《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十五）》（以下簡稱《問答（十五）》），在已有的私募證券投資基金管理人，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人和其他私募投資基金管理人三種機構(gòu)類型之外，新增了第四種私募基金管理人——私募資產(chǎn)配置基金管理人。2019年2月，三家機構(gòu)率先登記成為國內(nèi)第一批私募資產(chǎn)配置基金管理人。截至2019年7月，首批三家私募資產(chǎn)配置基金管理人均完成其首發(fā)產(chǎn)品的成立和備案。

私募資產(chǎn)配置基金推出的背景和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

2017年3月，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》（以下簡稱“問答（十三）》），將私募基金管理人分為私募證券投資基金管理人，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人和其他私募投資基金管理人三種機構(gòu)類型，私募基金管理人必須在上述三種類型中選擇其一進(jìn)行登記，并且僅可備案與其登記類型相符的基金產(chǎn)品?！秵柎穑ㄊ分荚诼鋵崒I(yè)化經(jīng)營原則，引導(dǎo)私募基金管理人專注于提升單一領(lǐng)域的投資能力。2018年8月，私募資產(chǎn)配置基金的推出不僅是對原有三種私募基金類型的擴展補充，同時也是對私募專業(yè)化經(jīng)營原則的繼續(xù)深化落實。

《問答（十五）》為私募資產(chǎn)配置基金管理人和產(chǎn)品設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻：同一實際控制人旗下機構(gòu)至少一家已成為基金業(yè)協(xié)會的普通會員;或者同一實際控制人旗下機構(gòu)中至少包括一家在基金業(yè)協(xié)會登記三年以上的私募基金管理人，近三年管理規(guī)模年均不低于5億元，并且已成為基金業(yè)協(xié)會觀察會員。據(jù)統(tǒng)計，滿足上述標(biāo)準(zhǔn)的私募機構(gòu)約占登記私募機構(gòu)總數(shù)的4.1%。此外，《問答（十五）》還對管理機構(gòu)的股權(quán)穩(wěn)定性、高管人員配置、基金產(chǎn)品的初始規(guī)模、存續(xù)期、投資方式、杠桿倍數(shù)、信息披露、關(guān)聯(lián)交易等多個維度提出了一系列要求。

在此政策引導(dǎo)之下，私募基金管理人的專業(yè)能力和稟賦將得到進(jìn)一步挖掘和細(xì)化，跨類別資產(chǎn)配置能力將成為私募基金管理人專業(yè)化分工中的重要一環(huán);在跨資產(chǎn)配置領(lǐng)域?qū)I(yè)能力突出及資源稟賦獨特的優(yōu)質(zhì)私募基金管理機構(gòu)未來將轉(zhuǎn)型專門從事跨資產(chǎn)類別投資業(yè)務(wù);我國私募行業(yè)也將迎來大類資產(chǎn)配置的新時代。

私募資產(chǎn)配置基金對于私募行業(yè)的積極作用

長期以來，我國私募基金行業(yè)保持著高速增長態(tài)勢，但自2018年起受外部環(huán)境和國內(nèi)政策影響，私募基金管理人數(shù)量及產(chǎn)品規(guī)模的增速有所下滑。截至2019年6月底，在基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人有24304家，環(huán)比下降0.01%;已備案私募基金77722只，環(huán)比增長僅0.33%;管理基金規(guī)模為13.28萬億元，環(huán)比下降0.19%。私募基金行業(yè)進(jìn)入提質(zhì)增效轉(zhuǎn)型期，私募資產(chǎn)配置基金應(yīng)運而生，將會對私募行業(yè)產(chǎn)生多方面影響。

