劉偉國

(內(nèi)蒙古蘭太實業(yè)股份有限公司，內(nèi)蒙古 阿拉善 750336)

1 商品金融化變化趨勢對當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營管理造成的風(fēng)險

企業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動中會經(jīng)常遇到各種風(fēng)險，包括原輔材料采購價格、產(chǎn)成品銷售價格波動風(fēng)險、流通風(fēng)險、政治風(fēng)險、能源風(fēng)險、自然風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險、以及內(nèi)部技術(shù)風(fēng)險和企業(yè)管理決策風(fēng)險等。所有的這些風(fēng)險中，最為激烈、直接的是價格波動的風(fēng)險，尤其是近些年來商品金融化的屬性加劇了價格波動的頻率和幅度，并且價格變化的趨勢難以準(zhǔn)確預(yù)測，使得企業(yè)面臨的外部經(jīng)營風(fēng)險更加復(fù)雜嚴(yán)峻，防控難度不斷加大。

商品金融化，是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，也是我國金融體制改革的必然趨勢。金融化的經(jīng)濟(jì)影響主要表現(xiàn)在:一是市場定價金融化；二是市場一體化、波動常態(tài)化；三是企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的競爭力要素金融化；四是金融化提供新理念、軟技術(shù)和新工具，改變了國際經(jīng)濟(jì)和國際競爭的游戲規(guī)則，引發(fā)企業(yè)經(jīng)營管理新革命，即風(fēng)險管理革命；五是金融化帶來金融產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展。在商品金融化背景下，商品市場的金融化改變了市場中的力量格局，商品價格不再僅僅受到基本面供求因素的影響，還會受到資本市場的影響。機(jī)構(gòu)投資者把商品投資作為投資組合的一部分，成為商品期貨市場的主要力量，憑借其強(qiáng)大的資金實力、敏銳的市場觸覺、專業(yè)的投資技術(shù)以及“羊群效應(yīng)”的廣泛影響，加劇了價格波動的頻率和幅度。因此，如何適應(yīng)商品金融化的新局面，企業(yè)怎樣來識別和評估經(jīng)營管理活動中存在的風(fēng)險并采取相應(yīng)有效措施化解規(guī)避風(fēng)險就變得尤為重要。

2 企業(yè)如何適應(yīng)商品金融化并運(yùn)用金融衍生工具規(guī)避經(jīng)營管理風(fēng)險提升經(jīng)營業(yè)績

隨著企業(yè)經(jīng)營國際化的縱深發(fā)展，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的需求主要是來自商品價格的波動、資本融通過程中的利率變化帶來的融資成本增加及結(jié)構(gòu)不合理的風(fēng)險、進(jìn)出口業(yè)務(wù)中匯率波動對公司未來現(xiàn)金流的影響以及上市公司在市值管理中因宏觀因素的不確定性帶來的市場風(fēng)險。而用來管理風(fēng)險的金融衍生工具的種類可以分為商品期貨合約、期權(quán)合約、遠(yuǎn)期合約及互換合約四大基本類型。不同的金融衍生工具用于對沖不同特征的風(fēng)險。下面就各類風(fēng)險的識別以及如何應(yīng)用相應(yīng)的金融衍生工具對沖風(fēng)險分別進(jìn)行論述。

2.1 企業(yè)商品價格波動風(fēng)險的識別及防范對策

價格是市場經(jīng)濟(jì)的核心，無論企業(yè)具有什么樣的競爭優(yōu)勢，最終無法擺脫價格的控制，產(chǎn)品的價值最終是靠價格來體現(xiàn)的，價格嚴(yán)重影響著企業(yè)的生存和發(fā)展。如何創(chuàng)造剩余價值決定了企業(yè)的核心競爭力，然而，如何規(guī)避價格風(fēng)險同樣也是企業(yè)核心競爭力的重要環(huán)節(jié)。因此，如何管理價格風(fēng)險已經(jīng)成為核心問題之一。

