任澤平

4 退市制度

退市制度是股市優(yōu)勝劣汰的出口，是發(fā)揮市場作用的渠道。中美國退市制度比較，一是指標(biāo)設(shè)計(jì)上，美國退市規(guī)則注重市值指標(biāo)，如收盤價(jià)、成交量等高頻指標(biāo)，不易被操控。中國偏向財(cái)務(wù)指標(biāo)，“非經(jīng)常性損益”“減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回”等個(gè)別科目容易被上市公司操控調(diào)節(jié)利潤。二是退市流程上，美國退市程序流程短，中國退市程序最長可達(dá)4年。A股設(shè)置退市風(fēng)險(xiǎn)警示和暫停上市的過渡性措施，為退市公司提供了“保殼”的時(shí)間。三是退市執(zhí)行力上，美股的退市規(guī)模和退市率遠(yuǎn)高于A股，1980-2018年美股共有17901家企業(yè)退市，退市率為19%;A股共115家企業(yè)退市，年均退市率僅0.37%。

4.1 退市規(guī)則：美國側(cè)重交易指標(biāo)，規(guī)則清晰，中國側(cè)重財(cái)務(wù)指標(biāo)，容易被操縱

美國：重交易定量指標(biāo)、輕財(cái)務(wù)指標(biāo)，操作性強(qiáng)。美股退市規(guī)則涉及自愿退市和強(qiáng)制退市，強(qiáng)制退市情形包括交易類指標(biāo)、持續(xù)經(jīng)營能力指標(biāo)和合規(guī)性指標(biāo)不達(dá)標(biāo)而被交易所報(bào)批SEC退市。一是退市標(biāo)準(zhǔn)與IPO標(biāo)準(zhǔn)完全對稱。上市標(biāo)準(zhǔn)包括財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和市場化標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)系列，對應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)也包括這兩個(gè)系列，根據(jù)上市時(shí)適用標(biāo)準(zhǔn)配比退市標(biāo)準(zhǔn)。二是重市場交易類指標(biāo)，輕財(cái)務(wù)類指標(biāo)。美股素有“一美元退市規(guī)則”，若上市公司股票價(jià)格連續(xù)30個(gè)交易日跌破面值1美元，則交易所會(huì)發(fā)出虧損警告，上市公司收到警告后要在90個(gè)工作日內(nèi)提升股票價(jià)格，否則直接退市。這一標(biāo)準(zhǔn)客觀反映上市公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，網(wǎng)易就曾因股價(jià)持續(xù)低于1美元而遭遇退市危機(jī)。三是重量化指標(biāo)，輕定性指標(biāo)，操作性強(qiáng)。美股退市指標(biāo)采用定量和定性相結(jié)合的方式，但為了保證規(guī)則的明確性，縮小交易所的自由裁量權(quán)，美股退市規(guī)則更側(cè)重量化指標(biāo)的制定。

中國：重視財(cái)務(wù)指標(biāo)，個(gè)別指標(biāo)容易操縱。2014年的《退市意見》歸納了強(qiáng)制退市的紅線包括財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、重大違法退市等。一是重視財(cái)務(wù)指標(biāo)。在財(cái)務(wù)指標(biāo)中又尤其重視公司的盈利情況，這與我國IPO上市規(guī)則中對公司盈利狀況的審核相同，財(cái)務(wù)問題成為我國強(qiáng)制退市案例中占比最高的理由。二是市值退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置不完善。A股設(shè)置市值退市標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候采用的是“收盤價(jià)均低于股票面值”的表述，而非遵循國際慣例的“1元退市標(biāo)準(zhǔn)”。由于股票面值存在低于1元的情況，例如紫金礦業(yè)股票面值0.1元/股，若按面值退市標(biāo)準(zhǔn)，則股價(jià)很難跌破面值。此外，A股市值退市標(biāo)準(zhǔn)中要求“連續(xù)20個(gè)交易日”股價(jià)均低于面值，給股東留下了操控股價(jià)規(guī)避退市的空間，目前僅有中弘股份一家因市值退市。三是退市指標(biāo)的有效性不足。在財(cái)務(wù)問題退市紅線中，連續(xù)三年虧損則被暫停上市，此處“連續(xù)虧損”以“凈利潤”為判斷依據(jù)，而沒有采用“扣除非經(jīng)常性損益前后的的凈利潤孰低者”為判斷依據(jù)，ST公司靠領(lǐng)取財(cái)政補(bǔ)貼、賣房賣地、高價(jià)債權(quán)轉(zhuǎn)讓、高價(jià)出售應(yīng)收賬款、債務(wù)被豁免等保殼術(shù)起死。

