白逸飏

摘要： 在我國(guó)主板市場(chǎng)上，IPO后股價(jià)存在劇烈波動(dòng)的情況時(shí)有發(fā)生，主承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程及后續(xù)穩(wěn)定價(jià)格中承擔(dān)著重要職責(zé)，其聲譽(yù)也會(huì)影響到股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與后續(xù)表現(xiàn)。本文以2018年在主板市場(chǎng)上市的企業(yè)為樣本，考察IPO后股票夏普比例與承銷(xiāo)商聲譽(yù)及其他因素間的相關(guān)關(guān)系，分別對(duì)30天短期數(shù)據(jù)、60天中期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，最終得到結(jié)論：券商聲譽(yù)在IPO后股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票后續(xù)表現(xiàn)中影響較小，主要影響因素為初期折價(jià)水平、換手率，且這兩個(gè)因素都對(duì)夏普比例產(chǎn)生正向影響。

關(guān)鍵詞： 承銷(xiāo)商 聲譽(yù) IPO 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 夏普比例

一、引言

首次公開(kāi)募股（IPO）是資本市場(chǎng)運(yùn)作中的重要一環(huán)，也是投資者關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。中國(guó)股票市場(chǎng)上存在著“打新股”的熱潮，認(rèn)為買(mǎi)到新股即有利可圖，而事實(shí)上大部分股票的發(fā)行價(jià)確實(shí)遠(yuǎn)低于首日收盤(pán)價(jià)。國(guó)內(nèi)外許多研究也因此集中在了IPO折價(jià)問(wèn)題上，對(duì)此提出了各類(lèi)解釋。但I(xiàn)PO折價(jià)研究往往針對(duì)股票定價(jià)的合理性、溢價(jià)因素等問(wèn)題進(jìn)行考察，對(duì)IPO后一段時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、股票后續(xù)表現(xiàn)研究較少。

2018年共有57只股票在滬深主板市場(chǎng)上市，觀(guān)察發(fā)現(xiàn)其均存在折價(jià)現(xiàn)象，且五日的溢價(jià)程度接近兩倍;并通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)差的變化考察股票上市后的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股票在IPO后一段時(shí)間，標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)迅速上升，而在30天至60天后呈現(xiàn)平穩(wěn)走勢(shì)，說(shuō)明IPO后的風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)主要集中在60天之內(nèi)。下圖為57只股票中隨機(jī)抽樣的六只股票標(biāo)準(zhǔn)差變化圖。

圖1 隨機(jī)抽樣的六只股票標(biāo)準(zhǔn)差變化圖

股票IPO后的表現(xiàn)，除公司自身素質(zhì)外，與承銷(xiāo)商之間也存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。在IPO過(guò)程中，主承銷(xiāo)商具有舉足輕重的職責(zé)。對(duì)企業(yè)而言，從前期策劃到制作文件、重組、輔導(dǎo)，再到具體發(fā)行程序的路演、詢(xún)價(jià)，無(wú)一不有主承銷(xiāo)商的努力與合作，其與上市企業(yè)數(shù)年的合作使它們形成了緊密的業(yè)務(wù)伙伴關(guān)系。聲名遠(yuǎn)揚(yáng)的優(yōu)秀券商更具承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)、分銷(xiāo)能力、做市能力等承銷(xiāo)所需因素，能更好地幫助企業(yè)渡過(guò)中國(guó)嚴(yán)格核準(zhǔn)制的難關(guān)，輔助其成功上市。對(duì)投資者而言，由于與企業(yè)間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，難以判斷其披露的信息質(zhì)量，而承銷(xiāo)商作為獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，較好的聲譽(yù)暗示其盡職調(diào)查、招股說(shuō)明書(shū)的可靠性，對(duì)發(fā)行公司發(fā)展前景、風(fēng)險(xiǎn)分析也更有可信度，能降低投資者初期投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此，承銷(xiāo)商對(duì)企業(yè)、對(duì)投資者均起著重要的影響作用，對(duì)IPO后的股票交易行為及其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也很可能具有相當(dāng)程度的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

