謝勇征，吳 峰

（廣東省公路事務(wù)中心，廣東 廣州 510075）

引言

改革開放特別是十八大召開以來(lái)，我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)實(shí)現(xiàn)了奇跡般的飛躍。支撐交通運(yùn)輸業(yè)迅速發(fā)展的是國(guó)家強(qiáng)有力的政策和資金支持，也是行政單位“放管服”改革的成功典范。設(shè)置交通專項(xiàng)稅費(fèi)、“貸款修路，收費(fèi)還貸”、“航電結(jié)合、以電促航、滾動(dòng)發(fā)展”一攬子行之有效的融資政策，成為推動(dòng)交通運(yùn)輸建設(shè)的基石，有效緩解了交通運(yùn)輸業(yè)建設(shè)的資金瓶頸①交通運(yùn)輸部關(guān)于深化交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革的指導(dǎo)意見（交財(cái)審發(fā)〔2015〕67號(hào)）[S].。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期，改革進(jìn)入深水區(qū)，地方財(cái)政日益吃緊。一方面地方政府需要承擔(dān)的財(cái)政支出逐漸增大，除了維持城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)基礎(chǔ)性的日常運(yùn)轉(zhuǎn)及良性發(fā)展，還需要額外立項(xiàng)以保證經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，以及承擔(dān)新興產(chǎn)業(yè)（如共享單車公共管理）所帶來(lái)的新生財(cái)政支出；另一方面分稅制削減了地方政府的財(cái)政收入，以致于“土地財(cái)政”等非可持續(xù)方式在很長(zhǎng)一段時(shí)期成為地方政府維持財(cái)政收入的重要來(lái)源。目前，交通運(yùn)輸及大部分地方政府債運(yùn)行的情況是，政府主要是用地方政府基金收入償還到期債務(wù)，而其中主要構(gòu)成部分是出讓國(guó)有土地使用權(quán)收入。如圖1所示②數(shù)據(jù)來(lái)源：中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2014～2017年。，近幾年來(lái)，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓對(duì)政府性基金收入的貢獻(xiàn)常年徘徊于75%上下。依靠出讓國(guó)有土地使用權(quán)獲取的財(cái)政收入并非長(zhǎng)久之計(jì)，也不利于推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

圖1 2014～2017年全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓對(duì)政府性基金收入的貢獻(xiàn)

圖2 2014～2017年全國(guó)各級(jí)政府地方債年度發(fā)行情況

由于多種原因，近幾年地方債發(fā)行規(guī)模急劇擴(kuò)大，全國(guó)自2014～2017年地方債務(wù)的新發(fā)規(guī)模由4000億元上升到43580.94億元，2016年達(dá)到新發(fā)量峰值為60458.40億元（如圖2所示）③數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。。地方債規(guī)模的無(wú)限制擴(kuò)張勢(shì)必引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)及社會(huì)問(wèn)題，例如地方債的發(fā)行擴(kuò)大了社會(huì)總投資規(guī)模，在一定條件下會(huì)加劇通貨膨脹；地方政府不加限制的發(fā)行地方債，將擴(kuò)大地方財(cái)政的違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)特別是國(guó)有性質(zhì)資產(chǎn)或負(fù)債的評(píng)級(jí)還相對(duì)落后，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、發(fā)行定價(jià)、債后管理尚處于初級(jí)摸索階段。而且國(guó)內(nèi)大部分針對(duì)地方債的風(fēng)險(xiǎn)度量都還采用主觀性很強(qiáng)的定性方法為主，且短時(shí)間內(nèi)還無(wú)法做到完全推廣定量分析方法，導(dǎo)致我國(guó)的信用評(píng)級(jí)很難科學(xué)、客觀地對(duì)地方債市場(chǎng)做出信用保證。信用評(píng)級(jí)研究服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，特別是金融安全,它不僅決定國(guó)際和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的融資成本，還控制著國(guó)際和國(guó)內(nèi)資本的市場(chǎng)走向，直接影響著一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。隨著全球金融市場(chǎng)一體化的發(fā)展，信用評(píng)級(jí)與國(guó)家的金融主權(quán)息息相關(guān)。

