坐穩(wěn)龍椅的WTI原油定價(jià)體系

2020-02-10 06:24馮躍威

能源 2020年1期

文 | 馮躍威

WTI原油定價(jià)體系能“坐穩(wěn)龍椅”的原因是它從設(shè)計(jì)、組建和運(yùn)行過程中，始終服務(wù)于美國的國家戰(zhàn)略，服務(wù)于美國包括貨幣、金融、財(cái)政和債務(wù)等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整。

在本刊上期《在美元體系庇護(hù)下的WTI原油定價(jià)體系》一文中講過，全球已經(jīng)是籠罩在無縫連接的WTI原油定價(jià)體系之下的市場(chǎng)格局中，使國際原油定價(jià)市場(chǎng)既沒有能夠另起爐灶的，也沒有能走出第三條路線的。究其原因，除了有美元體系庇護(hù)外，另一個(gè)重要的原因就是WTI原油定價(jià)體系不僅有效，而且具有極高的定價(jià)效率。

WTI原油定價(jià)體系的有效性。眾所周知，有效性是指完成策劃的活動(dòng)和達(dá)到策劃結(jié)果的程度。

反映在WTI原油定價(jià)體系上，主要有期貨市場(chǎng)定價(jià)效率、期現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)效率、全球?qū)TI定價(jià)體系的接受程度、有效的原油期貨根合約和金融工具的創(chuàng)新能力，也就是提供資產(chǎn)配置工具的有效數(shù)量等五大因子組成。

為此，從本文開始將陸續(xù)介紹WTI原油定價(jià)體系的有效性。

期貨市場(chǎng)定價(jià)效率

效率是指在給定投入和技術(shù)等條件下、最有效地使用資源以滿足設(shè)定的愿望和需要的評(píng)價(jià)方式，也就是說，經(jīng)濟(jì)資源沒有浪費(fèi)，或?qū)?jīng)濟(jì)資源做了能帶來最大可能性的滿足程度的利用，即配置效率 (allocative efficiency)的簡(jiǎn)化表達(dá)。因此，期貨市場(chǎng)定價(jià)效率是期貨價(jià)格在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上均可以反映所有可以獲得的對(duì)預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格有用的信息，即期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮效率。

因此，從NYMEX交易所WTI原油實(shí)際交易數(shù)據(jù)看，它不僅具有足夠的交易深度、廣度，而且有相對(duì)高效的監(jiān)管。也就是說，從日內(nèi)交易數(shù)據(jù)看，幾乎未發(fā)現(xiàn)有因巨量資金參與交易造成的無法成交、頻發(fā)的巨大缺口或非正?；c(diǎn)等問題出現(xiàn)，且這種由眾多交易者參與的定價(jià)方式及其交易價(jià)格又已被全球絕大多數(shù)理性的現(xiàn)貨交易商接受并采用，因此，WTI原油定價(jià)體系有效率。

究其原因，特別是進(jìn)入計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)時(shí)代后，NYMEX交易所借助全球13個(gè)根服務(wù)器和海底鋪設(shè)的光纖網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，為全球WTI原油期貨參與者提供了每周5天，每天23小時(shí)的電子交易平臺(tái)，使全球的交易者都可以在第一時(shí)間將其各自所獲得的信息能用美元在NYMEX的電子交易平臺(tái)上進(jìn)行“投票”，使WTI期價(jià)在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上都可以反映所有可以獲得的對(duì)預(yù)測(cè)原油現(xiàn)貨價(jià)格有用的信息，進(jìn)而，在決定著WTI期價(jià)漲跌的同時(shí)，也將WTI期價(jià)進(jìn)一步國際化，提高了其定價(jià)效率，并鞏固了WTI原油定價(jià)體系。

期現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)效率

WTI原油定價(jià)體系有效性的另一個(gè)原因是原油期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格傳導(dǎo)的高效率。它不僅反映了期貨市場(chǎng)成立的初衷，更是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效體現(xiàn)。因此，用美國能源信息管理局公布的NYMEX交易所1986年至2016年之間的WTI原油期貨和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、VAR模型估算、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和方差分析等量化方法進(jìn)行研究。

