武俊奎

[提要] 本文基于宏觀審慎視角，分析資本流動產(chǎn)生風(fēng)險的根源，梳理資本流動風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)合當(dāng)前資本流動和人民幣匯率雙向波動性加大實際背景，為防范資本流動引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，提出完善建議。

關(guān)鍵詞：資本流動;宏觀審慎;風(fēng)險

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年9月2日

一、我國跨境資本流動的特點

（一）經(jīng)常項目和資本項目由“雙順差”轉(zhuǎn)為“一順一逆”新格局。理論上講，一國合理的國際收支結(jié)構(gòu)應(yīng)該是經(jīng)常項目與資本項目形成鏡像關(guān)系，即經(jīng)常項目順差則資本項目逆差（如日本、德國），經(jīng)常項目逆差則資本項目順差（如美國、英國），國際收支總體平衡。而我國1994年匯率并軌直到2013年，除1998年和2012年個別年份外，我國經(jīng)常項目和資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）在相當(dāng)長時間內(nèi)保持“雙順差”，跨境資本總體保持凈流入。自2014年第二季度起，國際收支轉(zhuǎn)為經(jīng)常項目順差、資本項目逆差，跨境資本流動呈現(xiàn)雙向波動。（圖1）

（二）國際收支平衡逐漸由經(jīng)常項目收支主導(dǎo)轉(zhuǎn)為跨境資本流動主導(dǎo)。加入世界貿(mào)易組織以后，我國經(jīng)常項目順差規(guī)模不斷增加，并在國際收支順差中占主導(dǎo)地位。2005～2009年間，經(jīng)常項目順差與資本項目順差對中國外匯儲備資產(chǎn)增加的平均貢獻(xiàn)率分別為72%和28%，而2010年、2011年和2013年三年平均貢獻(xiàn)率分別是40%和60%（2012年資本項目為凈流出，故予以剔除），資本項目在中國國際收支中的比重逐步增加并開始占據(jù)主導(dǎo)。2014年第二季度開始，資本項目由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。2015年“8·11”匯率改革后，資本外流的趨勢日益明顯。2015年，我國經(jīng)常項目順差3，042億美元，資本項目逆差6，475億美元，外匯儲備資產(chǎn)減少3，423億美元;2016年，經(jīng)常項目順差1，964億美元，資本項目逆差6，397億美元，外匯儲備資產(chǎn)減少4，487億美元。資本凈流出超越經(jīng)常項目順差，成為當(dāng)前外匯儲備資產(chǎn)下降，影響國際收支基本平衡的主要原因。（圖2）

（三）短期資本流動成為當(dāng)前中國資本外流的主要原因。短期資本流動通常用國際收支口徑的證券投資、其他投資以及凈誤差與遺漏三項合計來衡量，即非直接投資形式的資本流動。從短期資本流動對整個跨境資本流動的影響看，2005年初至2010年底的24個季度中，我國短期資本流動出現(xiàn)13次凈流出，而資本項目僅出現(xiàn)5次凈流出，這5次凈流出都對應(yīng)著短期資本的凈流出。2011年初至2016年底的24個季度中，我國短期資本流動出現(xiàn)了17次凈流出，而資本項目凈流出次數(shù)增至15次，這15次凈流出也都對應(yīng)著短期資本的凈流出，由于短期資本凈流出規(guī)模超過了當(dāng)期跨境直接投資順差，以至整個資本項目呈現(xiàn)凈流出。自2005年初至2013年底，人民幣匯率總體長期面臨單邊升值壓力，國際資本持續(xù)大量凈流入，外匯儲備連年大幅增加。2011年以來，中國跨境資本流動呈現(xiàn)雙向震蕩格局。其中，2011年第四季度和2012年第二、第三季度，受歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，人民幣貶值預(yù)期強化，利差交易平倉，短期資本集中流出。之后，又重現(xiàn)短期資本凈流入，人民幣匯率面臨升值壓力。（圖3）