在對(duì)IPO折價(jià)的研究中，承銷(xiāo)商聲譽(yù)已成為研究的重要對(duì)象之一。西方學(xué)者Booth首先提出了投資銀行的聲譽(yù)資本，指出聲譽(yù)影響到其長(zhǎng)期的收入及市場(chǎng)份額，因此投行傾向于選擇質(zhì)量較好的企業(yè)輔助上市;Cater指出企業(yè)與投資者間存在信息不對(duì)稱(chēng)，公司為使股票順利發(fā)行，更樂(lè)于選擇高聲譽(yù)的券商，將自己的低風(fēng)險(xiǎn)信息傳遞給市場(chǎng);而投資者也更傾向于選擇這些股票，認(rèn)為它們的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低。由于我國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特性，不少研究考察了我國(guó)資本市場(chǎng)上券商聲譽(yù)的作用，葉莉（2014）通過(guò)構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，認(rèn)為券商的超額配售選擇權(quán)可以提高定價(jià)效率，但實(shí)證結(jié)果拒絕了該假設(shè)，認(rèn)為其原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)的不成熟與非理性;趙巖（2016）證實(shí)了券商聲譽(yù)較高可以降低IPO折價(jià)現(xiàn)象;張學(xué)勇（2018）發(fā)現(xiàn)IPO過(guò)程造價(jià)、聲譽(yù)受損的券商，其發(fā)現(xiàn)股票折價(jià)率較高，且長(zhǎng)期回報(bào)率較低;姜?jiǎng)P天（2018）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，相較于創(chuàng)業(yè)板，投行聲譽(yù)在主板市場(chǎng)上更能起到甄別企業(yè)質(zhì)量的作用。

在對(duì)IPO的風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)性研究上，張維（2015）認(rèn)為市場(chǎng)情緒與投資者關(guān)注對(duì)首日收益、IPO后價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生了重要影響;杜江（2010）分析了IPO后的收益率波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)在首周具有高波動(dòng)性，并從公司特征、市場(chǎng)情緒、券商聲譽(yù)等角度對(duì)此解釋;馬琳（2015）認(rèn)為股票發(fā)行時(shí)存在短期定價(jià)偏差，但二級(jí)市場(chǎng)不能立刻糾正，甚至?xí)驗(yàn)閼T性放大定價(jià)誤差。

西方學(xué)者的理論重點(diǎn)更多放在了投行聲譽(yù)緩解信息不對(duì)稱(chēng)的作用上，我國(guó)許多研究的思路也建立在此之上。但相較于美國(guó)資本市場(chǎng)的注冊(cè)制，中國(guó)的主板市場(chǎng)采取更為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，因而在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題上，中國(guó)市場(chǎng)有更為嚴(yán)格的獨(dú)立政府機(jī)構(gòu)代為處理，承銷(xiāo)商緩解信息不對(duì)稱(chēng)的作用相應(yīng)減弱，但這并不意味著承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響減弱。承銷(xiāo)商在承銷(xiāo)過(guò)程中承擔(dān)著重要職責(zé)，聲譽(yù)作為承銷(xiāo)商過(guò)往承銷(xiāo)質(zhì)量的隱性指標(biāo)，投射出了經(jīng)驗(yàn)、能力等諸多影響因素，而這些因素均會(huì)反應(yīng)在IPO價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中。

