□文/黃杰威

（廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 廣西·桂林）

［提要］ 近年來(lái)，股票市場(chǎng)運(yùn)行越來(lái)越受到廣大投資者的關(guān)注。本文通過(guò)對(duì)投資者行為與股票收益的關(guān)系進(jìn)行梳理，回顧投資者行為對(duì)股票收益的傳導(dǎo)機(jī)制；基于投資者情緒、股票關(guān)注度及意見(jiàn)分歧視角，總結(jié)分析現(xiàn)有研究中投資者受到這三方面的影響將會(huì)對(duì)最終的股票收益產(chǎn)生的影響；結(jié)合三個(gè)解釋變量對(duì)未來(lái)可能存在的研究進(jìn)行展望。

一、引言

中國(guó)作為世界上擁有第二大股票市值的國(guó)家，股票市場(chǎng)的運(yùn)行不僅吸引了中國(guó)投資者，更吸引了國(guó)外投資者的目光，中國(guó)股市也正不斷努力融入國(guó)際金融市場(chǎng)。但目前中國(guó)股市的投資主體同發(fā)達(dá)的美國(guó)股市有所區(qū)別，中國(guó)股市投資者中包含著大量的個(gè)人投資者。大量個(gè)人投資者的參與，更易在股市的波動(dòng)中起到推波助瀾的效果。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人假設(shè)認(rèn)定行為主體總能在各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中做出使自己利益最大化的行為決策，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的情緒并非一成不變的，不受所處的環(huán)境及教育的影響。在紛繁復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，投資者并不能獨(dú)身其外，以上帝的視角洞察一切把握絕佳的投資機(jī)會(huì)來(lái)獲取高額的回報(bào)率。

伴隨通訊技術(shù)的發(fā)展，投資者可以通過(guò)便捷的渠道獲取投資市場(chǎng)中各型各色的信息，但由于信息不對(duì)稱造成投資者的股票關(guān)注度被局限于一定范圍，將使投資行為受到約束。因此，投資者的關(guān)注度將成為對(duì)股票價(jià)格影響的重要因素。

股票市場(chǎng)波動(dòng)的表現(xiàn)可以體現(xiàn)出一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)漲跌產(chǎn)生影響。重要的是這些基本面的情況對(duì)投資者情緒構(gòu)成直接作用，使投資者對(duì)預(yù)期決策做出調(diào)整，從而導(dǎo)致投資者在決策的過(guò)程中容易受到“羊群效應(yīng)”的影響，加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)和放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。意見(jiàn)分歧的存在某種程度上會(huì)對(duì)投資者的情緒發(fā)生作用，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

起初，對(duì)于股票收益的研究主要集中在投資者情緒。近年來(lái)，為了更好分析股票收益的異質(zhì)性研究，學(xué)者們?cè)谝延械难芯磕Ｐ椭屑尤肫渌诵慕忉屪兞俊?/p>

二、文獻(xiàn)回顧

（一）股票關(guān)注度與股票收益。股票關(guān)注度一般可以通過(guò)兩個(gè)方面來(lái)描述，一種是觀察股票的成交量和換手率等，另一種則可以通過(guò)一些股票交流平臺(tái)的發(fā)言量來(lái)體現(xiàn)。高關(guān)注度的股票容易引起過(guò)度關(guān)注導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”等非理性行為，激發(fā)投資者過(guò)高或者過(guò)低估計(jì)股票的實(shí)際價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)一些不利于股票的消息，這種過(guò)度的預(yù)期將會(huì)被打破，股票價(jià)格發(fā)生階段性轉(zhuǎn)變，投資者遭受損失。投資者既是自己非理性行為的受害者，也是在投資信息不對(duì)稱中的弱勢(shì)群體。注意力關(guān)系著投資者能否充分理性研究其所關(guān)注股票和市場(chǎng)的運(yùn)行，并理性地做出投資決策的重要一環(huán)?，F(xiàn)實(shí)投資當(dāng)中投資者需要多方面對(duì)信息進(jìn)行分析處理以判斷獲得收益的幾率，但是在處理信息的過(guò)程投資者情緒易出現(xiàn)波動(dòng)甚至做出與理性行為相反的操作。

