□ 邊雷超

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310000)

一、引言

L科技公司股份有限公司(以下簡稱“L科技公司”)成立于2004年，注冊資本為10.7億元，是業(yè)界領(lǐng)先的集成電路設(shè)計(jì)公司，為全球僅有的3家內(nèi)存接口芯片供應(yīng)商之一。公司的主營業(yè)務(wù)是為云計(jì)算和人工智能領(lǐng)域提供以芯片為基礎(chǔ)的解決方案。公司自成立以來，發(fā)展迅速，先后經(jīng)歷六次增資，并曾于納斯達(dá)克上市一年，后私有化退市。由于L科技公司是基于Fabless模式的芯片設(shè)計(jì)公司，集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展日新月異，技術(shù)及產(chǎn)品迭代速度較快，芯片設(shè)計(jì)公司需要不斷進(jìn)行創(chuàng)新，不斷推出適應(yīng)市場需求的新技術(shù)、新產(chǎn)品以跟上市場變化。然而進(jìn)行新技術(shù)的研發(fā)需要大量資金，且風(fēng)險(xiǎn)較大，如何籌集大量權(quán)益資金以緩解融資約束，成為擺在L科技公司面前的難題。為解決如L科技公司這樣的科創(chuàng)型公司的融資需求，給科技創(chuàng)新營造良好的市場環(huán)境，補(bǔ)齊制約科技創(chuàng)新的短板，于是科創(chuàng)板應(yīng)運(yùn)而生。

科創(chuàng)板作為資本市場改革的“實(shí)驗(yàn)田”，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個環(huán)節(jié)都有重大的制度創(chuàng)新。推出以后，L科技公司便迅速投入科創(chuàng)板“懷抱”，成為首批登錄科創(chuàng)板的上市公司。因此本文以L科技公司為例，在科創(chuàng)板實(shí)施一系列改革措施的背景下，分析其選擇科創(chuàng)板上市的決策動因與上市效應(yīng)，以期為今后選擇科創(chuàng)板上市的公司提供借鑒。

二、L科技公司選擇科創(chuàng)板上市決策動因分析

(一)試點(diǎn)注冊制下，提升融資便利性

主板嚴(yán)格的IPO管制制度，使得企業(yè)需要經(jīng)過漫長排隊(duì)才能上市(屈育源，2018，梁國萍等，2019)[1-2]，耗時(shí)費(fèi)力，融資極不方便。與主板上市平均15個月的審核周期而言，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制下，L科技公司從發(fā)起上市申請到收到股票注冊批復(fù)，用時(shí)不到3個月，縮短了上市時(shí)間。對在不同板塊上市企業(yè)，首發(fā)審核信息披露的文件有所不同。上交所主板規(guī)則要求的文件約為18項(xiàng)，科創(chuàng)板上市規(guī)則要求的文件約為7項(xiàng)，在上市文件披露方面，上交所規(guī)定約為5項(xiàng)，科創(chuàng)板規(guī)定約為3項(xiàng)，相較于上交所主板，科創(chuàng)板對提交文件的數(shù)量要求顯著減少，簡化發(fā)行流程的安排和發(fā)行時(shí)間的縮短大大提高了L科技公司融資便利性。

(二)選擇科創(chuàng)板上市，降低了發(fā)行直接成本

關(guān)于IPO的發(fā)行成本可以分為直接成本和間接成本，其中直接成本包括承銷費(fèi)用和中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，以及除上述費(fèi)用外的其他費(fèi)用，而IPO的間接費(fèi)用主要是指抑價(jià)(楊記軍等，2016)[3]。本文選取IPO發(fā)行直接成本為研究對象，對比L科技公司與其它板塊上市科創(chuàng)類企業(yè)發(fā)行費(fèi)用率。

由下表可以看出，L科技公司此次科創(chuàng)板上市的發(fā)行費(fèi)用率不足2%，相較于其他板塊，拓邦股份的發(fā)行費(fèi)用率最低，但也是L科技公司的3.5倍，而兆易創(chuàng)新最高，發(fā)行費(fèi)用率約為L科技公司的5.6倍。通過計(jì)算得出可比公司在其他板塊上市的平均發(fā)行費(fèi)用率為8.30%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于L科技公司在科創(chuàng)板1.98%的發(fā)行費(fèi)用率。因此從IPO上市的直接成本來看，L科技公司選擇科創(chuàng)板上市降低了發(fā)行直接成本。

