關(guān)怡婕

摘要：以典型企業(yè)賽象科技“高送轉(zhuǎn)”為例，旨在探求“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因和實(shí)施后的效果。研究發(fā)現(xiàn)賽象科技在內(nèi)外條件都不滿足的情況下實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”，目的是利用投資者偏好掩護(hù)大股東減持套現(xiàn)，短期來(lái)看雖給企業(yè)帶來(lái)了一定正向效應(yīng)，卻不具備中長(zhǎng)期可持續(xù)能力?；诖?，從投資者、企業(yè)自身和證監(jiān)機(jī)構(gòu)三個(gè)角度給出了具體建議。

Abstract： This paper takes the "high transfer" of Saixiang company as an example to explore the motivation and the effect after the implementation of "high transfer". It is found that when both internal and external conditions are not satisfied， Saixiang company implements "high transfer"， which aims to cover major shareholders' reduction of holdings to cash out by using investors' preference. In the short term， it brings a certain positive effect to the enterprise， but it is not sustainable in the medium and long term. Based on these， specific recommendations are given? from the investors， enterprises themselves and securities regulatory institutions.

關(guān)鍵詞：高送轉(zhuǎn);賽象科技;動(dòng)因;減持套現(xiàn)

Key words： high transfer;Saixiang company;motivation;cash reduction

中圖分類號(hào)：F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）03-0013-03

0? 引言

“高送轉(zhuǎn)”是指高比例送股或使用資本公積、盈余公積轉(zhuǎn)增股本，理論上普遍認(rèn)為上市公司每10股送紅股達(dá)到5股就滿足“高比例”這一定義標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)質(zhì)上，“高送轉(zhuǎn)”僅是股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，既不會(huì)影響公司價(jià)值，也不會(huì)改變投資者實(shí)際利益。2014年末開(kāi)始，上市公司“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象層出不窮，截止2015年實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的公司數(shù)量已達(dá)數(shù)百家，呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，占據(jù)上市公司整體數(shù)量的14.3%，許多熱衷于“高送轉(zhuǎn)”的上市公司送股比甚至達(dá)到了10送20、10送30。中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者常具有非理性偏好，對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”總有積極甚至盲目的投資反應(yīng)，這就為許多不具備“高送轉(zhuǎn)”能力或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并非良好的上市公司提供了鋌而走險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，并為大股東減持套現(xiàn)謀取私利創(chuàng)造了條件。賽象科技在2014年末推出10送20的高比例送轉(zhuǎn)，與當(dāng)時(shí)蕭條的行業(yè)和公司境況不符，因此賽象科技“高送轉(zhuǎn)”具備典型的研究意義。

1? 賽象科技實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”具體過(guò)程

1.1 股權(quán)沿革

天津賽象科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱賽象科技）是一家專業(yè)研發(fā)生產(chǎn)子午線輪胎成套裝備的高新技術(shù)企業(yè)，2010年1月在深交所掛牌上市，股票代碼002337。作為典型的家族民營(yíng)企業(yè)，賽象科技的實(shí)際控制權(quán)被牢牢掌握在家族人手里。上市伊始，賽象科技的第一大股東天津市橡塑機(jī)械研究所有限公司持股比例67.5%，橡塑機(jī)械研究所控股股東張建浩持股比例66.66%。2014年8月，天津賽象創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司為控股股東，持股比例33.6%，分立出新疆甬金通達(dá)股權(quán)投資管理有限公司成為第二大股東，持股比例28.76%。截止2019年9月，第一大股東保持不變，持股比例32.15%。綜上我們不難發(fā)現(xiàn)，賽象科技大股東股權(quán)集中，存在張氏家族控制人為攫取收益侵害其他中小股東利益的可能性。