從國(guó)內(nèi)的研究看，向誠(chéng)等（2018）基于行業(yè)信息擴(kuò)散發(fā)現(xiàn)，在投資者關(guān)注有限的情況下，將使得行業(yè)內(nèi)關(guān)注度不同的股票收益產(chǎn)生差異，同時(shí)，隨著消息在行業(yè)間擴(kuò)散也會(huì)導(dǎo)致行業(yè)間的收益不同步。投資者關(guān)注的有限性，使得公司基本面信息影響其投資行為，何玉芬（2017）具有良好質(zhì)地的公司更能獲得投資者的關(guān)注，公司價(jià)值與投資者關(guān)注是正相關(guān)的。胡昌生等（2016）運(yùn)用個(gè)股數(shù)據(jù)分別構(gòu)建以日、周為時(shí)間研究單位的面板模型對(duì)A股的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，基于反饋理論，投資者情緒的變化會(huì)通過(guò)其投資行為在股價(jià)中反映。然而，情緒和股價(jià)不是簡(jiǎn)單的單向關(guān)系，股價(jià)的波動(dòng)同樣會(huì)反映到投資者的情緒當(dāng)中，股票關(guān)注度的提高在短期內(nèi)會(huì)推動(dòng)股票收益率的提高。田冰等（2019）通過(guò)選取更能反映投資者關(guān)注動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)收益的研究，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注可以影響股票市場(chǎng)。政府的產(chǎn)業(yè)政策在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中有著舉足輕重的作用，張靜等（2018）從投資者的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)投資者的關(guān)注放大產(chǎn)業(yè)政策對(duì)公司股價(jià)影響的作用，推高股票價(jià)格。

從國(guó)外對(duì)投資者關(guān)注度的研究來(lái)看，Baber等（2008）投資者關(guān)注度在一定程度上會(huì)放大其心理狀態(tài)，導(dǎo)致投資者過(guò)度追逐高估股票。Da et al.（2011）通過(guò)研究投資者關(guān)注之后股價(jià)的時(shí)間效應(yīng)，短期有正向作用，長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)向價(jià)值回歸。

（二）意見(jiàn)分歧與股票收益。意見(jiàn)分歧對(duì)股票價(jià)格的影響一般是通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證分析，但由于資產(chǎn)定價(jià)模型未能很好的對(duì)一些投資現(xiàn)象進(jìn)行解釋，Baker和Wurgler（2006）將投資者情緒和意見(jiàn)分歧兩者放在賣(mài)方投資工具受到限制條件下進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)意見(jiàn)分歧的加劇會(huì)使得投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)一步強(qiáng)化。Hong等（2003）通過(guò)構(gòu)建含有意見(jiàn)分歧的模型發(fā)現(xiàn)，特定條件下，意見(jiàn)分歧與股價(jià)崩盤(pán)有著緊密的聯(lián)系。Cen等（2013）經(jīng)由理論模型的構(gòu)建得出，在市場(chǎng)存在賣(mài)空約束的情況下，投資者情緒越高、意見(jiàn)分歧越嚴(yán)重，股票價(jià)格就越容易被高估、未來(lái)股票收益就越低。

投資者需要對(duì)所掌握股票信息進(jìn)行綜合分析，判斷股票的未來(lái)價(jià)格，但隨著股價(jià)的提高，股價(jià)預(yù)期的不斷修正，股票價(jià)格是高估的、低估的還是合理的必然會(huì)產(chǎn)生意見(jiàn)分歧。丁慧等（2018）將社交媒體平臺(tái)的數(shù)據(jù)納入研究范圍，發(fā)現(xiàn)投資者通過(guò)提高對(duì)社交平臺(tái)信息的分析能力，可以降低投資者之間的意見(jiàn)分歧，進(jìn)而改善股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。投資活動(dòng)中的意見(jiàn)分歧始終存在，有做多的必然會(huì)有看空的投資者，至于哪一方將取得決定性優(yōu)勢(shì)將基于股價(jià)的合理性。在賣(mài)方看空且投資工具受到限制的情況下，過(guò)高估值的股票其價(jià)值回歸過(guò)程會(huì)比較緩慢。當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，意見(jiàn)分歧會(huì)被明顯放大，股價(jià)在某一價(jià)格區(qū)間波動(dòng)，相反的是基于Dumas（2009）的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，一般不容易出現(xiàn)意見(jiàn)分歧，此時(shí)投資者在股價(jià)的低位一般是相對(duì)理性的。丁肖麗（2018）通過(guò)面板數(shù)據(jù)構(gòu)建三因子模型在賣(mài)方受到限制之下，發(fā)現(xiàn)意見(jiàn)分歧會(huì)降低股票收益，而且意見(jiàn)分歧能夠加劇投資者情緒和股票收益之間的偏差關(guān)系。意見(jiàn)分歧視左右投資者的預(yù)期決策，使得投資者非理性的情緒得到進(jìn)一步的加強(qiáng)，導(dǎo)致股票錯(cuò)誤定價(jià)幾率上升。