投資銀行對(duì)IPO價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響一方面體現(xiàn)在其初期定價(jià)效率上，先前的研究已經(jīng)表明，IPO存在折價(jià)現(xiàn)象，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格受投資者情緒影響，在上市后短期內(nèi)呈波動(dòng)狀態(tài)，且該波動(dòng)受一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率影響，往往一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)偏差越大，其波動(dòng)時(shí)間越長(zhǎng)、波動(dòng)幅度越為劇烈，增添了投資的風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行價(jià)越接近其內(nèi)在價(jià)值，則價(jià)格波動(dòng)性下降、風(fēng)險(xiǎn)降低，因此合理的發(fā)行定價(jià)影響到IPO的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股票的發(fā)行定價(jià)一般采用詢(xún)價(jià)定價(jià)方式，通過(guò)招股說(shuō)明書(shū)收集投資者興趣，之后借由路演進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，主承銷(xiāo)商與發(fā)行人共同商議決定價(jià)格，在此過(guò)程中，聲譽(yù)較好的承銷(xiāo)商為了維持自身的聲譽(yù)資本，更有動(dòng)力識(shí)別企業(yè)的虛假信息，保證披露信息的真實(shí)性與可靠性，因此同樣是經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)審核的企業(yè)，由聲譽(yù)較好的投資銀行承銷(xiāo)的企業(yè)，則更添一份擔(dān)保，更能吸引投資者關(guān)注，收集到廣泛的市場(chǎng)信息，并給予適時(shí)的反饋。此外，承銷(xiāo)能力較強(qiáng)的投資銀行有更為成熟的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者也有更強(qiáng)的詢(xún)價(jià)、議價(jià)空間，不用面臨中小承銷(xiāo)商為保證順利發(fā)行而過(guò)度折價(jià)的窘境。聲譽(yù)較好的承銷(xiāo)商在定價(jià)過(guò)程中相較于聲譽(yù)較差者更具信息優(yōu)勢(shì)，且承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)更加豐富，可以參考過(guò)往經(jīng)歷，進(jìn)行較為合理的定價(jià)，降低上市后的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，投資銀行在承銷(xiāo)中的職責(zé)并不止于股票上市，在上市后一段時(shí)間內(nèi)，為了防止股價(jià)過(guò)分下跌，讓投資者面臨較大的不利風(fēng)險(xiǎn)，承銷(xiāo)商在理論上還需承擔(dān)托市的責(zé)任，穩(wěn)定股票價(jià)格，在短期內(nèi)介入股票交易，通過(guò)超額配售選擇權(quán)、無(wú)保護(hù)的空頭頭寸、懲罰性?xún)r(jià)格支持等多種方式維持價(jià)格穩(wěn)定，此外主承銷(xiāo)商還可以提供穩(wěn)定報(bào)價(jià)，即二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)價(jià)，報(bào)出某一價(jià)格作為二級(jí)市場(chǎng)上的買(mǎi)家，市場(chǎng)上的賣(mài)家可以以該價(jià)格賣(mài)出證券，從而使證券有了穩(wěn)定的價(jià)格下限。這些舉措降低了IPO后的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，聲譽(yù)更好的承銷(xiāo)商往往具有更成熟的承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)與更出色的承銷(xiāo)能力，對(duì)穩(wěn)定價(jià)格的時(shí)機(jī)有更好的判斷，更能降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，提出假設(shè)H1：主承銷(xiāo)商聲譽(yù)越好，IPO后股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越小。

但承銷(xiāo)商穩(wěn)定價(jià)格的行為本質(zhì)上為價(jià)格操縱，因此法律規(guī)定了承銷(xiāo)商行權(quán)的時(shí)限，一般以一個(gè)月為限，期限過(guò)后，承銷(xiāo)商行為難以再對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，聲譽(yù)對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響也因此降低，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的變化終究由市場(chǎng)決定。

據(jù)此，提出假設(shè)H2：主承銷(xiāo)商聲譽(yù)在短期內(nèi)影響價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期無(wú)影響。

三、數(shù)據(jù)處理及回歸結(jié)果

為了研究主承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO后股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選取了2018年主板市場(chǎng)（不含中小企業(yè)板）上市的57只股票作為樣本，并剔除了數(shù)據(jù)缺失的一只股票，共56個(gè)樣本，以IPO后價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為被解釋變量，主要研究主承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)其影響，并參考過(guò)往研究，加入其他解釋變量，包括反映公司性質(zhì)的市盈率、股票發(fā)行數(shù)量，反映市場(chǎng)因素的上證綜指標(biāo)準(zhǔn)差，反映市場(chǎng)情緒的初期折價(jià)水平及換手率（數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并由作者整理計(jì)算）。