2.1.1 商品價格波動風(fēng)險的識別及對沖風(fēng)險的金融衍生工具選擇和應(yīng)用

作為大宗商品，為抵御價格劇烈波動帶來的負(fù)面沖擊，通過衍生品市場對沖現(xiàn)貨市場的價格波動，即“套期保值”，已經(jīng)成為企業(yè)不可或缺的風(fēng)險緩釋措施。由于現(xiàn)貨和期貨市場受同一供求關(guān)系的影響，兩個市場價格走勢趨同，在兩個市場進(jìn)行相反的操作，從而使期貨市場和現(xiàn)貨市場之間建立一種盈虧沖抵的機(jī)制，可能是用期貨市場的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的虧損，也可能是用現(xiàn)貨市場盈利來彌補(bǔ)期貨市場虧損。根據(jù)傳統(tǒng)的套期保值理論，為達(dá)到完全規(guī)避價格波動風(fēng)險的目標(biāo)，在期貨市場的操作必須遵循四個原則：商品種類相同、交易方向相反、交易數(shù)量相同、交易月份相同或相近。

首先要了解公司商品價格風(fēng)險屬于哪一類風(fēng)險敞口，針對風(fēng)險敞口具有風(fēng)險不確定性的特點，需要對風(fēng)險進(jìn)行評估和量化，通過定量分析才能夠?qū)ζ髽I(yè)的風(fēng)險承受能力進(jìn)行衡量，尋求合適的風(fēng)險規(guī)避途徑和工具來化解風(fēng)險。從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈來說,風(fēng)險敞口有三種形態(tài)，第一類就是上游閉口、下游敞口,這基本上是上游的企業(yè),這些企業(yè)特點是原材料價格或者產(chǎn)品成本相對穩(wěn)定,與保值標(biāo)的相關(guān)性不大,而產(chǎn)品價格波動與保值標(biāo)的高度相關(guān)。這類企業(yè)一般是處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游,如農(nóng)產(chǎn)品種植和資源開采類企業(yè)。其上游是閉口的,下游是敞口的,主要是受到下游敞口的影響。第二類是雙向敞口的企業(yè),比如加工制造業(yè)企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)、上游的價格會影響它，下游的價格也會影響它。第三類上游敞口、下游閉口，一般是終端的消費(fèi)品企業(yè)，他上游的價格波動會影響他的整個企業(yè)的盈利，下游受的影響比較小的主要是最終的那些消費(fèi)品。

以中鹽氯堿公司所在的聚氯乙烯行業(yè)舉例說明，從聚氯乙烯的生產(chǎn)流程來看，因生產(chǎn)電石所需的石灰石、蘭炭等原材料及所生產(chǎn)出的PVC產(chǎn)品都面臨較大的價格波動風(fēng)險，在風(fēng)險管理過程中，既要考慮原材料采購價格及庫存的波動風(fēng)險，同時也要考慮產(chǎn)品銷售價格及庫存的波動風(fēng)險。因此，聚氯乙烯行業(yè)存在上下游均為敞口的雙向風(fēng)險敞口。

(1)上游風(fēng)險敞口分析

從聚氯乙烯行業(yè)生產(chǎn)成本來看，PVC生產(chǎn)成本計算公式大體為：

PVC=1.45 t電石+燃料動力+設(shè)備損耗+其他費(fèi)用；

電石=0.9 t蘭炭+1.1 t白灰

白灰=1.9 t石灰石

因此，對于氯堿企業(yè)來說，其在生產(chǎn)及銷售過程中主要變動系數(shù)仍來源于原材料蘭炭(焦炭)及石灰石的價格變換情況，經(jīng)營風(fēng)險則主要來源于成本變動及銷售價格的變化情況。

