相紀宏

金融從業(yè)者每天都會面對很多不同的觀點，也會根據(jù)掌握的信息和經(jīng)驗形成自己的判斷。當一種觀點信的人多了，有時候會引起一段時期內(nèi)的自我實現(xiàn)，這就是金融市場的魔力。不過，即使這種觀點的基礎(chǔ)不符合實際，站在其對立面的人也需要保持小心觀察和應(yīng)對，一方面避免被裹挾加入并忘乎所以，另一方面避免被這種觀點推動的資金流所踐踏誤傷。

因此，如何批判性地看待市場上流行的觀點，同時根據(jù)動態(tài)掌握的信息對自己的投資邏輯進行驗證或修正，貫穿了投資決策的始終。這個過程往往充斥了投資者絞盡腦汁對自己以及對他人進行持續(xù)不斷地層層質(zhì)疑，無疑是辛苦又費神甚至有時令人沮喪的，但如果放棄這個過程，不僅追尋超額收益無從談起，長期在市場上存活下來恐怕都會成問題。

投資中的望遠鏡和放大鏡

以宏觀策略為例，金融市場需要的宏觀經(jīng)濟學，與政策、學術(shù)等領(lǐng)域需要的宏觀經(jīng)濟學完全不一樣。宏觀經(jīng)濟學本身是一個龐大而嚴謹?shù)捏w系，包含人口、勞動、投資、貿(mào)易和宏觀金融等領(lǐng)域。

但是對金融市場，尤其是從事二級市場交易工作的參與者而言，我們其實只對一個議題感興趣，那就是如何追逐資金在各個領(lǐng)域的流動。交易員本能的反應(yīng)，是搶在市場之前進入資金正在流入的領(lǐng)域，或者感知到資金流出的先行跡象以盡早離開。因此，交易員不應(yīng)盲目應(yīng)用社會上流行的宏觀經(jīng)濟觀點或者方法，而是應(yīng)該根據(jù)自己的需求，有選擇地研讀宏觀經(jīng)濟。

第一，對于短期、中期以及長期的宏觀經(jīng)濟因素，交易員應(yīng)該多關(guān)注短期至中期的情況，避免在短期博弈中納入過多的長期因素。

以周期性因素而言，筆者最關(guān)注的是庫存周期和金融周期。至于流行在各類投資研究策略會上的人口周期和債務(wù)周期觀點，當然是非常重要的題目，可能需要納入戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置計劃考慮，但是在交易策略的生命周期里，這些觀點未必有合適的位置。所以，筆者更愿意從庫存和金融環(huán)境的變化，推測經(jīng)濟的顰笑。

從近期PMI庫存項來看，似乎企業(yè)加庫存的信心正在提升。再聯(lián)系2019年金融環(huán)境的變化，中央從二季度開始陸續(xù)推出了一系列宏觀調(diào)控措施，例如專項債以及配套的信貸措施，考慮到金融條件反映到實體需求的時間間隔，似乎可以印證本輪企業(yè)信心恢復(fù)的脈絡(luò)。但也需要指出，本輪的恢復(fù)是相當弱勢的。如果需求不能繼續(xù)向中下游傳導，這一輪恢復(fù)可能會很快結(jié)束。但即便如此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，庫存緊平衡的狀態(tài)持續(xù)，即使庫存周期很快結(jié)束，企業(yè)盈利狀況也未必會馬上面臨壓力。

第二，捕捉宏觀趨勢的新信號，避免一味線性外推自我強化。宏觀研究一個主題的跨度少則數(shù)月，長則數(shù)十年，長時間重復(fù)對一個趨勢的跟蹤，很容易讓參與者們自我強化認識，從而錯失趨勢的反轉(zhuǎn)，而金融市場最大的盈利與損失，大部分都是出現(xiàn)在這些反轉(zhuǎn)期。另一個常見的問題是，雖然了解到了某些變化，但是沉溺在以往的思維模式中不愿退出，過于輕率的斷言“不改變趨勢”。2018年以來的經(jīng)濟下行周期，筆者注意到參與者們?nèi)匀涣晳T于舊的趨勢，對全球PMI的復(fù)蘇、專項債撬動的地方基建等因素視而不見，這往往會錯失很多成本不高但是贏面很大的機會。

第三，忽視結(jié)構(gòu)，只強調(diào)總量。金融市場漲跌與宏觀經(jīng)濟起落互為表里，似乎是投資研究牢不可破的教條之一。甚至有參與者們會習慣性地認為，股市引領(lǐng)經(jīng)濟基本面，所以股市未反彈之前，難言經(jīng)濟見底。但宏觀經(jīng)濟與金融市場的作用其實是復(fù)雜的。從某種意義上說，金融市場享受的是宏觀經(jīng)濟中的“過剩流動性”。當前的宏觀調(diào)控，結(jié)構(gòu)化特征相當明顯。央行多次強調(diào)實體經(jīng)濟才是宏觀調(diào)控的目標，也不止一次表示對金融市場投機杠桿資金的厭惡。從2019年的貨幣政策執(zhí)行實效來看，央行較好地達到了這一目標。這也意味著進入非銀金融市場，亦即證券市場的資金，已經(jīng)大不如前。市場參與者可能必須習慣這些套路，在投資策略方面，更加基于微觀選擇價值，而不是一味沉迷于宏觀層面的博弈。