基于上述背景，為深入研究和完善我國(guó)的地方政府債發(fā)行及其信用評(píng)級(jí)體系，維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融安全，提升我國(guó)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性及在國(guó)際金融市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，研究地方政府債信用評(píng)級(jí)、安全發(fā)行規(guī)模和融資成本三者之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。交通運(yùn)輸業(yè)資金需求大、融資難度高、情況復(fù)雜且難以預(yù)測(cè)，研究這一行業(yè)的債券融資現(xiàn)狀對(duì)未來(lái)交通運(yùn)輸業(yè)及其它各行業(yè)發(fā)展具有很強(qiáng)的借鑒性作用，且交通運(yùn)輸行業(yè)地方債從無(wú)到有、從有到博，經(jīng)歷了近幾年地方債市場(chǎng)重大的變化，其數(shù)據(jù)具有代表性。本文首先闡述研究我國(guó)地方政府債信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的現(xiàn)實(shí)意義；然后從信用評(píng)級(jí)與發(fā)行規(guī)模、信用評(píng)級(jí)與融資成本分別展開論述，并以交通運(yùn)輸業(yè)地方債為主要樣本進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，充分利用國(guó)內(nèi)外的具體經(jīng)驗(yàn)，從債券發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)管理以及保證市場(chǎng)合理性方面提出可行建議。

一、地方政府債信用評(píng)級(jí)對(duì)安全發(fā)行規(guī)模與融資成本的影響

（一）地方債信用評(píng)級(jí)與安全發(fā)行規(guī)模

1.地方債信用評(píng)級(jí)

由于國(guó)內(nèi)對(duì)于政府債評(píng)級(jí)起步較晚，且基于中央政府隱性的“兜底”原則，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)地方政府債的評(píng)級(jí)趨于一致。近幾年的評(píng)級(jí)結(jié)果顯示，我國(guó)有獨(dú)立舉債權(quán)的地方政府信用評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)，書面結(jié)果說(shuō)明各地區(qū)政府在財(cái)政收支、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、債務(wù)狀況上沒(méi)有顯著差異，這顯然不符合實(shí)際情況。就交通運(yùn)輸行業(yè)地方債而言，公路收費(fèi)無(wú)法承擔(dān)到期本息的情況時(shí)有發(fā)生，理論上存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段，研究我國(guó)地方政府債評(píng)級(jí)對(duì)安全發(fā)行規(guī)模和融資成本影響的文獻(xiàn)尚處于空白狀態(tài)。同時(shí)，由于我國(guó)信用制度不健全、政府信息公開制度不明確、信用監(jiān)督制約乏力等原因，我國(guó)個(gè)別地方政府存在信用缺失的問(wèn)題，行政事業(yè)單位納入失信“黑名單”屢見報(bào)端。相反，數(shù)據(jù)表明美國(guó)大部分地方債項(xiàng)目都是由一個(gè)或多個(gè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有可能對(duì)盡可能多的地方政府債券發(fā)行人進(jìn)行評(píng)級(jí)，并盡可能體現(xiàn)其專業(yè)性，進(jìn)而為債券購(gòu)買者所熟知和信任。

地方政府債市場(chǎng)不同于企業(yè)債券市場(chǎng)，體現(xiàn)在投資者的復(fù)雜性和發(fā)行人披露信息的充分性。在企業(yè)債券市場(chǎng)中，以專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主，而地方債券市場(chǎng)則以相對(duì)不夠理性的中小投資者為主。同時(shí)，政府自利性的存在、政府部門官僚制的局限性、信息傳遞渠道的僵化、信息交易的高成本等，使投資者更難獲得有關(guān)政府債券發(fā)行人信貸質(zhì)量的可靠信息，地方政府債券普遍存在相比于企業(yè)債券更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在這種背景下，投資者做出投資決策將被迫地更多依賴于第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)做出的信用評(píng)級(jí)，甚至將信用評(píng)級(jí)作為投資決策的主要依據(jù)，評(píng)級(jí)的科學(xué)性、準(zhǔn)確性對(duì)合理發(fā)行規(guī)模和融資成本產(chǎn)生一定影響。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、財(cái)務(wù)、債務(wù)和管理因素是國(guó)際上衡量地方政府債信用評(píng)級(jí)普遍采用的指標(biāo)。目前，我國(guó)多數(shù)地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)難以量化，但是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政收支和地方政府債務(wù)等情況容易獲取，這些指標(biāo)或數(shù)據(jù)可以作為考量地方政府信用評(píng)級(jí)的重要參考因素。如圖3所示，地方政府債信用評(píng)級(jí)主要參考地方財(cái)政收入、支出、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、債務(wù)情況四大類指標(biāo)。