4.2 退市程序：美國退市流程短，中國退市緩沖流程長

一、美股采用定量交易類指標(biāo)，一旦觸發(fā)指標(biāo)就會(huì)啟動(dòng)退市程序。從觸發(fā)退市程序開始到最終采取退市行動(dòng)，整個(gè)過程短則1個(gè)月，長至21個(gè)月。

以紐交所為例，強(qiáng)制退市程序包括：

1）紐交所發(fā)現(xiàn)上市公司觸發(fā)強(qiáng)制退市程序的情況時(shí)，10個(gè)工作日內(nèi)向上市公司出具退市決定通知書，同時(shí)披露公司相關(guān)信息和退市決策的情況。

2）公司接到通知之后，在45日內(nèi)向交易所作出答復(fù)，如果提出整改計(jì)劃，需保證至遲在18個(gè)月內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。

3）如果公司接受退市決定，則紐交所即停止股票交易，并向SEC遞交退市表格Form25;紐交所董事委員會(huì)做出最終決定是否允許股票繼續(xù)交易，決定退市的，紐交所向SEC遞交Form25。

4）如果公司對退市決定有異議，須在收到退市決定后的10個(gè)工作日內(nèi)向紐交所秘書處提交書面的復(fù)核申請，同時(shí)繳納2萬美元不可退換的申訴費(fèi)。

接到復(fù)核申請后，紐交所顧問委員會(huì)將安排復(fù)核會(huì)議，25個(gè)交易日后開展第一次復(fù)核，再次復(fù)核按需安排。

納斯達(dá)克的強(qiáng)制退市與紐交所類似，更細(xì)化退市警示類別。不同于紐交所直接發(fā)送退市決定，納斯達(dá)克根據(jù)退市風(fēng)險(xiǎn)的高低發(fā)送三種不同類型的文件。

1）退市決定函，要求公司立即暫停交易并啟動(dòng)退市。這種決定函與紐交所的退市決定功能相同，并同樣設(shè)置了申訴復(fù)核機(jī)制。

2）退市警示，要求上市公司提交合規(guī)計(jì)劃，并給與45-180天的調(diào)整期，整改未通過的則自動(dòng)降板或進(jìn)入退市環(huán)節(jié)。

3）公開譴責(zé)信，上市公司違反內(nèi)部治理或上市標(biāo)準(zhǔn)，但未觸發(fā)退市，交易所對上市公司進(jìn)行警告提示整改。

此外，納斯達(dá)克上市公司觸發(fā)退市程序可以選擇降板，比如從全球精選或全球市場轉(zhuǎn)至資本市場板塊。

多層次場外市場為退市美股提供轉(zhuǎn)板路徑。美國分工明確、層次鮮明的“金字塔”狀多層次資本市場為退市股票提供流動(dòng)渠道。場外市場包括OTCBB（場外柜臺(tái)交易市場）和Pink Sheets（粉單市場）市場等。OTCBB掛牌證券必須在SEC或其他聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊，粉單市場報(bào)價(jià)證券不需要在SEC報(bào)備文件，信息透明度和信息質(zhì)量更差，投機(jī)性更強(qiáng)。退市公司可以根據(jù)自己的意愿選擇到哪一個(gè)市場去掛牌。

二、中國A股退市流程長，設(shè)置多步緩沖步驟，退市最長可達(dá)4年之久.