一是推動私募領(lǐng)域差異化和專業(yè)化發(fā)展。私募資產(chǎn)配置基金主要采取基金中基金（FOF）的投資方式。與已存在的傳統(tǒng)私募FOF產(chǎn)品相比，私募資產(chǎn)配置基金允許跨類別投資，投資范圍大幅拓寬，底層資產(chǎn)覆蓋股票、債券、期貨、未上市公司股權(quán)、商品、期權(quán)等。同時，監(jiān)管層對私募資產(chǎn)配置基金及管理人設(shè)置嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，杜絕了劣質(zhì)私募機構(gòu)和產(chǎn)品的進(jìn)入，讓真正具備跨資產(chǎn)投資能力的投資管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型聚焦于此特定領(lǐng)域。這有助于改變目前私募市場的趨同化局面，避免資金和風(fēng)險在單一方向過度聚積，從而在源頭上引導(dǎo)私募行業(yè)差異化發(fā)展。

二是促進(jìn)長期投資理念的形成。私募資產(chǎn)配置基金底層資產(chǎn)種類豐富，風(fēng)險對沖可有效避免單一市場大幅波動導(dǎo)致的風(fēng)險，為投資者提供穿越經(jīng)濟周期的一站式資產(chǎn)配置解決方案。2018年資管新規(guī)¹等一系列監(jiān)管政策出臺后，剛性兌付、期限錯配和資金池等業(yè)務(wù)模式被明確禁止，保本保收益成為歷史。此外，在經(jīng)濟新常態(tài)下，資產(chǎn)輪動明顯加快，投資單一資產(chǎn)獲取收益的難度增大。私募資產(chǎn)配置基金可有效分散風(fēng)險，為投資者帶來長期穩(wěn)健的投資回報，引導(dǎo)投資者改變慣于投資單一資產(chǎn)及過度追求短期收益的思維模式，幫助其樹立長期理性的價值投資理念。

三是為市場引入更大規(guī)模的長期資本。資管新規(guī)出臺后，銀行、信托等機構(gòu)的資金通過傳統(tǒng)路徑進(jìn)入私募領(lǐng)域的難度增大。結(jié)合我國實際，各級政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和國有企業(yè)將成為今后私募領(lǐng)域長期資本的重要潛在來源之一。這些投資者不追求短期超額投資收益，而是注重獲取穩(wěn)定投資回報，并且普遍對通過投資促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級存在一定訴求。私募資產(chǎn)配置基金管理人具備跨類別資產(chǎn)篩選和配置的專業(yè)能力，能根據(jù)投資者對安全性、流動性和收益性的要求構(gòu)建適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，在為政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和國有企業(yè)等長期資本擁有者創(chuàng)造穩(wěn)定回報的同時，助推區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，從而為私募市場引入更多優(yōu)質(zhì)的長期資本。

未來發(fā)展政策建議

雖然私募資產(chǎn)配置基金問世不久，目前市場規(guī)模有限，但它真正實現(xiàn)了跨越一級市場和二級市場的資產(chǎn)配置，未來前景可期。建議從以下幾個方面為私募資產(chǎn)配置基金發(fā)展創(chuàng)造條件，推動其成長為私募行業(yè)的重要市場力量。

第一，在制度設(shè)計層面，建議監(jiān)管部門以行業(yè)自律規(guī)則為抓手，完善私募資產(chǎn)配置基金相關(guān)制度。目前關(guān)于私募資產(chǎn)配置基金最直接的制度依據(jù)僅有基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《問答（十五）》，主要規(guī)定了私募資產(chǎn)配置基金管理人及產(chǎn)品的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。下一步，建議在此基礎(chǔ)之上針對私募資產(chǎn)配置基金的投資方式、底層資產(chǎn)范圍、風(fēng)險管理體系、內(nèi)控合規(guī)、信息披露等關(guān)鍵環(huán)節(jié)制定更為細(xì)化的自律規(guī)則，作為引導(dǎo)私募資產(chǎn)配置基金健康合規(guī)發(fā)展的操作指南。

