王丹青

【摘要】本文旨在研究人民幣加入SDR貨幣籃子對SDR利率的影響，并對這種影響進(jìn)行分析，從這一影響的構(gòu)成方面進(jìn)行討論。與以往以定性研究為主的研究不同，本文對SDR各組成部分在SDR利率上調(diào)中的相對重要性進(jìn)行了數(shù)學(xué)計(jì)算，得出了有根據(jù)的結(jié)論并將論證未來兩年SDR利率的外推。

【關(guān)鍵詞】人民幣 特別提款權(quán) 利率

2016年10月1日，國際貨幣基金組織宣布將人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子，標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系、全球儲備資產(chǎn)多元化程度提高的重要里程碑。在人民幣加入SDR之前，對SDR的研究主要集中在兩個(gè)方向：一是如何擴(kuò)大SDR的使用范圍;二是預(yù)測人民幣的加入對SDR的影響。周小川在2019年指出了現(xiàn)有國際貨幣的內(nèi)在脆弱性，主張超主權(quán)貨幣，并建議擴(kuò)大SDR的使用范圍。Benassy-Quere & Capelle在2011年提出將SDR貨幣籃子擴(kuò)大至人民幣可以增強(qiáng)SDR的吸引力和穩(wěn)定性。

特別提款權(quán)（Special Drawing Right SDR）是國際貨幣基金組織（IMF）于1969年創(chuàng)設(shè)的一種國際貨幣儲備貨幣，是對現(xiàn)有國際儲備資產(chǎn)的補(bǔ)充。在布雷頓森林體系建立之前，如果布雷頓森林體系中的國家使用由黃金和美元組成的官方儲備在外匯市場上購買本國貨幣，它們需要維持固定匯率。然而，面對日益增長的世界貿(mào)易和金融流動，現(xiàn)有的黃金和美元供應(yīng)已不再充足。在此背景下，特別提款權(quán)的產(chǎn)生是為了增加國際流動性。1971年，隨著布雷頓森林體系的崩潰，大多數(shù)貨幣從固定匯率制度轉(zhuǎn)向浮動匯率制度。許多國家由于國際資本市場的繁榮而積累了下降的貨幣儲備，從而削弱了SDR作為國際儲備資產(chǎn)的重要性。但它通過增加全球流動性，在幫助各經(jīng)濟(jì)體度過2008年金融危機(jī)方面發(fā)揮了重要作用。

根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)顯示，SDR利率自成立以來大幅上升，1981年為14.03，隨后40年逐漸下降。2012年初至2016年，在人民幣納入SDR之前，SDR利率一直處于較低水平，波動幅度在0.05左右。但在人民幣進(jìn)入后，SDR利率出現(xiàn)了21世紀(jì)以來最明顯的上升，在有限的時(shí)間內(nèi)上升到0.06。因此，人民幣加入SDR貨幣籃子是否合理，未來SDR利率會是多少也引起了公眾的關(guān)注。

一般而言，在考慮將一種貨幣納入SDR時(shí)，主要考慮兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。首先，為了保證潛在成員在全球經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用，它應(yīng)該是世界上最大的出口國。其次，貨幣需要由imf確定為“可自由使用”的貨幣。

在人民幣被納入SDR之前，SDR貨幣籃子長期由美元、歐元、日元和英鎊四種貨幣組成。由于美國、英國、歐洲和日本在過去一直是最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，這四種貨幣對全球經(jīng)濟(jì)形勢的描繪都很好。然而，隨著新興市場特別是中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這一組合的代表性逐漸減弱。另外，由于政府債券收益率較低，導(dǎo)致SDR利率較低，削弱了SDR利率的吸引力。特別提款權(quán)的這兩大弊端都需要人民幣的加入。

2010年，國際貨幣基金組織以人民幣尚未完全自由使用為由，拒絕將人民幣納入SDR貨幣籃子。但根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，2010年至2014年，歐洲、美國、日本和英國的商品和服務(wù)出口分別占全球出口的18.3%、13.6%、5%和4.8%，中國也占10.5%。2011年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。僅3年后的2014年，中國GDP是日本的2.24倍，是英國的3.52倍，占全球GDP的13.42%。此外，從2011年到2015年3月，人民幣交易量在swift中排名第五，特別提款權(quán)有助于提高SDR貨幣籃子的代表性水平，緩解SDR利率下降趨勢，提高SDR作為國際儲備資產(chǎn)的吸引力。

因此，人民幣納入SDR對中國和SDR本身都是一個(gè)雙贏的戰(zhàn)略。它承認(rèn)中國在數(shù)據(jù)披露、外匯和貨幣改革方面的進(jìn)步。

自人民幣納入SDR以來，SDR利率已從負(fù)值升至2017年7月的約0.6%。本文從SDR利率的計(jì)算公式入手，著重分析了SDR利率增長的來源。當(dāng)前SDR在t時(shí)刻的利率是基于SDR一籃子貨幣的加權(quán)利率和匯率：