從這五種量化的數(shù)學(xué)研究結(jié)果看，它們都證明了傳導(dǎo)方向的一致性，即WTI原油期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格傳導(dǎo)的結(jié)論。在傳導(dǎo)效率上，由方差分解可知，原油現(xiàn)貨價(jià)格來自期貨市場(chǎng)價(jià)格收益率的方差分解為89.1%，也就是說，有近90%的原油期貨價(jià)格可以直接傳導(dǎo)到原油現(xiàn)貨價(jià)格上，而另外10%，是由類似油品品質(zhì)差的溢價(jià)談判所決定，或是期價(jià)受到類似恐慌性指數(shù)VIX等影響造成的偏差，所以，可以認(rèn)為WTI原油期價(jià)向現(xiàn)價(jià)傳導(dǎo)有效，且高效率。

財(cái)經(jīng)專欄作家、高級(jí)工程師、高級(jí)金融分析師(CFA)，曾做油氣田開發(fā)方案設(shè)計(jì)、施工、項(xiàng)目管理以及國際石油項(xiàng)目評(píng)估。目前的研究方向是能源邏輯、能源金融以及能源資產(chǎn)配置與避險(xiǎn)研究和實(shí)踐。

WTI定價(jià)體系的全球接受度

在美國金融財(cái)團(tuán)與石油集團(tuán)對(duì)國際原油定價(jià)權(quán)長(zhǎng)達(dá)近一個(gè)世紀(jì)的經(jīng)營，已使WTI原油定價(jià)體系在全球被廣泛接受。在本刊2019年后六篇讀懂WTI油價(jià)的系列文章中已經(jīng)陸續(xù)介紹過，特別是“在美元體系庇護(hù)下的WTI原油定價(jià)體系”中，量化、歸納并給出了掌控全球原油定價(jià)權(quán)的WTI原油定價(jià)體系圖。因此可知NYMEX、ICE和DME三個(gè)交易所（市場(chǎng)）的WTI, Brent和DC原油期貨價(jià)格的效能已經(jīng)涵蓋了全球所有時(shí)區(qū)，進(jìn)而使國際原油定價(jià)體系有缺口的推論不僅不成立，而且，因WTI原油定價(jià)體系有效，使區(qū)域性定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)也變成了偽命題，成為了掩蓋在已成為WTI定價(jià)體系中的影子市場(chǎng)或離岸市場(chǎng)這一事實(shí)之后的一種自我美化或自我安慰。

其中，影子市場(chǎng)，是兩個(gè)市場(chǎng)的原油期貨之間需要通過相對(duì)獨(dú)立的期貨合約（注：石油期貨、期權(quán)、互換等合約統(tǒng)稱為是石油金融工程工具，簡(jiǎn)稱石油金融工具）將其價(jià)格有機(jī)地關(guān)聯(lián)并進(jìn)行傳導(dǎo)，使其之間存在有異步相關(guān)關(guān)系大于同步相關(guān)關(guān)系的基本特征，即在時(shí)間上有略微滯后的高度正相關(guān)關(guān)系。而從變異系數(shù)上看，都小于WTI原油期價(jià)的變異系數(shù)。反映在交易心理學(xué)上，就是市場(chǎng)參與者都在小心翼翼地跟隨WTI期價(jià)的波動(dòng)而進(jìn)行實(shí)盤操作。如ICE的Brent合約（交易代碼：BRN）、日本TOCOM的原油期貨合約（交易代碼：33）就是NYMEX WTI的影子價(jià)格，其市場(chǎng)是NYMEX的影子市場(chǎng)。