企業(yè)采購了蘭炭(焦炭)和石灰石原料即成本固定，而成品尚未銷售，則面臨成品價格下跌導(dǎo)致企業(yè)利潤縮水甚至虧損的風(fēng)險。也就是說企業(yè)的風(fēng)險來源暴露于合同之外，面臨價格波動而沒有進(jìn)行任何保值措施的上游風(fēng)險敞口。

(2)下游風(fēng)險敞口分析

聚氯乙烯產(chǎn)品季節(jié)性消費(fèi)變化明顯，每年金九銀十消費(fèi)旺季過后，隨著環(huán)境溫度的降低，下游開工逐步降低，需求萎縮，行業(yè)進(jìn)入消費(fèi)淡季，而此時PVC企業(yè)開工率仍維持高位，社會庫存開始積累，價格也逐步下行,且跌幅較大。在消費(fèi)淡季，企業(yè)的產(chǎn)量面臨著價格波動而沒有進(jìn)行任何保值措施的下游風(fēng)險敞口。

在聚氯乙烯行業(yè)目前的銷售模式下，由于缺少其他銷售渠道和工具，往往無法有效規(guī)避價格頻繁波動的風(fēng)險。若能夠預(yù)見金融化經(jīng)濟(jì)的新形態(tài)，熟悉并掌握運(yùn)用金融化工具來規(guī)避企業(yè)經(jīng)營活動中的風(fēng)險，充分運(yùn)用期貨市場提供分散、轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的功能，積極開展PVC期貨套期保值業(yè)務(wù)，既可以規(guī)避價格風(fēng)險，減小產(chǎn)品價格波動對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的不利影響，同時，也可以將庫存轉(zhuǎn)移至期貨交割倉庫，通過期貨市場拓展銷售渠道，減輕現(xiàn)貨市場的銷售壓力和庫存壓力，確保生產(chǎn)的平穩(wěn)運(yùn)行。不僅可以破解年復(fù)一年淡季銷售的“囚徒困境”，而且可以將價格下跌的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到期貨市場，使聚氯乙烯行業(yè)的銷售、定價融合其中，即控制了風(fēng)險，實現(xiàn)預(yù)期的利潤。

充分利用期貨和期權(quán)工具相組合，進(jìn)行更精準(zhǔn)的套保。假設(shè)公司分析未來市場的供需變化認(rèn)為下游的需求因宏觀政策的變化會逐步下降，而上游供應(yīng)端影響不大，因此判斷未來價格走勢會下降，必須對未來的價格下跌風(fēng)險作出一定的控制，需要在期貨市場對未來的產(chǎn)量進(jìn)行相應(yīng)的賣出保值，但為了防止因政策調(diào)整等因素導(dǎo)致判斷失誤帶來的損失，此時可以在進(jìn)行賣出保值操作的同時，買入對應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)再加一個保險(買入看漲期權(quán)的優(yōu)點在于權(quán)利金較低，并且風(fēng)險底線已確定和支付，其風(fēng)險控制在權(quán)利金的范圍之內(nèi))，如果價格下跌，則期貨的收益就可以對沖現(xiàn)貨市場的價格損失，實現(xiàn)保值的價格為期貨建倉價格減去支付的看漲期權(quán)的權(quán)利金；而如果價格上漲，則看漲期權(quán)的收益可以彌補(bǔ)期貨的虧損，而現(xiàn)貨又可以獲取價格上漲帶來的收益，從而實現(xiàn)固定收益，控制風(fēng)險的目的。

2.1.2 利用金融衍生工具預(yù)測商品現(xiàn)貨價格走勢

曾經(jīng)也思考過以“產(chǎn)品+技術(shù)+服務(wù)+物流”的差異化競爭方式規(guī)避價格競爭風(fēng)險或競爭劣勢，但即便取得了預(yù)期效果，付出的成本代價也將非常巨大，費(fèi)時費(fèi)力，方式、方法仍然單一，且易被復(fù)制。要想形成常效競爭優(yōu)勢，還是需要與金融化相結(jié)合，在突出差異化競爭優(yōu)勢的同時，積極運(yùn)用金融化工具規(guī)避大幅度跌價風(fēng)險，實現(xiàn)或鎖定可得利潤，即通過熟練的掌握和善于運(yùn)用期貨知識和各種交易方式的原理，對出現(xiàn)的各種信息進(jìn)行科學(xué)研判，在價格出現(xiàn)波動時提前采取梯度接單的有效措施，從而實現(xiàn)價格的平滑，減少跌價損失。

