武佳薇 孫玉奎 楊陽(yáng)

(中證金融研究院，北京 100033)

引言

金融衍生品市場(chǎng)是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，在防范化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化我國(guó)全球資本競(jìng)爭(zhēng)地位、助推金融市場(chǎng)對(duì)外開放等方面具有不可或缺的作用和意義(沙石，2018)[15]。目前我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)還處于發(fā)展相對(duì)滯后的狀態(tài)，主要體現(xiàn)在金融衍生品工具種類和數(shù)量不足、覆蓋面少、功能發(fā)揮較弱等方面，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)大國(guó)地位和金融市場(chǎng)進(jìn)一步加快改革開放的局面不相匹配。

股指期貨是最基本的金融衍生產(chǎn)品之一。期、現(xiàn)貨市場(chǎng)本質(zhì)是一個(gè)市場(chǎng)，共同對(duì)影響市場(chǎng)價(jià)格的信息作出反映。在實(shí)踐中，由于期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性更好、交易成本更低，使得期貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為迅速、靈敏。自1982年世界上第一只股指期貨在美國(guó)上市推出，期、現(xiàn)貨關(guān)系一直是市場(chǎng)、學(xué)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注焦點(diǎn)。實(shí)證研究結(jié)果表明，股指期貨價(jià)格相比現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格往往具有一定領(lǐng)先性(Kawaller等，1987；Stoll和Whaley，1990)[9][10]，并對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生一定影響(Cagan，1981；Stein，1987；Antoniou和Holmes，1995；楊陽(yáng)和萬(wàn)迪昉，2010)[3][11][1][18]。美國(guó)“87股災(zāi)”后，社會(huì)各方圍繞期貨交易是否會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行了深入探討，布雷迪報(bào)告、金融市場(chǎng)工作小組中期報(bào)告等部分報(bào)告認(rèn)為股指期貨對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了重大負(fù)面影響1。盡管后續(xù)有不少研究指出相關(guān)結(jié)論存在一定缺陷(Edwards，1988)[7]，但由于期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響及機(jī)理尚待進(jìn)一步闡明，因此，包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)大多對(duì)發(fā)展金融衍生品的態(tài)度較為保守。與此同時(shí)，一些較為激進(jìn)的境外國(guó)際化交易所趁機(jī)搶先上市基于他國(guó)或地區(qū)股票指數(shù)的期貨產(chǎn)品，對(duì)他國(guó)或地區(qū)本地市場(chǎng)造成一定的不利影響。2015年我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷異常波動(dòng)，為了穩(wěn)定市場(chǎng)，我國(guó)對(duì)境內(nèi)三支股指期貨產(chǎn)品采取了限制性交易措施，自此交易量大幅降低，流動(dòng)性和功能發(fā)揮均受到一定限制。而境外市場(chǎng)中A股相關(guān)衍生產(chǎn)品積極發(fā)展、勢(shì)頭迅猛，早在2006年9月,新加坡交易所(以下簡(jiǎn)稱“新交所”)就上市了新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨2，市場(chǎng)份額不斷增加；2019年1月和2月，中歐國(guó)際交易所和香港交易所分別表示將盡快推出基于A股指數(shù)的金融衍生品。境外市場(chǎng)頻頻推出以我國(guó)股指為標(biāo)的金融衍生產(chǎn)品，將對(duì)我國(guó)股指期貨產(chǎn)品持續(xù)造成競(jìng)爭(zhēng)壓力，并可能對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，必須引起足夠重視。

股指期貨異地上市對(duì)本地市場(chǎng)發(fā)展的不利影響

股指期貨異地上市并非一個(gè)嚴(yán)格的定義，通常是指以某一國(guó)家或地區(qū)的股票指數(shù)作為交易標(biāo)的的期貨合約在另一國(guó)家或地區(qū)交易所上市交易。按慣例，股票指數(shù)所在國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)被稱為本地市場(chǎng)或本土市場(chǎng)，上市他國(guó)股指期貨合約的國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)被稱為異地市場(chǎng)。

一、股指期貨異地上市的原因和發(fā)展

二十世紀(jì)八十年代全球金融加速發(fā)展、金融衍生品上市交易浪潮背景下，一些發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的交易所如洲際交易所、歐洲期貨交易所、新交所等開始創(chuàng)設(shè)以他國(guó)股票指數(shù)為基準(zhǔn)的股指期貨，以期增加自身市場(chǎng)的吸引力。其中，新交所上市亞洲國(guó)家異地股指期貨品種最多，活躍品種也較多。表1列舉了新交所部分異地上市股指期貨產(chǎn)品。