離岸市場(chǎng)，是兩個(gè)市場(chǎng)的原油期貨之間直接將一方的原油期貨價(jià)格作為自己原油期貨合約的交易標(biāo)的，且被標(biāo)的的市場(chǎng)不用投資和監(jiān)管，故可稱為是免費(fèi)離岸市場(chǎng)，如俄羅斯MOEX的BR合約和印度MCX的BRCRUDEIOL合約；抑或是DME的DC合約同時(shí)在NYMEX的場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，用同一種貨幣、同一種交易制度安排、交易同一種原油標(biāo)的期貨合約，其結(jié)果是二市場(chǎng)同一價(jià)格，但又與WTI期價(jià)具有高度正相關(guān)關(guān)系，且變異系數(shù)小于WTI期價(jià)的變異系數(shù)，故前者可稱為是后者可監(jiān)控的離岸市場(chǎng)。

造成這一局面的主要原因是：這些市場(chǎng)的原油期貨合約或直接或間接地都接受并使用WTI原油期貨的標(biāo)的油或其期價(jià)作為了它們各自原油期貨合約的交易標(biāo)的。

盡管美國每天有近1800萬桶的龐大需求，而作為標(biāo)的油的得克薩斯和新墨西哥兩州可供WTI原油期貨交割的現(xiàn)貨產(chǎn)量只有每日大約500萬桶，即使有如此巨大的供需缺口，也都不能動(dòng)搖它作為WTI原油期貨合約標(biāo)的油或定價(jià)錨的地位。

其次，錨就是一個(gè)基準(zhǔn)，是所有原油現(xiàn)貨貿(mào)易談判、交易的基礎(chǔ)，與實(shí)物原油產(chǎn)量大小、被交易的地域范圍、與一國的產(chǎn)業(yè)政策、一體化石油公司運(yùn)營安全等沒有必然的、直接的關(guān)聯(lián)性，有的只是在進(jìn)口原油時(shí)作為談判的基準(zhǔn)和進(jìn)行避險(xiǎn)操作時(shí)唯一的基準(zhǔn)對(duì)標(biāo)價(jià)。

第三，從原油期貨合約交割油品的設(shè)置看，美國NYMEX為其原油期貨合約（交易代碼CL）設(shè)置的可交割原油包括有六種美國原產(chǎn)地原油和六種進(jìn)口原油。其中，六種美國原產(chǎn)地原油不設(shè)升貼水，六種進(jìn)口原油包括英國北海布倫特原油(Brent)、尼日利亞邦尼輕油(bonny Light)和Qua Iboe原油、挪威奧斯伯格原油(Oseberg Blend)、哥倫比亞庫西亞納原油 (Cusiana)等設(shè)置有升貼水。

盡管NYMEX對(duì)進(jìn)口的六種原油設(shè)置有每桶0.15-0.3美元的原油品質(zhì)升貼水，但該升貼水方案多年未做修訂。而在現(xiàn)實(shí)貿(mào)易中，也幾乎沒有一家美國的煉油公司會(huì)使用這個(gè)升貼水，而是在其原油期貨合約（CL）確定的油價(jià)（人們俗稱的WTI油價(jià)）基礎(chǔ)上對(duì)待進(jìn)口的原油進(jìn)行單獨(dú)談判確定升貼水。也就是說，真正可參與定價(jià)的原油還是美國原產(chǎn)地的六種沒有升貼水的原油，即通過CL合約為這六種美國不同油田產(chǎn)出的原油制定一個(gè)WTI期貨價(jià)格，而其他六種非美原產(chǎn)地油價(jià)也是基于WTI原油期價(jià)加升貼水而定。因此，在NYMEX建立原油期貨合約時(shí)就已經(jīng)將期貨市場(chǎng)的價(jià)格向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)制成功地確立了下來，即美國是在為自己的原產(chǎn)地原油定價(jià)。

也就是說，美國在自己的期貨市場(chǎng)，根據(jù)自己國內(nèi)的需求，用自己的美元、為自己的原產(chǎn)地原油定價(jià)，這是其原油期貨合約成功的第一個(gè)前提條件,再加上WTI遺傳基因和有美元體系庇護(hù)的兩個(gè)前提條件，方使當(dāng)下全球無論是從貿(mào)易便利上，還是從恐懼或無奈的選擇上都不得不接受并使用WTI原油的定價(jià)體系。