筆者也承認，對基本面持更加樂觀的態(tài)度，似乎不是當前的主流。但是對金融市場參與者們，最好的策略不是細翻過去的確定性故事，而是琢磨浮沉在市場深處的脈絡(luò)，哪怕再模糊。這往往意味著不斷對已有觀點和知識體系的否定與放棄，但是投資研究本身就是不斷否定與再發(fā)現(xiàn)的過程。

頑強的外資

11月份，發(fā)達經(jīng)濟體風險資產(chǎn)普遍延續(xù)上漲的趨勢，而國內(nèi)資本市場表現(xiàn)平淡。

港股在本地事件的影響下回調(diào)2%，A股市場滬深300指數(shù)、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌1.5%、0.9%和0.4%。臨近年末，機構(gòu)投資者普通降低風險偏好，以獲利了結(jié)為主。

A股從板塊來看，隨著高頻數(shù)據(jù)的走強，建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如建筑材料、鋼材表現(xiàn)較好，漲幅依次為5.3%和2.3%。電子行業(yè)漲幅為3.6%，其中半導體行業(yè)在國產(chǎn)替代和下游景氣度高的邏輯下漲幅依舊亮眼，為5.2%。11月下旬，前期交易較為擁擠的醫(yī)藥行業(yè)調(diào)整較大，除交易擁擠外，也受到醫(yī)保政策不確定性的影響。

科創(chuàng)板本月新上市16只股票，平均首日漲幅為64%，較上月大幅下降，6只新股破發(fā)，為科創(chuàng)板首次出現(xiàn)。剔除11月上市新股，板塊平均漲幅為-9.1%。由于二級市場表現(xiàn)欠佳，網(wǎng)下投資者詢價時更加關(guān)注基本面，定價出現(xiàn)下移趨勢。

債券11月份的強力反彈，雖然可以認為是對前期通脹擔憂的修正，但是下跌和反彈都過于迅猛，令人多少有點懷疑影響市場參與者心態(tài)的一些博弈因素是否已經(jīng)被充分消化。目前這類影響債券市場的因素其實還有不少，例如銀行定制基金的存續(xù)問題、債券基金的稅務(wù)安排等等。

此外，部分發(fā)行人信用風險事件突然爆發(fā)，為債券市場2020年開年的情緒埋下不小的隱憂。投資者如果仍然只關(guān)注增長和物價數(shù)據(jù)的變化，很可能錯失了大的圖景。

商品在11月份的表現(xiàn)相當亮眼，一些研究者認為這主要是暖冬對開工的影響，但是PMI等先行數(shù)據(jù)此前已經(jīng)連續(xù)顯示了持續(xù)性的恢復(fù)動力，所以筆者并不認為可以簡單地界定為季節(jié)性因素。近期需求方面的轉(zhuǎn)暖是全球性的現(xiàn)象，如果進一步恢復(fù)，銅和原油可能有更多的想象空間，推動國內(nèi)PPI恢復(fù)。

人民幣匯率已經(jīng)在一個很窄的區(qū)間波動三個多月，逐漸消化貿(mào)易摩擦方面的消息。2019年的跨境資本流動性形勢其實比較均衡，但是2020年的資本流動形勢尚需進一步觀察。目前存在的隱憂主要有二。

第一，2019年資本項目流入的最大助力，亦即MSCI對中國A股的納入和權(quán)重提升已經(jīng)結(jié)束，接下來可能面臨一個空白期。第二，債券資金流入方面可能存在更多沖擊。這一部分資金流入主要是2016年以來境外投資者對中資美元債的興趣支撐的。隨著境內(nèi)債券風險事件的不斷延伸，一些境外投資者并未預(yù)計的風險也開始沖擊這個市場，例如個別債務(wù)主體的風險事件。

“控杠桿”下的經(jīng)濟復(fù)蘇

臨近年底，許多資產(chǎn)管理計劃的考核期已經(jīng)完成，接下來是新年度的規(guī)劃期。這段時間，交易量和市場情緒都將逐漸趨淡。考慮到宏觀不確定性也在逐漸降低，筆者預(yù)計12月份可能將非常平淡。

11月份高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟活動呈緩慢復(fù)蘇跡象，同時11月的PMI數(shù)據(jù)也超出市場預(yù)期。A股市場和港股市場的風險偏好并未因此提升，反而在年底的倉位博弈中，逐漸消耗市場的能量。

投資者對于宏觀波動的鈍化的現(xiàn)象已持續(xù)一段時間，其原因也許在于近年來我們尚未見證過“控杠桿”情況下實現(xiàn)的經(jīng)濟復(fù)蘇，因此即便是較為樂觀的投資人也認為如果有復(fù)蘇，幅度也是較弱的。

近期困擾投資者的一大問題是，景氣度較高的行業(yè)估值已經(jīng)較貴，而景氣度低的行業(yè)即便估值看起來便宜，也不愿下手。在市場大幅度擴容和機構(gòu)投資者（尤其海外投資者）占比不斷增加的A股市場，優(yōu)質(zhì)的或景氣度較高的公司獲得高估值也許會成為一種常態(tài)，投資者可能在基本面/市場發(fā)生極端的情況下，才能買到“舒服”的價格。

債券市場11月份以詭異的波動結(jié)束，但是筆者仍然擔憂，許多市場潛藏的風險因素被市場參與者忽略了。過窄的波動區(qū)間往往不能充分消化風險事件的沖擊，只是把問題后移而已。