受屬地發(fā)展局限，新交所一直致力于打造亞洲領(lǐng)先的離岸中心和衍生品交易中心，其40%的上市公司和超過(guò)80%的交易所債券來(lái)自新加坡境外。自1986年9月，新交所先于日本推出日經(jīng)225股指期貨(同時(shí)也是全球第一只異地上市的股指期貨產(chǎn)品)，迅速獲得較高國(guó)際關(guān)注和認(rèn)同度，對(duì)日本證券市場(chǎng)交易量造成一定的分流。此后，新交所針對(duì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的亞太地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)陸續(xù)推出多個(gè)異地股指期貨產(chǎn)品，如MSCI臺(tái)灣股指期貨、富時(shí)中國(guó)A0股指期貨、印度標(biāo)普CNX Nifty股指期貨等，2010年后，又陸續(xù)推出基于印度尼西亞、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓等國(guó)家的指數(shù)期貨產(chǎn)品。

二、股指期貨異地上市對(duì)本地市場(chǎng)的影響

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨異地上市特別是在國(guó)際化的交易所上市，對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)存在一定不利影響。

首先，國(guó)際化交易所的客戶資源積累豐厚，使得異地股指期貨一經(jīng)推出就能獲得較高關(guān)注度，對(duì)本地證券市場(chǎng)造成分流。充裕的流動(dòng)性不僅是市場(chǎng)公平和效率的體現(xiàn)，也為一國(guó)金融服務(wù)業(yè)帶來(lái)的巨大經(jīng)濟(jì)利益，如經(jīng)紀(jì)、交易、結(jié)算、資金融通等業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。如果異地股指期貨先于本地市場(chǎng)上市，則能夠搶占市場(chǎng)先機(jī)、占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)(湯珂，2014)[16]。1986年和1997年，新交所搶先本地市場(chǎng)推出了日經(jīng)225股指期貨和MSCI臺(tái)灣股指期貨，由于本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于較繁榮時(shí)期，且對(duì)金融衍生品較為謹(jǐn)慎或嚴(yán)格管制，使得新交所成為上述兩個(gè)產(chǎn)品的重要離岸市場(chǎng)，并一度成為定價(jià)效率最高的市場(chǎng)3，本地市場(chǎng)再想掌握主動(dòng)權(quán)十分困難。例如，日本在1990年對(duì)本國(guó)日經(jīng)225股指期貨嚴(yán)格管制4，此后兩年內(nèi)本地市場(chǎng)從日均成交9萬(wàn)手降至2萬(wàn)手左右，而同期新交所日經(jīng)225股指期貨從日均成交2000手迅速增長(zhǎng)到2萬(wàn)手。盡管日本1994年開始逐步放松對(duì)股指期貨的管制，交易重新活躍，但直到目前，新交所日經(jīng)225股指期貨仍在國(guó)際上有重要影響力，2017年成交量為2172萬(wàn)手，與日本本地日經(jīng)225股指期貨成交2305萬(wàn)手基本持平，以名義金額計(jì)算，約為日本本地日經(jīng)225股指期貨的一半。從全球經(jīng)驗(yàn)看，不同交易所推出的同類期貨產(chǎn)品中，成交規(guī)模最大的產(chǎn)品往往成為該類產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)，例如芝加哥商品交易所(以下簡(jiǎn)稱“芝商所”)農(nóng)產(chǎn)品期貨等。同理，股指期貨本地市場(chǎng)和異地市場(chǎng)誰(shuí)在市場(chǎng)規(guī)模方面占據(jù)更多優(yōu)勢(shì)，其價(jià)格更容易被市場(chǎng)參與者認(rèn)可。

表1 新交所部分異地上市股指期貨產(chǎn)品相關(guān)情況

第二，由于期貨價(jià)格信號(hào)可以反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，使得看起來(lái)異地上市股指期貨搶奪了本地期現(xiàn)貨市場(chǎng)的“定價(jià)權(quán)”。例如Booth等(1996)[2]研究發(fā)現(xiàn)，1990～1994年間大阪證券交易所、新交所和芝商所三家交易所的日經(jīng)225股指期貨的信息傳遞地位基本相等，新交所股指期貨對(duì)信息反應(yīng)速度甚至快于大阪證券交易所。余書煒(2006)[19]發(fā)現(xiàn)了新交所日經(jīng)225股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力接近于甚至高于本地期現(xiàn)貨市場(chǎng)。Chen等(2002)[4]和韓鵬舉(2006)[14]均發(fā)現(xiàn)新交所MSCI臺(tái)灣股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能比本地期現(xiàn)貨產(chǎn)品都要強(qiáng)。一旦異地上市股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于本地市場(chǎng)，將進(jìn)一步吸引投資者參與，并在市場(chǎng)上形成重要定價(jià)和交易參考，對(duì)本地市場(chǎng)的吸引力和定價(jià)能力造成嚴(yán)重負(fù)面影響。