有效的原油期貨根合約

所謂原油期貨根合約是指WTI原油定價(jià)體系中NYMEX的西得克薩斯州中質(zhì)原油期貨合約（交易代碼CL）。它幾乎是全球所有石油金融工具創(chuàng)新的核心，是所有現(xiàn)貨貿(mào)易比價(jià)的參照物，也是WTI原油定價(jià)體系的根。

眾所周知，自有期貨市場(chǎng)以來，能否有足夠多的人使用某一期貨合約進(jìn)行避險(xiǎn)或資產(chǎn)配置，是其成功與否的關(guān)鍵，進(jìn)而使“交易有量則合約有效”成為期貨合約成功的先決條件，以及是否成功最重要的判定標(biāo)準(zhǔn)。

而美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）每年發(fā)布的期貨行業(yè)報(bào)告猶如是石油金融工具是否有效的量化判定依據(jù)（這里僅談石油類金融工具），它不僅客觀地反應(yīng)全球各單一石油金融工具排位及其有效性，更反映出它們?cè)谌蚧?jīng)濟(jì)活動(dòng)中的貢獻(xiàn)。只有合約被大量的參與者追捧使用和創(chuàng)新衍生，合約才更有效；同時(shí)，也只有合約有效，該合約在全球化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中才能有貢獻(xiàn)，其價(jià)格體系才能被認(rèn)可和接受。特別是WTI原油期貨根合約。

在FIA公布的數(shù)據(jù)中，WTI期價(jià)與NYMEX WTI原油和ICE Brent原油期貨的成交量都呈反向相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.58和-0.44，雖然相關(guān)性不是特別顯著，但表明在實(shí)盤操作中，參與者一方面更擔(dān)心油價(jià)下跌，體現(xiàn)的是石油企業(yè)整體的避險(xiǎn)需求；另一方面，也和全球資本過剩，試圖借助低油價(jià)通過進(jìn)入兩個(gè)期貨合約進(jìn)行多元化的資產(chǎn)配置。

2015年以前NYMEX WTI原油和ICE Brent原油期貨交易量始終占據(jù)FIA排名表中的前兩名。且在2018年NYMEX WTI成交量分別是ICE Brent、Moex-BR、MCXBRCRUDEOIL的1.3、69.5和82.4倍，也就是說，最有效的原油期貨合約是NYMEX WTI，其次是ICE Bren。因此，WTI和Brent兩合約也成為國際金融資本進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)使用最多的金融工具之一。

盡管俄羅斯的原油期貨合約成交量自2015年后一舉拔得頭籌，坐穩(wěn)全球第一把交椅，但它是經(jīng)過技術(shù)處理后的結(jié)果，即俄羅斯將合約交易單位縮小到每手10桶的結(jié)果，實(shí)際，它僅是NYMEX WTI和ICE Brent合約規(guī)模的百分之一。

金融工具的創(chuàng)新能力

在全球，由于美國持續(xù)不斷地?cái)嚲郑箛H油價(jià)跌宕起伏，再加上美元實(shí)際購買力持續(xù)性的下跌，使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期困擾著全球的供需各方，因此，市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)需求與日俱增。

在商品交易中，現(xiàn)貨交易有風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易也有風(fēng)險(xiǎn)，而期貨交易同樣有風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，人們又創(chuàng)造出了期權(quán)交易（見筆者2015年11月在本刊發(fā)的《在三維空間中規(guī)避石油風(fēng)險(xiǎn)》），即使如此，他們依舊不能滿足市場(chǎng)對(duì)規(guī)避油價(jià)波動(dòng)帶來的全部風(fēng)險(xiǎn)。

