本刊記者 張菀航

科創(chuàng)板落地，注冊制試點(diǎn)穩(wěn)步鋪開，全面深化改革“路線圖”出爐并劃定12大重點(diǎn)方向……即將過去的2019年，為中國資本市場按下制度改革“加速鍵”，其更深層次的改革效應(yīng)仍將進(jìn)一步醞釀與顯現(xiàn)。

展望2020年，中國資本市場會否出現(xiàn)積極反彈？上市公司質(zhì)量如何有效提升？市場信心能否激活？股票市場走向何處？資本市場體系又將如何建立？一系列改革期待與市場訴求，在新舊之交的時(shí)點(diǎn)，顯得更為迫切。

12月15日，“國研智庫論壇·第六屆年會（2019）”召開期間，在一場題為“中國資本市場與上市公司發(fā)展”的平行論壇上，邀請到多位金融資本領(lǐng)域知名專家學(xué)者與上市公司代表就上述熱點(diǎn)議題建言獻(xiàn)策，并展開深入對話研討。

市場痛點(diǎn) 體制機(jī)制障礙待破

“今年中國資本市場的最大特點(diǎn)，如果借用一句文學(xué)語言來表述，可以說，‘這是最光明的季節(jié)，也是最黑暗的季節(jié)’?！眹医鹑谂c發(fā)展實(shí)驗(yàn)室高級研究員尹中立在發(fā)言中如是說。

他解釋道，今年的機(jī)構(gòu)投資者迎來了收益大年，收益最高的基金已超過100%，而散戶投資中盈利者寥寥。其原因在于，大家一如既往沉浸或習(xí)慣于舊有的投資理念，散戶認(rèn)為這些大盤藍(lán)籌股與自己無關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者基于投資紀(jì)律與投資行為的約束，往往選擇購買指標(biāo)股，今年指標(biāo)股從主要指數(shù)來看均上漲30%左右。

為何在指數(shù)上漲30%左右的過程中，散戶投資者基本上損失慘重？通過統(tǒng)計(jì)分析，尹中立發(fā)現(xiàn)，今年股票的漲幅與股票的市值成正比。也就是說，股票市值越小其收益率越小。2019年出現(xiàn)了劇烈的市場分化現(xiàn)象，但并非第一次出現(xiàn)，2017年最大的特點(diǎn)就是市場分化，且市場分化嚴(yán)重程度較今年還要?jiǎng)×摇?/p>

而市場分化的根本原因?yàn)楹?？“?shí)際上是IPO制度的重大變化?！币辛?qiáng)調(diào)。

這源于中國股票市場定價(jià)機(jī)制問題。尹中立指出，基于股票定價(jià)理論，股價(jià)是上市公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。而貼現(xiàn)價(jià)值取決于三個(gè)因素，即上市公司未來預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。三個(gè)因素的不停變化，形成了股票市場波動。除此之外，中國上市公司定價(jià)會在很大程度上受到殼價(jià)值的影響?；贗PO管制，上市需要耗費(fèi)時(shí)間成本和財(cái)務(wù)成本，也因此出現(xiàn)大量后門上市與借殼上市的情況。成熟市場的定價(jià)取決于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，而我國上市公司股票波動與殼價(jià)值有著巨大關(guān)系。

IPO成本的下降，成為2017年股票市場劇烈分化的原因。尹中立分析認(rèn)為，當(dāng)年隨著新股發(fā)行的快速增長，殼的價(jià)值迅速下行，致使股票市場出現(xiàn)明顯分化。今年的原因類似，科創(chuàng)板的推出，使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)前門通過IPO方式上市已不再有制度、時(shí)間以及財(cái)務(wù)上的成本，由此殼開始出現(xiàn)如同2017年的快速貶值。

“IPO注冊制大幕已經(jīng)開啟，這是一個(gè)不可逆的歷史潮流，在此潮流之下殼價(jià)值的貶值是大趨勢?！币辛⒄f。

談及中國股票市場緣何缺乏活力以及韌性，尹中立認(rèn)為，從操作層面看，正是雙重定價(jià)體系導(dǎo)致其比金融市場更加脆弱。上市公司未來預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均能導(dǎo)致市場波動，而除此之外，還受到借殼重組政策調(diào)整的影響。既然脆弱的原因是雙重定價(jià)體系，那么改革應(yīng)致力回歸單純的經(jīng)典定價(jià)體系，同成熟市場一樣，應(yīng)有之意是發(fā)行的注冊制，以及退市市場的進(jìn)一步健全。