第三，一定情況下，異地上市股指期貨投資者可能出于流動(dòng)性限制、市場(chǎng)情緒波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好改變等原因，推動(dòng)異地上市股指期貨價(jià)格過(guò)度反應(yīng)、偏離基本面，并通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)、跨市場(chǎng)交易、預(yù)期等渠道傳導(dǎo)至本地市場(chǎng)，引起本地市場(chǎng)價(jià)格的非正常波動(dòng)。

第四，從監(jiān)管方面看，由于異地上市股指期貨是離岸市場(chǎng)，本地的法律法規(guī)對(duì)其沒(méi)有規(guī)制力。同時(shí)，交易所為了吸引投資者參與，往往對(duì)異地上市股指期貨產(chǎn)品設(shè)限較少，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面具有更高靈活度，如準(zhǔn)入門檻低、杠桿更高、交易時(shí)間更長(zhǎng)等，較容易引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)和大幅異常波動(dòng)。一旦異地市場(chǎng)出現(xiàn)惡意操縱價(jià)格或期貨投機(jī)交易導(dǎo)致的極端風(fēng)險(xiǎn)事件，將嚴(yán)重影響本地市場(chǎng)金融安全。例如，1995年發(fā)生的“巴林銀行破產(chǎn)”事件中，巴林銀行新加坡分行所持有的新交所日經(jīng)225股指期貨未平倉(cāng)期貨合約占整個(gè)市場(chǎng)的1/3以上，金額高達(dá)70億美元，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)時(shí)嚴(yán)重威脅到日本股市安全。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各相關(guān)部門努力下，才遏制住沖擊蔓延。當(dāng)時(shí)，由于新交所未能采取有效措施發(fā)現(xiàn)和制止單一客戶巨額頭寸，飽受市場(chǎng)不滿，此事件也促使新交所全面加強(qiáng)內(nèi)控管理。

當(dāng)然，并非所有的異地上市股指期貨都能對(duì)本地市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，針對(duì)成熟市場(chǎng)推出的異地股指期貨例如香港交易所和大阪證券交易所推出的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨產(chǎn)品在定價(jià)效率、波動(dòng)性等方面對(duì)本地期現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響微乎其微，交易量也非常少，最后甚至被撤銷上市(余書煒，2006)[19]。

新交所富時(shí)中國(guó)A50股指期貨是我國(guó)股指期貨最主要競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品

新交所A50股指期貨是目前境外唯一的A股指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化對(duì)沖產(chǎn)品，以富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，且與A股主要指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)。A50股指期貨于2006年9月5日上市，比我國(guó)滬深300股指期貨早3年多。目前A50股指期貨保持較高交易量和流動(dòng)性，并對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了一定影響。

一、A50股指期貨迎合了A股投資者對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)多樣化交易策略的需求

A50股指期貨的最初市場(chǎng)定位是服務(wù)希望分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果但無(wú)法進(jìn)入A股市場(chǎng)的國(guó)際投資者。但近幾年A50股指期貨的快速發(fā)展主要出現(xiàn)在我國(guó)股指期貨受限后，持續(xù)的負(fù)基差、較差的流動(dòng)性和高額保證金及手續(xù)費(fèi)等問(wèn)題大幅增加了投資者交易成本。因此，不少資金出于實(shí)需轉(zhuǎn)向境外A50股指期貨來(lái)規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這其中既包括QFII、北向通等境外資金，也包括部分國(guó)內(nèi)資金通過(guò)各種手段換匯出境，例如國(guó)內(nèi)不少個(gè)人投資者將A50股指期貨作為打新股時(shí)持倉(cāng)資金的重要對(duì)沖工具。

同時(shí)，隨著境外A股相關(guān)產(chǎn)品(如ETF)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，越來(lái)越多的投資者利用包括A50股指期貨在內(nèi)的A股相關(guān)衍生品來(lái)實(shí)現(xiàn)多樣化的交易策略，發(fā)展出豐富的期現(xiàn)、跨期、跨市、跨品種等投資策略。不少投資者如對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、自營(yíng)交易公司等常年挖掘A50指數(shù)期貨與A50ETF、滬深300和上證50股指期貨、恒生國(guó)企指數(shù)期貨等產(chǎn)品之間的各類套利機(jī)會(huì)。

