保底協(xié)議的首要問(wèn)題在于違反了信息披露相關(guān)規(guī)定。如果不公開(kāi)保底協(xié)議中的相關(guān)數(shù)字，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)，這無(wú)疑會(huì)對(duì)中小股東的投資產(chǎn)生誤導(dǎo)。

在實(shí)際審判中，法院都會(huì)承認(rèn)類似保底協(xié)議的有效性。

征求意見(jiàn)稿首次明文禁止上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，同時(shí)禁止直接或間接向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

2019年11月25日，格力地產(chǎn)收到上交所詢問(wèn)函，被要求披露控股股東珠海投資控股有限公司（下稱珠海投資）3.47億股權(quán)（16.83%）凍結(jié)是否緣于2016年定增時(shí)簽訂的保底協(xié)議。

這一問(wèn)詢意外揭露出上市公司定向增發(fā)的灰色地帶。

定向增發(fā)是上市公司主要的再融資渠道之一。通過(guò)向特定的投資人出售新股，上市公司大股東可以快速回籠資金，投資人也能以較低的價(jià)格獲得新股，最終在二級(jí)市場(chǎng)賣出獲利。

然而在簽訂定增協(xié)議的同時(shí)，上市公司大股東們還與投資人簽署了一份秘密的保底協(xié)議。這類保底協(xié)議又被業(yè)內(nèi)稱作抽屜協(xié)議，即“暗中進(jìn)行的交易”，目的是為了給參與定增的資方提供兜底，吸引其參與定增。

抽屜協(xié)議給少數(shù)投資者提供了保障，卻損害了廣大中小投資人的利益。由于抽屜協(xié)議沒(méi)有進(jìn)行公告，均為暗箱操作，呈現(xiàn)給市場(chǎng)的實(shí)際上是一個(gè)并不真實(shí)的價(jià)格。

與資本市場(chǎng)信披制度相違背的兜底協(xié)議，近日已被證監(jiān)會(huì)明令禁止，但其為什么能在很長(zhǎng)一段時(shí)間大行其道？

股票變理財(cái)

據(jù)格力地產(chǎn)公告，大股東珠海投資所持3.47億股股份被凍結(jié)，是因合同糾紛被三位機(jī)構(gòu)投資者——華潤(rùn)信托、廣州金融控股集團(tuán)有限公司（下稱廣州金控）和杭州濱創(chuàng)股權(quán)投資有限公司（下稱杭州濱創(chuàng)）起訴所致。

工商資料顯示，珠海投資成立于2014年3月，是珠海市國(guó)資委100%控股的資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，旗下?lián)碛懈窳Φ禺a(chǎn)、港珠澳大橋珠?？诎兜绕髽I(yè)。

事起2016年8月格力地產(chǎn)發(fā)布的定增計(jì)劃。彼時(shí)格力地產(chǎn)以6.78元/股的價(jià)格，向6家機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行4.42億股，募集資金約30億元。其中，華潤(rùn)信托“增利10號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲配1.03億股，廣州金控獲配5162.24萬(wàn)股，杭州濱創(chuàng)獲配3126.84萬(wàn)股。

相關(guān)判決文書顯示，珠海投資在簽訂增發(fā)協(xié)議的同時(shí)，還與這三位機(jī)構(gòu)投資者簽有保底協(xié)議，但沒(méi)有公告。如廣州金控額外簽署了《附條件遠(yuǎn)期購(gòu)買協(xié)議書》，要求珠海投資在完成定增后的2018年8月對(duì)廣州金控認(rèn)購(gòu)的股票進(jìn)行回購(gòu)，除去本金，還要支付6.5%的年化收益。

之后，珠海投資并沒(méi)有履行上述保底協(xié)議，最終雙方對(duì)簿公堂。目前，珠海投資對(duì)案件的管轄權(quán)提出異議，廣東省高級(jí)人民法院裁定異議成立，案件移送至廣東省珠海市中級(jí)人民法院管轄。

“類似保底協(xié)議在A股相當(dāng)常見(jiàn)。”東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗向南方周末記者介紹。據(jù)他估算，就目前行情，上市公司定增附帶保底協(xié)議的概率至少在五成以上。

一份“合格”的保底協(xié)議包括幾個(gè)重要條件：首先是回購(gòu)條款，要求大股東在規(guī)定的時(shí)間段、跌破某個(gè)價(jià)位之前，按照一定的價(jià)格回購(gòu)股票，這是要保證參與定增者的本金。

其次會(huì)有約定的收益，這也是投資人參與定增獲取的主要浮盈。據(jù)呂晗觀察，這一數(shù)字通常為8%—10%。有些甚至還有溢價(jià)條款，比如如果股價(jià)漲得好，盈利超過(guò)了約定的年化10%，多余部分大股東和投資者會(huì)按照一定比例分成，相當(dāng)于“保底”又“保收”。