在具體處理上，一般可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)考察一只股票的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但標(biāo)準(zhǔn)差為絕對(duì)數(shù)，受股票初始價(jià)格影響，初始價(jià)格越高標(biāo)準(zhǔn)差越大，進(jìn)行橫截面回歸時(shí)性質(zhì)不佳，因此本文選擇用夏普比例來(lái)考察IPO后價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即期望收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率后與標(biāo)準(zhǔn)差的比值，，而夏普比率作為相對(duì)數(shù)性質(zhì)更佳，并具有在單位風(fēng)險(xiǎn)下所獲超額收益率的經(jīng)濟(jì)含義;在時(shí)間選擇上，為了研究短期與中期影響，本文分別計(jì)算了30日與60日的夏普比例。市盈率PE選取公司上市時(shí)的市盈率，股票發(fā)行數(shù)量取對(duì)數(shù)處理為lnq;以上證綜指的標(biāo)準(zhǔn)差varm反映市場(chǎng)波動(dòng)率，取對(duì)應(yīng)樣本上市日期的30日與60日數(shù)據(jù);初期折價(jià)水平以五日的溢價(jià)倍數(shù)反映，以收盤(pán)價(jià)計(jì)算，;換手率emo通過(guò)計(jì)算30日與60日平均換手率得到。對(duì)主承銷(xiāo)商聲譽(yù)的處理上，本文借鑒以往做法，以虛擬變量代理，首先對(duì)2015-2018年承銷(xiāo)商市場(chǎng)份額進(jìn)行加權(quán)處理，加權(quán)市場(chǎng)份額=0.5*四年承銷(xiāo)數(shù)量市場(chǎng)份額+0.5*四年承銷(xiāo)金額市場(chǎng)份額，從而得到承銷(xiāo)商排名，并以此設(shè)置虛擬變量：

此外，計(jì)算2017年承銷(xiāo)商承銷(xiāo)收入占其收入比，將其作為解釋變量income，有理由認(rèn)為承銷(xiāo)收入占其收入比重越大，承銷(xiāo)商越有動(dòng)機(jī)做好承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使股票后續(xù)表現(xiàn)更好。

根據(jù)以上變量，本文構(gòu)建以下模型：

其中sharpe1為上市日起30日夏普比例，sharpe2為60日夏普比例，pe為市盈率，lnq為取對(duì)數(shù)后的發(fā)行股數(shù)，premium為五日溢價(jià)倍數(shù)，varm為30日上證綜指標(biāo)準(zhǔn)差，varm2為60日上證綜指標(biāo)準(zhǔn)差，emo為30日平均換手率，emo2為60日平均換手率，以小數(shù)表示;income為前一年承銷(xiāo)收入占其收入比，以小數(shù)表示;D1、D2為聲譽(yù)的虛擬變量。

由于對(duì)所有變量整體回歸時(shí)模型不顯著，本文采用逐步回歸法對(duì)解釋變量進(jìn)行調(diào)整，最終保留變量初期折價(jià)水平premium、換手率emo、承銷(xiāo)商聲譽(yù)D1、D2，并得到以下回歸結(jié)果：

表1 對(duì)30日夏普比例sharpe回歸結(jié)果

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 t值 p值

C -0.10879 0.1198 -0.90808 0.3681

PREMIUM 0.179427 0.054713 3.279415 0.0019

EMO 0.673148 0.267925 2.51245 0.0152

D1 -0.05181 0.044131 -1.17398 0.2459

D2 -0.07776 0.048115 -1.61607 0.1122

R-squared 0.338194

F-statistic 6.515478

從表1回歸結(jié)果中可以看出，IPO后30日的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要受到市盈率、初期折價(jià)水平影響，均在5%水平上顯著，而承銷(xiāo)商聲譽(yù)的影響在10%水平上不顯著。模型的R2為0.338，解釋力尚可，但仍有其他影響價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的因素。

首先分析聲譽(yù)的影響，除了系數(shù)不顯著之外，D1、D2系數(shù)還均為負(fù)值，拒絕了假設(shè)H1：主承銷(xiāo)商聲譽(yù)越好，IPO后股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越小。主承銷(xiāo)商聲譽(yù)并未直接對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，排名靠前的承銷(xiāo)商與靠后的承銷(xiāo)商差異不大，均無(wú)法激勵(lì)股票后續(xù)表現(xiàn)、提高夏普比例;即便聲譽(yù)確實(shí)產(chǎn)生影響，該影響也與預(yù)想的方向不同，優(yōu)良的聲譽(yù)反而對(duì)股票表現(xiàn)產(chǎn)生了不利影響。因此可以認(rèn)定，短期內(nèi)承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票后續(xù)表現(xiàn)的影響有限。