第二，在機構(gòu)能力建設(shè)方面，建議私募資產(chǎn)配置基金管理人著重提高專業(yè)化水平。目前，私募資產(chǎn)配置基金仍然處于起步階段，管理人不僅需要建立具備專業(yè)FOF投資能力的跨資產(chǎn)配置團隊實施大類資產(chǎn)配置，還需根據(jù)資產(chǎn)類別設(shè)置全覆蓋的投研體系為業(yè)務(wù)開展提供支撐。而且私募資產(chǎn)配置基金可以有不超過20%的直接投資比例，因此還需要精通若干細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域的直投團隊開展直投業(yè)務(wù)。此外，管理人還必須建立起完善的風(fēng)險控制體系，對市場變化實施監(jiān)測并實時對資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整轉(zhuǎn)換。與其他類型的私募基金相比，私募資產(chǎn)配置基金對管理人的專業(yè)化水平及資產(chǎn)配置能力提出了更高要求。

第三，在資產(chǎn)端，建議私募資產(chǎn)配置基金深挖私募基金二級市場領(lǐng)域。近年來，我國私募基金二級市場愈發(fā)活躍。一方面宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，一些私募基金有限合伙人（LP）的資金流出現(xiàn)問題，急于將手中的LP份額變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓;另一方面隨著資管新規(guī)等政策落地，此前曾大規(guī)模通過銀行理財產(chǎn)品投資于私募基金的資金面臨較大退出壓力。當(dāng)前，我國私募股權(quán)基金仍然以首次公開募股（IPO）作為主要退出方式。私募資產(chǎn)配置基金深挖私募基金二級市場，有助于豐富私募股權(quán)投資基金的退出方式，且自身可利用二級市場的流動性折扣獲取相對高收益。

第四，在資金端，建議私募資產(chǎn)配置基金短期內(nèi)加快對接商業(yè)銀行理財子公司。2018年底《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》出臺，今后商業(yè)銀行理財子公司必將成為我國資管行業(yè)舉足輕重的參與者。但是目前很多城商行和農(nóng)商行尚缺乏資產(chǎn)配置的專業(yè)能力和業(yè)務(wù)團隊，至少從短期來看，與外部專業(yè)機構(gòu)合作將是部分商業(yè)銀行理財子公司的重要業(yè)務(wù)模式。目前在監(jiān)管政策層面，商業(yè)銀行理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品對接私募投資基金管理人不存在障礙。私募資產(chǎn)配置基金管理人應(yīng)當(dāng)加強跨資產(chǎn)配置的能力建設(shè)，盡快形成業(yè)內(nèi)口碑，以便抓住與商業(yè)銀行理財子公司的潛在業(yè)務(wù)合作機會。

第五，在資金端，從長遠(yuǎn)來看，建議監(jiān)管機構(gòu)適時允許私募資產(chǎn)配置基金對接養(yǎng)老金。我國正進(jìn)入人口老齡化高峰期，社會保障體系面臨的資金缺口日趨擴大，當(dāng)前亟須加快構(gòu)建多層次的養(yǎng)老保險體系，拓寬養(yǎng)老金的投資范圍，放松投資比例限制，創(chuàng)新完善投資運營模式，以提升投資回報率。私募資產(chǎn)配置基金在投資策略和風(fēng)險偏好等方面與養(yǎng)老金的中長期資金屬性非常契合，從長遠(yuǎn)來看，其具備成為養(yǎng)老金投資管理重要力量的內(nèi)在條件。全國社會保障基金境內(nèi)證券投資管理資格、基本養(yǎng)老保險基金境內(nèi)證券投資管理資格和企業(yè)年金基金投資管理資格被稱為三大養(yǎng)老基金投資管理業(yè)務(wù)資格，目前主要向公募基金和保險公司開放。未來建議監(jiān)管機構(gòu)考慮向私募資產(chǎn)配置基金管理人開放三大養(yǎng)老基金投資管理業(yè)務(wù)資格，以優(yōu)化養(yǎng)老金的資金配置并提升投資收益。

注：

1.資管新規(guī)是指2018年4月27日人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）。

作者單位：特華博士后科研工作站

責(zé)任編輯：羅邦敏 ?鹿寧寧