韓港平

摘要：在我國資本市場，雙重上市公司股票A+H股“同股不同價(jià)”現(xiàn)象仍然存在。本文選取市場分割理論中的四大假說所對(duì)應(yīng)的要素以及政策因素作為解釋變量，對(duì)價(jià)差的原因進(jìn)行探究。本文選取了在深圳和香港交叉上市的15家公司股票的月度數(shù)據(jù)，建立固定效應(yīng)模型分析AH股價(jià)差產(chǎn)生的原因，結(jié)果顯示：GM、LGS、ZC的系數(shù)顯著為負(fù)，HSL和SYL的系數(shù)顯著為正。說明市場分割理論通過四大假說仍可作用于我國AH股市場的價(jià)差現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：深港通 AH股價(jià)差 固定效應(yīng)模型

一、引言

我國資本市場國際化的進(jìn)程正在有條不紊地向前推進(jìn)，在這一進(jìn)程中，很多內(nèi)地公司選擇在大陸和香港兩地交叉上市募集資金。按照一價(jià)定律和套利原理，在兩地上市的股票標(biāo)的一樣，股票的價(jià)格不應(yīng)該存在差異。即使存在差異，人們買入低估的股票，賣出高估的股票，也會(huì)使兩地股價(jià)趨于一致。我國存在這種 “同股不同價(jià)”現(xiàn)象的原因是內(nèi)地資本市場開放程度不夠高，兩地資本市場未能融合。為了進(jìn)一步提高我國資本市場的開放程度，我國在這方面作出了持久的努力，如2007年的QDII、2014年滬港通的開通以及2016年深港通的開通?；谶@一背景，通過實(shí)證分析深港通的政策效應(yīng)，有利于雙重上市交易參與者及相關(guān)管理和監(jiān)管機(jī)構(gòu)深入了解深港通的實(shí)施情況，從而為我國進(jìn)一步有序地開放資本市場提供經(jīng)驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

Doukas，Wang （2013）研究發(fā)現(xiàn)，中國市場中的A股價(jià)差，主要由于國外投資者能獲得更準(zhǔn)確的信息，對(duì)于公司的定價(jià)更加準(zhǔn)確。Amihud （2002）發(fā)現(xiàn)，日本的股票最小成交數(shù)量和個(gè)人投資者數(shù)量成反比，原因在于個(gè)人市場參與者數(shù)量會(huì)增多，股票交易更加頻繁，股票價(jià)格也會(huì)隨之增加。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)滬港通的相關(guān)研究較為豐富，而深港通的相關(guān)實(shí)證研究較為缺乏?？紤]到滬港通標(biāo)的股票的類型與深港通存在較大差異，深港通標(biāo)的股票多為創(chuàng)業(yè)板和中小板，且深港通在滬港通的基礎(chǔ)上有所改進(jìn)，對(duì)影響深港通股價(jià)差的因素進(jìn)行實(shí)證分析就顯得更為必要。張曉玉、趙紅雨（2018）認(rèn)為深港通政策以市場分割理論中“軟分割”為橋梁，主要通過信息獲取差異、流動(dòng)性差異、需求彈性差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異四大要素對(duì)AH股價(jià)產(chǎn)生影響，使AH股價(jià)差在政策實(shí)施后呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)。根據(jù)以往的實(shí)證結(jié)果可以得知，由于學(xué)者們所研究側(cè)重點(diǎn)主要是基于4個(gè)經(jīng)典假設(shè)對(duì)AH股價(jià)差進(jìn)行解釋，較少學(xué)者考慮到政策本身因素的影響。本文將基于4個(gè)要素分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)研究深港通政策因素對(duì)于AH價(jià)差的影響，現(xiàn)在距離深港通開通已有3年多的時(shí)間，政策因素對(duì)于股價(jià)影響因素基本已顯現(xiàn)，所以研究能夠取得良好的效果。

三、理論基礎(chǔ)