在股票上市后的短期表現(xiàn)中，起到顯著影響的因素是初期折價(jià)水平與換手率，股票的初期折價(jià)越高，短期內(nèi)的夏普比例也就越高，換手率與夏普比例間也為正相關(guān)。溢價(jià)水平的系數(shù)低于換手率，但考慮到變量本身的值，溢價(jià)水平的均值在2附近，而換手率的均值約為0.25，因此在初期起到更大影響的是折價(jià)水平。從理論上來(lái)看，折價(jià)水平反應(yīng)了初期的定價(jià)偏差，折價(jià)率越高，股價(jià)回到真實(shí)價(jià)值的過(guò)程也將更為困難，股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)更高;但從回歸結(jié)果來(lái)看，與理論正好相反，較高的折價(jià)水平反而帶來(lái)較高的夏普比例，初期折價(jià)率越高，短期內(nèi)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)反而越小，說(shuō)明在短期內(nèi)市場(chǎng)未對(duì)價(jià)格做出充分反映，較高的初期收益直接帶來(lái)了較高的夏普比例，因此對(duì)IPO折價(jià)之謎的研究在考察股票上市后表現(xiàn)時(shí)也值得參考。對(duì)于換手率，一般認(rèn)為，高換手率反應(yīng)了市場(chǎng)的狂熱或恐懼，促進(jìn)了市場(chǎng) “追漲殺跌”的現(xiàn)象，乃至引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)，提高了股票的風(fēng)險(xiǎn)，但從實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，較高的換手率即使造成了更高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也相應(yīng)提升了超額收益率，夏普比例隨之提升。

對(duì)60日的夏普比例進(jìn)行回歸，得到以下結(jié)果：

表2 對(duì)60日夏普比例sharpe2回歸結(jié)果

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 t值 p值

C -0.0032 0.062141 -0.05151 0.9591

PREMIUM 0.06562 0.03046 2.154319 0.036

EMO2 0.538429 0.154093 3.494175 0.001

D1 -0.03232 0.02442 -1.32333 0.1916

D2 -0.04681 0.025798 -1.81462 0.0755

R-squared 0.382937

F-statistic 7.9124

在30日數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，考察60日數(shù)據(jù)變化，得到以上回歸結(jié)果，可以看出，模型的主要影響因素仍是初期折價(jià)水平與換手率，均在5%水平上顯著，D1仍然不顯著，而D2在10%水平上顯著，模型的R2為0.382，相比30日的模型略有提升，但仍未完全解釋股票上市后的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

D2在10%水平上顯著，似乎也推翻了假設(shè)H2：主承銷(xiāo)商聲譽(yù)在短期內(nèi)影響價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期無(wú)影響。對(duì)比30日的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，盡管D2顯著，但其系數(shù)相較30日時(shí)明顯下降，說(shuō)明在中期券商聲譽(yù)的作用確實(shí)有所下降，但影響并未完全消除?？傮w來(lái)看，券商聲譽(yù)在IPO后股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票后續(xù)表現(xiàn)中影響較小。