2.安全發(fā)行規(guī)模

KMV模型是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)主要的定量分析模型，模型的基本假設(shè)是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源是債務(wù)人資產(chǎn)價(jià)值下降，只要能確定債務(wù)人資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的趨勢(shì)，就可以估計(jì)出違約概率。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出，若中央政府全盤“兜底”，地方債的信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)（違約概率0.5%），此時(shí)地方政府基本不存在違約概率，投資者不需要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)；若地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到或超過(guò)國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)（違約概率0.5%），此時(shí)可能需要中央政府代為償還部分債務(wù)，而地方政府有能力自身償還的最大部分，稱之為安全發(fā)行規(guī)模。

圖3 地方政府債信用評(píng)級(jí)框架

3.信用評(píng)級(jí)對(duì)安全發(fā)行規(guī)模的影響

王悅（2016）認(rèn)為在我國(guó)地方政府債券中，信用風(fēng)險(xiǎn)普遍存在，且信用風(fēng)險(xiǎn)隨著債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大逐漸增大。張海星、靳偉鳳（2016）研究發(fā)現(xiàn)，各省市的債券違約風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模有關(guān)，兩者顯著正相關(guān)。各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不一致，因此研究樣本的安全發(fā)債規(guī)模既有統(tǒng)一性，又有差異性。目前我國(guó)還缺乏相關(guān)的機(jī)制進(jìn)行地方政府發(fā)債監(jiān)管，無(wú)法做到安全規(guī)模的實(shí)時(shí)監(jiān)控和預(yù)警，這需要進(jìn)一步完善，以防止出現(xiàn)地方政府“無(wú)法償還到期債務(wù)甚至資不抵債”的情況；另一方面，由于地方政府債券信息的相對(duì)封閉性，引進(jìn)市場(chǎng)力量對(duì)債券進(jìn)行定價(jià)、評(píng)級(jí)很有必要，也是西方具體的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)?shù)胤絺傮w規(guī)模處于安全水平時(shí)，地方政府有能力自行償還債務(wù)，無(wú)需中央撥款，此時(shí)地方政府不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。若信用評(píng)級(jí)降低，違約風(fēng)險(xiǎn)增大，那么地方債券的安全規(guī)模減小，此時(shí)地方政府必須適當(dāng)削減發(fā)債計(jì)劃、節(jié)支或?qū)ふ倚碌呢?cái)政收入來(lái)源。類似的，當(dāng)交通運(yùn)輸部門獲取的公路收費(fèi)收入無(wú)法償還到期本息時(shí)，往往會(huì)有地方政府調(diào)配其現(xiàn)有的財(cái)政可支配收入代墊。充分利用地方債信用評(píng)級(jí)，是合理控制發(fā)債量，對(duì)存量地方債進(jìn)行有效管理的可行途徑?？傮w而言，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況決定東部地區(qū)承受債務(wù)的能力強(qiáng)于中西部，東部地區(qū)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，定量及定性信用評(píng)級(jí)高，其安全發(fā)行規(guī)模也大于中西部。但不能忽視的是，隨著交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施大刀闊斧般的建設(shè)，東部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施已趨于完善，現(xiàn)階段急需資金投入的反而是中西部地區(qū)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。進(jìn)一步的，為合理滿足中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，避免出現(xiàn)發(fā)債的“馬太效應(yīng)”④馬太效應(yīng)：指強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的現(xiàn)象，廣泛應(yīng)用于社會(huì)心理學(xué)、教育學(xué)、金融學(xué)等領(lǐng)域。，中央政府可充分發(fā)揮“看得見的手”，加大對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付水平和增信支持。依托信用評(píng)級(jí)，對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)債規(guī)模進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)控和提前預(yù)警，將發(fā)行規(guī)?？刂圃诎踩€以內(nèi)，既滿足交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)資金需求，又合理控制地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)，是決策者做出投資決策必須考慮的目標(biāo)，也是未來(lái)研究的方向。