二、新交所不斷完善A50股指期貨合約設(shè)計(jì)，提升吸引力

為了能夠提高交易便利性和市場(chǎng)活躍度，新交所多次修改A50股指期貨合約規(guī)則，包括調(diào)整保證金比例、減小合約乘數(shù)、修改最小變動(dòng)價(jià)位、延長(zhǎng)交易時(shí)間等。例如，我國(guó)股指期貨受限后，新交所短期內(nèi)曾八次降低保證金以吸引投資者。目前，與滬深300股指期貨相比，交易A50股指期貨具有更高便利性：合約價(jià)值小，一手合約約為1.3萬(wàn)美元，為滬深300股指期貨的1/75，資金較少的投資者也可參與；交易杠桿高，保證金比例7.8%和7%，小于滬深300股指期貨6；交易時(shí)間長(zhǎng)，每天交易時(shí)長(zhǎng)達(dá)19.25小時(shí)，方便跨亞、美、歐交易者，且比我國(guó)股指期貨早開盤30分鐘；漲跌幅限制更寬等(表2)，但其交割結(jié)算價(jià)采用最后交易日標(biāo)的指數(shù)收盤價(jià)，抗操縱能力稍弱。

三、新交所積極發(fā)展美元兌離岸人民幣期貨等配套產(chǎn)品

新交所于2016年推出美元兌離岸人民幣期貨產(chǎn)品，2018年成交額大幅增長(zhǎng)，全年達(dá)5340億美元，市場(chǎng)份額占比超70%，已成為最主要的離岸人民幣期貨交易市場(chǎng)。新交所憑借A50股指期貨和美元兌離岸人民幣期貨，提供了較完整的A股投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系，持續(xù)對(duì)我國(guó)境內(nèi)股指期貨等金融衍生品競(jìng)爭(zhēng)力形成沖擊。

表2 富時(shí)中國(guó)A50股指期貨與滬深300股指期貨合約比較

A50股指期貨對(duì)A股市場(chǎng)的影響：實(shí)證檢驗(yàn)

一、A50股指期貨對(duì)A股現(xiàn)貨指數(shù)的影響不斷增強(qiáng)

由于A50股指期貨日間開盤時(shí)間為上午9點(diǎn)(預(yù)開市從上午8.45開始 )，比我國(guó)A股市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)早，其價(jià)格信號(hào)可能提前反映了從前一交易日收盤至當(dāng)日開盤這一時(shí)間段(包括A50夜盤交易)的重要信息，因此，本文推測(cè)，A50股指期貨的開盤漲跌對(duì)當(dāng)日A股的開盤漲跌可能有一定的預(yù)測(cè)作用。

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文擬采用計(jì)量方法實(shí)證檢驗(yàn)A50股指期貨開盤漲跌幅對(duì)當(dāng)日A股的開盤漲跌幅的影響，A股指數(shù)方面選擇了與A50指數(shù)股重合度最高的上證50指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本期為2015年我國(guó)股指期貨受限時(shí)即2015年9月7日～2019年7月31日的近四年日度時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

首先，對(duì)A50股指期貨開盤漲跌幅、上證50開盤漲跌幅進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，DF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值分別為-33.398和-30.092，均小于1%臨界值，可知二者均為平穩(wěn)序列。由于上述兩個(gè)變量有明顯的先后發(fā)生順序，因此本文采用普通最小二乘法(OLS)構(gòu)建回歸模型。為了結(jié)論的穩(wěn)健性，除了建立A50股指期貨開盤漲跌幅對(duì)上證50當(dāng)日開盤漲跌幅的單變量回歸模型外，本文還考慮了控制前一日上證50漲跌幅及換手率這兩個(gè)變量后的回歸模型(經(jīng)檢驗(yàn)，前一日上證50漲跌幅及換手率均為平穩(wěn)變量)，如式(1)(2)所示，變量說(shuō)明如表3。