回歸結(jié)果中折價(jià)水平依舊顯著，說(shuō)明60日內(nèi)股價(jià)仍受到初期定價(jià)偏差的影響，但其系數(shù)遠(yuǎn)小于30日的數(shù)據(jù)，說(shuō)明初期折價(jià)引起的超額收益影響逐漸減小，趨向價(jià)值的過(guò)程逐漸平穩(wěn)。以換手率代表的投資者情緒在中期內(nèi)系數(shù)也有所下降，表明由市場(chǎng)情緒引發(fā)的超額收益變化日漸下降，收益率更多由基本面因素決定，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)更為動(dòng)態(tài)、波動(dòng)，逐漸受市場(chǎng)力量主導(dǎo)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)券商聲譽(yù)在IPO后股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票后續(xù)表現(xiàn)中影響較小，主要影響因素為初期折價(jià)水平、換手率，且這兩個(gè)因素都對(duì)夏普比例產(chǎn)生正向影響。由此，本文認(rèn)為，承銷(xiāo)商的作用更多體現(xiàn)在輔助企業(yè)上市的過(guò)程中，實(shí)力較強(qiáng)的券商能夠輔助更多、更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，通過(guò)更好的實(shí)現(xiàn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，其聲譽(yù)自然上升，而股票上市后的行為更多是市場(chǎng)行為，受承銷(xiāo)商影響較小。此外，我國(guó)的主板市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成熟，承銷(xiāo)商插手市場(chǎng)的余地也更小，在主板市場(chǎng)上的股票風(fēng)險(xiǎn)與股票表現(xiàn)更多由市場(chǎng)及投資者決定。不過(guò)，盡管在主板市場(chǎng)上券商的聲譽(yù)影響較小，不意味著中小板、新三板市場(chǎng)或是新設(shè)立的科創(chuàng)板市場(chǎng)上承銷(xiāo)商聲譽(yù)就毫無(wú)作用，在投資者準(zhǔn)入門(mén)檻較高、流動(dòng)性相對(duì)較弱的這些市場(chǎng)上，券商更有做市空間，并在IPO后的短時(shí)間內(nèi)更有可能獲準(zhǔn)干預(yù)市場(chǎng)、穩(wěn)定價(jià)格，券商的地位可能更高，其聲譽(yù)的影響不一定與主板市場(chǎng)相同，聲譽(yù)中隱含的信息傳遞、定價(jià)效率、托市經(jīng)驗(yàn)等更有可能影響到市場(chǎng)。

對(duì)企業(yè)而言，由于主承銷(xiāo)商的排名對(duì)IPO后股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系較小，因此在考慮主承銷(xiāo)商時(shí)，沒(méi)有必要為了二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)穩(wěn)定而過(guò)分追求主承銷(xiāo)商的高聲譽(yù)，高聲譽(yù)對(duì)價(jià)格穩(wěn)定的作用有限，且僅在短期生效。對(duì)企業(yè)而言，選取承銷(xiāo)商的依據(jù)更多在上市之前承銷(xiāo)商的輔導(dǎo)能力，應(yīng)該綜合考慮自身的發(fā)行規(guī)模與融資成本，在總體聲譽(yù)外考察承銷(xiāo)商在某一行業(yè)的承銷(xiāo)能力與經(jīng)驗(yàn)，選取最適合自己的承銷(xiāo)商。

對(duì)政府部門(mén)而言，其重點(diǎn)在于與承銷(xiāo)商之間的關(guān)系，使承銷(xiāo)商更能發(fā)揮聲譽(yù)的作用。作為獨(dú)立的第三方審核機(jī)構(gòu)，核準(zhǔn)制降低信息不對(duì)稱(chēng)的作用毋庸置疑，也因此保護(hù)了投資者的權(quán)益，但在此過(guò)程中，實(shí)質(zhì)審核為上市企業(yè)提供了隱性擔(dān)保，而使非理性投資者過(guò)于相信上市企業(yè)股票的質(zhì)量，盲目投資新股，導(dǎo)致IPO后市場(chǎng)過(guò)熱，但他們?nèi)菀缀雎云髽I(yè)本身的財(cái)務(wù)狀況與風(fēng)險(xiǎn)，忽略承銷(xiāo)商在盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中所做出的貢獻(xiàn)，忽略承銷(xiāo)商的聲譽(yù)，從而削減了承銷(xiāo)商盡職提供信息的動(dòng)力，將面對(duì)投資者的報(bào)告轉(zhuǎn)向面對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以過(guò)審為目的，削弱了承銷(xiāo)商信息中介的作用，不利于長(zhǎng)期發(fā)展下投資者與投資銀行的成熟，不利于中國(guó)證券市場(chǎng)的成熟。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)循序漸進(jìn)地試點(diǎn)注冊(cè)制，將投資判斷權(quán)還給市場(chǎng)，并且注冊(cè)制下的企業(yè)不僅僅面向機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，還要逐漸向一般投資者開(kāi)放，拉近承銷(xiāo)商與大眾投資者間的關(guān)系，刺激承銷(xiāo)商的信息中介、信息創(chuàng)造功能，讓投資者重視承銷(xiāo)商聲譽(yù)、重視公開(kāi)信息、提升自身辨識(shí)能力，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)懲承銷(xiāo)商違規(guī)行為，為企業(yè)、承銷(xiāo)商、投資者創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。

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作者單位：蘇州大學(xué)