摘 要：在資管新規(guī)頒布以前，我國信托行業(yè)普遍存在著信托公司對其主動(dòng)管理的信托產(chǎn)品剛性兌付的潛規(guī)則。這種剛性兌付行為客觀上推動(dòng)了信托行業(yè)整體信用的短期重建與短期“彎道超車”，但也為行業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展與金融同業(yè)秩序的穩(wěn)定帶來諸多不利影響。為了信托業(yè)逐步“去剛兌化”，信托公司應(yīng)逐步化解并理性引導(dǎo)和管理客戶預(yù)期。

關(guān)鍵詞：資管新規(guī);剛性兌付;行業(yè)信用;預(yù)期管理

中圖分類號：G642.0? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）29-0161-02

一、剛性兌付歷史背景分析

信托行業(yè)發(fā)展起源于中世紀(jì)西方十字軍東征時(shí)期，東征戰(zhàn)士互相委托財(cái)產(chǎn)于戰(zhàn)友，以備自身戰(zhàn)死沙場而無法傳承遺產(chǎn)于后人。后來西方信托制度伴隨著英美衡平法系逐步成為西方法律制度重要組成部分。故西方信托業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)乃是基于資本主義社會契約精神的委托-受托代理文化及相應(yīng)制度安排。就此制度設(shè)計(jì)安排而言，信托行業(yè)所起作用更多是財(cái)產(chǎn)隔離的制度優(yōu)勢與受托理事的制度安排。

新中國信托業(yè)發(fā)展起步于1979年中國國際信托有限公司的成立，該公司成立的初衷是為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展募集海外資金。此后地方政府陸續(xù)成立地方性信托公司，如上海信托、湖北信托等企業(yè)。除極少數(shù)信托公司擔(dān)負(fù)起國家層面對外融資任務(wù)（上海信托曾發(fā)行過海外熊貓債）外，絕大多數(shù)信托實(shí)際為地方政府重大經(jīng)濟(jì)建設(shè)投融資平臺。1988年行業(yè)公司數(shù)目曾達(dá)至頂峰的1 000余家。

信托業(yè)經(jīng)過三次行業(yè)整頓，在“一法三規(guī)”制度規(guī)范下，有效牌照縮減至68家。信托公司剝離非信托主業(yè)的投資業(yè)務(wù)后，從地方政府投融資平臺成功轉(zhuǎn)型為非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，主營業(yè)務(wù)基本分為主動(dòng)管理資金信托和銀信合作通道業(yè)務(wù)。就前一類業(yè)務(wù)而言，委托人主要是高凈值自然人客戶與工商企業(yè)客戶。為了重塑信托公司在理財(cái)市場中的信用，業(yè)內(nèi)普遍對于此類項(xiàng)目委托人本金及收益采取了保本保收益的做法，也就是業(yè)內(nèi)俗稱的“剛性兌付”。應(yīng)該指出的是，“剛性兌付”這一信托公司普遍采用的經(jīng)營策略造就了信托業(yè)的“黃金十年”，后續(xù)我們也將分析這一普遍現(xiàn)象對行業(yè)的發(fā)展影響。

二、剛性兌付產(chǎn)生的客觀原因

恩格斯曾說：“我們只能在我們時(shí)代的條件下進(jìn)行認(rèn)識，而且這些條件達(dá)到什么程度，我們便認(rèn)識到什么程度?！边@段話實(shí)際上也回應(yīng)了黑格爾所在其《〈法哲學(xué)原理〉》序言中所提到的“凡是現(xiàn)實(shí)的東西都是合乎理性的”。任何事情的存在都不能也不應(yīng)簡單地做劃分，對于剛性兌付這一存在于行業(yè)多年的客觀現(xiàn)象，我們需要從行業(yè)信用重塑內(nèi)在邏輯、信托產(chǎn)品銷售客觀需求、行業(yè)監(jiān)管演化安全邊際、宏觀經(jīng)濟(jì)周期恰當(dāng)匹配等多方面分析剛性兌付產(chǎn)生的客觀原因：