樣本期內(nèi)，我國(guó)在2015年9月對(duì)股指期貨采取了交易限制，后續(xù)又進(jìn)行了四次放松，均可能會(huì)影響異地股指期貨對(duì)本地市場(chǎng)的功能發(fā)揮，因此除了考察全樣本期A50股指期貨對(duì)上證50指數(shù)影響外，本文還按照我國(guó)股指期貨受限和四次放松的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將將樣本期分為五個(gè)子樣本期，分別為：股指期貨受限后至第一次放松前(2015年9月7日～2017年2月16日)、第一次放松至第二次放松(2017年2月17日～2017年9月15日)、第二次放松至第三次放松(2017年9月18日～2018年11月30日)、第三次放松至第四次(2018年12月3日～2019年4月19日)、第四次放松后(2019年4月22日～2019年8月14日)。相應(yīng)的回歸結(jié)果如表4所示。

表3 回歸模型變量說(shuō)明

表4顯示，全樣本期單變量回歸模型中，變量rAopent的回歸系數(shù)為0.1509，且在1%水平下顯著，在控制前一日上證50漲跌幅及換手率兩個(gè)變量后，系數(shù)的方向和顯著性均不變，說(shuō)明A50股指期貨開盤漲跌幅能顯著預(yù)測(cè)當(dāng)日上證50開盤漲跌幅。在五個(gè)子樣本中，變量rAopent的回歸系數(shù)始終均顯著為正，且均在1%水平下顯著，加入控制變量后的系數(shù)方向和顯著性均不變。更重要的是，隨著時(shí)間推移，A50期貨開盤漲跌幅和當(dāng)日上證50開盤漲跌幅的相關(guān)性不斷提高，相關(guān)系數(shù)從0.2769提升至0.7029，且預(yù)測(cè)能力不斷提高，多變量回歸的模型擬合優(yōu)度(調(diào)整后R2)從0.1222提高到0.4788。我國(guó)股指期貨第四次放松后A50期貨指數(shù)開盤漲跌幅甚至可以解釋當(dāng)日上證50開盤近一半變化(圖1)。

表4 A50股指期貨開盤漲跌幅與上證50開盤漲跌幅的回歸結(jié)果

二、A50股指期貨與我國(guó)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能比較

股指期貨基本功能包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖兩大方面。在股指期貨功能發(fā)揮研究中，可通過(guò)比較不同股指期貨產(chǎn)品對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的定價(jià)效率，來(lái)衡量它們的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮，也可通過(guò)比較不同股指期貨產(chǎn)品的套期保值效率，來(lái)衡量它們的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能發(fā)揮。目前我國(guó)股指期貨共有滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨三個(gè)產(chǎn)品，本文選取國(guó)內(nèi)最具代表性和可比性、成交量最大的品種—滬深300股指期貨。受限于數(shù)據(jù)可獲得性，本文使用的A50和滬深300期現(xiàn)貨1分鐘高頻交易數(shù)據(jù)樣本期為2018年5月初～2019年5月末，數(shù)據(jù)均來(lái)自路透數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本期涵蓋我國(guó)股指期貨第三次(2018年12月3日開始)和第四次松綁(2019年4月22日開始)，因此劃分為三個(gè)子樣本期，以考察政策沖擊對(duì)異地和本地股指期貨功能發(fā)揮的不同影響。

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮情況比較

本文分別采用信息貢獻(xiàn)度模型(Hasbrouck，1995)[8]和格蘭杰因果方法檢驗(yàn)A50和滬深300期現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，結(jié)果分別如表5所示。高苗苗等(2016)[13]對(duì)A50股指期貨對(duì)我國(guó)股市的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在境內(nèi)股指期貨交易受限后，A50股指期貨相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力顯著提升。不過(guò)，本文研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)股指期貨第三、四次放松限制，A50和滬深300股指期貨的價(jià)格信息貢獻(xiàn)度分別呈現(xiàn)下降和上升態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，樣本期開始至股指期貨第三次松綁前(2018年5～11月)，即我國(guó)股市快速下跌且外資加速流入股市的時(shí)間窗口期，此時(shí)A50和滬深300股指期貨價(jià)格信息貢獻(xiàn)度分別為58.76%和49.81%，表明A50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能好于滬深300股指期貨。第三、四次松綁后，A50股指期貨價(jià)格信息貢獻(xiàn)度分別降至33.61%和36.78%。滬深300股指期貨方面則有較明顯的提升，價(jià)格信息貢獻(xiàn)度分別達(dá)67.10%、53.75%，基本與剛受限后(2015年9月7日后一年)的貢獻(xiàn)度水平相當(dāng)，但與受限前80%以上的貢獻(xiàn)度水平還有不小差距?？梢姽芍钙谪浀谌嗡山壓?，滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能恢復(fù)明顯，定價(jià)效率有較大提升，顯著好于A50股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。以上結(jié)果，也反映出監(jiān)管環(huán)境是決定價(jià)格發(fā)現(xiàn)的一個(gè)重要因素(熊熊等，2008)[17]。