最后會(huì)有連帶擔(dān)保，即大股東或者實(shí)際控制人對(duì)定增部分的條款承擔(dān)連帶責(zé)任。這是為了防止一旦發(fā)生違約，相應(yīng)的追訴可以落實(shí)至個(gè)人層面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月3日，2019年上市公司定向增發(fā)的資金規(guī)模已達(dá)5821億元，同期上市公司IPO融資總額為2050億元，僅為增發(fā)資金量的35%左右。

定增受到上市公司和參與定增的投資人的歡迎，在于其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，相比配股和公開(kāi)發(fā)行，定增的門檻低了不少。沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，發(fā)行程序相對(duì)簡(jiǎn)單，因?yàn)椴粚儆诠_(kāi)發(fā)行，承銷費(fèi)用也低了許多。

而且相比配股等再融資手段，定增不僅不會(huì)造成股價(jià)下跌，反而會(huì)刺激股價(jià)上升。一方面是由于定增資金主要用作并購(gòu)重組、開(kāi)啟新戰(zhàn)略等大型項(xiàng)目，相當(dāng)于為市場(chǎng)注入“新故事”，容易給上市公司帶來(lái)更高的估值。

更直接的原因在于，定增價(jià)格往往有折扣，并且是根據(jù)過(guò)去一段時(shí)間的股價(jià)水平計(jì)算而來(lái)，所以在定增前，大股東有相當(dāng)強(qiáng)的動(dòng)力人為拉升股價(jià)，這樣才能讓定增價(jià)格更高一些。

此舉雖然違反了相關(guān)的法律法規(guī)，卻客觀上造成股價(jià)上漲預(yù)期，也讓參與定增的投資人看到了“薅羊毛”的機(jī)會(huì)。

高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、高預(yù)期，通過(guò)保底協(xié)議，上市公司定增業(yè)務(wù)實(shí)際變?yōu)椤爸悔A不虧”的固定收益理財(cái)產(chǎn)品。

違反信披制度

如果簽有保底協(xié)議，動(dòng)輒千萬(wàn)起跳的定增注定是少數(shù)人的資本游戲。

“保底協(xié)議的出現(xiàn)，本身就說(shuō)明了上市公司融資能力比較弱?！毙录悠鹿芾泶髮W(xué)助理教授張巍向南方周末記者解釋，因?yàn)橹挥挟?dāng)上市公司定增價(jià)格過(guò)高、無(wú)法自由定價(jià)，而又有迫切需求融資的時(shí)候，上市公司才不得不給投資人提供額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，類似保底協(xié)議就會(huì)風(fēng)行市場(chǎng)。

在張巍看來(lái)，保底協(xié)議的首要問(wèn)題在于違反了信息披露相關(guān)規(guī)定。保底協(xié)議雖然不乏灰色地帶甚至違法違規(guī)內(nèi)容，卻也一定程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)交易雙方對(duì)定增價(jià)格的真實(shí)反應(yīng)。因此，如果不公開(kāi)保底協(xié)議中的相關(guān)數(shù)字，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)，這無(wú)疑會(huì)對(duì)中小股東的投資產(chǎn)生誤導(dǎo)。

中國(guó)政法大學(xué)金融資本研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬在2016年就曾公開(kāi)指出，中國(guó)股市中的灰色產(chǎn)業(yè)鏈，如定增和大股東減持等問(wèn)題非常嚴(yán)重，“企業(yè)定增十個(gè)股東，以市場(chǎng)價(jià)打10%的折扣，都是找哥們”。

接下來(lái)就是配合好消息高位減持，甚至通過(guò)大宗交易平臺(tái)，將股份分給各個(gè)私募基金，再分散進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。“多么險(xiǎn)峻惡劣的環(huán)境，減持之后股民被套住，比比皆是?！?/p>

而為了滿足保底協(xié)議對(duì)股價(jià)的要求，人為的市場(chǎng)操縱也愈發(fā)突顯。

比如在簽訂了補(bǔ)償協(xié)議后，上市公司股價(jià)一旦出現(xiàn)下跌，為了逃避補(bǔ)償，大股東就會(huì)找到第三方投資機(jī)構(gòu)拉升股價(jià)。這本身也形成內(nèi)幕消息，即大股東為了自救伙同他人抬升股價(jià)。

又或者上市公司大股東伙同公募基金經(jīng)理參與定增，以回扣的方式吸引公募投資?！斑@就容易滋生腐敗，基金經(jīng)理是掙錢了，但基金公司和基金投資人卻虧了?！眳侮险劦?。