“水要流動才能活，若似一潭死水進(jìn)去卻出不來，市場就不活。”北京約瑟投資有限公司董事長陳九霖在發(fā)言中同樣談及有關(guān)金融市場退出問題。他認(rèn)為，不只是股市的退出機(jī)制，投資人的退出機(jī)制同樣是一項(xiàng)重要內(nèi)容，需考慮能夠讓投資人及時(shí)退出，或止損退出的相關(guān)機(jī)制建設(shè)。

作為此節(jié)論壇主持人的國研智庫資本市場與上市公司研究中心主任蘇培科認(rèn)為，退出機(jī)制不暢或缺乏，市場必然是一潭死水，中國需要更積極向上的資本市場。

“在困擾當(dāng)前中國資本市場發(fā)展的諸多問題中，金融制度問題是其中相對底層的一個(gè)原因?！敝袊C券業(yè)協(xié)會原副會長、天相投資董事長林義相在發(fā)言中指出。

他分析認(rèn)為，所謂股票的供給是股票的發(fā)行，需求是進(jìn)入股市的資金，股市發(fā)行決定股市供給的波動。從供給角度看，決定股票發(fā)行的是以國有企業(yè)為主的上市公司，會受到當(dāng)前企業(yè)制度的影響，而企業(yè)制度同時(shí)是由經(jīng)濟(jì)制度、政治制度所決定的，因而在供給方面，不只是股票影響到股價(jià)，其背后實(shí)際上有著諸多深層次因素。從需求角度看，直接融資、間接融資是融資制度的問題，直接融資、間接融資由國有銀行制度決定，而國有銀行制度實(shí)際上是由金融制度所決定。綜合來看，這種金融制度又與供給角度的企業(yè)制度相對應(yīng)，因?yàn)槠髽I(yè)制度決定國有企業(yè)占主導(dǎo)地位，必須有相對應(yīng)的金融制度保證。

中國人民大學(xué)副校長吳曉求在發(fā)表主題演講時(shí)指出，中國資本市場發(fā)展近30年，在一個(gè)市場經(jīng)濟(jì)并非很成熟的國家和經(jīng)濟(jì)體中發(fā)展出一個(gè)高度市場化的資本市場，實(shí)際上已經(jīng)取得了非常重要的發(fā)展成就。

“但如果將資本市場的發(fā)展與中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相比較，就不難發(fā)現(xiàn)兩者間顯而易見的差距?！眳菚郧筇寡?。

國家統(tǒng)計(jì)總局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2018年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）接近92萬億元，資本市場市值約為45萬億元。由此看來，證券化率只有50%左右，這一比例一直未有明顯提高。

吳曉求分析認(rèn)為，中國資本市場一直徘徊不前的現(xiàn)狀應(yīng)歸因于以下方面：一是對于資本市場發(fā)展的必要內(nèi)容與必要元素的忽略，導(dǎo)致上市公司創(chuàng)造力與活力下降。市場是資源配置的決定性力量，這無疑是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)容，其內(nèi)涵巨大，包括價(jià)格由供給關(guān)系決定、競爭性的原則等，這是資本市場發(fā)展中的必要內(nèi)容、必要元素，而現(xiàn)實(shí)情況中存在著忽略甚至違背規(guī)律的問題。

二是政策制度待完善，以適應(yīng)資本市場發(fā)展需求。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系有待正視。金融改革應(yīng)科學(xué)設(shè)計(jì)，吸收國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，防范未來出現(xiàn)重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管需遵循金融發(fā)展的客觀規(guī)律，同時(shí)要積極鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新以及工具創(chuàng)新。

