徐高林　李思佳

早在2010年，坊間已有人宣稱，西水股份將被打造為中國版的“伯克希爾”。因?yàn)槲魉煞輳?011年就真的拿著真金白銀進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)了。

當(dāng)年西水股份投7.5億元獲得天安財(cái)險(xiǎn)17.21%的股權(quán)，以求培育新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。截至2018年年底，西水股份直/間接共持有天安財(cái)險(xiǎn)50.87%的股份（其中直接持股35.88%，通過恒錦宇盛、金奧凱達(dá)、國亞創(chuàng)豪三家合伙企業(yè)間接持股14.99%）。

再看營業(yè)收入。2012年以來，西水股份年報(bào)在“管理層討論與分析”部分的“報(bào)告期公司營業(yè)收入和營業(yè)成本分部情況”中披露，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)收入均達(dá)到公司主營業(yè)務(wù)收入的90%以上，保險(xiǎn)已然成為公司核心業(yè)務(wù)。

不過，截至2016年一季度，西水股份所屬行業(yè)還是“非金屬礦物制品業(yè)”，首次被劃入保險(xiǎn)業(yè)是2016年二季度。至此，西水股份才算正式取得“保險(xiǎn)股”的名分。

但是，入列證監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)股名單的西水股份算保險(xiǎn)公司或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)嗎？否！這得看保險(xiǎn)監(jiān)管部門的規(guī)定。首先它不能算保險(xiǎn)公司，因?yàn)樗皇墙?jīng)保監(jiān)部門批準(zhǔn)成立且直接經(jīng)營保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司。但它控股了保險(xiǎn)公司且保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占比90%以上，該算保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司？很多人有這個(gè)誤解。2010年3月，保監(jiān)會(huì)印發(fā)的《保險(xiǎn)集團(tuán)公司管理辦法（試行）》規(guī)定，設(shè)立保險(xiǎn)集團(tuán)公司應(yīng)當(dāng)具備的條件之一是“投資人合計(jì)控制兩家或多家保險(xiǎn)公司50%以上股權(quán)。”由于西水股份只控制了天安財(cái)險(xiǎn)一家保險(xiǎn)公司的股權(quán)，而天安財(cái)險(xiǎn)在2012年底把持有天安人壽20%的股權(quán)全部出售，宣告西水股份無緣保險(xiǎn)集團(tuán)或保險(xiǎn)控股公司。

西水股價(jià)目前已跌破凈資產(chǎn)，成為保險(xiǎn)“七仙女”中唯一的“破凈”股。

按照2012年7月保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)公司控股股東管理辦法》的規(guī)定，對(duì)西水股份的專業(yè)說法應(yīng)該是“保險(xiǎn)公司控股股東類保險(xiǎn)股”，但不要與保險(xiǎn)控股公司混淆。

承保業(yè)務(wù)并不理想

2012年之后，西水股份的自我定位是投資控股型公司，通過控股子公司從事保險(xiǎn)、貿(mào)易、投資管理等業(yè)務(wù)，其中天安財(cái)險(xiǎn)從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，包頭市巖華投資管理公司和北京裕達(dá)昌盛投資公司從事私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，包頭市巖華貿(mào)易公司從事煤炭等貿(mào)易業(yè)務(wù)。本文集中分析其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營情況。

保險(xiǎn)公司的經(jīng)營一般分為承保和投資兩大塊。其中承保的險(xiǎn)種又分為保障型險(xiǎn)種與投資型險(xiǎn)種。二者的區(qū)別有很多，但本質(zhì)的差別是在不遭受風(fēng)險(xiǎn)損失之時(shí)是否還能得到給付?，F(xiàn)實(shí)中，多數(shù)人是不會(huì)把積攢的錢都用來買保障型保險(xiǎn)的。保險(xiǎn)業(yè)為了打開大眾理財(cái)市場(chǎng)，就開發(fā)出了兼顧甚至主要保證財(cái)富增值的保險(xiǎn)產(chǎn)品，這就是各式各樣的分紅型或投連型險(xiǎn)種。保險(xiǎn)公司在這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的目標(biāo)客戶就是既想理財(cái)又想有意外保障的居民。天安財(cái)險(xiǎn)就是其中之一。