中國(guó)股市中，個(gè)人投資者占有很高的比例，這也導(dǎo)致了投資者的意見(jiàn)分歧有不確定性，李海等（2015）通過(guò)研究基金家族共同持股和基金重倉(cāng)股，發(fā)現(xiàn)意見(jiàn)分歧可以在賣(mài)方看空且投資工具受到限制的情況下，通過(guò)加強(qiáng)投資者的關(guān)聯(lián)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)的影響。宋曉翠（2016）通過(guò)對(duì)盈余效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)中小投資者的意見(jiàn)分歧加劇，投資者異常收益率上升，在長(zhǎng)期中，則相反。相較之下，分析師作為股票市場(chǎng)投資中的專業(yè)人員，其投資分歧更具影響力。肖作平等（2013）采用多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)市場(chǎng)的解讀可以減少信息不對(duì)稱，減少意見(jiàn)分歧降低權(quán)益成本。

（三）投資者情緒與股票收益。投資者在投資中受到信息因素的影響，導(dǎo)致投資者對(duì)股票未來(lái)預(yù)期發(fā)生波動(dòng)。評(píng)估投資者情緒波動(dòng)對(duì)股票收益率的影響成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)。De Long首次將投資者情緒引入DSSW模型分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒能顯著影響資產(chǎn)價(jià)格。目前的學(xué)術(shù)界主要是將投資者情緒進(jìn)行量化以研究投資者行為。投資者情緒的非理性對(duì)金融異象起到明顯的促進(jìn)作用，孟勇等（2019）運(yùn)用主成分分析法，發(fā)現(xiàn)投資者情緒促進(jìn)了規(guī)模效應(yīng)這一金融異象，即投資者更傾向于投資小市值的公司。

身處于信息時(shí)代，投資者在獲取投資信息的途徑越來(lái)越多樣化。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在投資者的生活當(dāng)中是必不可少的，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展令更多的投資者通過(guò)該渠道獲取信息和進(jìn)行交易。梅立興等（2019）對(duì)互聯(lián)網(wǎng)用戶情緒的研究發(fā)現(xiàn)，用戶的情緒將影響其下一時(shí)期的投資收益，小投資者的用戶情緒更為明顯。

投資者情緒可成為市場(chǎng)趨勢(shì)運(yùn)行的助推器，周亮（2017）對(duì)滬深300指數(shù)7年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)受到貨幣政策的影響，且投資者情緒與滬深300指數(shù)顯著正相關(guān)。佟孟華等（2018）基于2008～2016年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析顯示，投資者情緒會(huì)提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。陳健等（2018）將投資者情緒區(qū)分為樂(lè)觀情緒和悲觀情緒，進(jìn)一步細(xì)化投資者情緒的研究發(fā)現(xiàn)，兩者都會(huì)增強(qiáng)股價(jià)的波動(dòng)幅度。

三、結(jié)語(yǔ)

首先，通過(guò)對(duì)近年來(lái)的研究梳理發(fā)現(xiàn)，投資者行為的實(shí)證分析數(shù)據(jù)來(lái)源越來(lái)越依據(jù)于微觀層面，這更好解釋金融異象的影響因素。獲取超額股票收益率，需要投資者在面臨投資決策時(shí)，理性分析各類因素，確定股票價(jià)格與價(jià)值是否匹配。其次，市場(chǎng)信息的不對(duì)稱和能力的局限，必然會(huì)使投資者無(wú)法充分地對(duì)所掌握的信息進(jìn)行理性分析，加劇投資者情緒在其投資的過(guò)程中的發(fā)揮空間，追漲殺跌、規(guī)模效應(yīng)等金融異象存在于市場(chǎng)運(yùn)行的過(guò)程之中。投資市場(chǎng)中投資者能力的差異將會(huì)在意見(jiàn)分歧中加以顯現(xiàn)，進(jìn)一步加劇投資者認(rèn)知的系統(tǒng)性偏差。為此，投資者應(yīng)該通過(guò)學(xué)習(xí)相關(guān)投資知識(shí)，拓展獲取信息的渠道，且對(duì)信息進(jìn)行篩選，提高判斷有效信息的能力，以應(yīng)對(duì)快速變化的市場(chǎng)。