1.2 “高送轉(zhuǎn)”過(guò)程與結(jié)果

我國(guó)橡膠機(jī)械制造行業(yè)在經(jīng)歷了2013年飛速發(fā)展之后，2014年上半年也保持著不俗的狀態(tài)，訂單需求量急劇上升，銷售量直線攀爬。然而步入2014年下半年行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不容樂(lè)觀，訂單需求量大幅度減少、技術(shù)創(chuàng)新能力未得到有效提高，加之新進(jìn)入者數(shù)量激增惡化了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)局面，橡膠機(jī)械制造行業(yè)陷入寒冬期。與之形成對(duì)比的是，賽象科技選擇在這樣的背景下于2014年12月24日向外界披露對(duì)全體股東以資本公積每10股轉(zhuǎn)增20股，并表示此次“高送轉(zhuǎn)”符合公司未來(lái)發(fā)展整體規(guī)劃，是對(duì)投資者進(jìn)行的合理回報(bào)。

隨著“高送轉(zhuǎn)”方案的提出，賽象科技的股價(jià)漲勢(shì)迅猛，截止2015年1月22日，股價(jià)已經(jīng)飆升至39.06元。幾天后，賽象科技收到了深交所相關(guān)問(wèn)詢函，在回答大股東減持之前是否已與潛在交易方達(dá)成股份買賣事項(xiàng)的問(wèn)題時(shí)，賽象科技以滿足公司戰(zhàn)略布局和股權(quán)優(yōu)化為理由對(duì)減持行為做出了冠冕堂皇的解釋，并用模糊性的說(shuō)辭表明公司未來(lái)發(fā)展能力指日可待。緊跟著在2015年2月26日、3月4日和3月9日，賽象科技第二大股東甬金通達(dá)接連三次減持手中股票，累計(jì)高達(dá)4955萬(wàn)股，獲得減持收益近7億元。

賽象科技“高送轉(zhuǎn)”聚焦了媒體的目光，許多媒體認(rèn)為其“高送轉(zhuǎn)”的提出與大股東減持之間有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)，中小股東和投資者利益被嚴(yán)重侵害。倘若把 “高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前22天的股東減持行為與2015年減持事件聯(lián)系起來(lái)思考，我們有理由懷疑賽象科技“高送轉(zhuǎn)”方案提出的真實(shí)動(dòng)因。

2? 賽象科技實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)因分析

分析賽象科技“高送轉(zhuǎn)”的實(shí)施動(dòng)因之前，需對(duì)其是否真正具備“高送轉(zhuǎn)”能力做出判斷。本文使用送轉(zhuǎn)股能力公式進(jìn)行運(yùn)算：送轉(zhuǎn)股能力={資本公積+max[0，max（0，盈余公積-0.25*總股本）+未分配利潤(rùn)]}/總股本。指標(biāo)如表1所示。

由公式計(jì)算可得，賽象科技2014年送轉(zhuǎn)股能力為5.2675，與當(dāng)年滬深A(yù)股的所有上市公司相比處在75%的分位數(shù)以上，與當(dāng)年同樣實(shí)施了送轉(zhuǎn)的公司相比其送轉(zhuǎn)股能力僅居于50%-75%的分位數(shù)，加之賽象科技實(shí)施的送轉(zhuǎn)是“10送20”的高比例，如此看來(lái)，其送轉(zhuǎn)能力其實(shí)是無(wú)法完全支撐“高送轉(zhuǎn)”方案合理化的。

2.1 基于股本擴(kuò)張理論

上市公司擴(kuò)大股本的動(dòng)機(jī)主要出于兩點(diǎn)：一是股本規(guī)模較小的公司常常為了擺脫控制以及渴望在投資者心中樹(shù)立良好形象，會(huì)試圖改善自身股本規(guī)模;二是公司為了得到股權(quán)融資，會(huì)通過(guò)擴(kuò)張股本抬高股價(jià)。賽象科技的股本數(shù)相較于實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的企業(yè)而言，居于25%-50%的分位數(shù)之間，無(wú)法充分證明其股本規(guī)模小的事實(shí)。而在股權(quán)融資方面，賽象科技“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施之后，并沒(méi)有帶來(lái)股價(jià)的上漲，說(shuō)明其目的并非融資。綜上可認(rèn)為，賽象科技不存在利用“高送轉(zhuǎn)”實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)。