（二）地方債信用評(píng)級(jí)與融資成本

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從發(fā)行人處購(gòu)買新發(fā)行地方債的評(píng)級(jí)，然后通過(guò)為投資者提供評(píng)級(jí)出版物和數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)以獲得收入。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能通過(guò)發(fā)行比競(jìng)爭(zhēng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更專業(yè)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)級(jí)，以在發(fā)行人中樹立聲譽(yù)，最終獲得更多的市場(chǎng)份額。相反，如果投資者意識(shí)到某個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一向較為寬松，那么該機(jī)構(gòu)在投資者中的聲譽(yù)可能會(huì)受到影響，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券評(píng)級(jí)的市場(chǎng)成本將上調(diào)，以抵消評(píng)級(jí)偏差造成的負(fù)面影響。發(fā)行人在選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)，既考慮評(píng)級(jí)的成本，又考慮評(píng)級(jí)對(duì)預(yù)期債券定價(jià)的影響。雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)試圖通過(guò)使用更寬松的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)增加市場(chǎng)份額，但長(zhǎng)期來(lái)看，如果被投資者發(fā)現(xiàn)其評(píng)級(jí)更不可靠，則這一目的將更難實(shí)現(xiàn)。因此，從市場(chǎng)角度分析，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方債券的信用評(píng)級(jí)總是盡力做到準(zhǔn)確、可靠。

以上市公司為研究對(duì)象的研究結(jié)果顯示，上市公司債券的融資成本與信用評(píng)級(jí)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（師艷平、劉娥平，2018）。以中小企業(yè)為研究對(duì)象的研究結(jié)果顯示，利用信用評(píng)級(jí)來(lái)影響融資成本尤其有效。中小企業(yè)具有跟地方政府發(fā)行人類似的特征，投資者獲取信息的難度大，信息不對(duì)稱效應(yīng)強(qiáng)烈（鐘愛貞、王顯忠，2013）。第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布可靠的信用評(píng)級(jí)，能夠大大降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，增進(jìn)投資者對(duì)中小企業(yè)債券的了解，進(jìn)而降低融資成本。中小企業(yè)債券評(píng)級(jí)越高，投資者所需承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)越小，融資所需耗費(fèi)的成本也就越低。企業(yè)債券市場(chǎng)的研究雖然并不完全適用地方債市場(chǎng)，但這些研究過(guò)程和結(jié)果具有借鑒意義，在同樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資者背景下，地方債市場(chǎng)由于其特殊的性質(zhì)如發(fā)行人信息公開不積極、數(shù)據(jù)不可比、中央政府“兜底幻覺”影響等，反而更適用這一研究結(jié)果。國(guó)外先前研究地方政府債券信用評(píng)級(jí)與融資成本之間關(guān)系的結(jié)論大致與國(guó)內(nèi)一致。Hseuh and Kidwell (1988) 研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信用評(píng)級(jí)為高等級(jí)時(shí)，單評(píng)級(jí)債券⑤單評(píng)級(jí)債券：標(biāo)準(zhǔn)普爾或穆迪其中一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的地方債；雙評(píng)級(jí)債券：標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了評(píng)級(jí)的地方債。的融資成本與雙評(píng)級(jí)債券的融資成本沒(méi)有顯著差異。但將單評(píng)級(jí)債券的融資成本與雙評(píng)級(jí)債券的融資成本相比較，若單評(píng)級(jí)低于雙評(píng)級(jí)的信用等級(jí)，那么單評(píng)級(jí)債券的融資成本顯著高于雙評(píng)級(jí)債券的融資成本。Allen（1996）研究認(rèn)為，等級(jí)不同的債券受同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響不同。如當(dāng)評(píng)級(jí)為AAA或AA時(shí)，穆迪評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本的影響比標(biāo)準(zhǔn)普爾更大。

表1 2017年全國(guó)各級(jí)政府發(fā)行5年期交通運(yùn)輸行業(yè)地方債情況⑥數(shù)據(jù)來(lái)源：債券信息來(lái)源于中國(guó)證券信息網(wǎng)；各省市信用綜合指數(shù)來(lái)源于《2017年全國(guó)各省、省會(huì)、計(jì)劃單列市政府綜合評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》，數(shù)值1表示相對(duì)最低風(fēng)險(xiǎn)，30表示相對(duì)最高風(fēng)險(xiǎn)。