先來看其保障型險(xiǎn)種的經(jīng)營情況。從保費(fèi)收入來看，天安財(cái)險(xiǎn)2012年以來經(jīng)營的主要險(xiǎn)種有機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、健康險(xiǎn)和企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。2013年開始，這些險(xiǎn)種的保費(fèi)收入增速整體呈下滑態(tài)勢(shì)。是否因?yàn)樘彀藏?cái)險(xiǎn)為了提高承保利潤率而主動(dòng)降低增速？并不是。天安財(cái)險(xiǎn)的五大險(xiǎn)種承保利潤率的總體趨勢(shì)是震蕩下行的，其中保費(fèi)規(guī)模占比90%左右的機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)（含交強(qiáng)險(xiǎn)）的利潤率先升后降、一度利潤率很高的企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)也由盈轉(zhuǎn)虧。

可以說，西水股份控制下的天安財(cái)險(xiǎn)，傳統(tǒng)保障型險(xiǎn)種承保業(yè)務(wù)發(fā)展并不理想。

再看其投資型險(xiǎn)種的情況。天安財(cái)險(xiǎn)推出的投資型險(xiǎn)種名為“保贏1號(hào)”，該系列產(chǎn)品2013年10月獲批，保險(xiǎn)期限分為一年期、二年期、三年期;2014年11月18日獲批繼續(xù)銷售一年，2016年1月8日再次獲批繼續(xù)銷售至2016年7月5日。天安保贏1號(hào)共分為三款：投資型家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、投資型家用車駕車人員意外傷害保險(xiǎn)和投資型交通意外傷害保險(xiǎn)?？梢钥闯觯祟惱碡?cái)險(xiǎn)主要是跟個(gè)人、家庭的保障型險(xiǎn)種相疊加。根據(jù)《“保贏1號(hào)”投資型交通意外傷害保險(xiǎn)產(chǎn)品說明書》，其主要吸引力在于：“（1）年度收益率始終比央行同期定期存款利率高出0.7個(gè)百分點(diǎn)，若央行調(diào)整存款利率，則與其同幅同向聯(lián)動(dòng)、分段計(jì)息。（2）購買本產(chǎn)品，無需交納投資金外的任何初始費(fèi)用和保單管理費(fèi)，我司會(huì)以您交納的投資金額來計(jì)算您的增值收益。（3）購買本產(chǎn)品，將同時(shí)享有交通意外傷害保障和投資金增值收益，理賠保險(xiǎn)金和滿期給付金的領(lǐng)取額度互不影響。”它每份保單需繳納“投資金”（沒有稱為“保費(fèi)”）1萬元，對(duì)應(yīng)的保額是2萬元，本保險(xiǎn)沒有購買上限，但同一被保險(xiǎn)人的保額上限是40萬元，也就是超過20份以上“投資金”就不再附帶保險(xiǎn)賠付。至此，“保贏1號(hào)”的金融特色基本顯露：主要是以超過銀行同期存款利率的優(yōu)勢(shì)在吸引儲(chǔ)蓄資金，同時(shí)在每人40萬元的限額內(nèi)附送意外保險(xiǎn)。這個(gè)保險(xiǎn)是能根據(jù)精算結(jié)果換算為“投資金”利率的。如果2萬元保額對(duì)應(yīng)的保障型保險(xiǎn)費(fèi)是30元，那就相當(dāng)于天安財(cái)險(xiǎn)給每份保單再支付0.3%的利率。這樣，天安財(cái)險(xiǎn)的融資總成本就是在同期存款利率之上加1個(gè)百分點(diǎn)。

表1顯示，天安財(cái)險(xiǎn)投資型保險(xiǎn)在過去幾年坐了一趟過山車。由于“保贏1號(hào)”是2013年10月獲批，當(dāng)年銷量有限，所以“投資金”增長(zhǎng)是從2014年開始，2015、2016年繼續(xù)爆發(fā)。2015年前后，天安保障型險(xiǎn)種每年的保費(fèi)收入合計(jì)也就在100億元上下。由于財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)的積累率很低，所以保障型保費(fèi)的余額估計(jì)很難超過200億元。這就意味著，到2014年年末，天安財(cái)險(xiǎn)的資金來源主要是投資型保險(xiǎn)的“投資金”。很快，“保贏1號(hào)”在2016年7月被叫停，其后該險(xiǎn)種的承?，F(xiàn)金流 “只出不進(jìn)”，所以余額不斷下降。到2019年三季度末已經(jīng)降到85.23億元。負(fù)債下降意味著該險(xiǎn)種在投資端不斷變現(xiàn)資產(chǎn)，以滿足到期給付和意外傷害保險(xiǎn)賠付的資金需求。