A股的強(qiáng)制退市程序漫長，長達(dá)4年之久。以主板和中小板為例，退市程序主要分成三個(gè)階段：第一階段，退市風(fēng)險(xiǎn)警示。上市公司連續(xù)兩年虧損就會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)警示，加上ST標(biāo)志，每日漲跌幅限制5%。如果上市公司在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)標(biāo)，則可以申請撤銷風(fēng)險(xiǎn)警示。第二階段，暫停上市。如果被出示了退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司在規(guī)定期限內(nèi)仍不達(dá)標(biāo)，則股票被暫停上市，在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)標(biāo)則可以申請恢復(fù)上市。暫停上市的股票每周開放一次交易，為投資者提供一個(gè)緩沖期。第三階段，終止上市和摘牌。被暫停上市的公司持續(xù)不能達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的，將會(huì)被強(qiáng)制終止上市。交易所作出重視上市的決定后5個(gè)交易日屆滿，則自動(dòng)進(jìn)入退市整理期，股票進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)警示板或退市整理板交易，30個(gè)交易日屆滿次日交易所對該股票摘牌。第四階段，移入中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易。自摘牌之日起45個(gè)交易日內(nèi)，股票可以進(jìn)入中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易。創(chuàng)業(yè)板退市沒有風(fēng)險(xiǎn)警示階段。可見一家因財(cái)務(wù)虧損的上市公司，退市馬拉松可以長達(dá)4年，中間通過重組等方式讓主營扭虧為盈可以恢復(fù)上市的，退市制度實(shí)質(zhì)上卻起到對退市公司變相保護(hù)的作用。

中美執(zhí)法成效存在明顯差距。執(zhí)法方面，2013-2017年，美國SEC年均啟動(dòng)調(diào)查案件757件，中國證監(jiān)會(huì)則在481件，美國是中國1.6倍;懲處方面，美國證券欺詐年均罰沒金額39.28億，中國證監(jiān)會(huì)4.3億，懲處金額相差9倍之余。但近年來，中國證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)有的法律框架下加大懲罰力度，罰金自2015年1.7億上升到2017年11.5億。

5.2 集體訴訟：美國訴訟威力大，中國訴訟機(jī)制不暢，美國集體訴訟便利，向違法者發(fā)起巨額索賠。美國的集體訴訟制度是證券欺詐維權(quán)利器，其威力在于，1）最大限度懲罰違法上市公司。只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，這種“明示放棄，默示參加”原則使最終賠償金額會(huì)高的驚人。2）最大限度保護(hù)投資者利益。集體訴訟一般由代表原告的律師事務(wù)所主動(dòng)推動(dòng)，原告不用預(yù)支律師費(fèi)，即使是無力負(fù)擔(dān)高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補(bǔ)救。安然事件中投資者便是通過集體訴訟追回71.4億美元賠償，世通公司財(cái)務(wù)造假賠償投資者62億美元。

中國訴訟機(jī)制不暢通。1）集體訴訟條例不利于投資者方。盡管我國民法規(guī)定了集體訴訟制度（我國稱為“代理人訴訟”），但采用“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動(dòng)參加起訴的股民視為放棄索賠。2）單獨(dú)訴訟面臨重重阻礙。按照2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，證券虛假陳述民事賠償案件的受理要以有效行政處罰等為前置條件，而且實(shí)踐中往往會(huì)等待兩年訴訟時(shí)效期限屆滿、不會(huì)有新的原告浮現(xiàn)時(shí)再一并開庭。舉例來說，假設(shè)一個(gè)中國股民認(rèn)為自己在證券欺詐中利益受損，首先，要等證監(jiān)會(huì)行政處罰，因?yàn)閼{借個(gè)人難以獲得公司或個(gè)人違法證據(jù)，其次，要等法院受理立案，而現(xiàn)實(shí)中法院對證券欺詐案慎之又慎，即使受理成功，也要等兩年訴訟時(shí)效屆滿再開庭審理。最后，如果走集體訴訟程序，還要與其他股民達(dá)成一致，因此我國鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐??！捌鹪V不受理，受理不開庭，開庭不審判，審判不判決，判決不執(zhí)行”導(dǎo)致中小投資者只能任人宰割。

5.3 投資者保護(hù)與賠償：美國針對投資者保護(hù)出臺(tái)專門法律、提供專門機(jī)構(gòu)，將違法者罰沒金額返還補(bǔ)償投資者。

一是美國的投資者保護(hù)有專門法律法規(guī)。美國投資者保護(hù)不僅規(guī)定到了《證券法》中，而且還專門制定了一部針對投資者保護(hù)的法律《證券投資者保護(hù)法》。安然財(cái)務(wù)造假事件后，通過了旨在提高公司透明度、加強(qiáng)信息披露的《薩班斯法案》;針對內(nèi)幕交易，有《內(nèi)幕人交易制裁法》、《內(nèi)幕人交易與證券欺詐制裁法》進(jìn)行規(guī)范;程序法上美國出臺(tái)了《私人證券訴訟改革法》和《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》等。