(1)正向市場和反向市場對價格預(yù)測的啟示

企業(yè)可以通過了解正向市場和反向市場的變化因素和特征，近月合約與遠(yuǎn)月合約持倉結(jié)構(gòu)的變化以及價差變化來預(yù)測現(xiàn)貨價格走勢，提高對現(xiàn)貨市場價格走勢預(yù)判的準(zhǔn)確性，進(jìn)而采取有效的營銷策略，實現(xiàn)獲利或規(guī)避跌價損失。例如，在正向市場下，從大趨勢來看，近期價格應(yīng)低于遠(yuǎn)期價格，后期市場看漲可能性較大，在現(xiàn)貨近期接單操作時，企業(yè)可以控制接單量，保持適度庫存量，或采取以船代庫、以箱代庫等方式，利用海運(yùn)發(fā)貨周期長和費(fèi)用低的特點，將貨物發(fā)往銷區(qū)途中，待遠(yuǎn)期價格上升時，企業(yè)要緊跟價格不斷上升的趨勢，采取梯度接單，接續(xù)大量遠(yuǎn)期高價訂單，實現(xiàn)單位產(chǎn)品盈利，既能有效把握住遠(yuǎn)期市場價格處于階段性高位的有利時機(jī)，又成功將近期壓庫保價的操控成果轉(zhuǎn)化為增收利潤，實現(xiàn)“一舉雙得”。反向市場卻剛好相反，可以采取與之相應(yīng)的措施實現(xiàn)獲利或規(guī)避跌價損失。

(2)買入套利和賣出套利對價格預(yù)測的啟示

買進(jìn)套利是指套利者預(yù)期不同交割月的期貨合約的價差將擴(kuò)大，則套利者將買入其中價格較高的一“邊”同時賣出價格較低的一“邊”的套利方式。例如，當(dāng)預(yù)計不同月份價差擴(kuò)大時，企業(yè)可以在價格上漲期間，較高一邊的漲幅大于價格較低一邊的漲幅的時候，適度控制價格較低月份的接單量，通過梯度接單加大價格較高月份的接單量，由于較高一邊的銷售獲利大于價格較低一邊的虧損，使得整個銷售結(jié)果是獲利的；再價格下跌時期，價格較高一邊的跌幅小于價格較低一邊的跌幅，通過搶抓價格較高月份訂單量，控制和縮小價格較低月份的接單，實現(xiàn)均衡銷售。而賣出套利則剛好與之相反，可以采取相應(yīng)的接單措施，避免風(fēng)險，實現(xiàn)整體盈利。

(3)牛市套利和熊市套利對價格預(yù)測的啟示

牛市套利即當(dāng)市場出現(xiàn)供給不足、需求旺盛或者遠(yuǎn)期供給相對旺盛的情形，導(dǎo)致較近月份合約價格上漲幅度大于較遠(yuǎn)月份合約價格的上漲幅度，或者較近月份合約的價格下跌幅度小于較遠(yuǎn)月份合約價格的下跌幅度，交易者通過買進(jìn)近期月份合約，同時賣出遠(yuǎn)期月份合約，并寄希望于近期合約的價格上漲幅度會大于遠(yuǎn)期合約價格的上漲幅度。針對這一特點，如果在正向市場，則企業(yè)要抓住近期月份價格相對旺盛，上漲幅度遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)期月份價格的有利時機(jī)，對于近月的銷售采用大量預(yù)售的策略接續(xù)近期高價訂單，而對于遠(yuǎn)月的銷售則可以采取梯度接單策略；如果在反向市場，對于近月的銷售策略與正向市場相同，但對于遠(yuǎn)月的銷售則可以采取賣出遠(yuǎn)期期貨合約進(jìn)行保值的策略，防范和化解遠(yuǎn)期價格下跌的風(fēng)險。