表1：天安財(cái)險(xiǎn)投資型保險(xiǎn)發(fā)展情況統(tǒng)計(jì)表

單位：億元

投資業(yè)務(wù)分析

不同的會(huì)計(jì)科目經(jīng)常反映了一些投資工具特性和管理者意圖，所以先來分析資產(chǎn)的會(huì)計(jì)科目配置。2017年3月，財(cái)政部發(fā)布“關(guān)于印發(fā)修訂《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的通知”，要求僅在境內(nèi)上市的企業(yè)自2019年元旦起施行。由于2017版準(zhǔn)則在金融資產(chǎn)的分類上與之前的分類角度出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表中的金融資產(chǎn)科目名稱大量更改，而且上市公司不做追溯調(diào)整，所以，跨越2018、2019年的數(shù)據(jù)就不再可比。本文的研究區(qū)間是2012-2019Q3，只涉及新準(zhǔn)則下9個(gè)月的數(shù)據(jù)，所以，我們就把2019年三季報(bào)的數(shù)據(jù)近似歸入之前的會(huì)計(jì)科目。幸運(yùn)的是，由于西水股份在很多科目下都沒有投資，最后需要?dú)w并的就是把新準(zhǔn)則下的“其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資”合計(jì)納入之前的“可供出售金融資產(chǎn)”。

數(shù)據(jù)顯示，西水入主天安財(cái)險(xiǎn)以來，“可供出售金融資產(chǎn)”科目下的資產(chǎn)獨(dú)占鰲頭。尤其在“保贏1號(hào)”投資型財(cái)險(xiǎn)2014年大熱之后，該科目的資產(chǎn)占比基本上在60%之上。其他科目則在基本上不超過20%的范圍內(nèi)各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年?！翱晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)”科目項(xiàng)下主要是核算伺機(jī)出售的股票或債券。換言之，西水股份入主天安財(cái)險(xiǎn)以后投資型險(xiǎn)種帶來的資金主要投資證券市場(chǎng)。

那股票和債券又分別占比多少？這需要進(jìn)一步分析各類投資工具的占比。

西水股份連續(xù)披露數(shù)據(jù)的不同投資工具類別相當(dāng)細(xì)，值得點(diǎn)贊。由于披露了多達(dá)16種的具體工具投資數(shù)據(jù)，貌似雜亂無章，實(shí)則很有看點(diǎn)。首先，前三大工具經(jīng)過七年的變遷后已經(jīng)完全不同：2012-2013年時(shí)是企業(yè)債、定期存款和股票，到2018-2019年變?yōu)樾磐?、股?quán)投資基金和長(zhǎng)期股權(quán)投資。其次，2015年前后的中間時(shí)段一度輝煌的證券投資基金和貨幣資金則首尾都隱身?？梢?，在西水股份入主天安財(cái)險(xiǎn)的短短六七年時(shí)間里，各大工具各領(lǐng)風(fēng)騷大概一兩年，其間投資策略的變換以及由此造成的大幅調(diào)倉可想而知。這與險(xiǎn)資長(zhǎng)期穩(wěn)健的形象相去甚遠(yuǎn)。

這些不同工具的變換中最有意思的可能要算在上市公司股票投資中存在的“量變?cè)斐少|(zhì)變”的問題：當(dāng)持股比例超過一定臨界值以后，股票投資就從普通金融工具變成了長(zhǎng)期股權(quán)投資，由此造成一系列后續(xù)影響。西水（天安財(cái)險(xiǎn)）對(duì)興業(yè)銀行的投資就非常典型。

天安財(cái)險(xiǎn)大舉投資興業(yè)銀行是從2015年開始的，但直到2016年年底還按照普通金融工具進(jìn)行核算，納入“可供出售金融資產(chǎn)”科目。事實(shí)上，2016年12月19日，興業(yè)銀行臨時(shí)股東大會(huì)已經(jīng)選舉天安財(cái)險(xiǎn)資管部總經(jīng)理奚星華為董事，但由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)其任職資格的批復(fù)直到2017年2月才發(fā)布，所以從2017年2月1日起，天安財(cái)險(xiǎn)才把所持興業(yè)銀行股權(quán)會(huì)計(jì)科目轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期股權(quán)投資，按照權(quán)益法進(jìn)行核算。在2019年6月4日出售1000萬股后，西水以及天安合計(jì)對(duì)興業(yè)銀行的持股比例降至2.954%，不再符合按照長(zhǎng)期股權(quán)投資核算的基礎(chǔ)，于是又恢復(fù)為根據(jù)金融工具準(zhǔn)則進(jìn)行核算。千萬不要忽視這個(gè)會(huì)計(jì)核算方法的變更，由于當(dāng)前中國的銀行股凈資產(chǎn)與市值之間存在嚴(yán)重折價(jià)，這一變更對(duì)西水股份“影響歸屬于母公司的凈利潤-18.53億元”，其實(shí)2019年上半年西水“歸屬于母公司股東的凈利潤”是-15.44億元。這就是說，扣除這個(gè)會(huì)計(jì)核算方法的負(fù)面影響，西水股份其實(shí)盈利3億元！