市場分割一直是學(xué)者們所公認(rèn)的AH股價(jià)差的根本原因。學(xué)術(shù)界將造成軟市場分割的因素歸結(jié)為4大假說。信息不對(duì)稱假說是指市場投資者在不同市場上得到信息不同，因?yàn)椴町愖龀霾煌耐顿Y選擇;流動(dòng)性差異假說是指流動(dòng)性越差意味著對(duì)應(yīng)的機(jī)會(huì)成本和時(shí)間成本越高，投資者因此要求更高的收益補(bǔ)償成本。因此流動(dòng)性差的市場股票定價(jià)低于流動(dòng)性強(qiáng)的市場;需求彈性假說是指在資本市場上，可供選擇的投資產(chǎn)品越豐富，投資者對(duì)某種產(chǎn)品的需求彈性就越大，產(chǎn)品價(jià)格越低。反之，可供選擇的投資產(chǎn)品少，那么需求彈性小，產(chǎn)品價(jià)格就高;風(fēng)險(xiǎn)偏好假說是指認(rèn)為不同市場存在的價(jià)差是由于投資者本身風(fēng)險(xiǎn)需求不同引起的投資需求不同。

四、深港通對(duì) AH 股價(jià)差影響的實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

通過WIND數(shù)據(jù)庫，最后選取了15家交叉上市公司的股票。選取的時(shí)間從2016年1月1日至2019年12月31日，共計(jì)四年的月度數(shù)據(jù)。

1.被解釋變量。AH股溢價(jià)率的計(jì)算公式為：，表示某 i家公司在t月的溢價(jià)率。表示i公司在t時(shí) A股收盤價(jià)，表示i公司在t時(shí)H股收盤價(jià)。Exchanget表示在t時(shí)的人民幣兌港幣的匯率。

2.解釋變量。參考胡洪章、王曉坤研究中國上市公司A股和H股價(jià)差的做法選取公司規(guī)模，相對(duì)換手率、相對(duì)流通股股數(shù)、A股與H股相對(duì)股票收益率作為研究股價(jià)差的，市場風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率，深港通效應(yīng)。本文的解釋變量選取如下所示：

第一，公司規(guī)模。公司規(guī)模是衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)。內(nèi)地投資者，香港投資者以及境外投資者之間在信息獲取的質(zhì)量和數(shù)量上都存在差異。一般認(rèn)為公司規(guī)模與股價(jià)差之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，信息的披露制度相對(duì)也會(huì)更健全，投資者更容易獲得信息，期望收益率會(huì)低。指標(biāo)的計(jì)算公式為： =，表示i公司在t時(shí)的規(guī)模，表示i公司在t時(shí)期在A股市場上的總市值，表示i公司在t時(shí)期在H股市場上的總市值。

第二，相對(duì)換手率。相對(duì)換手率是衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。換手率越高意味著股票在市場上熱銷，流動(dòng)速度快，換手率越高的股票價(jià)格也越高。相對(duì)換手率與股價(jià)差成正相關(guān)。相對(duì)換手率越小，A股與H股流動(dòng)性差異越小，股價(jià)差越小。相對(duì)換手率的公式表達(dá)為，表示i公司t時(shí)期在A股市場和H股市場上換手率之比。為i公司t時(shí)期在A股市場上的換手率，為i公司t時(shí)期在H股市場上的換手率。

第三，相對(duì)流通股股數(shù)。相對(duì)流通股股數(shù)用來衡量需求彈性差異?？梢岳斫鉃?，當(dāng)一家上市公司在外流通股股數(shù)較多時(shí)，它需要更多投資者來購買它的股票。LGSi，t與股票溢價(jià)率成負(fù)相關(guān)。比值越大，A股市場上的股票數(shù)量相對(duì)于H股市場更多，A股的價(jià)格就越低，溢價(jià)率就低。公式表達(dá)為。為i公司在t時(shí)的A、H流通股數(shù)量之比。表示i公司t時(shí)期在A股市場上的流通股數(shù)量，表示i公司t時(shí)期在H股市場上的流通股數(shù)量。