三是當(dāng)前資本市場發(fā)展中的認(rèn)識誤區(qū)亟需糾正調(diào)整。這包括對理論源頭、政策環(huán)境等的認(rèn)識誤區(qū)。資本市場之所以能夠發(fā)展是因?yàn)橛忻撁舳鹊囊螅魏我患疑鲜泄颈仨毴鐚?shí)披露信息，如不披露信息，風(fēng)險(xiǎn)源就存在，風(fēng)險(xiǎn)源也來自于虛假信息的披露。當(dāng)前有誤區(qū)認(rèn)為，市場股票價(jià)格上漲是風(fēng)險(xiǎn)的來臨，股票價(jià)格下跌是風(fēng)險(xiǎn)的釋放。而實(shí)際上，股票價(jià)格上漲在透明度的前提下并非由人為操縱，其上漲是健康的，無需為上漲擔(dān)憂，保障市場監(jiān)管信息透明即可。又例如，關(guān)于究竟應(yīng)保護(hù)哪些主體利益的問題，也存在分歧。需要明確的是，投資者利益應(yīng)受到積極保護(hù)，而對融資者的教育仍需加強(qiáng)，對上市公司的教育要放在首位，并強(qiáng)化對中介機(jī)構(gòu)的教育。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)通過不斷學(xué)習(xí)適應(yīng)變化的新情況。

提質(zhì)增效 上市公司探路可持續(xù)發(fā)展

提高上市公司質(zhì)量，是新時(shí)代資本市場的必然選擇。

華電重工總裁趙勝國在圓桌討論環(huán)節(jié)中發(fā)言指出，“提高上市公司質(zhì)量需著眼兩個(gè)關(guān)鍵：一是法人治理結(jié)構(gòu)透明性、有效性與健全性。二是上市公司成長性及其科創(chuàng)能力。創(chuàng)新才是不竭的動力，這是提高上市公司未來質(zhì)量的一個(gè)根本。”

國有企業(yè)效率低下、缺乏活力，其核心問題在于機(jī)制體制。結(jié)合既有改革經(jīng)驗(yàn)，趙勝國對國有上市企業(yè)發(fā)展提出以下五點(diǎn)建議：第一，要堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持兩個(gè)“一以貫之”，將黨建寫入章程，發(fā)揮黨組織在企業(yè)發(fā)展中把方向、管大局、保落實(shí)的作用。第二，要提升效率，健全法人治理結(jié)構(gòu)。第三，完善市場化經(jīng)營機(jī)制，減少對工資、人員領(lǐng)域限制。第四，堅(jiān)持新發(fā)展理念，提高上市公司的質(zhì)量。第五，作為國有企業(yè)的上市公司獨(dú)立性有待加強(qiáng)。要維護(hù)利益相關(guān)方的職權(quán)、權(quán)利，尤其要維護(hù)中小股東的權(quán)利，體現(xiàn)上市公司整體的價(jià)值，對股東負(fù)責(zé)。

中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇副秘書長金海年進(jìn)而指出，提升上市公司質(zhì)量從政府層面來說，還需加強(qiáng)完善企業(yè)信息披露相關(guān)的法律制度，明確信息披露的范圍，建立相關(guān)機(jī)制以保障真實(shí)性、完整性和及時(shí)性。而對于企業(yè)自身來說，要積極承擔(dān)更高的社會責(zé)任。

與此同時(shí)，民營企業(yè)正呼喚更多的政策關(guān)懷。陳九霖認(rèn)為，解決民營企業(yè)融資難，應(yīng)考慮在頂層設(shè)計(jì)上，除了概念內(nèi)容之外進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)規(guī)則和設(shè)計(jì)。同時(shí)要穩(wěn)抓落實(shí)，謹(jǐn)防“空中樓閣”現(xiàn)象。政府要積極作為，一是改善營商環(huán)境，提升效率；二是要大力培育和弘揚(yáng)冒險(xiǎn)、創(chuàng)新、執(zhí)著、擔(dān)責(zé)的企業(yè)家精神；三是做好平臺搭建，讓企業(yè)自主發(fā)展。

“對民營企業(yè)家而言，唯有的心得是毅力。民營企業(yè)家有拼搏精神，這種精神會感染市場，會帶來短期的價(jià)值。但是民營企業(yè)股票大部分不具備投資價(jià)值，因其本身并非主流經(jīng)濟(jì)體?！碑?dāng)代集團(tuán)董事長王春風(fēng)認(rèn)為，民營企業(yè)要生存一定要守住自己的本色，慢慢成熟，順應(yīng)各個(gè)周期的變化。同時(shí)應(yīng)該認(rèn)識到，每一輪經(jīng)濟(jì)周期包括政策制定變化很快，但糾錯(cuò)過程慢。