表5 股指期、現(xiàn)貨的價(jià)格信息貢獻(xiàn)率分析

期、現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系檢驗(yàn)方面，表6的結(jié)果表明，從1分鐘期現(xiàn)貨高頻價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，樣本期開始至我國(guó)股指期貨第四次放松后，A50期現(xiàn)貨和滬深300期現(xiàn)貨均為雙向領(lǐng)先關(guān)系，即期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互相引導(dǎo)。

2.風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能發(fā)揮情況比較

本文采用Ederington(1979)[5]提出的基于方差最小化的套期保值效率指標(biāo)來(lái)比較A50和滬深300期現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能發(fā)揮情況。該指標(biāo)計(jì)算方法為：

表6 股指期現(xiàn)貨領(lǐng)先滯后關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

其中，套保后期現(xiàn)組合收益率方差根據(jù)最小二乘法確定的靜態(tài)最優(yōu)套期保值比例計(jì)算得到。計(jì)算結(jié)果如表7所示?？傮w來(lái)看，三個(gè)樣本時(shí)期滬深300股指期貨套期保值效率均高于A50股指期貨套期保值效率，滬深300股指期貨套期保值效率在我國(guó)股指期貨第三次、第四次松綁后均有所提升，A50股指期貨套期保值效率在我國(guó)股指期貨第四次松綁后顯著下降。

三、A50股指期貨和滬深300股指期貨市場(chǎng)規(guī)模比較

自我國(guó)股指期貨交易受限以來(lái)，滬深300股指期貨的持倉(cāng)、成交活躍度大幅萎縮，這給了A50股指期貨快速發(fā)展的機(jī)會(huì)(圖2～5)?？傮w來(lái)看，我國(guó)滬深300股指期貨在上市之后成交和持倉(cāng)迅速擴(kuò)大，并在2015年9月前達(dá)到最高，交易非?；钴S。2015年9月7日限制性措施實(shí)施后，滬深300股指期貨市場(chǎng)規(guī)模迅速收縮，在持倉(cāng)和成交金額方面均被A50股指期貨趕超。但第三、四次放松后，滬深300股指期貨流動(dòng)性恢復(fù)明顯，持倉(cāng)和成交顯著放大，增幅均遠(yuǎn)超A50股指期貨。

持倉(cāng)方面，從圖2可以看出，自2016年起A50股指期貨名義持倉(cāng)金額總體超過(guò)滬深300股指期貨，此后兩年，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)快于滬深300股指期貨。從圖6可以明顯看出，以名義金額計(jì)7，仍按照我國(guó)股指期貨受限和四次放松時(shí)點(diǎn)劃分，A50股指期貨日均持倉(cāng)量從61.5萬(wàn)手穩(wěn)定增加，第三次放松后達(dá)到95.7萬(wàn)手(表8)。同期滬深300股指期貨日均持倉(cāng)量緩慢增加，但第三、四次放松措施后，日均持倉(cāng)量有較大幅度提升，達(dá)到12.5萬(wàn)手，約為受限后的三倍。A50股指期貨日均持倉(cāng)金額從397.3億逐漸增至785.9億元，同期滬深300股指期貨日均持倉(cāng)金額從417.0億元增加至1392.1億元。其中，在2018年5～9月A股大幅下跌時(shí)，二者之間差距拉大，A50股指期貨日均持倉(cāng)額約為滬深300股指期貨的1.3倍，且在2018年12月初達(dá)到歷史新高800億。

表7 A50股指期貨與滬深300股指期貨套期保值效率比較

表8 近年來(lái)A50股指期貨與滬深300股指期貨市場(chǎng)規(guī)模比較

成交方面，A50股指期貨日均成交量從27.6萬(wàn)手逐漸增加至第四次放松后的60.8萬(wàn)手，日均成交金額從177.2億元增至538.5億元，均有較大增幅。同期滬深300股指期貨日均成交金額均不及A50股指期貨，但在第三次放松后達(dá)到883.2億元，為近兩年來(lái)首次顯著超過(guò)A50股指期貨。第四次放松后更是快速增至1506.0億元，達(dá)到A50股指期貨的3倍。考慮到A50交割日前移倉(cāng)換月交易量顯著較大，摒除極值影響后，A50股指期貨日均成交金額應(yīng)更小。