2.2 基于信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論通常是指公司內(nèi)部人通過(guò)股利分配政策向外界傳遞企業(yè)未來(lái)發(fā)展境況，而“高送轉(zhuǎn)”的發(fā)布一般被默認(rèn)為是公司內(nèi)部人員向外界傳遞著發(fā)展前景良好的信息。由于賽象科技是家族型企業(yè)，其實(shí)際控制權(quán)一直牢牢被掌握在家族人手里，內(nèi)部控制人理應(yīng)對(duì)于公司未來(lái)的運(yùn)營(yíng)情況心知肚明，根據(jù)賽象科技“高送轉(zhuǎn)”方案實(shí)施之后三年內(nèi)公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)顯示，經(jīng)營(yíng)狀況并非良好，營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了“斷崖式”下跌。綜上可認(rèn)為，賽象科技實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”并不滿足信號(hào)傳遞理論。

2.3 基于迎合理論

迎合理論認(rèn)為上市公司愿意為了迎合投資者的偏好而去進(jìn)行股利政策的改變，以謀求利益最大化。如果市場(chǎng)上的投資者偏好股票股利，上市公司便會(huì)發(fā)放股票股利;如果投資者更加喜歡現(xiàn)金股利的股票，公司必然也會(huì)去迎合投資者意愿。仔細(xì)觀察2014年-2015年中國(guó)股票市場(chǎng)的情形，不難發(fā)現(xiàn)2014年末資金環(huán)境輕松，大量資金涌入股市，2015年初股市呈現(xiàn)牛市趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)高送轉(zhuǎn)股票短期具有大幅的溢價(jià)，因此，賽象科技很可能是為迎合投資者對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”的偏好來(lái)實(shí)施以達(dá)到利己目的。

2.4 基于大股東減持

根據(jù)賽象科技《公司章程》，利潤(rùn)分配預(yù)案的實(shí)施需要董事會(huì)、股東或者股東代理人一半以上數(shù)量通過(guò)生效。以賽象科技的條件在當(dāng)年順利通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”的方案根本不具備科學(xué)性，除非是大股東的有意為之，而事實(shí)上賽象科技超過(guò)6成以上的股份均被套牢在家族人手里，因此，賽象科技“高送轉(zhuǎn)”的順利實(shí)施應(yīng)該主要是為了掩飾其家族大股東進(jìn)行減持套現(xiàn)。

3? 賽象科技“高送轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效

3.1 市場(chǎng)短期反應(yīng)分析

為了更好的展示市場(chǎng)對(duì)于賽象科技“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的反應(yīng)，有必要采用事件研究法對(duì)賽象科技“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公告發(fā)布（12月24日）事件前后的AR（異常收益率）和CAR（異常收益率）進(jìn)行分析計(jì)算。為了確保數(shù)據(jù)樣本的精準(zhǔn)性，本文選取[-10，14]作為事件期來(lái)展示市場(chǎng)的短期反應(yīng)。如圖1所示。

通過(guò)折線圖我們不難發(fā)現(xiàn)，在[-10，0]這個(gè)期間，即預(yù)案公告發(fā)布的前10個(gè)交易日，AR和股價(jià)均波動(dòng)平緩，CAR同樣沒(méi)有出現(xiàn)明顯提升，說(shuō)明“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案即將發(fā)布的消息沒(méi)有被提前透露。在[0，14]這個(gè)期間，AR開(kāi)始加大波動(dòng)幅度，股價(jià)一路狂飆，在第12個(gè)交易日附近達(dá)到了峰值，CAR上升趨勢(shì)顯著，賽象科技取得了預(yù)期的異常收益，“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的公布引起了強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)。

3.2 對(duì)公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響分析

3.2.1 對(duì)盈利能力影響的分析

本文選取總資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和每股收益作為盈利能力相關(guān)指標(biāo)。