第四，A股與H股相對(duì)股票收益率。A股與H股相對(duì)股票收益率衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。風(fēng)險(xiǎn)偏好度與股票溢價(jià)率成正比。風(fēng)險(xiǎn)偏好度越高，要求的收益率也就越高。公式表達(dá)為。表示i公司t時(shí)期的A、H股票收益率之比。表示i公司t時(shí)期在A股市場的收益率，表示i公司t時(shí)期在H股市場的收益率比值。

第五，深港通政策效應(yīng)。深港通政策本身會(huì)對(duì)資金流量產(chǎn)生影響?；谟行袌黾僬f：當(dāng)市場為半強(qiáng)有效市場或強(qiáng)有效市場時(shí)，所有公開政策和公司信息都將反映在股票的市場價(jià)格中，故將政策作為單獨(dú)一個(gè)虛擬變量。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表所示：

根據(jù)上述描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，AH股票價(jià)SYL的最大值和最小值之間的差異非常大，這代表2016年-2019年四年期間的研究樣本中，AH股票收益率和價(jià)差的波動(dòng)相對(duì)較大。股票收益率極值之間差異大，代表A股和H股的收益率變化幅度比較大，也就是A股市場的投資者與H股市場上投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度變化大。價(jià)差波動(dòng)大且平均值顯示為正數(shù)，代表A股相較于H股來說，仍然存在溢價(jià)現(xiàn)象。其次，流通市值比（GM）、流通股數(shù)比（LGS）、換手率比（HSL）的均值都大于1，總體來說樣本公司A股的流通市值、流通股數(shù)、換手率都要大于H股。

（三）模型構(gòu)建

模型：YJLti=α+β1 GMi，t +β2 HSLi，t+β3LGSi，t+β4SYLi，t+β5ZC+εi，t上式中i表示上市公司，t表示交易日，YJL表示AH股價(jià)差，GM表示流通總市值，驗(yàn)證信息不對(duì)稱假說;HSL表示換手率，驗(yàn)證流動(dòng)性差異假說; LGS表示流通股數(shù)，驗(yàn)證需求差異假說;SYL表示收益率之比，用來驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)差異假說。ZC是用來驗(yàn)證政策效應(yīng)的虛擬變量。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)

1.ADF-Fisher平穩(wěn)性檢驗(yàn)?；貧w前，對(duì)各個(gè)變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，虛擬變量除外。本文對(duì)變量進(jìn)行ADF-Fisher平穩(wěn)性檢驗(yàn)，看各變量是否存在單位根。自變量與因變量均通過單位根檢驗(yàn)。

2.固定效應(yīng)檢驗(yàn)。在確定面板數(shù)據(jù)中包含的數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性后，需要確定模型到底是使用固定效應(yīng)模型還是個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型。利用stata.15進(jìn)行Housman檢驗(yàn)，固定效應(yīng)與個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)的比值為0.00395，在5%的置信水平上，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為模型應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型。

3.組內(nèi)檢驗(yàn)。分別對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行組間異方差，組內(nèi)自相關(guān)以及組間同期相關(guān)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果均需要拒絕原假設(shè)，認(rèn)為數(shù)據(jù)之間存在組間異方差，組內(nèi)自相關(guān)，以及組間同期相關(guān)的問題。本文依然采用“OLS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”的方法繼續(xù)進(jìn)行估計(jì)，此種方法最為穩(wěn)健。由于本文的目的主要是對(duì)變量的符號(hào)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的解讀，而不是要獲得變量前精確的系數(shù)，故選擇更為穩(wěn)健的方法。