二是美國為投資者保護(hù)提供系統(tǒng)機(jī)制保障。美國證券投資者保護(hù)公司（SIPC）是非營利法人，在SEC的監(jiān)管下運(yùn)作，建立投資者保護(hù)基金，在出現(xiàn)交易商或經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)，SIPC會(huì)在保障范圍內(nèi)為投資者提供預(yù)付賠償金，減少投資者收到的損失，每個(gè)客戶高達(dá)50萬美元。此外，美國有健全的證券市場商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)制，可以為客戶超過SIPC限額的損失提供保障，保障額度高達(dá)3000萬美元，例如倫敦勞埃德保險(xiǎn)公司就有提供此類服務(wù)。

三是美國將違法者罰沒金額返還補(bǔ)償投資者。美國《薩班斯法案》設(shè)立了公平基金和返還計(jì)劃，為個(gè)案設(shè)立一次性基金，將訴訟賠償、罰款沒收、和解金集中運(yùn)作，再根據(jù)投資者損失情況制定具體理賠方案，將違法所得和罰款返還受害者。僅2018年一年SEC賠償投資者損失高達(dá)7.94億美元。

中國：尚無專門投資者保護(hù)法，罰沒賠款上繳國庫。

一是法律上，中國投資者缺乏專門立法保護(hù)。我國投資者保護(hù)的規(guī)定散見于《公司法》、《證券法》和《刑法》等文件中，沒有專門的法律規(guī)范，欠缺統(tǒng)一性和完備性，針對退市后投資者的保護(hù)更是鮮有涉及。《證券法》第69條提到虛假陳述的民事賠償責(zé)任， 2013年國九條《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，是中國出臺(tái)的首個(gè)專門用于保護(hù)中小投資者的法律性文件。但目前投資者還沒有受到專門法律保護(hù)，證券法民事賠償難以落地。

二是機(jī)構(gòu)上，一體兩翼投資者保護(hù)體系基本建立，但有效性尚未顯現(xiàn)。一體是證監(jiān)會(huì)投保局，兩翼為投?；?、投資者服務(wù)中心，2005年，投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司成立，由證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、財(cái)政部派出人員組成決策董事會(huì)。其基本職能是當(dāng)證券公司破產(chǎn)、被撤銷或其他原因不能或不足以支付賠償金時(shí)，由投資者保護(hù)基金對受害投資者予以償付。投?；鸾⒘硕喾N賠付方式，目前為止主要有投資者保護(hù)基金、行政和解金及專項(xiàng)補(bǔ)償基金三種方式，賠付資金由滬深交易所及證券公司繳納。但是，目前投?；鸬馁r付范圍不包括投資者因上市公司信息披露違法、虛假陳述等市場欺詐行為而遭受損失的情形，目前中國證券行政罰沒款直接上繳國庫的制度，不利于退市公司投資者的利益保護(hù)。此外，2014年成立的中證中小投資者服務(wù)中心正在積極研究推動(dòng)證券支持訴訟示范判決機(jī)制。

5.4 小結(jié)

美國SEC對證券欺詐進(jìn)行刑事、行政、民事全方位追責(zé)，不僅設(shè)定嚴(yán)格刑罰予以震懾懲戒，而且設(shè)置多樣的賠償機(jī)制保護(hù)投資者權(quán)益，中國證券執(zhí)法“重行政、輕民事”，處罰力度輕、震懾作用小、補(bǔ)償功能缺失。

1）美國對證券欺詐嚴(yán)刑峻法，中國處罰過輕。在美國財(cái)務(wù)造假者可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪。中國虛假披露懲處力度過輕，最高刑期僅三年，處罰金額最高60萬元，無異于放縱違法犯罪。

2）美國普遍使用集體訴訟，中國集體訴訟難產(chǎn)。美國集體訴訟程序?yàn)椤懊魇痉艞墸緟⒓印?，只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，且訴訟費(fèi)由律所墊付，即使是無力負(fù)擔(dān)高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補(bǔ)救。中國集體訴訟采取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動(dòng)參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時(shí)效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐?/p>

3）美國可將罰沒返還投資者，中國沒有相關(guān)制度。美國設(shè)立公平基金，將違法所得和罰款返還受害者，僅2018年投資者獲賠高達(dá)7.94億美元。中國投資者保護(hù)缺乏專門立法保護(hù)，相關(guān)機(jī)制正在探索期，民事賠償遲遲難落地。

