范鵬 于杰

在很多投資人眼中，機場一直不是一個很好的投資標的。盈利模式好像很一般，既不是高科技也不是新能源，吸引力不夠，重資產(chǎn)運營，固定成本巨大，非市場化運作，政府管制較多，更重要的是沒有很大的講故事空間。

然而，據(jù)財報披露，2019年上海機場營收為109.45億元，同比增長17.52%，歸母凈利潤為50.3億元，同比增長18.88%，毛利率超過55%，凈利潤率高達46%！凈利率水平已經(jīng)跟茅臺齊平，不愧是被譽為“機場中的茅臺”，可見其盈利能力是相當卓越的。同時，2004-2019年連續(xù)16年，營收和利潤均能保持12%以上的高速增長，如此表現(xiàn)在A股絕對是鳳毛麟角。

圖1 旅客吞吐量

圖2 上海機場營收和利潤

對于一個高度重資產(chǎn)、人力密集型的行業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)高達46%的凈利潤率，保持連續(xù)16年營收和利潤持續(xù)高增長，確實是一個奇跡。

我們不禁會問，上海機場是有著怎樣的護城河建立起競爭優(yōu)勢，在這樣一個不被投資人普遍看好的行業(yè)里異軍突起？

水漲船高的財務(wù)增長

上海機場的護城河由兩個因素構(gòu)建而成，一是政府行政許可，即牌照壟斷，由于機場建設(shè)由國務(wù)院審批，航權(quán)和時刻由民航局審批，航路由空軍、海軍審批。我國目前規(guī)劃建設(shè)244個機場，平均使用效率為573萬人/機場，數(shù)量非常少，可見牌照壟斷明顯。二是地理區(qū)位優(yōu)勢，上海是我國最大的經(jīng)濟中心城市，這樣的地理位置和巨額固定資產(chǎn)投入，使得上海機場即使在沒有牌照壟斷的情況下，也可以形成自然壟斷，這樣的優(yōu)勢直接帶來的是上海機場旅客吞吐量的直線上升。2019年，上海的浦東和虹橋兩機場旅客吞吐量突破1.2億人次（見圖1）。憑借著牌照壟斷和區(qū)位優(yōu)勢，上海機場的業(yè)務(wù)量實現(xiàn)逐年的快速增長。

機場是一個典型的流量生意，隨著旅客吞吐量的持續(xù)增長，水漲船高的是上海機場的營收和利潤，都實現(xiàn)了逐年的穩(wěn)健快速增長，2019年營收突破100億元，凈利潤突破50億元（見圖2）。

我們驚奇的發(fā)現(xiàn)，上海機場的凈利潤率長期超過45%，跟茅臺50%左右的凈利潤率是同一個級別的。我們不禁會問，機場這樣的總資產(chǎn)行業(yè)，凈利潤率都是有這么高么？上海機場的財務(wù)增長是因為業(yè)務(wù)增長而水漲船高？還是因為獨有自己護城河？

盈利背后的邏輯

通過與同行業(yè)對比，我們發(fā)現(xiàn)上海機場的財務(wù)數(shù)據(jù)幾乎是一枝獨秀的，這么高的凈利潤和凈利潤率并非是整個行業(yè)的普遍情況。通過與國內(nèi)幾家上市機場公司對比，我們發(fā)現(xiàn)上海機場的盈利能力是一枝獨秀的，歸屬母公司的凈利潤不論是體量上，還是增長率上來看，都是遠超過其他國內(nèi)的機場（見圖3）。財務(wù)數(shù)據(jù)上絕對值的高或許是因為業(yè)務(wù)量上的差異，那我們來看一個相對指標，銷售毛利率，我們可以看到，上海機場毛利率也是長期高于其他機場（見圖4）。

