□ 李昌盛

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院 江蘇 蘇州 215000)

一、引言

Fama的有效市場假說認為在有效市場之中，任何市場信息都將迅速無誤地反映到股票價格之中，因此投資者不可能通過這些信息進行操作以獲取超額收益。大部分學(xué)者的實證檢驗結(jié)果也表明許多國家股市均為弱式有效市場或半強式有效市場，進而支持了該假說的成立。節(jié)日效應(yīng)作為諸多市場異象中的一種，指的是在節(jié)日前后的交易日中證券市場收益率出現(xiàn)異常的現(xiàn)象。本文以上證綜指收益率為研究對象，探求節(jié)日效應(yīng)在中國股市的表現(xiàn)規(guī)律，對于揭示中國股市的市場異象具有較大的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

已有的研究主要集中于節(jié)日效應(yīng)存在性的驗證，其中美國學(xué)者Fields(1934)最早對股票市場收益率與節(jié)日之間的關(guān)系進行研究，他利用1901-1932年的道瓊斯工業(yè)股票平均指數(shù)，發(fā)現(xiàn)在某些宗教節(jié)日休市前股票存在較高的收益率；Merrill(1966)同樣利用該指數(shù)1897-1965年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)節(jié)前第一個交易日的收益率存在異常；Fosback(1976)發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)具有較高的節(jié)前收益率；Lakonishok和Smidt(1988)利用1897-1986年間道瓊斯工業(yè)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，節(jié)前第一個交易日的收益率均值高于其他交易日的平均收益率；Wilson(1993)對1973-1991年期間紐約證券交易所、美國證券交易所和全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)數(shù)據(jù)進行研究，在考慮其他日歷效應(yīng)的影響后，節(jié)前效應(yīng)依然非常明顯；Keef(2005)則發(fā)現(xiàn)，1978年前的美國股票市場存在顯著的節(jié)前效應(yīng)，但在此之后節(jié)前效應(yīng)逐漸降低。

中國股票市場起步較晚，發(fā)展較為緩慢，相比于發(fā)達國家成熟的股票市場還有一定差距，因此研究中國股市節(jié)日效應(yīng)的文獻并不多。儀垂林和劉淄(2005)利用1996-2003年上證綜指數(shù)據(jù)對上海股市“節(jié)日效應(yīng)”的存在性進行了系統(tǒng)的檢驗；李慶華和歐陽建新(2005)基于1992-2004年的深證綜指，以元旦節(jié)、春節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)為對象，發(fā)現(xiàn)節(jié)日效應(yīng)的存在；陸磊和劉思峰(2008)利用1996-2007年上證綜指日收益率檢驗了節(jié)日效應(yīng)的存在，發(fā)現(xiàn)了中國股市不僅存在國外許多股票市場出現(xiàn)的節(jié)前效應(yīng)，還存在國外許多股票市場未發(fā)現(xiàn)的節(jié)后效應(yīng)，同時證實不同節(jié)日中節(jié)日效應(yīng)的表現(xiàn)具有很大差異。

三、數(shù)據(jù)與節(jié)日選擇

本文選取1996年12月31日—2019年1月2日的上證綜指日收益率為研究對象。樣本的選取基于以下考慮：1996年12月16日之前，中國股市并未對日內(nèi)漲跌幅進行限制，這就導(dǎo)致在此之前股市收益率波動較大；在制定漲跌幅限制制度后，中國股市開始進入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性得到了一定的提升，這也為本文的研究提供了基礎(chǔ)。

在節(jié)日的選擇方面，本文選取元旦節(jié)、春節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)四個節(jié)日，這四個節(jié)日在樣本期內(nèi)都為閉市節(jié)日。為了分別研究節(jié)前效應(yīng)與節(jié)后效應(yīng)，將樣本期內(nèi)的日收益率數(shù)據(jù)共分為三個部分：節(jié)日前最后一個交易日、節(jié)日后的第一個交易日和除去二者之外的其他交易日。

四、實證模型與結(jié)果分析

(1)

表1 分節(jié)日驗證結(jié)果

從表中可以發(fā)現(xiàn)：

1.各節(jié)日所表現(xiàn)出的節(jié)日效應(yīng)有著較大差距，其中元旦節(jié)、勞動節(jié)僅在節(jié)后表現(xiàn)出顯著的節(jié)日效應(yīng)，其節(jié)前效應(yīng)并不明顯；與之相反，春節(jié)期間的股票收益率僅表現(xiàn)出了顯著的節(jié)前效應(yīng)而不具有節(jié)后效應(yīng)；

2.國慶節(jié)具有顯著的節(jié)日效應(yīng)，包括節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)；這與陸磊和劉思峰(2008)所得出的結(jié)論并不一致。筆者認為此前的研究可供選擇的樣本節(jié)日較少，也在一定程度上對研究結(jié)果造成了影響。

五、結(jié)論

本文在檢驗中國股票市場節(jié)日效應(yīng)的基礎(chǔ)之上，分別對具有代表性的節(jié)日進行了具體研究，并對假期制度調(diào)整后節(jié)日效應(yīng)的變化進行了考察，得出以下幾點結(jié)論：

1.中國股票市場存在顯著的節(jié)日效應(yīng)，并且這種節(jié)日效應(yīng)都是正向的；

2.不同的節(jié)日中，節(jié)日效應(yīng)差異較大，具體表現(xiàn)為：元旦節(jié)與勞動節(jié)有著顯著的節(jié)后效應(yīng)，春節(jié)僅有著顯著的節(jié)前效應(yīng)，而國慶節(jié)的節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)都較為顯著；

筆者認為，現(xiàn)有節(jié)日效應(yīng)的研究在很大程度上仍需完善，進一步的研究可以從以下方向考慮：我國的重大政策一般都在某些月份的第一日執(zhí)行，這就不可避免地會遇上一些節(jié)日，如元旦節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)，重大政策的執(zhí)行帶來的利好或利空消息將對節(jié)日效應(yīng)造成很大的影響，如2019年1月1日起開始執(zhí)行的新的個人所得稅征收方案；二是投資者情緒對節(jié)日效應(yīng)的推動作用