（一）行業(yè)信用重塑內(nèi)在邏輯

截至2018年底，信托行業(yè)68家金融機(jī)構(gòu)管理資管規(guī)模22.7萬億元，較2007年規(guī)模擴(kuò)張27倍，資產(chǎn)管理規(guī)模僅次于銀行自管行業(yè)，信托業(yè)因此也從默默無聞的金融子行業(yè)一躍成為不可被同業(yè)忽視的金融系統(tǒng)重要組成部分。對于信托業(yè)的信用重塑，“一法三規(guī)”起到了四梁八柱的基礎(chǔ)性作用。對目標(biāo)客戶而言，行業(yè)的信用重塑不僅需要結(jié)構(gòu)性法規(guī)來指明和約束行業(yè)發(fā)展方向，更需要強(qiáng)有力的且有別于其他行業(yè)的措施重新賦能信托業(yè)的信用等級提升。故而，面對金融同業(yè)與高凈值客戶，在具體而微的歷史環(huán)境及預(yù)算約束線下，大多數(shù)信托公司出于經(jīng)濟(jì)理性人角度考慮均選擇了對主動(dòng)管理項(xiàng)目進(jìn)行剛性兌付。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度而言，諸多市場參與主體的理性選擇最終成就了行業(yè)內(nèi)部博弈與行業(yè)在市場中參與博弈的一般均衡點(diǎn)，即經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，信托行業(yè)走出了一條類似銀行資管，有別于券商資管及公募基金的特色經(jīng)營之路，也最終成就了自身在高凈值客戶群體的信用能力。在諸多剛性兌付神話及非標(biāo)產(chǎn)品較之銀行理財(cái)產(chǎn)品高收益客觀數(shù)據(jù)的因素影響下，信托業(yè)整體信用得以重新塑造，有力改變社會對信托行業(yè)的整體評價(jià)。對于高凈值客戶而言，其購買信托產(chǎn)品的目標(biāo)函數(shù)乃是獲取流動(dòng)性較銀行理財(cái)弱，但收益普遍高250-300BP的類無風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品。對于代銷上述信托產(chǎn)品銀行等同業(yè)金融機(jī)構(gòu)而言，信托公司對于其發(fā)行的信托產(chǎn)品亦已有不可推諉的隱性責(zé)任。

（二）信托產(chǎn)品銷售客觀需求

信托產(chǎn)品數(shù)十年前尚不為金融市場高凈值客戶所熟知，而目前卻成為高凈值客戶的重要資產(chǎn)配置組成部分。從市場營銷學(xué)角度思考，大部分信托公司在資管新規(guī)以前所采取的“剛性兌付”策略實(shí)際上乃是差異化定位手段，是為信托公司切入競爭激烈的金融產(chǎn)品資管市場獲取自身市場生存空間，進(jìn)而鞏固優(yōu)質(zhì)客戶與“撇脂收益”。因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)，被目標(biāo)客戶群體認(rèn)定為“剛性兌付”的信托產(chǎn)品收益率高于銀行理財(cái)，較之權(quán)益類資管產(chǎn)品具有保本保收益的安全優(yōu)勢，故能在細(xì)分市場中形成特色產(chǎn)品。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)客戶需求匹配

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)定，2007—2016乃是信托行業(yè)高速發(fā)展的黃金十年。通過研究宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)我們不難發(fā)現(xiàn)，此十年也是中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、M2高速增長、中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)及房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展的十年。信托業(yè)發(fā)展所依賴的兩大基礎(chǔ)資產(chǎn)乃是源于地方政府融資平臺及房地產(chǎn)企業(yè)。上述類別融資主體相對良好的信用記錄客觀上也保證了信托行業(yè)剛性兌付的順利進(jìn)行。

（四）行業(yè)趨嚴(yán)監(jiān)管正向反饋

改革開發(fā)以來，我國信托業(yè)歷史上共經(jīng)歷過三次大整頓。其中業(yè)內(nèi)翹楚廣國投破產(chǎn)事件更嚴(yán)重影響了國內(nèi)金融市場信用秩序及中國金融機(jī)構(gòu)海外評級，故監(jiān)管層對于整頓后按照一法三規(guī)要求重新營業(yè)的信托機(jī)構(gòu)一直保持嚴(yán)格監(jiān)管態(tài)勢，并防止信托公司自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成為影響金融同業(yè)秩序和社會穩(wěn)定的信托性風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)格監(jiān)管的大背景下，大部分信托公司為了保持公司永續(xù)經(jīng)營狀態(tài)，避免公司牌照被吊銷，對于主動(dòng)管理的固定收益類信托產(chǎn)品采取了剛性兌付的方式，對于出險(xiǎn)項(xiàng)目也采用“時(shí)間換空間”策略。

