(天津工業(yè)大學 天津 300387)

一、總論

近年來，越來越多的中國公司在中國境內(nèi)外進行收購。盡管如此，我們對中國并購活動的理解還是有限的，因為在過去的100年中，大多數(shù)并購活動都是由發(fā)達國家的企業(yè)進行的，其中最為代表性的就是美國的并購活動，從19世紀90年代晚期開始，發(fā)展至今，已經(jīng)發(fā)生了六次持續(xù)多年的并購浪潮，從它的演變過程中，我們可以看到每次并購浪潮中都存在著關(guān)于并購的目的、行業(yè)、方式等階段性特征，從中積累了豐富的經(jīng)驗，對其他國家產(chǎn)生了強烈的示范效應(yīng)。

中國由于并購經(jīng)驗的不足，以及在并購過程中政府參與度過高、強弱并購多而強強并購少和為了追求短期利益而進行多的戰(zhàn)術(shù)性并購的特征，因而在企業(yè)并購過程中出現(xiàn)了諸多遺憾，這與美國大規(guī)模的并購成功，以及每一次并購浪潮所帶來的經(jīng)濟發(fā)展、技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級形成了鮮明的對比。這使得中國在處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，還有此時新冠肺炎疫情情況下所帶來的經(jīng)濟的大幅度的下滑的生死存亡的時期，我們要重視中國并購為什么績效低，沒有取得并購后應(yīng)有的效益，還有應(yīng)該如何逐步完善我國的市場經(jīng)濟體制和健全相應(yīng)的并購法律體系。

因為美國并購市場的規(guī)模和數(shù)據(jù)的可獲得性，加上美國公眾對并購后果的定期關(guān)注，因此美國并購研究能夠為中國并購研究提供模板，通過研究中美企業(yè)并購在目的、行業(yè)、特征以及動因等方面的不同，從中學習到良好的經(jīng)驗，幫助我國在并購市場的發(fā)展。

二、中美企業(yè)并購差異比較

(一)制度環(huán)境的區(qū)別

中美國家制度就存在著根本上的差異，雖然我國是市場經(jīng)濟制度，但是相對比較落后，美國公司大多是以公司制為主，對于公司的經(jīng)營活動以及經(jīng)營目標美國政府不可以任意干預，保證公司的任何決定是市場行為，能夠反映公司的發(fā)展目標；我國就是傳統(tǒng)企業(yè)制度為主，很多公司的第一大股東還是國家，國家干預的尺度還是較大。

美國的政策法律制度要優(yōu)越于中國，并且中國的法律的完善程度遠遠不夠。美國并購方面的法律法規(guī)分為三類:反托拉斯法、司法部兼并準則和對上市公司收購的若干法律規(guī)定。同時美國在公司法、并購交易規(guī)劃上對并購行為本身的規(guī)范也都有具體規(guī)定。健全的監(jiān)管體系和完善的法律體系使得美國對企業(yè)并購的全過程,尤其是對并購的信息披露、申請、審批等都有相應(yīng)的法律規(guī)定,并且隨著并購的發(fā)展不斷調(diào)整。

(二)并購動因的區(qū)別

首先美國企業(yè)并購動機，文獻研究眾說紛紜，不過大致可以分為兩種：增值動機和非增值動機，也就是價值遞減動機。而且大多數(shù)企業(yè)并購并不是單動機行，而是多動機型。增值動機主要說美國企業(yè)并購為了從合并兩家公司的實際業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)中獲益。

價值遞減動機分為三類：代理型、自大型和市場時機型。代理型說的是美國企業(yè)管理層為了追求過度增長，或多樣化以降低管理人力資本風險，或避免可能減少可自由支配現(xiàn)金流的活動時，從而促進個人利益的增長，這不可避免的會損害股東利益，因此美國許多收購者更關(guān)心企業(yè)規(guī)模最大化，而不是企業(yè)價值最大化，許多并購是由管理目標驅(qū)動的。自大型是許多美國公司經(jīng)理都被傲慢和過高的薪酬所吸引，受傲慢情緒影響的管理者即使在沒有協(xié)同效應(yīng)的情況下也會進行收購，而且規(guī)模更大的公司，更可能由傲慢的管理者經(jīng)營，往往提供更高的收購溢價，更有可能完成收購比他們的小同行。市場時機是高估的收購者使用股票購買相對低估的目標，即使兩家公司都可能被高估，也有證據(jù)顯示美國許多企業(yè)的收購基本上是由于股市推動的。從以上的分類可以看出美國企業(yè)大多數(shù)多動機收購，并非只是單動機收購。