6 政策建議

隨著科創(chuàng)板和注冊制逐步落地，改變的不僅僅是發(fā)行制度，A股市場和監(jiān)管生態(tài)面臨重塑。參考美國資本市場經(jīng)驗(yàn)，我們建議要站在頂層設(shè)計(jì)高度審視注冊制及配套制度，以注冊制為抓手，重構(gòu)以信息披露為中心、以嚴(yán)格退市為后盾的市場生態(tài)，同時(shí)在立法、司法環(huán)節(jié)促進(jìn)法律法規(guī)體系、懲處力度與投資者保護(hù)等外部環(huán)境改善，股市長牛慢牛指日可待。

第一，構(gòu)建規(guī)則清晰的法律法規(guī)環(huán)境。完善信息披露規(guī)則體系，建立起以《證券法》為核心的，科學(xué)、統(tǒng)一、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅?huì)計(jì)信息披露立法體系，現(xiàn)有法律法規(guī)沖突矛盾的地方要及時(shí)理順，現(xiàn)有法律中難以實(shí)踐操作的要予以糾正。

第二，發(fā)行制度放權(quán)于市場，讓市場逐步選擇真正具有價(jià)值的企業(yè)。當(dāng)前設(shè)立科創(chuàng)版并試點(diǎn)注冊制的改革正在如火如荼的進(jìn)行，3月2日，科創(chuàng)板相關(guān)制度設(shè)計(jì)的正式稿落地?？苿?chuàng)板的制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)了注冊制的精髓，即放寬上市條件限制，但加強(qiáng)信息披露、嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假，并加強(qiáng)對事中事后的監(jiān)管。我們建議在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，及時(shí)吸收試點(diǎn)的正反兩方面經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)妥推動(dòng)A股主板發(fā)行制度的注冊制改革。

第三，建議以信息披露為中心的監(jiān)管體系，從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮惺潞蟊O(jiān)管，注重發(fā)揮自律組織和社會(huì)輿論監(jiān)督力量。發(fā)行上市環(huán)節(jié)以信息披露的真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確為核心，要重視風(fēng)險(xiǎn)揭示、內(nèi)控機(jī)制等定性內(nèi)容的披露，避免流于形式，有針對性地披露可能對公司有不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，并進(jìn)行實(shí)質(zhì)分析。調(diào)動(dòng)自律組織、行業(yè)協(xié)會(huì)和社會(huì)公眾的監(jiān)管積極性，讓違規(guī)行為無處遁形。

第四，退市標(biāo)準(zhǔn)的重心從財(cái)務(wù)類轉(zhuǎn)向交易類，監(jiān)管退市流程。一方面財(cái)務(wù)指標(biāo)較高頻的交易類指標(biāo)而言更容易受到上市公司的人為調(diào)整，指標(biāo)設(shè)置不嚴(yán)謹(jǐn)容易滋生監(jiān)管套利的空間，出現(xiàn)為“保殼”進(jìn)行財(cái)務(wù)造假或股價(jià)操縱的情況;另一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)是歷史數(shù)據(jù)，僅代表公司過往業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，對于即將可能在科創(chuàng)板上市的科技企業(yè)而言，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司未來發(fā)展的可能性。適當(dāng)簡化退市程序，避免僵而不退占用上市資源的情況。

第五，加大處罰力度，完善民事賠償責(zé)任追究制度。公司因信息披露違法、欺詐上市、重大公眾安全違法案件等情況觸發(fā)強(qiáng)制退市，需要追究各方當(dāng)事人的責(zé)任，賠償投資者的損失?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面入手：確定責(zé)任追究對象;明確大股東、管理人員、中介機(jī)構(gòu)等的責(zé)任形式;合理調(diào)整舉證責(zé)任的歸屬，消除投資者維權(quán)阻礙;完善民事賠償責(zé)任追究機(jī)制，建立股東派生訴訟、集團(tuán)訴訟、先行賠付等機(jī)制，為投資者提供更多可行的維權(quán)渠道，提高獲賠效率;加強(qiáng)行政部門與司法部門協(xié)同辦案的效率，針對新提出的“五大安全”領(lǐng)域的重大違法案件，盡快出臺(tái)司法解釋指導(dǎo)司法機(jī)關(guān)立案和審查。