圖3 歸屬母公司股東凈利潤

圖4 銷售毛利率

機場行業(yè)有一個普遍的特點就是，利潤隨著旅客吞吐量的增長而增長，兩周者有著很強的相關(guān)性。

為了更好地做比較，我們業(yè)務(wù)量納入坐標體系，并且把體量更大的在港股上市的北京首都機場也納入對比。我們發(fā)現(xiàn)，如圖5所示，跟同量級的A股上市企業(yè)白云機場相比，上海機場的盈利能力是遙遙領(lǐng)先。更重要的是，跟比自己高一個業(yè)務(wù)量級的首都機場相比，盈利能力也是令其望其項背。

由此，我們可以知道，上海機場財務(wù)增長并不只是水漲船高的原因，它一定是有著自己的護城河。如果說護城河只是牌照壟斷和區(qū)位優(yōu)勢，這跟其他行業(yè)相比或許能夠成立，然而幾乎所有機場尤其是大型機場都具備這兩個優(yōu)勢，為什么他們盈利能力卻相差甚遠呢？同樣是機場行業(yè)，業(yè)務(wù)都是大同小異，這又是什么原因?qū)е律虾C場盈利水平高于其他機場呢？

圖5 機場旅客吞吐量與利潤關(guān)系

答案很明顯，上海機場一定是還有一條看不見的護城河，這條護城河守護了它的交易價值，讓它能夠?qū)崿F(xiàn)很高的收益獲取，造就了它與同行業(yè)競爭對手的獨特競爭優(yōu)勢。那么，這條護城河是什么呢？

發(fā)現(xiàn)看不見的護城河

機場收入主要分為航空性業(yè)務(wù)和非航空性業(yè)務(wù)。航空性收入具體包括起降費、停場費、客橋費、安檢費等，收費標準按照民航局相關(guān)文件規(guī)定，實行政府指導(dǎo)價。非航空性收入是指延伸的商業(yè)、辦公室租賃、值機柜臺出租等，收費標準實行市場調(diào)節(jié)價（見表1）。也就是說，航空主業(yè)收入是政府管制的，非航業(yè)務(wù)則是市場化調(diào)節(jié)的。

表1 機場業(yè)務(wù)收入分類明細

商業(yè)模式上，航空業(yè)務(wù)屬于公共事業(yè)，收費價格受到管制，充當基礎(chǔ)的引流作用。非航業(yè)務(wù)可看做是一種獨特的商業(yè)地產(chǎn)，收費按照市場化定價，主要任務(wù)是把客流量變現(xiàn)。機場商業(yè)模式的本質(zhì)是“流量經(jīng)濟”，航空主業(yè)不斷提升流量，而非航業(yè)務(wù)則將流量轉(zhuǎn)化為收入。

按照這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們將上海機場營業(yè)收入和利潤按照業(yè)務(wù)類型拆分來看。我們發(fā)現(xiàn)，近年來航空業(yè)務(wù)的變化并不是特別的顯著，5年的增長僅為25%，遠低于上海機場整體收入的變化（見圖6）。營收的另一邊，可以看到在非航空收入上，上海機場的變化是顯著的。2014年時非航空收入僅為23.52億元，而到了2018年非航空新收入已經(jīng)成長為了53.44億元，5年增長了127%（見圖7）?？梢哉f上海機場在過去五年的高速成長，主要是由非航空收入帶來的。

同時，由于國家政策對航空業(yè)務(wù)定價的限制，航空業(yè)務(wù)的毛利率很低，甚至為負。可以看出，非航業(yè)務(wù)決定了機場的盈利水平，換句話說，機場非航業(yè)務(wù)做的好壞與否，直接決定了企業(yè)的盈利水平。也就是說，上海機場的盈利水平的異軍突起，其根本原因在于其非航業(yè)務(wù)。

圖6 航空及相關(guān)服務(wù)（億）

圖7 非航空性收入（億）

事實上，我們會發(fā)現(xiàn)，如圖8所示，早在2014年雖然與國際化大型機場在非航業(yè)務(wù)收入比重上，上海機場還有差距，但是跟國內(nèi)幾家同量級機場相比，優(yōu)勢還是比較明顯的。隨著對非航業(yè)務(wù)的充分開發(fā)，上海機場非航業(yè)務(wù)比重從2014年的49%上升到2018年的57.4%，已經(jīng)可以比肩新加坡樟宜機場、韓國仁川機場、香港機場等國際性樞紐機場了。