表1 不同板塊上市公司發(fā)行費(fèi)用率對比

(三)市場化定價(jià)，企業(yè)估值更合理

由于新股發(fā)行價(jià)格大多時(shí)候面臨管制，發(fā)行價(jià)格管制制度也幾經(jīng)變遷，雖然證監(jiān)會曾實(shí)施詢價(jià)制市場化改革，但引起了大面積破發(fā)潮和普遍的“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金)現(xiàn)象。2014年6月后，新股發(fā)行價(jià)格被控制在23倍PE以內(nèi)，新股定價(jià)又回到了管制時(shí)代(宋順林等，2019)[4]。新三板由于流動性不足，嚴(yán)重影響新三板價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資本配置和轉(zhuǎn)化的功能(陳輝，2017)[5]。而此次科創(chuàng)板作為資本市場改革的“試驗(yàn)田”，放開了對新股發(fā)行定價(jià)和市盈率的限制，將這些權(quán)利重新交回到市場手中。

此次L科技公司在科創(chuàng)板上市，發(fā)行價(jià)格為24.80元/股，發(fā)行市盈率為40.12倍。而L科技公司所處的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)行業(yè)市盈率為30.93倍，同行業(yè)可比公司兆易創(chuàng)新和匯頂科技發(fā)行市盈率分別為16.41倍和22.99倍。本文假設(shè)L科技公司發(fā)行規(guī)模和發(fā)行后每股收益不變，分別計(jì)算不同市盈率水平下，L科技公司發(fā)行價(jià)格、募集資金和首次IPO時(shí)的企業(yè)估值水平，結(jié)果如下表所示。我們可以看出L科技公司登錄科創(chuàng)板，通過市場化的定價(jià)方式，發(fā)行同樣的股本可以募集更多的資金，以滿足企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)需要，為今后的發(fā)展注入更大動力。此外L科技公司通過科創(chuàng)板上市，企業(yè)估值在首次IPO時(shí)也更高，符合原股東利益。

(四)樹立品牌，提升企業(yè)聲譽(yù)

上市使企業(yè)樹立優(yōu)質(zhì)形象，為廣大投資者所熟知，起到廣告宣傳作用，經(jīng)典的上市案例更是成為理論界和實(shí)務(wù)界研究的對象，因此上市具有很強(qiáng)的品牌效應(yīng)?？苿?chuàng)板的設(shè)立有著明確的戰(zhàn)略定位，其中的發(fā)行條件、上市標(biāo)準(zhǔn)等具體規(guī)則的應(yīng)用使其成為2019年資本市場的熱點(diǎn)事件，聚焦了監(jiān)管部門、學(xué)界、中介機(jī)構(gòu)、投資者的目光。L科技公司經(jīng)過一輪輪的問詢，成功登陸科創(chuàng)板，對企業(yè)聲譽(yù)和知名度有了很大提升。

此外L科技公司主要客戶和供應(yīng)商都位于海外，上市可以向這些客戶公開企業(yè)相關(guān)信息，如財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營狀況等，通過這些信息公開可以樹立企業(yè)形象和產(chǎn)品品牌。同時(shí)L科技公司通過上市所披露的公司信息也會向潛在客戶、供應(yīng)商和最終消費(fèi)者展示企業(yè)良好形象，提升企業(yè)聲譽(yù)，更有利于開拓市場。

三、L科技公司選擇科創(chuàng)板上市效應(yīng)分析

(一)改善財(cái)務(wù)狀況的同時(shí)面臨更高的信息披露成本

L科技公司上市后融得大量資金，財(cái)務(wù)狀況得到改善。償債能力方面，2018年公司流動比率、速動比率分別為7.15和6.33，2019年上市后流動比率和速動比率分別攀升至36.36和36.31，資產(chǎn)負(fù)債率則由2018年的13.51%降至5.97%。企業(yè)長短期償債能力提升，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也為今后企業(yè)再融資提供便利。費(fèi)用結(jié)構(gòu)方面，公司2019年上市之后，費(fèi)用相較與2018年，其中銷售費(fèi)用下降41.43%，管理費(fèi)用下降15.65%，研發(fā)費(fèi)用下降3.56%。其中銷售費(fèi)用大幅下降的原因，公司在年報(bào)中解釋稱系銷售傭金下降所致，可以看出公司上市彰顯了行業(yè)地位和公司實(shí)力，不需要很多銷售人員即可完成相應(yīng)的銷售業(yè)績，降低了公司銷售費(fèi)用。