四、A50和滬深300股指期貨成交持倉(cāng)比比較

成交持倉(cāng)比是一段時(shí)間期間內(nèi)期貨合約成交量與持倉(cāng)量的比值，通常用來(lái)衡量市場(chǎng)投機(jī)和套保結(jié)構(gòu)，是期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮情況的重要指標(biāo)。我國(guó)中金所就建立了股指期貨以成交持倉(cāng)比為核心的動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系。

本文在此將樣本分為三個(gè)區(qū)間：滬深300股指期貨上市后至受限前(2010.8.20～2015.9.2)，股指期貨受限后至第三次放松前(2015.9.7～2018.11.30)和第三次放松后至今(2018.12.3～2019.5.31)，這是考慮到前文分析所得我國(guó)股指期貨第三次放松措施對(duì)持倉(cāng)和成交的影響較大，因此以第三次放松為界限區(qū)分受限后至今的時(shí)間段。從數(shù)據(jù)分布直方圖看(圖7，左側(cè)為A50股指期貨，右側(cè)為滬深300股指期貨)，A50股指期貨持倉(cāng)成交比較為穩(wěn)定，三個(gè)子樣本期均集中在0.2～0.4之間，滬深300股指期貨成交持倉(cāng)比的變化較大，2015年股指期貨限制性措施實(shí)施前集中在5～7之間，這一水平遠(yuǎn)超世界其他經(jīng)濟(jì)體股指期貨平均水平。受限后至第三次放松期間，滬深300股指期貨成交持倉(cāng)比降至0.3～0.6，第三次放松后至2019年5月底，該比值有所增加，達(dá)到0.8～1.0左右，可見投機(jī)交易有所增加。上述結(jié)論總體表明A50股指期貨的成交持倉(cāng)比較低且較為穩(wěn)定，投機(jī)行為相對(duì)滬深300股指期貨較弱。

相關(guān)思考和建議

一、A50股指期貨不會(huì)“決定”A股定價(jià)，但對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展存在不利因素

本文研究結(jié)果表明，在我國(guó)股指期貨受限后的四年多時(shí)間里，A50股指期貨在定價(jià)能力、市場(chǎng)規(guī)模等方面都超過(guò)我國(guó)股指期貨產(chǎn)品，且對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有顯著的影響力。但我國(guó)股指期貨第三、四次放松后，流動(dòng)性有較大提升，同期A50股指期貨的定價(jià)效率和影響能力都在下降，這表明提升股指期貨流動(dòng)性的主動(dòng)權(quán)仍然在我國(guó)國(guó)內(nèi)。同時(shí)，A50股指期貨規(guī)模與現(xiàn)貨A股市場(chǎng)相比仍然較小，日成交規(guī)模尚不到A股的10%，不會(huì)對(duì)A股定價(jià)有實(shí)質(zhì)影響。但是，一個(gè)活躍、流動(dòng)性好的他國(guó)離岸股指期貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)妥對(duì)外開放有一定風(fēng)險(xiǎn)隱患。

一是離岸的A50股指期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)70%，是標(biāo)準(zhǔn)的成熟市場(chǎng)(范泰奇，2015)[12]，而其對(duì)應(yīng)的在岸A股市場(chǎng)以散戶投資者為主，市場(chǎng)成熟度低，這導(dǎo)致離岸市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力持續(xù)對(duì)本地市場(chǎng)產(chǎn)生壓力，個(gè)別時(shí)間段甚至優(yōu)于本地市場(chǎng)，一旦造成“外盤價(jià)格引導(dǎo)內(nèi)盤價(jià)格”的印象，不利于本地期、現(xiàn)貨市場(chǎng)提升競(jìng)爭(zhēng)力，也增加我國(guó)對(duì)本地市場(chǎng)的監(jiān)管難度。個(gè)別情況下，境外股指期貨波動(dòng)劇烈，可能會(huì)影響境內(nèi)股市的穩(wěn)定和本地金融市場(chǎng)安全。

二是對(duì)境內(nèi)、外投資者造成不平等競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致本地投資者處于被動(dòng)弱勢(shì)。境內(nèi)股指期貨的套保功能不足，使得本地投資者風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)弱化、多元投資策略不足，資產(chǎn)管理表現(xiàn)、投資收益不如境外投資者，不利于我國(guó)大力發(fā)展中長(zhǎng)期投資者入市(袁錦湘，2008)[20]。