圖8 國內(nèi)外機場業(yè)務(wù)收入比重

解讀看不見的護城河

綜上所述，上海機場的內(nèi)護城河是其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其非航業(yè)務(wù)獨具優(yōu)勢，而相對航空業(yè)務(wù)相比，非航業(yè)務(wù)有著更低的交易成本，因此有著更高的收益獲取。因此，強大的非航業(yè)務(wù)才是上海機場營收尤其是利潤增長的重要引擎，這是一條構(gòu)建競爭優(yōu)勢的看不見的護城河。

非航空性收入：機場的奶油蛋糕

下面我們對非航空性收入做一個拆分，來看非航空性收入都有哪些構(gòu)成。通過上海機場的公告中，我們可以看出，公司對于非航空性收入的定義是：“購物、餐飲、郵電、金融、休閑娛樂等業(yè)務(wù)帶來的收入”，而在會計報表中非航空性收入又被分為了：商業(yè)租賃收入及其他（見圖9）。其中租賃收入占比接近60%。進一步查閱報表中免稅租金收入的批注，即上海機場關(guān)外區(qū)域提供場地，供日上免稅經(jīng)營免稅商品。上海機場公司根據(jù)日上的免稅品銷售額等比例抽取的租金收入，而租金收入又分為了兩個部分，一部分是固定收入，一部分是按照銷售額的提成。固定收入的部分，從2019到2025可以為上海機場繼續(xù)貢獻410億元的營業(yè)收入。而在固定提成方面，不同商品的提成比例是不同的，整體在是40%左右。

圖9 非航收入分類明細

可以看出這個商業(yè)模式十分簡單，交易成本也非常低，在出租給日上集團之后，上海機場幾乎不用投入任何的增量成本，就可以有一個既有保障又有彈性的收入貢獻。

也正是這樣收入結(jié)構(gòu)的內(nèi)外護城河組合，使得上海機場的歸屬母公司凈利潤，遠遠超過同行，從2014年的20億元到2018年的40億元，增速比營業(yè)收入的變化還要快，這正是收入結(jié)構(gòu)的安排帶來的杠桿變化。

同時，我們知道航空性收入很多的價格是受到政府指導(dǎo)定價的，這就意味著雖然牌照壟斷、區(qū)位優(yōu)勢的外護城河堅不可摧，但是卻無法很好的帶來高利潤。然而，非航空業(yè)務(wù)是沒有指導(dǎo)價格的，使得利潤率就會高出許多。

上海機場這種收入結(jié)構(gòu)的安排，使得其銷售毛利率一直保持在比較高的水平，加之短期之內(nèi)并沒有新增的費用損耗，銷售毛利率還因為優(yōu)化非航業(yè)務(wù)經(jīng)營而保持著一個上升的趨勢，從2014年的43%不斷上升至2018年的50%。

交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計

在具體交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上，對于非航空業(yè)務(wù)來說，影響其營業(yè)收入的因素主要有以下幾個：扣點率和保底金額、購買免稅商品旅客數(shù)、退貨率、客單價。這里的影響因素有點像我們?nèi)シ治鲆粋€shopping mall時重點關(guān)注的要點：流量、轉(zhuǎn)化率、客單價、退換貨比率。

首先，我們來分析一下扣點率和保底金額的問題。雖然上文指出這是一個既簡單又兼顧風險和收益的商業(yè)模式，但是現(xiàn)有扣點率和保底金額的水平能夠維持多久？未來是不斷向好變化還是向壞變化？這才是我們要關(guān)注的重點。

就目前上海機場的披露的信息來看，在四個航站樓中，共有6個提貨點和進出境店，總面積近17000㎡，而且這些合同的到期時間都是在2025年12月31日。也就是說，目前的扣點率和保底金額至少還能夠保持5年的時間，這期間上海機場的收入結(jié)構(gòu)都不會有很大的變化。