熊市套利則是指當(dāng)市場出現(xiàn)供給過剩，需求相對不足時，一般來說，較近月份的合約價格下跌幅度要大于較遠(yuǎn)月份合約價格的下跌幅度，或者較近月份的合約價格上漲幅度小于較遠(yuǎn)月份合約價格的上漲幅度。無論是正向市場還是反向市場，在這種情況下，賣出較近月份的合約同時買入較遠(yuǎn)月份的合約進(jìn)行套利，盈利的可能性比較大。對于企業(yè)來說，則可以充分利用這一原理確定企業(yè)的近、遠(yuǎn)期銷售策略，對于近月的銷售可以采取適度控制接單量的策略，靜待時機(jī)，力爭在遠(yuǎn)期價位增高時通過大量接單來彌補(bǔ)近期的量價損失。

2.1.3 運(yùn)用金融衍生工具拓展定價模式

期貨價格是通過集中、公開競價方式形成的，具有公開性、連續(xù)性、預(yù)測性和權(quán)威性?，F(xiàn)貨價格與期貨價格走勢的關(guān)聯(lián)度非常高，在現(xiàn)貨交易中參考期貨價格定價或以期貨價格進(jìn)行點價交易已被市場越來越多的企業(yè)接受和運(yùn)用。如果利用合理、公認(rèn)的期貨價格來為現(xiàn)貨交易定價，將更加公平、透明，省去相互詢價、定價的過程，效率更加高，對現(xiàn)貨報價也具有指導(dǎo)性。點價交易正是基于此種考慮，以某月份的期貨價格為計價基礎(chǔ)，以期貨價格加上或減去雙方協(xié)商同意的升貼水來確定雙方買賣現(xiàn)貨商品的價格的定價方式。

總之，通過運(yùn)用金融衍生工具拓展定價模式，采取不同的策略和措施，來應(yīng)對不同的價格表現(xiàn)形態(tài)和風(fēng)險表現(xiàn)形態(tài)，既能把控市場的發(fā)展規(guī)律和趨勢，又能通過創(chuàng)新規(guī)避價格波動風(fēng)險。

2.2 企業(yè)利率風(fēng)險的識別及防范對策

隨著出口貨物量的不斷增加，國際化經(jīng)營程度的范圍和風(fēng)險也隨之?dāng)U大。近年來我國利率變動頻繁，而且波動幅度很大，這導(dǎo)致企業(yè)融資的利率風(fēng)險不斷加大。正確認(rèn)識利率風(fēng)險的存在，提高利率風(fēng)險的管理意識，建立并完善利率風(fēng)險控制體系，借助利率期貨、利率期權(quán)、利率互換等利率衍生工具加以管理。

2.3 匯率風(fēng)險的識別及運(yùn)用金融衍生工具為出口增長保駕護(hù)航

匯率風(fēng)險又稱外匯風(fēng)險或外匯暴露，是指一定時期的國際經(jīng)濟(jì)交易當(dāng)中，以外幣計價的資產(chǎn)(或債權(quán))與負(fù)債(或債務(wù))，隨著中國金融發(fā)展，與世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融合，匯率波動將呈現(xiàn)波動頻繁、彈性大的特點，伴隨而來的是中國的進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險不確定性增大。因此，現(xiàn)代企業(yè)需要具有全局性、長遠(yuǎn)性的戰(zhàn)略思考能力，必須主動靈活運(yùn)用并掌握外匯期貨管理工具進(jìn)行風(fēng)險管控，充分應(yīng)用外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨、外匯期權(quán)、外匯互換金融衍生工具，確保外幣資產(chǎn)或外幣負(fù)債的價值不受或少受匯率變動帶來的損失。