根據(jù)數(shù)據(jù)分析，影響的分解如下圖所示。人民幣納入SDR后，SDR利率從2016年10月的-0.09%升至2017年8月的0.53%。但如果人民幣沒有被納入SDR貨幣籃子，SDR利率在2017年8月只會上升到0.26%。加入人民幣后，現(xiàn)有貨幣權(quán)重的變化對SDR利率的增加產(chǎn)生了負(fù)面影響（即將藍(lán)色基線移至較低的橙色線）。

對于人民幣的純效應(yīng)，人民幣的權(quán)重貢獻(xiàn)為0.22%，為正常數(shù);由于我國3個(gè)月期利率較高，人民幣利率變動對SDR利率的上調(diào)有正向影響，而人民幣匯率變動對SDR利率的上調(diào)有負(fù)向影響，因?yàn)槿嗣駧艆R率相對于歐元、英鎊和美元的匯率較低。人民幣權(quán)重的變化對SDR利率波動的影響相對最為重要;其次是人民幣利率對SDR利率的影響;人民幣匯率變動對SDR利率的影響最小。

認(rèn)識三個(gè)因素的相對重要性后，中國的利率、匯率和人民幣體重明顯增加的特別提款權(quán)利率，我們可以推斷，在不同的場景中，利率和匯率的中國和其他四個(gè)成員在未來兩年，然后想出特別提款權(quán)利率的預(yù)測。

一、通過推斷利率和匯率保持在最新值，我們可以得出SDR利率的基線為0.53%。為了簡化和突出人民幣的影響，假設(shè)其余四個(gè)成員的匯率和利率是固定的，未來兩年的匯率和利率為2017年8月31日。使用移動平均預(yù)測未來24個(gè)月的匯率和人民幣利率，固定子集大小為11（個(gè)月）。有助于消除短期波動，揭示利率變動的長期趨勢。根據(jù)移動平均值的結(jié)果，未來兩年人民幣對SDR的匯率將趨同于0.10631，中國的利率將趨同于2.938%。代入估值公式，SDR利率預(yù)計(jì)將較8月份的0.53%小幅上升，到2019年9月，將穩(wěn)定在0.54%左右。

二、在這個(gè)設(shè)置中，假設(shè)歐元、日元和英鎊的匯率和利率是固定的，美元和人民幣使用移動平均（區(qū)間=11）。根據(jù)第一種情景的結(jié)果，未來兩年美元匯率將收斂到0.72485，利率將收斂到0.849%，根據(jù)美國和中國的利率預(yù)測，SDR利率預(yù)計(jì)為0.47%。由于美元的匯率和利率都低于人民幣，經(jīng)過美元效應(yīng)的調(diào)整后，第二種的預(yù)測比第一種低約0.07%。

三、在這種情況下，五種貨幣的匯率和利率都是用移動平均來預(yù)測的。結(jié)果表明，SDR利率將在0.475%左右，接近第二種情景的預(yù)測。由于其他四種貨幣的利率都極低，甚至為負(fù)值，SDR利率會比第一種情況有向下的偏移。

四、由于2008年的經(jīng)濟(jì)衰退，在2015年12月美聯(lián)儲將利率提高到0.5%之前的近7年里，美國利率一直保持在一個(gè)低水平，實(shí)際上是零。從那以后，美聯(lián)儲致力于將利率提高并保持在一個(gè)更高、更合理的水平。最近，9月26日，美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）表示將繼續(xù)支持逐步加息。根據(jù)金融預(yù)測中心的預(yù)測，未來7個(gè)月，3個(gè)月期國債利率將在1.05%左右波動。在本情景中，我們將之前情景中的美國利率預(yù)測替換為上述最新預(yù)測，以此來推算SDR利率。結(jié)果表明，由于美國利率的上升，SDR利率將收斂于0.55%。

在上述四種情景中，第四種是最全面的，因?yàn)樗婕暗剿蠸DR成員的利率和匯率的波動。它更有說服力，因?yàn)樗€考慮了美國當(dāng)前的貨幣政策。在這種情況下，其它三種貨幣的負(fù)面影響會被美國利率上升所抵消。

近十年來，由于四種貨幣的低利率甚至負(fù)利率，SDR利率逐漸下降并維持在0左右。隨著新興經(jīng)濟(jì)體的繁榮發(fā)展，IMF將SDR貨幣籃子擴(kuò)大至人民幣，增強(qiáng)了SDR的吸引力和代表性。人民幣納入SDR后，SDR利率顯著提高。通過分析，這種增長主要來自人民幣在SDR籃子中的權(quán)重變化，以及中國利率的波動。在這篇論文中預(yù)測，這種令人印象深刻的增長將會放緩，并略有收縮，最終在未來兩年內(nèi)接近0.55%。