由于交通運(yùn)輸行業(yè)專項(xiàng)債券近幾年才開始發(fā)行，樣本量小，難以進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但可以從描述性統(tǒng)計(jì)中得出簡(jiǎn)易結(jié)果。表1顯示的是2017年全國(guó)各級(jí)政府發(fā)行5年期交通運(yùn)輸行業(yè)債券的情況，由此表可知2017年地方政府綜合信用較好的地區(qū)，債券融資成本普遍較低，且融資成本隨著綜合信用變差有所提高。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，作為債券發(fā)行的主導(dǎo)者，發(fā)行方知悉關(guān)于債券的詳細(xì)信息，可以通過(guò)一定渠道向市場(chǎng)披露，投資者往往傾向于購(gòu)買足夠了解的產(chǎn)品。因此，提高信息披露水平是緩解投資者逆向選擇的有效途徑。將樣本擴(kuò)展到2017年全部行業(yè)發(fā)行5年期地方政府債數(shù)據(jù)，得到的結(jié)果與上述基本一致。已有研究表明，獨(dú)立的第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，通過(guò)權(quán)威的途徑收集地方債信息，并采用專業(yè)的評(píng)級(jí)模式對(duì)地方政府債進(jìn)行評(píng)級(jí)，該評(píng)級(jí)信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)具有客觀性和可靠性?？梢哉J(rèn)為，信用評(píng)級(jí)是緩解地方政府債與投資者之間信息不對(duì)稱性的紐帶，能夠降低地方債違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，降低了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊?，從而使地方債融資成本得以降低。此外，表1的數(shù)據(jù)進(jìn)一步證明了地方政府存在隱性擔(dān)保，如廣東省綜合信用評(píng)級(jí)排在前列的廣州、珠海、汕頭等城市，發(fā)行5年期地方債券的融資成本與評(píng)級(jí)落后的揭陽(yáng)、云浮等一致，這是因?yàn)槭锌h級(jí)地方債券統(tǒng)一由省政府歸口發(fā)行及管理，省政府對(duì)市縣級(jí)地方政府具有增信作用。這與中央對(duì)地方政府債券進(jìn)行增信的效果類似，通過(guò)增信政策能夠在全國(guó)范圍內(nèi)合理配置資金的流向。高信用評(píng)級(jí)改善了政府信息透明度，并進(jìn)一步降低了融資成本。主要原因是政府債券信用評(píng)級(jí)在一定程度上提高了投資者的投資信心，使其愿意接受更低利息的地方政府債券（周詠梅，2018）。債券信用評(píng)級(jí)與融資成本顯著負(fù)相關(guān)，即信用評(píng)級(jí)越高的債券融資成本越低，這潛在的說(shuō)明了地方政府降低債券融資成本的一個(gè)可行策略是提高信用評(píng)級(jí)（張婷，2015）。

綜上所述，本文經(jīng)過(guò)分析已有文獻(xiàn)及進(jìn)行多角度論證，可以得出結(jié)論：第一，地方政府債市場(chǎng)存在相對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更大的信息不對(duì)稱性，這使得投資者在做出投資決策時(shí)更加關(guān)注專業(yè)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)，可以認(rèn)為信用評(píng)級(jí)成為緩解地方債市場(chǎng)信息不對(duì)稱性的紐帶；第二，信用評(píng)級(jí)在一定程度上提高了投資者對(duì)債券的信心，能夠減小地方債違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)潛在的沖擊，進(jìn)而降低了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊螅坏谌?，?shí)證和理論的研究結(jié)果都表明，地方債信用評(píng)級(jí)與融資成本顯著負(fù)相關(guān)，即在同等條件下，信用評(píng)級(jí)越高的債券，其融資成本越低。地方政府在一定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可以通過(guò)調(diào)整政策以提高信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而降低本地發(fā)行債券的融資成本。