股市交易的核心在于信息披露?？苿?chuàng)板試行注冊制，在關(guān)注相關(guān)發(fā)行條件和上市條件的基礎(chǔ)上，注冊制將以信息披露為重點(diǎn)，更加強(qiáng)化信息監(jiān)管披露，更加注重信息披露質(zhì)量。比如科創(chuàng)板新增行業(yè)信息和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的披露要求、增加股份質(zhì)押的信息要求和嚴(yán)重異常波動的要求，盡管科創(chuàng)板減少了首發(fā)審核信息披露的文件，但上市之后對信息披露要求則更為嚴(yán)格，這無疑會增加企業(yè)信息披露成本。

(二)激發(fā)創(chuàng)新活力同時(shí)也面臨研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)

技術(shù)含量較高的信息技術(shù)行業(yè)對人才需求大，這導(dǎo)致該行業(yè)人才流失嚴(yán)重，為了留住人才在信息技術(shù)行業(yè)中的公司更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵(呂長江等，2011)[6]。從不用激勵方式看，股票期權(quán)、限制性股票都對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的激勵作用(田軒等，2018)[7]。L科技公司上市之后，一方面“招兵買馬”，公司在2019年凈增加79名員工，期末員工數(shù)達(dá)到334人，增長率達(dá)到31%。另一方面，公司上市不久便推出限制性股票激勵計(jì)劃，首次授予對象超過當(dāng)時(shí)員工總數(shù)的96%。這些舉措都進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)創(chuàng)新活力。

科創(chuàng)板上市公司盡管放松了上市條件和標(biāo)準(zhǔn)，不強(qiáng)調(diào)利潤等指標(biāo)，更看重的是企業(yè)的創(chuàng)新水平、實(shí)力和在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新潛力，但科技創(chuàng)新不是“一帆風(fēng)順”的，科創(chuàng)企業(yè)也面臨研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。L科技公司此次募集資金用途主要為新一代內(nèi)存接口芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、津逮服務(wù)器CPU及其平臺技術(shù)升級項(xiàng)目、人工智能芯片研發(fā)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目均具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)，“賽道”內(nèi)選手眾多、實(shí)力強(qiáng)勁，而技術(shù)、市場、政策等因素一旦發(fā)生不利變化，都可能使研發(fā)項(xiàng)目失敗，對公司經(jīng)營業(yè)績造成重大影響。

四、啟示

(一)加強(qiáng)信息披露，提高信息披露質(zhì)量

L科技公司上市后，要主動加強(qiáng)信息披露，自覺提高信息披露質(zhì)量，如加強(qiáng)對募集資金使用情況，平臺項(xiàng)目研發(fā)投入進(jìn)展情況進(jìn)行披露，展示公司良好的治理水平和巨大的成長潛力，向資本市場傳遞積極信號，給投資者信心。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，治理水平高的企業(yè)其市場價(jià)值也高，投資者愿意為治理良好的公司付出相當(dāng)可觀的溢價(jià)。目前L科技公司的市值已經(jīng)近千億，市盈率也已達(dá)到103倍。

(二)防止股權(quán)激勵的“搭便車”現(xiàn)象

企業(yè)上市后通過股票期權(quán)等激勵方式，把經(jīng)營者的人力資本股權(quán)化(張兆國等，2006)[8]，使公司經(jīng)營者利益與所有者利益趨同，降低代理成本，但若激勵不當(dāng)也會引起相反的效果。L科技公司上市后推出限制性股票激勵計(jì)劃，激勵成本占2019年凈利潤的60.5%，激勵人數(shù)超過公司當(dāng)時(shí)總?cè)藬?shù)的96%。該激勵計(jì)劃的實(shí)施可以進(jìn)一步提升員工凝聚力和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，但如此大范圍、高成本激勵以及相對容易的解鎖條件可能引發(fā)員工“搭便車”現(xiàn)象，反而不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提升。

(三)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，提升核心競爭力

L科技公司作為科創(chuàng)型企業(yè)，公司發(fā)展也面臨著科創(chuàng)型企業(yè)所特有的風(fēng)險(xiǎn)，比如產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，客戶和供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)平臺面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、稅收優(yōu)惠政策風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)因素。因此公司要采取措施，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，及時(shí)防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加大研發(fā)投入，提升企業(yè)核心競爭力，鞏固行業(yè)地位。