對于變化趨勢方面，我們主要考慮兩個方面，第一國外內(nèi)外同行的情況是如何的，第二上海機場自身是否有特殊性。

對比國內(nèi)外其他同行，上海機場的扣點率和保底金額屬于中等偏下水平。對比國內(nèi)來說，北京的首都機場T2為47.5%，T3為43.5%，大興機場的煙酒食品為49%、香化為46%，白云機場方面出境為35%，入境為42%，因為中免全資子公司獲得香港國際機場煙酒產(chǎn)品經(jīng)營牌照，雖然香港機場未披露中標扣點情況，但是根據(jù)國旅的相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以推算出香港的扣點率應(yīng)該48%-50%區(qū)間中。對比國外來說，根據(jù)海外免稅巨頭如Dufry、樂天、新羅、DFS披露的數(shù)據(jù)來看，要向合作機場支付的扣點率普遍在45%-55%區(qū)間中。也就是說，上海機場相對同行來說，在扣點率和保底金額上還有空間提升的。

在特殊性上，可能最多的就是政策問題。而關(guān)于扣點率的政策方面，2000年出臺《關(guān)于進一步加強免稅業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理的有關(guān)規(guī)定》明確出境店實行壟斷經(jīng)營和集中管理，2016年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復(fù)全國19個進境店并采取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業(yè)初向市場化。2019年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權(quán)設(shè)立申請并招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，這意味著對免稅行業(yè)來說競爭逐步加劇、扣點率將提升，可見上海機場相對同行來說，其政策特殊性并沒有很明顯，依舊支持其不斷抬升扣點水平。

圖10 2018年主要機場人均免稅消費額（元）

圖11 社會消費品零售總額（億）

其次，購買免稅商品旅客數(shù)，在傳統(tǒng)的零售模型中被拆解成流量和轉(zhuǎn)化率兩個數(shù)據(jù)。

對于上海機場的流量來說，就是其旅客吞吐量，這一點在上文的外部護城河中已經(jīng)有所提及，這里不就不展開分析了。

而對于轉(zhuǎn)化率，主要是指旅客吞吐量中購買免稅商品旅客的占比，在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)在購物滲透率這一指標，上海機場2018年的購物滲透率為15%，與首都機場基本相同（見圖10）。在滲透率數(shù)據(jù)上全國基本都保持在10%-20%的區(qū)間?？梢钥闯錾虾C場的滲透率并沒有特別的突出，相反我們認為滲透率是比價難以通過運營來大幅改善的，其根本的驅(qū)動力還是在于免稅商品相比其他渠道的價格是否便宜，而對于免稅商品來說最大的競爭對手就是網(wǎng)店和海外代購。

我們以雅詩蘭黛肌初賦活原生液200ml系列為例，淘寶上雅詩蘭黛官網(wǎng)售價為860元，代購價格為838元，日上免稅店價格為654元。從終端價格上來看，在免稅店購買，相當于享受到76折，這個價格相對來說還是有一定競爭優(yōu)勢的。

圖12 機場旅客吞吐量和經(jīng)濟效益示意圖

但是，在電商渠道特殊節(jié)日促銷的活動中，普遍會出現(xiàn)價格便宜過免稅的現(xiàn)象。另一方面，《電子商務(wù)法》自2019年1月1日起施行，海關(guān)對代購檢查更加嚴格，代購組織或個人必須同時擁有采購國和中國的營業(yè)執(zhí)照，并同時繳納采購國與中國兩方的稅費，違反規(guī)定的賣家或平臺最高將分別被罰款50萬元以及200萬元。超出8000元部分需要繳稅，煙、酒、玉石、高檔手表和化妝品行郵稅高達50%，這將有力限制海外代購，有利于消費回流機場免稅渠道。

從本質(zhì)上來說，滲透率還受人均可支配收入、社會消費品零售總額等宏觀數(shù)據(jù)的影響。目前來看，人均可支配收入增速未來雖然會處于放緩?fù)ǖ溃ㄒ妶D11），但是保持5%以上的增速是比較大概率的，社會消費品零售總額也將隨著我們國家的消費轉(zhuǎn)型的背景不斷上升。