3 淺析金融衍生工具在市值管理中的應(yīng)用

伴隨著我國股權(quán)分置改革的完成,我國資本市場進(jìn)入全流通時代,市值成為衡量國有上市公司價值和保值增值的重要標(biāo)準(zhǔn)，市值管理的核心內(nèi)涵，就是不斷優(yōu)化和擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以實現(xiàn)市值提升。市值是上市公司股本乘以股價之積(市值=股本×股價)，而股價是個變量，瞬息萬變，它直接傳導(dǎo)市場的真實波動，在股本可比的情況下，市值因股價的漲跌而增減。但考慮股票價格不僅受到公司發(fā)展情況的影響，同時受到資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，從中期來看，資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險影響通常大于內(nèi)部治理風(fēng)險。因此，上市公司還應(yīng)該學(xué)會應(yīng)用股指期貨等金融衍生工具在市值管理中的作用。

新型市值管理不僅強(qiáng)調(diào)從公司內(nèi)部出發(fā)致力于實現(xiàn)股東股權(quán)價值最大化，而且強(qiáng)調(diào)從資本市場的角度對股票市值進(jìn)行保值和增值，從而實現(xiàn)股東股權(quán)價值最大化，這一點對于上市公司股東而言尤為重要。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險處于正常水平時，往往伴隨著股價的逐步上行，此時投資者不需要在資本市場上對股票進(jìn)行市值管理；一旦市場的系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險受黑天鵝、灰犀牛等事件的影響導(dǎo)致的波動，往往伴隨著股票價格的大幅下跌。此時，上市公司股東應(yīng)該在資本市場上利用股指期貨等金融衍生工具進(jìn)行套期保值，對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，將股票市值鎖定在高位。

隨著企業(yè)經(jīng)營階段的不同，企業(yè)可以靈活選擇與之相適應(yīng)的股指期貨期權(quán)等風(fēng)險管理工具進(jìn)行避險，即為股票買一個“保險”，這個“保險”能在股票市場下跌時獲得一定的資金補(bǔ)償，用以彌補(bǔ)下跌所帶來的損失。股指期貨和期權(quán)就是這樣一個“保險”。能有效避免僅在股市操作帶來的不便，和傳統(tǒng)的股票相比，企業(yè)可以通過股指期貨進(jìn)行短期套期保值，待風(fēng)險過后，平倉期貨，實現(xiàn)保值。另外，上市公司在增發(fā)或回購股票時，也可以借助股指期貨的買賣，幫助自己實現(xiàn)目的。

4 結(jié)語

在金融化和信息化相互滲透相互影響下，導(dǎo)致市場競爭的狀態(tài)也發(fā)生了深刻變化，用傳統(tǒng)現(xiàn)貨的競爭手段，依靠價格、規(guī)模、質(zhì)量以及品牌的優(yōu)勢雖然具有一定的競爭力，但已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)當(dāng)前復(fù)雜金融化條件下競爭環(huán)境發(fā)生變化的狀態(tài)。因此，充分利用金融衍生工具對沖企業(yè)所面臨的各種經(jīng)營風(fēng)險，對于企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營具有多方面的重要意義，這種意義也是企業(yè)如何樹立并保持市場競爭優(yōu)勢的客觀要求。

金融業(yè)的起始是以服務(wù)傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場為初衷，無論發(fā)展的過程中手段與結(jié)構(gòu)發(fā)生了怎樣的變化，其服務(wù)實體的本質(zhì)從未改變，置身于現(xiàn)代營銷管理之中，帶著“新四化”的觀點去應(yīng)對并利用這一功能，以定價模式先引先試，結(jié)合套期保值工作，采取分客戶類型的戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)定價原則，形成覆蓋全年的、金融現(xiàn)貨并行的定價模式，為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險，創(chuàng)收增效提供一條有效途徑。