二、國際資本流動風(fēng)險渠道理論分析

（一）資本流動風(fēng)險產(chǎn)生根源。國際資本流動具有正反饋循環(huán)和跨部門風(fēng)險傳染這兩大特征，會成為實體經(jīng)濟(jì)順周期和金融加速器的一部分。經(jīng)濟(jì)過熱會吸引跨境資本的流入，持續(xù)的流入會進(jìn)一步推動資產(chǎn)價格膨脹和過度投資，進(jìn)一步吸引跨境資本流入。這一循環(huán)延續(xù)到明斯基時刻。正反饋循環(huán)機(jī)制被打破，進(jìn)入到下一個循環(huán)反饋機(jī)制即經(jīng)濟(jì)下行，投資和資產(chǎn)價格下跌，資本流出進(jìn)一步加劇本幣貶值和信用收縮的循環(huán)。尤其是目前我國以間接融資為主，銀行成為跨境資本流動風(fēng)險的主要傳導(dǎo)媒介。銀行信貸行為的順周期性和信用創(chuàng)造的杠桿會進(jìn)一步加劇風(fēng)險的積累。

（二）資本流動的風(fēng)險傳導(dǎo)渠道

一是貨幣市場渠道。跨境資本流入直接體現(xiàn)為銀行流動性的增加，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率降低。一方面容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱，增加貨幣政策調(diào)控難度，影響物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn);另一方面當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受國內(nèi)外沖擊時，跨境資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，貨幣供給緊縮，銀行資產(chǎn)負(fù)債表在前期擴(kuò)張時積聚風(fēng)險釋放，銀行不良債權(quán)和貸款違約概率增加，可能產(chǎn)生擠兌風(fēng)險，沖擊整個銀行體系的穩(wěn)定性。

二是資本市場渠道。跨境資本流入會提升股票等金融資產(chǎn)價格，而資產(chǎn)價格的不斷上漲會進(jìn)一步吸引跨境資本流入，從而形成正反饋效應(yīng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格虛高，金融風(fēng)險不斷積聚。當(dāng)跨境資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，會帶來資產(chǎn)價格急劇下跌，波動性顯著增加。資產(chǎn)價格波動會通過財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等對國內(nèi)消費和投資等領(lǐng)域產(chǎn)生重要沖擊，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

三是外匯市場渠道。固定匯率制度下，跨境資本流入會增加一國的外匯儲備，本幣將出現(xiàn)升值壓力。為維持匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局購入外幣從而增加基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)的作用強化貨幣市場渠道的影響。浮動匯率制度下，一方面資本流動會造成匯率的超調(diào)，進(jìn)而增加實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險;另一方面資本流動逆轉(zhuǎn)時，由于貶值預(yù)期的自我強化，匯率持續(xù)貶值，外匯市場波動性加大。

四是房地產(chǎn)市場渠道。我國的投資渠道并不豐富，房地產(chǎn)市場因其高回報率，成為我國重要的投資市場。國際資本流向房地產(chǎn)市場，一方面會通過貸款等方式增加開發(fā)商融資渠道，從供給端影響房地產(chǎn)市場;另一方面會通過投資購買成商品房提升房價，從需求端影響房地產(chǎn)市場。隨著我國金融開放和金融市場創(chuàng)新步伐的加快，金融市場之間的聯(lián)動影響也日趨顯著，銀行信貸、貨幣供給、利率、匯率、資產(chǎn)價格和房價等指標(biāo)的波動會相互之間產(chǎn)生聯(lián)動，單個市場風(fēng)險會對其他市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)，風(fēng)險在貨幣市場、資本市場、外匯市場和房地產(chǎn)市場間交叉?zhèn)鬟f，最終將演變成整個金融體系的危機(jī)，從而觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。（圖4）

三、政策建議

（一）做好宏觀審慎政策儲備，以應(yīng)對跨境資本流動風(fēng)險，防止系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定?？缇迟Y本流動管理的宏觀審慎措施主要包括加強跨境資本的真實性審核，堅決打擊違規(guī)和非法的資本流動，增加短期資本流動成本，如征收金融交易稅和反向收費政策，避免短期資本的異常流動和非理性行為。

（二）持續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。拓寬人民幣匯率浮動空間，增強匯率彈性，讓市場因素在人民幣匯率形成機(jī)制中發(fā)揮更加重要的作用，有效抑制投機(jī)套利行為，減少匯率政策對貨幣政策的溢出效應(yīng)。

（三）加快發(fā)展外匯市場和資本市場。增加市場交易主體，豐富市場的交易產(chǎn)品，推進(jìn)資本市場雙向開放，促進(jìn)境內(nèi)外市場融合，降低境內(nèi)外投資者跨境交易成本，提高市場定價效率。進(jìn)一步健全市場應(yīng)急機(jī)制安排，引導(dǎo)市場微觀主體樹立防范匯率波動和資產(chǎn)價格波動風(fēng)險的意識。

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