而我國企業(yè)的并購大多不是受自身公司發(fā)展愿景的影響，與政府政策關(guān)系密切，政府主要是通過制定優(yōu)惠政策，鼓勵多并購的政策，減少破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量。另外我國企業(yè)并購的歷史較短，并購動機尚且處在較低階段，少數(shù)有實力的企業(yè)并購是為了提高自己的核心競爭力，還有企業(yè)并購為了借殼上市，因為企業(yè)置業(yè)需要大量的資金,靠本身的積累是不行的,而上市的審查又相當嚴格,很多企業(yè)無法以此籌資。還有長期的計劃經(jīng)濟體制給我國經(jīng)濟帶來的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理,而企業(yè)并購可以通過優(yōu)化資源配置,盤活資產(chǎn)存量,使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。

(三)特征上的差異

總的來說美國多是市場主導型、強強并購和戰(zhàn)略性并購。政府更多的是通過制定相應(yīng)的法律法規(guī)，對市場上企業(yè)并購進行監(jiān)管。企業(yè)之間也不是“大魚吃小魚”，更多的是尋求同等地位的企業(yè)合作。而且他們追求的是長期利益的存在，獲得競爭上的優(yōu)勢，提高市場占有率，最終得到可持續(xù)發(fā)展。中國與美國恰恰相反，中國企業(yè)并購多是政府主導型、強弱并購和戰(zhàn)術(shù)性并購。

(四)融資工具的不同

比較中美并購融資工具的差異，可以從債務(wù)型、權(quán)益型和混合型區(qū)分。美國由于資本市場的成熟和法律體系的健全，可以安全使用貸款、債券、票據(jù)、首次公開上市、股權(quán)再融資、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證。相較于貸款，我國《貸款通則》中第4章第3款規(guī)定:不得用貸款從事股本權(quán)益性投資,中國人民銀行下發(fā)的《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》明確提出企業(yè)不得占用貸款買賣股票,《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定我國銀行只對證券公司進行股票抵押貸款，可見在我國貸款的限制要求太多，阻礙了這一方式的使用。另外《公司法》、《證券法》和《票據(jù)法》中對于取得資金之后有非常嚴格的限制，使用空間較為狹窄，導致債券和票據(jù)的功能在我國并不能很好地發(fā)揮。比起這些，我國的資本市場雖然比美國落后，但是近幾年股權(quán)分制改革、建立多層次的資本市場，權(quán)益型融資工具在我國也有一定的使用比例，只是并不夠熟練。

三、對我國并購市場的啟示

(一)為整合型并購營造良好環(huán)境

1.提高資本市場定價有效性

我們需要完善的一、二級市場去進行估值，這就要求我們需要去建立多層次的資本市場，比如新三板、創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，同時制定合理的規(guī)定。

2.豐富投融資工具

這就要求我們逐步放松金融管制，充分發(fā)揮投資銀行等金融機構(gòu)的中介作用，開發(fā)創(chuàng)新型金融工具，充分地運用資產(chǎn)證券化、股權(quán)租賃、信托融資等新型的金融工具。

3.充分發(fā)揮中介機構(gòu)作用

我國很多企業(yè)并購都不能依靠自有資金來完成，這就需要中介機構(gòu)積極參與進來，同時要不斷推動中介機構(gòu)以撮合交易為中心，服務(wù)市場，為企業(yè)并購融通資金，充分發(fā)揮資金配置功能。

(二)加強投機性并購監(jiān)管

對投機性并購，監(jiān)管層需要尤其關(guān)注:

1.對于收購方案中疑點問題要重視

如果評估增值率明顯高于同行業(yè)的標的資產(chǎn)，要求公司充分披露其合理性；對于跨行業(yè)并購，重點關(guān)注上市公司是否具備轉(zhuǎn)型基本條件,要求公司披露在資本、人員、技術(shù)等方面所做的準備等。

2.要求上市公司充分揭示風險

重組推進中，標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力能否保持、購入資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)能否發(fā)揮、跨界轉(zhuǎn)型的后續(xù)整合能否完成，都存在重大不確定性，這些風險，需要在重組預案中，向投資者充分揭示。

(三)嚴格控制杠桿收購風險

1.對于杠桿收購目標企業(yè)的選擇要謹慎

不僅要分析企業(yè)整體的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，是否存在前瞻性，在未來環(huán)境里是否有足夠的優(yōu)勢，而且被收購企業(yè)的財務(wù)狀況一定要嚴格考察，財務(wù)報表和實地雙重考察，目標企業(yè)的選擇十分關(guān)鍵。

2.適當控制杠桿水平

我國金融市場發(fā)展尚不成熟,為防范風險，加強對杠桿收購的審慎管理，對杠桿率做適當限制。

3.充分揭示杠桿資金信息披露

4.對杠桿收購資金的投資者執(zhí)行適當性管理

理財資金、萬能險資金只能作為杠桿收購的優(yōu)先級資金；合格投資者才能投資于杠桿資金的夾層部分，使風險收益相匹配。