因此，NYMEX交易所在近一百年的經(jīng)營中，不斷創(chuàng)造各種石油金融工具，特別是近十多年，被標(biāo)準(zhǔn)化的創(chuàng)新型交易工具就有多達(dá)一千多個(gè)。在這些繁雜的工具設(shè)計(jì)中，它們還都是根植于有實(shí)物交割的期貨根合約上，并通過互換（Swap）、日歷互換（Calendar Swap）、金融化（Financial）、指數(shù)化（Index）、價(jià)格平均（Average Price）、價(jià)差（Spread）等數(shù)學(xué)手法加以創(chuàng)新。在石油金融工具集中，形成了以WTI原油期貨為根合約的用于避險(xiǎn)或資產(chǎn)配置的金融工具集。

從NYMEX工具集設(shè)計(jì)層次上看，它始終是圍繞著有實(shí)物交割的WTI原油期貨合約進(jìn)行著樹形結(jié)構(gòu)的工具創(chuàng)新，大體分為原生和衍生，以及派生出來的相應(yīng)的衍生避險(xiǎn)工具。并不斷根據(jù)市場(chǎng)避險(xiǎn)和套利需要，擴(kuò)展衍生工具及其衍生避險(xiǎn)工具的標(biāo)準(zhǔn)化、監(jiān)管制度的創(chuàng)新。使其已初步可以滿足各類型石油市場(chǎng)參與者進(jìn)行投資或經(jīng)營避險(xiǎn)的一般性工具選擇需要。因此，這種標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)和制度安排很快在NYMEX與ICE、DME三個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行了大規(guī)模的應(yīng)用，也確保了WTI遺傳基因能有效地在這三個(gè)市場(chǎng)中很好地關(guān)聯(lián)和傳導(dǎo)。

從金融工具創(chuàng)新的功能看，已經(jīng)逐漸擴(kuò)展到了對(duì)油價(jià)頂、油價(jià)底、油價(jià)套（對(duì)價(jià)格既封頂又保底的交易策略）、裂解價(jià)差、裂解價(jià)差期權(quán)、跨期價(jià)差期權(quán)等眾多類型的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

從現(xiàn)有金融工具規(guī)?？?，截止到2019年9月20日，在NYMEX交易所效掛牌交易的與石油（包括原油和成品油）有關(guān)的金融工具有246個(gè)，其中，與WTI原油期貨根合約有關(guān)的原油金融工具有50個(gè)；此外，在ICE交易所，截止到2019年12月10日掛牌交易的石油金融工具有659，其中，原油金融工具有135個(gè)（ICE交易所原油金融工具數(shù)量多的原因是，類似NYMEX交易所的一個(gè)原油金融工具在ICE交易所會(huì)被分拆成幾個(gè)）；由于DME交易所的原油期貨直接在NYMEX場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌交易，所以，相對(duì)應(yīng)的金融工具創(chuàng)新使用的是NYMEX交易所提供的金融工具，因此，DME交易所只與除NYMEX之外的市場(chǎng)進(jìn)行金融工具創(chuàng)新，共有18個(gè)，其中原油金融工具就有14個(gè)。

由此可知，上述三個(gè)交易所，特別是NYMEX交易所無論是在金融工具規(guī)模、功能，還是工具結(jié)構(gòu)上，都已經(jīng)使以往傳統(tǒng)的石油期貨、期權(quán)從防御性工具不斷衍生出更多攻防兼?zhèn)涞慕鹑谛徒灰坠ぞ?，從與企業(yè)戰(zhàn)術(shù)性交易相關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)變到與企業(yè)戰(zhàn)略決策相關(guān)聯(lián)上；而套期保值的避險(xiǎn)操作也從以往的消極防御性的運(yùn)作變成了減少資金成本、或是在實(shí)體項(xiàng)目進(jìn)度安排時(shí)改變現(xiàn)金流分布的事前積極的管理運(yùn)作上。

正是由于這種大規(guī)模、體系性的石油金融工程工具的創(chuàng)新，才進(jìn)一步鞏固了WTI原油定價(jià)體系的地位，并使WTI遺傳基因更加有效地主導(dǎo)全球原油市場(chǎng)的定價(jià)。