由表2可看出，三大指標(biāo)總體上都受到了“高送轉(zhuǎn)”的直接負(fù)面影響。其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率受其影響程度最高，2012年賽象科技營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的倒退應(yīng)該與其當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)倒滑有聯(lián)系，2014年的上漲得益于宣布實(shí)施多元化戰(zhàn)略方針，2015年的大幅度下跌確與行業(yè)低迷和“高送轉(zhuǎn)”有明顯相關(guān)性，并且這種相關(guān)性一直以減弱的趨勢(shì)持續(xù)影響著未來(lái)兩年，截止到2018年，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率才基本回歸到之前水平，盈利能力得到穩(wěn)定。總資產(chǎn)凈利率和攤薄每股收益本質(zhì)上的變動(dòng)趨勢(shì)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率保持一致，只是影響程度和波動(dòng)范圍有所降低。

3.2.2 對(duì)成長(zhǎng)能力影響的分析

衡量成長(zhǎng)能力的指標(biāo)選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。（表3）

由于2013年市場(chǎng)對(duì)于橡膠機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)品需求旺盛，賽象科技自身業(yè)務(wù)能力也大幅度提升，形成了較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。2014年末在公布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案之后，企業(yè)總體上開(kāi)始不具備成長(zhǎng)性，只有凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了小幅度上漲，一方面因?yàn)槠髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)單一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，并且正接近成熟期，難以具備成長(zhǎng)型企業(yè)的特征，另一方面因?yàn)椤案咚娃D(zhuǎn)”的實(shí)施其實(shí)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)正向的成長(zhǎng)效應(yīng)。

3.2.3 對(duì)償債能力影響的分析

選取資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和流動(dòng)比率作為償債能力相關(guān)指標(biāo)。

從表4可知，2011年至2018年賽象科技的權(quán)益乘數(shù)變動(dòng)幅度不大，流動(dòng)比率從2015年開(kāi)始呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)并且增長(zhǎng)速度逐漸加快，說(shuō)明實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”之后的變現(xiàn)能力開(kāi)始加強(qiáng)，有足夠的流動(dòng)資產(chǎn)可以償還流動(dòng)負(fù)債。資產(chǎn)負(fù)債率一般用于衡量企業(yè)負(fù)債總額對(duì)資產(chǎn)總額的占比，除了2016年資產(chǎn)負(fù)債率略微增大外，實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”之后的其余年份總體上均呈小幅下降趨勢(shì)，一定程度上反映了“高送轉(zhuǎn)”使賽象科技償債能力得以提高，不過(guò)提高程度是有限的。

4? “高送轉(zhuǎn)”啟示與建議

于我國(guó)中小投資者而言，亟需加強(qiáng)自身的投資能力，擺脫短期投機(jī)逐利的僵化思維。當(dāng)企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”方案拋出后，應(yīng)保持理性的頭腦不盲目跟風(fēng)，科學(xué)分析其是否真正具備“高送轉(zhuǎn)”能力，建議從公司發(fā)展歷史、各年分紅方案、戰(zhàn)略布局以及行業(yè)未來(lái)走勢(shì)綜合評(píng)估，避免落入大股東“精心設(shè)計(jì)”的圈套。

于上市公司自身而言，利潤(rùn)分配方案的披露務(wù)必考慮自身成長(zhǎng)性，杜絕為獲得短期利益利用“高送轉(zhuǎn)”哄抬股價(jià)的行為。另外，發(fā)揮好公司章程的制約功能，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利合理清晰的約束力度，遵守資本市場(chǎng)規(guī)則，為公司長(zhǎng)久發(fā)展打牢根基。

于證監(jiān)機(jī)構(gòu)而言，首要任務(wù)是提高“高送轉(zhuǎn)”門檻，詳細(xì)規(guī)定“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施條件，并對(duì)“內(nèi)部人控制”和“隧道挖掘”的惡性行為增強(qiáng)懲處力度，維護(hù)好資本市場(chǎng)的透明公平。

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