（五）實(shí)證結(jié)果

結(jié)果如下表所示：

根據(jù)回歸結(jié)果顯示，模型應(yīng)該為：

YJLti=46.437- 32.065GMi，t +0.014 HSLi，t-1.479LGSi，t+0.002SYLi，t-0.127ZC

GM、LGS、ZC的系數(shù)顯著為負(fù)，HSL和SYL的系數(shù)顯著為正。說明市場分割理論仍可作用于我國AH股市場的價(jià)差現(xiàn)象。自變量GM為負(fù)，意味著交叉上市公司在兩地的總市值越大，信息獲取程度越高，價(jià)差就越小，驗(yàn)證了信息不對(duì)稱假說。LGS為負(fù)，代表A股流通股數(shù)較H股流通股數(shù)越高，AH兩地需求彈性差異越大，AH股價(jià)差就越大，也驗(yàn)證了需求差異假說。虛擬變量ZC的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著深港通政策的實(shí)施有縮小價(jià)差的作用，可為我國進(jìn)一步資本市場開放提供依據(jù)。HSL顯著為正，說明A股市場相對(duì)于股市場，股票買賣更為頻繁，導(dǎo)致股票價(jià)格更高。這一點(diǎn)主要是由于A股市場上散戶較多，“羊群效應(yīng)”明顯，且個(gè)人投資者買賣股票的動(dòng)機(jī)是為了投機(jī)，因此股票市場的買賣行為更為頻繁，這也因此驗(yàn)證了流動(dòng)性假說。SYL顯著為正，說明A股收益率相較H股更高，風(fēng)險(xiǎn)差異越大，價(jià)差就越大，這也符合風(fēng)險(xiǎn)差異假說。

五、總結(jié)與建議

本文利用面板數(shù)據(jù)模型，以15家AH股上市公司從2016-2019年月度數(shù)據(jù)為樣本，力圖探究新時(shí)期四大假說對(duì)于股價(jià)差的解釋力度，并增加了政策因素本身的影響。實(shí)證結(jié)果總體上發(fā)現(xiàn)深港通作為滬港通的升級(jí)版，更好地發(fā)揮了互聯(lián)互通機(jī)制，加快兩地市場的雙向融合與交流，對(duì)AH股價(jià)差起到了緩解作用;促進(jìn)我國境內(nèi)市場的開放進(jìn)程，增進(jìn)國內(nèi)投資者與境外金融資本市場間的關(guān)聯(lián)度，為我國進(jìn)一步推進(jìn)資本市場開放提供信心以及經(jīng)驗(yàn)借鑒。

長遠(yuǎn)來看，深港通有利于增強(qiáng)我國股市的流動(dòng)性和透明性。價(jià)差雖然在收斂，但是一個(gè)成熟的資本市場上不應(yīng)該有同股不同價(jià)的現(xiàn)象。其中包含多方面的原因，諸如制度設(shè)計(jì)和市場參與方的類型等。所以本文提出如下建議：加強(qiáng)信息的披露與監(jiān)管;內(nèi)地需要搭建與國際接軌的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，提高信息披露質(zhì)量和內(nèi)容;及時(shí)披露公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量;兩地監(jiān)管部門提高工作的協(xié)調(diào)配合程度，嚴(yán)格杜絕官商勾結(jié)的惡劣行徑;完善制度設(shè)計(jì)，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整;增加投資產(chǎn)品種類，拓展投資渠道;深港通在滬港通的基礎(chǔ)上增加了創(chuàng)業(yè)板和中小板，但是還需要進(jìn)一步打造多層次的資本市場，內(nèi)地市場應(yīng)加強(qiáng)金融創(chuàng)新，豐富投資者投資產(chǎn)品種類。引導(dǎo)個(gè)人投資者的理性投資。加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的教育和培訓(xùn)。A股市場要發(fā)展更多的機(jī)構(gòu)投資者，注重長期的價(jià)值投資，改善內(nèi)地股票市場的投機(jī)氛圍。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控的同時(shí)進(jìn)一步開放資本市場。深港通的經(jīng)驗(yàn)表明可以進(jìn)一步開放內(nèi)陸資本市場，但同時(shí)還應(yīng)該關(guān)注由于深港通帶來的系列風(fēng)險(xiǎn)并妥善應(yīng)對(duì)。

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作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院