雅仕維集團(tuán)董事長林德興結(jié)合自身企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)談到，在廣告投資市場，中國內(nèi)地當(dāng)前存在過度競爭的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致利潤降低。相對來說，中國香港與新加坡市場較為成熟、規(guī)范，利潤空間大。廣告行業(yè)目前依舊處于批發(fā)零售、炒賣概念的階段，從某業(yè)主方找媒體，將廣告牌、燈箱批發(fā)過來賣出去，其附加值是零，這種模式早晚會被顛覆。也基于此，企業(yè)要在基因創(chuàng)新與管理創(chuàng)新方面尋求突破。

綜觀全球證券市場，不難發(fā)現(xiàn)，近年來服務(wù)業(yè)上市企業(yè)發(fā)展勢頭迅猛。全國社?；鹄硎聲崩硎麻L王忠民在發(fā)言中著重探討了新時(shí)期服務(wù)的新角色與新功能，并將其歸納為以下三個(gè)層面：一是作為服務(wù)產(chǎn)業(yè)來看，若服務(wù)業(yè)帶來收入增長邊際的成長，其邊際成長性持續(xù)時(shí)間長度超過制造業(yè)，此種變化正是國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代性、國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的一個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)。二是從服務(wù)的制度性供給改革來看，推進(jìn)金融供給側(cè)改革，要強(qiáng)化金融制度的服務(wù)性內(nèi)涵，保證優(yōu)質(zhì)、高效、可持續(xù)。三是從數(shù)字化服務(wù)來看，當(dāng)數(shù)字化通過服務(wù)于萬物服務(wù)于一切時(shí)，才會把服務(wù)的功能、服務(wù)的制度供給、服務(wù)無處不在無所不能的邏輯放大。

王忠民繼而指出，我們正在迎來這個(gè)服務(wù)時(shí)代的變革，今天所強(qiáng)調(diào)的服務(wù)，并非過去的服務(wù)產(chǎn)業(yè)，也不僅僅是服務(wù)業(yè)的制度供給，要看到全世界的服務(wù)都在遵循數(shù)字化邏輯。不僅以終端產(chǎn)品數(shù)字化搭建起“To C”“To B”“To生產(chǎn)”的鏈條，還可以“To金融”，這是今天金融數(shù)字化改革、數(shù)字化服務(wù)的根本所在?！爱?dāng)前世界在一切數(shù)字化的邏輯中還只是開場，還沒有到終場、沒有到落幕，這是服務(wù)業(yè)的巨大潛力所在?！?/p>

探討可持續(xù)發(fā)展之道，是每一個(gè)企業(yè)的終生命題。金海年指出，企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略與方向的選擇，既要符合政府政策導(dǎo)向，同時(shí)要基于經(jīng)濟(jì)規(guī)律。此外，科技是重要的考量因素。

“科技進(jìn)步可以超越任何政治、軍事動蕩，從第一次工業(yè)革命以來至今從未停止過，在這一過程中可以超越任何‘黑天鵝’，跨越任何‘灰犀牛’，只有科技進(jìn)步是永恒的，所有投資都跟隨著科技的進(jìn)步?！苯鸷Ｄ暾f道。

他分析認(rèn)為，中國企業(yè)在接下來的全球化進(jìn)程中仍有巨大機(jī)會，嚴(yán)格來講，中國企業(yè)的全球化尚未開啟。在全球企業(yè)排行榜中，中國入圍的大型企業(yè)很多，但并非跨國企業(yè)。發(fā)展跨國企業(yè)，在未來一定是中國企業(yè)全球化轉(zhuǎn)型的機(jī)會。與此同時(shí)，企業(yè)還面臨著競爭力的轉(zhuǎn)型。舊有基于資本、投入、廉價(jià)勞動力的企業(yè)競爭力僅適合早期發(fā)展，下一步需要更高層面核心競爭力的轉(zhuǎn)型。毋庸置疑，大數(shù)據(jù)、人工智能會帶來新市場。原來傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，不論是房地產(chǎn)還是制造業(yè)，都可能因?yàn)樾录夹g(shù)的應(yīng)用產(chǎn)生新需求，產(chǎn)生新變革。

從公司治理相關(guān)的ESG 角度分析，金海年指出，未來中國企業(yè)發(fā)展還應(yīng)綜合考慮環(huán)境約束（Enviromental constraints），社會責(zé)任（Social Responsibility），以及企業(yè)治理（Corporate Governance）三個(gè)層面。