三、剛性兌付對行業(yè)發(fā)展的不利影響

“剛性兌付”作為中國信托業(yè)發(fā)展過程中的歷史產(chǎn)物，客觀上雖有利于行業(yè)短期內(nèi)恢復(fù)元?dú)?，但長期而言有較多不利影響。首先，“剛性兌付”從法律層面違背了信托法規(guī)所確定的委托人-受托人層面的權(quán)責(zé)利劃分，客觀損害了信托公司股東權(quán)益。其次，信托公司“剛性兌付”讓信托產(chǎn)品投資者產(chǎn)生了無風(fēng)險(xiǎn)套利的穩(wěn)定預(yù)期，不利于培養(yǎng)成熟高凈值客戶;一旦預(yù)期與現(xiàn)實(shí)相沖突，對社會穩(wěn)定也產(chǎn)生潛在威脅。最后，信托業(yè)“剛性兌付”的前提邏輯應(yīng)是信托基礎(chǔ)資產(chǎn)壞賬率極低獲能在信托公司有限權(quán)益資本可承擔(dān)范圍內(nèi)，而這本身是違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。最后一個(gè)可能性邏輯是，部分公司可能建立起“旁氏資金池”，用于借新還舊，而這極有可能傳染到金融同業(yè)，構(gòu)成金融秩序的信托性風(fēng)險(xiǎn)。

還需要看到，信托行業(yè)的“剛性兌付”文化也客觀上將信托行業(yè)發(fā)展集中于地產(chǎn)、平臺等固定收益業(yè)務(wù)，從而喪失了在其他領(lǐng)域發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，這實(shí)際上構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)學(xué)所講的“路徑依賴”，進(jìn)而難以形成經(jīng)典的“范式革命”。在此預(yù)算約束線下，信托牌照未能發(fā)揮其巨大潛力，不能不說是一件非?？上У氖虑椤?/p>

四、逐步化解剛性兌付

黃仁宇曾在《萬歷十五年》里提到，中國古代社會現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型失敗的重要原因是儒家精英統(tǒng)治階層愿以大而化之的道德準(zhǔn)則治理一個(gè)幅員遼闊、民情各異的國家，卻缺乏數(shù)字化縱深管理的能力。在某種意義上看，信托行業(yè)多年存在的對委托人“剛性兌付”潛規(guī)則，也屬于缺乏數(shù)字化管理能力，以主觀負(fù)責(zé)的道德意識感來掩蓋行業(yè)粗放型、封閉化運(yùn)營的商業(yè)模式。資管新規(guī)明確規(guī)定打破信托產(chǎn)品“剛性兌付”，實(shí)際上是通過凈值化管理、基礎(chǔ)資產(chǎn)明晰、剛性兌付的不可能三角來打破信托業(yè)多年運(yùn)行的慣性軌道。

我們有充分理由相信，在資管新規(guī)實(shí)施的大背景下，已經(jīng)成熟的信托行業(yè)正走在一條逐步去“剛性兌付”的道路之上，信托業(yè)無必要再以“剛性兌付”作為其繼續(xù)發(fā)展的第一推動(dòng)力。但由于投資者對信托產(chǎn)品本金及收益兌付預(yù)期的慣性思維及信托業(yè)多年發(fā)展中所積累的一些不良項(xiàng)目尚需處理，信托公司去“剛性兌付”之路將是一個(gè)逐步且漫長的去預(yù)期過程。目前已有信托公司已經(jīng)有較為成熟的探索之路，在完全避免“剛性兌付”的同時(shí)，由進(jìn)入的控股股東通過受讓不良信托項(xiàng)目委托人信托收益權(quán)，并逐步化解不良資產(chǎn)的方式，來妥善解決歷史遺留問題。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，上述平穩(wěn)過渡的機(jī)制變遷與預(yù)期管理是比較符合市場多方預(yù)期與實(shí)際情況的。

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[責(zé)任編輯 興 華]

收稿日期：2019-07-15

作者簡介：王鵬（1981-），男，湖北武漢人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，從事應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。