爆雷高峰

自2007年《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（下稱《實(shí)施細(xì)則》）正式發(fā)布以來(lái)，該細(xì)則已經(jīng)經(jīng)歷了多次修訂，彼時(shí)監(jiān)管的重心在于防止關(guān)聯(lián)交易，防范大股東以超低折扣進(jìn)行定增的問(wèn)題上，因此市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注定價(jià)基準(zhǔn)日的確定、鎖定期，以及發(fā)行價(jià)格等問(wèn)題。

2014年3月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》發(fā)布，明確提出“取消下放部分審批事項(xiàng)”“簡(jiǎn)化審批程序”，取消上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外），同年“新國(guó)九條”也指出鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。定增由此成為上市公司融資的首選。

南方周末記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了近5年來(lái)A股上市公司參與定增的情況，發(fā)現(xiàn)2015年和2016年為定增高峰：2015年定增規(guī)模為1.22萬(wàn)億，2016年募資規(guī)模達(dá)到1.68萬(wàn)億，為5年之最。此后逐年走低，2017年、2018年分別為1.27萬(wàn)億元、7523億元，2019年前11個(gè)月的數(shù)字為5825億元，增發(fā)規(guī)模三年連降幾成定局。

從上市公司參與增發(fā)的數(shù)量來(lái)看，趨勢(shì)一致，2015年—2019年分別為592家、636家、420家、236家和188家。

“（通常）股價(jià)越高、估值越高的公司定增的需求就越強(qiáng)，后市向好的話定增需求也會(huì)上升?！眳侮戏治鰹楹?015年和2016年為定增高峰。如果減去平均9—12個(gè)月的定增審核期，那么上市公司集中申請(qǐng)定增的時(shí)期大約是在2014年下半年至2016年上半年，也就是A股牛市時(shí)期。

定增規(guī)模此后減少主要由于監(jiān)管加強(qiáng)。2017年2月證監(jiān)會(huì)對(duì)《實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行修訂，同時(shí)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司再融資行為的監(jiān)管要求》，對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日、發(fā)行股份比例、時(shí)間間隔和融資必要性等事項(xiàng)進(jìn)行了調(diào)整，總體提高了定增門檻。這也抑制了市場(chǎng)的定增熱情，定增市場(chǎng)規(guī)模由此下滑。

但兜底協(xié)議卻并未減少。一方面股市已由2015年的牛市進(jìn)入調(diào)整期，另一方面定增政策收緊后，為獲得融資，大股東不得不給投資方開(kāi)出更優(yōu)厚的融資條件，此后，保底協(xié)議逐漸成為定增市場(chǎng)的標(biāo)配。

當(dāng)資本市場(chǎng)處于下行期時(shí)，定增發(fā)行后股價(jià)下跌的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，定增投資者面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)，這都為保底協(xié)議提供了土壤。這本質(zhì)上也符合風(fēng)險(xiǎn)管理的預(yù)期，上市公司自身的質(zhì)地不佳（例如大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高等）、資金募集難度越大，則承諾保底的現(xiàn)象越多，保底收益率也越高。

如果外部環(huán)境持續(xù)惡化，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)下跌，最終大股東就會(huì)無(wú)力兌現(xiàn)保底收益，雙方產(chǎn)生糾紛的概率上升。

以1—3年的定增封閉期限計(jì)算，那么定增解禁潮正發(fā)生在2018年和2019年，大范圍的保底協(xié)議面臨到期兌付。這也解釋了為何近期類似的抽屜協(xié)議糾紛頻頻出現(xiàn)。

?下轉(zhuǎn)第12版

南方周末記者翻閱中國(guó)裁判網(wǎng)上的類似案例發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際審判中，法院都會(huì)承認(rèn)類似保底協(xié)議的有效性。

譬如在貴州輪胎(000589.SZ)案件中，該公司于2013年12月定增發(fā)行3億新股，大股東貴陽(yáng)市工商產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（下稱貴陽(yáng)工投）在一個(gè)月后與投資人明朝勇簽訂了相關(guān)協(xié)議書。

協(xié)議中，明朝勇通過(guò)興業(yè)證券股份有限公司發(fā)行的“鑫亨定增8號(hào)”集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，以4.48元每股價(jià)格認(rèn)購(gòu)了3000萬(wàn)股公司股份，認(rèn)購(gòu)款總額為1.34億元。而貴陽(yáng)工投保證明朝勇認(rèn)購(gòu)金額的本金安全，并承諾年化8%的固定收益，超過(guò)約定收益部分由明朝勇向貴陽(yáng)工投支付20%的超額收益。

然而到了2015年4月上述股份解禁后，明朝勇收回的投資收益本息遠(yuǎn)大于8%，卻并沒(méi)有將超額收益的20%返還貴陽(yáng)工投，貴陽(yáng)工投遂向法院起訴。法院最終判斷該合同有效，明朝勇需向貴陽(yáng)工投返還20%的超額收益。