結(jié)論

本文通過(guò)研究交通運(yùn)輸行業(yè)地方債發(fā)現(xiàn)，除了判定級(jí)別時(shí)公開可用的經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)因素等的影響之外，信用評(píng)級(jí)本身對(duì)融資成本有獨(dú)立的影響。基于我國(guó)的政策，地方政府發(fā)生違約的可能性很小，實(shí)操過(guò)程中往往忽略不計(jì)，但理論上信用風(fēng)險(xiǎn)隨著債券規(guī)模的擴(kuò)大潛在的增加，即承擔(dān)越大規(guī)模的地方債發(fā)生違約的可能性越大，由此可以對(duì)比得出安全發(fā)債規(guī)模。同時(shí)，實(shí)證和理論的研究結(jié)果都表明，地方債信用評(píng)級(jí)與融資成本顯著負(fù)相關(guān)，在同等條件下，信用評(píng)級(jí)越高的債券，其融資成本越低。

地方債券市場(chǎng)的特點(diǎn)是投資者不太老練，且公開的信息比股票市場(chǎng)少，投資者將考慮信用評(píng)級(jí)所披露出來(lái)的信息，并更有可能購(gòu)買信用評(píng)級(jí)更高的地方政府債券。在同等條件下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與融資成本顯著正相關(guān)，即投資者對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的債券提出更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。信用等級(jí)高的政府債券更具到期支付本息的保障，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者來(lái)說(shuō)這一地方債更具吸引力。當(dāng)?shù)胤秸l(fā)行地方債券達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，繼續(xù)發(fā)行債券將增加風(fēng)險(xiǎn)，且地方債券市場(chǎng)趨于飽和，市場(chǎng)接受這一地方政府債券的能力有限。因此監(jiān)控和維持地方政府的安全發(fā)債規(guī)模，是規(guī)避損失的另一個(gè)重要指標(biāo)?；诖?，本文結(jié)合我國(guó)當(dāng)前地方政府債券的實(shí)際情況，對(duì)發(fā)行交通運(yùn)輸行業(yè)地方債券提出以下建議：

（一）從頂層設(shè)計(jì)上明確關(guān)于交通運(yùn)輸行業(yè)地方政府債券的各項(xiàng)制度，完善債券市場(chǎng)的法律機(jī)制，引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)地方債進(jìn)行監(jiān)督。如建立有效的評(píng)級(jí)機(jī)制，保證交通運(yùn)輸行業(yè)地方債評(píng)級(jí)的合理性；明確中央和地方政府權(quán)責(zé)的劃分，扭轉(zhuǎn)地方債普遍存在“兜底幻覺”的局面。

（二）確立交通運(yùn)輸行業(yè)地方債的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一規(guī)范交通運(yùn)輸行業(yè)地方債的利率定價(jià)模式、發(fā)行規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、信用評(píng)級(jí)模型等，引進(jìn)市場(chǎng)力量推動(dòng)地方債的合理發(fā)行和管理。如將信用評(píng)級(jí)的任務(wù)交付給市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)，既保證評(píng)級(jí)結(jié)果的獨(dú)立性，又具備更強(qiáng)的專業(yè)性和可靠性。

（三）完善交通運(yùn)輸行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與控制體系。由于我國(guó)目前所采用的標(biāo)準(zhǔn)大多沿用國(guó)外通行指標(biāo)，這些指標(biāo)設(shè)置的環(huán)境是國(guó)外市場(chǎng)，于我國(guó)市場(chǎng)并不完全適用。研究并建立符合我國(guó)地方政府債實(shí)際情況的風(fēng)險(xiǎn)防控體系很有必要。

（四）盡快建立交通運(yùn)輸行業(yè)地方債的信息披露制度。由于地方債發(fā)行主體具有的特殊屬性，債券信息無(wú)法達(dá)到與企業(yè)債券同等的公開透明，但信息披露是維持地方債可持續(xù)發(fā)展的必由之路。監(jiān)管部門應(yīng)建立安全、統(tǒng)一的機(jī)制，對(duì)地方債的使用情況和基本信息不斷進(jìn)行更新和披露。

（五）中央或省級(jí)政府應(yīng)適當(dāng)利用“看得見的手”，對(duì)地方債市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。對(duì)于資金需求量大但信用評(píng)級(jí)不高的交通運(yùn)輸行業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行融資增信，降低這一項(xiàng)目的債券融資成本，合理配置市場(chǎng)的資金資源，避免出現(xiàn)交通運(yùn)輸行業(yè)融資項(xiàng)目的“馬太效應(yīng)”。