剩余兩個影響因素分別是退貨率和客單價，退貨率主要和商品自身的質(zhì)量及消費者購物習(xí)慣有關(guān)，最新的公開數(shù)據(jù)顯示，上海機場2018年的客單價是2200元，遠高于首都機場同期的1800元，這與上海機場豐富的可售商品數(shù)量和上海輻射區(qū)域的購買力是分不開的。同時，我們知道目前機場免稅額度是單次5000元年人民幣限額，而以目前上海機場的客單價來說，即使翻倍也距離這一限額水平還有一定空間，可見未來提升可能性還是非常高的。

持續(xù)拓寬的內(nèi)護城河

機場非航收入中真正具備高成長價值的是商業(yè)收入中的免稅收入，機場免稅是政策壟斷、資源極度急缺的商業(yè)資源。機場免稅中的香化、奢侈品產(chǎn)品由于中國高稅率、歐美歧視化定價等原因，其價格約為有稅價格的70%，具備極強的性價比吸引力。

由于之前上海機場主航站樓的非航業(yè)務(wù)商業(yè)模型和交易結(jié)構(gòu)得到了很好的確認，即通過對大規(guī)模航空業(yè)務(wù)的投入，帶來穩(wěn)定的航空業(yè)務(wù)收入和旅客吞吐量，之后再通過免稅業(yè)務(wù)對旅客吞吐量進行轉(zhuǎn)化，使其能夠成為免稅商品購買客戶，進而增加利潤。

圖13 上海機場雙護城河模型

衛(wèi)星廳于投入使用后將有效緩解機場的旅客吞吐壓力。衛(wèi)星廳S1、S2投運后，將增加S1衛(wèi)星廳出境免稅店面積4678平方米，增加S2衛(wèi)星廳出境免稅店面積4384平方米，機場整體免稅店規(guī)模由原來的7853平方米增至16915平方米。

投入使用后，單客營收達到150元，較上季度的140元提升7%，可以看出新的衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，由于大幅擴大了商業(yè)面積，對于上海機場整體的旅客消費已經(jīng)開始起到促進作用，這也是持續(xù)鞏固內(nèi)護城河的重要舉措。

從某種意義上講，機場和互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式有相似之處，航空性業(yè)務(wù)提供流量入口，非航性業(yè)務(wù)依靠流量變現(xiàn)。成長初期的機場，流量增長，主要驅(qū)動航空性業(yè)務(wù)增長。成長中期的機場，隨著流量增長，航空性和非航行業(yè)務(wù)共同驅(qū)動盈利增長。成長后期的機場，流量增長，但客流增速變緩，主要依靠非航行業(yè)務(wù)貢獻盈利增量。

在機場的行業(yè)周期中，1000萬人次/年的吞吐量是一個節(jié)點，機場的航空業(yè)務(wù)在此流量下開始發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)；3000萬人次/年的吞吐量是另外一個節(jié)點，是實現(xiàn)非航收入占據(jù)主導(dǎo)盈利的關(guān)鍵（見圖12）。

因此，在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，不同發(fā)展階段會有不同的側(cè)重點。上海機場的旅客吞吐量在10年已經(jīng)突破了3000萬，并很早就在非航業(yè)務(wù)上持續(xù)發(fā)力。在壟斷牌照和區(qū)位優(yōu)勢外護城河的保護下持續(xù)創(chuàng)造交易價值，并進一步探索出降低交易成本和提升收益獲取的方法，并且持續(xù)鞏固交易結(jié)構(gòu)這條看不見的內(nèi)護城河（見圖13）。

這樣的打法既發(fā)揮了外護城河的優(yōu)勢持續(xù)價值創(chuàng)造，又通過內(nèi)護城河持續(xù)實現(xiàn)收益獲取，一外一內(nèi)，共筑企業(yè)的壁壘，創(chuàng)造了比肩茅臺的凈利潤率和持續(xù)營收利潤高增長的奇跡。