三是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨上市后指數(shù)成分股交易量的增長(zhǎng)顯著高于非指數(shù)成分股的交易量增長(zhǎng)(Damodaran，1990)[5]，單一產(chǎn)品的離岸股指期貨市場(chǎng)，使得資源配置、尤其是外資配置進(jìn)一步向權(quán)重股集中，加劇A股的頭部效應(yīng)。中小股由于對(duì)沖保護(hù)不足而失去外資資金支持，可能失去快速發(fā)展機(jī)遇，不利于我國(guó)股票市場(chǎng)充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)功能、滿足多元化投資需求。

二、防止“境外交易影響境內(nèi)價(jià)格”的幾點(diǎn)建議

1.在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，有序放松股指期貨交易約束，使主要產(chǎn)品流動(dòng)性進(jìn)一步回流國(guó)內(nèi)

一是四次松綁經(jīng)驗(yàn)表明，保證金率和平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)率下調(diào)的影響相對(duì)溫和，松綁的關(guān)鍵在于非套保日內(nèi)開倉(cāng)手?jǐn)?shù)限制。目前非套保日內(nèi)開倉(cāng)手?jǐn)?shù)限制仍然較高，據(jù)中信證券推算，50手非套保日內(nèi)開倉(cāng)限制只能實(shí)現(xiàn)中等規(guī)模資產(chǎn)周度調(diào)倉(cāng)，100手實(shí)現(xiàn)日內(nèi)1次調(diào)倉(cāng)，600手和2400手分別為日內(nèi)低頻、高頻交易正常運(yùn)行的臨界點(diǎn)。未來(lái)可考慮在控制過(guò)度投機(jī)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放松非套保日內(nèi)開倉(cāng)手?jǐn)?shù)，吸引更多策略投資者入市交易，也有助于增加現(xiàn)貨股票市場(chǎng)流動(dòng)性。

二是股指期貨進(jìn)一步松綁的時(shí)機(jī)可考慮結(jié)合A股對(duì)外開放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。今年，A股被納入更多國(guó)際指數(shù)，且在MSCI相關(guān)指數(shù)的權(quán)重也將提高至20%。主動(dòng)管理型資金往往提前入市布局，可充分結(jié)合入市資金規(guī)模和市場(chǎng)情況，提前確定放松限制的時(shí)機(jī)和方案。

三是進(jìn)一步完善以成交持倉(cāng)比為核心的股指期貨動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系。我國(guó)股指期貨第三、四次放松后成交持倉(cāng)比出現(xiàn)較快上升，給監(jiān)管帶來(lái)較大挑戰(zhàn)。建議密切關(guān)注市場(chǎng)情況，抑制股指期貨過(guò)度投機(jī)。大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者、中長(zhǎng)期投資者入市，使得市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)更為多元化，改善我國(guó)股指期貨短線投機(jī)交易過(guò)多的格局；加大市場(chǎng)深度，以減少對(duì)外開放過(guò)程中外資進(jìn)出的可能沖擊。

2.積極穩(wěn)妥發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)

目前，我國(guó)金融衍生品發(fā)展較為滯后，不僅落后于其他新興市場(chǎng)，也與股票市場(chǎng)的發(fā)展水平不相匹配。根據(jù)2018年底全球期貨業(yè)協(xié)會(huì)FIA數(shù)據(jù)，目前我國(guó)僅上市7個(gè)金融衍生品，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)如美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)等(分別有353個(gè)、325個(gè)和121個(gè))，而且低于同為新興市場(chǎng)的印度、巴西和南非(分別有57個(gè)、50個(gè)和49個(gè))(圖8)。建議配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多種需要，健全股指類期貨、期權(quán)產(chǎn)品體系，研究發(fā)展更多股票市場(chǎng)配套風(fēng)險(xiǎn)管理工具，加快個(gè)股和股指期貨及期權(quán)、ETF期權(quán)等新產(chǎn)品研發(fā)，特別是與科創(chuàng)板相掛鉤的金融衍生產(chǎn)品。加快推動(dòng)外匯期貨、期權(quán)產(chǎn)品上市，構(gòu)建對(duì)外開放背景下完整的A股投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系。持續(xù)做好投資者宣傳和教育工作，提高全社會(huì)對(duì)金融衍生產(chǎn)品功能和作用的認(rèn)知水平。審慎擇機(jī)擴(kuò)大外資參與金融衍生品交易的范圍。

3.進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)自身的平衡穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)

推動(dòng)股市完善自身多空平衡機(jī)制和避險(xiǎn)功能，推動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)平衡發(fā)展，為投資者提供更多股市避險(xiǎn)工具，減少股指期貨市場(chǎng)的過(guò)度承壓。推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市，提高股票市場(chǎng)深度，為衍生品市場(chǎng)奠定良好現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)，更好保障金融安全。