圖1：天安財(cái)險(xiǎn)對(duì)興業(yè)銀行的投資輪回

單位：億元

按照險(xiǎn)資配置常見類別對(duì)西水股份披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行合并同類項(xiàng)、降維分析，不難看出，其大類資產(chǎn)配置有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是權(quán)益工具總體上占上風(fēng)，體現(xiàn)了它效仿巴菲特主要投資股權(quán)市場(chǎng)的初心。二是債券和定期存款這些固收工具占比總體上回落。三是大資管產(chǎn)品在2016年后異軍突起。四是現(xiàn)金及等價(jià)物在2015年一度高企，但其他年份占比都不高。五是投資性房地產(chǎn)一直為0或接近0，可見其不炒房。

前景或可期

西水股份試水巴菲特模式至今應(yīng)該算是“嗆水”了：進(jìn)軍保險(xiǎn)之前利潤哪怕只有幾十萬元，但好歹是正數(shù)，如今不僅輝煌不再而且跌入虧損的泥潭;頂梁柱天安財(cái)險(xiǎn)更是在漩渦中心，歷盡投資型財(cái)險(xiǎn)停售之后現(xiàn)金流緊繃的劫難;問鼎興業(yè)銀行僅兩年多就被迫黯然退出;西水股價(jià)在因?yàn)椤靶毡！倍j升至42.05元高位之后震蕩回落，目前已跌破凈資產(chǎn)，成為保險(xiǎn)“七仙女”中唯一的“破凈”股。

作為旁觀者的觀感是，雖然巴菲特模式是什么并沒有權(quán)威的模式套路，但比較流行的誤解是所謂財(cái)險(xiǎn)浮存金不需要支付利息，有時(shí)還倒貼讓你炒股;而且險(xiǎn)資這個(gè)蓄水池里的錢取之不盡可以長(zhǎng)期花。類似的話巴菲特確實(shí)說過，但他老人家不僅是投資家，還是段子手。無論寫給股東的信還是股東大會(huì)答問，經(jīng)?？鋸堄哪?、妙語連珠。所以，不能對(duì)他的話做過于呆板的理解，主動(dòng)“買套、鉆套”。事實(shí)上，財(cái)險(xiǎn)資金經(jīng)常倒貼投資，一是因?yàn)樨?cái)險(xiǎn)公司的核保核賠、精算運(yùn)營等后臺(tái)支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基金管理公司，二是財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)綜合賠付率小于100%也是需要規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)和技巧的。另外，由于財(cái)險(xiǎn)保單期限多數(shù)在一年之內(nèi)，其資金積累能力并不是很強(qiáng)，而做大保費(fèi)規(guī)模絕非易事，很難滿足一個(gè)投資大鱷的雄心，這恐怕就是“中國巴菲特們”進(jìn)入財(cái)險(xiǎn)后都想推出投資型財(cái)險(xiǎn)的原因吧？而這種“另類財(cái)險(xiǎn)”的生命力恰恰在于高息攬儲(chǔ)，與巴菲特進(jìn)軍財(cái)險(xiǎn)的邏輯背道而馳。至于中外股市特性的差異以及當(dāng)事人是否有巴菲特先生的能力等，就不贅述了。

不過，盡管“嗆水”了，但西水股份似乎沒有打退堂鼓的公告;監(jiān)管方面也沒有像處置某些股東一樣，要求西水股份退出保險(xiǎn)業(yè)。所以，故事還將繼續(xù)，而且已經(jīng)出現(xiàn)好苗頭：2019年，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)承保盈利，整體綜合成本率優(yōu)于行業(yè)平均水平，等等。希望西水股份和天安財(cái)險(xiǎn)找準(zhǔn)方向、行穩(wěn)致遠(yuǎn)，向著真正成為“中國版伯克希爾”的目標(biāo)腳踏實(shí)地的邁進(jìn)。