類似案件還有拓日新能(002218.SZ)，該公司于2011年2月與浙江省寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司（下稱寧波正業(yè)）簽訂了定增協(xié)議，寧波正業(yè)認(rèn)購(gòu)?fù)厝招履芊枪_(kāi)發(fā)行的395萬(wàn)股，共計(jì)8295萬(wàn)元。

同時(shí)，寧波正業(yè)還與上市公司的大股東上海嘉悅投資發(fā)展有限公司（下稱嘉悅投資）以及實(shí)控人陳五奎簽訂了一份保底協(xié)議，約定給與寧波正業(yè)8%的保底收益。如果收益不達(dá)標(biāo)，嘉悅投資以現(xiàn)金方式補(bǔ)足差價(jià)，陳五奎對(duì)此承擔(dān)連帶責(zé)任。

然而2012年4月股票解禁后，寧波正業(yè)在大宗市場(chǎng)出售了定增股份，收益卻比預(yù)期減少近2900萬(wàn)元，按照合同，嘉悅投資需補(bǔ)齊余下的3560萬(wàn)余元。最終雙方對(duì)簿公堂，法院判決保底合同有效，嘉悅投資需補(bǔ)足相關(guān)款項(xiàng)。

見(jiàn)不得光的抽屜協(xié)議為何能屢獲法院支持？

曾參與過(guò)定增設(shè)計(jì)的資深法律人士秦明向南方周末記者解釋，類似案件的判決主要依據(jù)證券法、公司法和合同法的相關(guān)內(nèi)容。通常保底協(xié)議有效需要滿足幾個(gè)條件，包括程序上合法（獲得監(jiān)管部門定增批準(zhǔn)）、合同系雙方真實(shí)意見(jiàn)（雙方有效簽字）、不向社會(huì)公開(kāi)勸誘（不公開(kāi)募集）、不損害社會(huì)公共利益（破壞市場(chǎng)）等。

“類似定增協(xié)議本質(zhì)上也是私募產(chǎn)品，相關(guān)合同也沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，只要合同雙方認(rèn)可，在法院層面一般都會(huì)判定為有效合同?！鼻孛髡f(shuō)。

“唯二”例外的是，當(dāng)保底協(xié)議的主體為上市公司或理財(cái)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)時(shí)，根據(jù)證券法，券商不得以任何方式對(duì)客戶證券買賣的收益或者賠償損失作出承諾，違反該規(guī)定則合同無(wú)效。

比如在上述貴州輪胎的案件中，為明朝勇提供兜底協(xié)議的是貴陽(yáng)工投，而非發(fā)行集合資產(chǎn)管理計(jì)劃“鑫亨定增8號(hào)”的興業(yè)證券，法院則認(rèn)定保底合同有效。如果兜底的一方變?yōu)榕d業(yè)證券，該合同就無(wú)法生效。

又或者保底條款涉及操縱證券市場(chǎng)、擾亂證券市場(chǎng)秩序時(shí)，也無(wú)法生效。譬如此前*ST東南(002263.SZ)的案件中，*ST東南實(shí)控人大東南集團(tuán)和投資人沈利祥間簽訂了相關(guān)保底協(xié)議，通過(guò)第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期間買入總數(shù)不超過(guò)1000萬(wàn)股的大東南股票，以穩(wěn)定公司定增期間的股價(jià)。

由于該合同落款時(shí)間正處于公司第二次定向增發(fā)籌劃期，沈利祥買入股份后是為了拉升股價(jià)從而使上市公司能夠以較高的股價(jià)進(jìn)行接下來(lái)的定增，法院認(rèn)定該承諾函的內(nèi)容涉及操縱證券市場(chǎng)、擾亂證券市場(chǎng)秩序，因此認(rèn)定該合同無(wú)效。

2019年11月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂再融資制度的征求意見(jiàn)稿，再次就定增事項(xiàng)進(jìn)行改革。計(jì)劃從精簡(jiǎn)發(fā)行條件、支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者等方面對(duì)再融資規(guī)則進(jìn)行修訂。作為上市公司股權(quán)再融資業(yè)務(wù)的“大頭”，定增也將再度受到市場(chǎng)追捧。

同時(shí)，征求意見(jiàn)稿首次明文禁止上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，同時(shí)禁止直接或間接向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。

據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，上述征求意見(jiàn)發(fā)出之后，已先后有創(chuàng)業(yè)黑馬(300688.SZ)、英唐智控(300131.SZ)、遠(yuǎn)大智能(002689.SZ)、中嘉博創(chuàng)(000889.SZ)、紅太陽(yáng)(000525.SZ)、江化微(603078.SH)、興業(yè)證券(601377.SH)、漢商集團(tuán)(600774.SH)等多家上市公司撤回了先前的再融資申請(qǐng)。

（應(yīng)受訪者要求，秦明為化名）