改革加碼 資本市場前景可期

“要加快金融體制改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，健全退出機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革?！眲倓傞]幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次釋放出了資本市場改革加碼的信號。

中國發(fā)展出版社社長、國研智庫董事長包月陽在論壇致辭中指出，明年中國資本市場改革重點(diǎn)任務(wù)已經(jīng)明晰，市場化改革將會更加全面和深入，這對中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場無疑是有利、積極的。

在粵開證券副總裁曹衛(wèi)東看來，2020年將依舊是不平凡的一年。首先從制度建設(shè)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會提到不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這需用發(fā)展的方法予以解決。因而他判斷，未來在制度建設(shè)方面可能會上一個(gè)臺階，制度變革也將創(chuàng)造出更多機(jī)會。

曹衛(wèi)東建議，2020年中小券商應(yīng)當(dāng)對已經(jīng)推出和即將推出的政策提高敏感度?！?020 年的政策改革會處于中等制度的完善階段，盡管不能像當(dāng)初股權(quán)分置改革政策所釋放出強(qiáng)大紅利，但2020 年的資本市場是值得期待的?！?/p>

他指出，發(fā)行制度改革是多層次資本市場建設(shè)的重要方面，與之配套的是退市改革。隨著注冊制完善，退市制度一定要跟上。

新增的面值退市制度，或?qū)⒊蔀橄乱徊狡祁}退市難的關(guān)鍵。尹中立指出，今年已有12 家符合這一條件完成退市，明年至少會有30 家以上。遵循“抓大放小”，小市值股票很可能回到面值以下，成為歷史垃圾箱中的一片“樹葉”。該制度將成為我國繼續(xù)構(gòu)建完善退市制度的良好開端。

對于2020 年的中國股票市場，林義相持樂觀態(tài)度。他認(rèn)為，整個(gè)市場的市盈率尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板看似高于美國部分指數(shù)，但實(shí)際上只是一個(gè)假象。當(dāng)前中國股市的估值并不高。

另據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至今年11月末，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)持有中國債券達(dá)2萬億元，加之股票市場接近2萬億元的數(shù)額，境外投資者配置中國人民幣資產(chǎn)已有4萬億元。尹中立認(rèn)為，這一趨勢明年還將持續(xù)，由于看不到歐洲以及部分發(fā)達(dá)國家負(fù)利率結(jié)束的跡象，境外資金出于資產(chǎn)配置的需要，會繼續(xù)投資中國市場。

有判斷指出，2019年或成為中國居民資產(chǎn)配置風(fēng)格轉(zhuǎn)變的元年。房地產(chǎn)投資屬性逐步消失，國內(nèi)居民出于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要會將更多目光投向資本市場。尹中立分析，農(nóng)村土地以前不可直接入市，而新修訂的土地管理法規(guī)定自2020 年1 月1 日起，農(nóng)村集體建設(shè)用地可直接入市，由此看來，房價(jià)只漲不跌的價(jià)格形成基礎(chǔ)已不存在。20多年來百姓“拼命”將資產(chǎn)配置到樓市中的現(xiàn)象在未來會有所改變。

據(jù)悉，中國證監(jiān)會于近日公布了新一批基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)名單，螞蟻金服旗下的螞蟻（杭州）基金銷售有限公司位列其中。尹中立認(rèn)為，相對于證券業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)在中國的發(fā)展優(yōu)勢基于其可深入到最基層的幾百萬名經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍。實(shí)際上，證券也需要這樣的中間媒介，當(dāng)前通過互聯(lián)網(wǎng)金融手段可以填補(bǔ)這一短板，再加上資產(chǎn)配置的需要，股票市場未來還是值得期待的。

“從明年資本市場改革發(fā)展面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，挑戰(zhàn)非常多，但機(jī)遇也不少。”包月陽表示，從基本面看，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢沒有改變。今后將更加著力推動高質(zhì)量發(fā)展，加快提升企業(yè)創(chuàng)新能力。我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險(xiǎn)的能力。從資金鏈看，繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策、穩(wěn)健貨幣政策，流動性將保持合理充裕，將有利于資本市場投融資的平衡。從政策看，一方面“穩(wěn)”字當(dāng)頭，做好工作預(yù)案；另一方面，改革將更加強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性、全局性，注重破除發(fā)展面臨的體制機(jī)制障礙，激活蜇伏的發(fā)展?jié)撃堋?/p>