左武高　許瀚霖　趙彩杰　陳凱秋

摘要：本文基于資本結(jié)構(gòu)理論，運(yùn)用回歸分析方法，對(duì)32家中小板環(huán)保企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資決策受到顯性影響因子和隱性影響因子的影響，這種影響程度和方向的不同導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，其中顯性影響因子和隱性影響因子的劃分取決于其在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。本文結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍理論和環(huán)保產(chǎn)業(yè)實(shí)際情況，建立了環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。

關(guān)鍵詞：環(huán)保產(chǎn)業(yè) 中小板企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 影響因子

一、引言

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是金融研究中一個(gè)重要議題。莫迪利安尼和米勒（1958）較早的給出了從債權(quán)融資和股權(quán)融資的關(guān)系出發(fā)的研究該問(wèn)題的一種科學(xué)的視角，他們認(rèn)為，提高債務(wù)融資比例，一方面產(chǎn)生稅費(fèi)抵減;另一方面會(huì)提高企業(yè)破產(chǎn)成本。因此企業(yè)必須在兩者之間尋求最優(yōu)平衡點(diǎn)。而另一種比較流行的理論，融資優(yōu)序理論則認(rèn)為，由于信息的不對(duì)稱，企業(yè)會(huì)傾向于先內(nèi)源后外源，先債權(quán)后股權(quán)的融資策略。實(shí)際調(diào)研結(jié)果顯示，在所調(diào)研地區(qū)大約91%的企業(yè)存在重債務(wù)融資輕權(quán)益融資的現(xiàn)象。我們認(rèn)為這種偏好在資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)的中國(guó)有其合理性，但是也同樣存在因錯(cuò)誤的資本配置而導(dǎo)致企業(yè)的資本成本過(guò)高的可能。因此，本文著重于分析如何尋找一個(gè)合適的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及其受哪些因素影響。

二、分析過(guò)程

（一）假設(shè)

由于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以直接觀測(cè)，本文假設(shè)整個(gè)中小板上市公司的實(shí)際資本構(gòu)沒(méi)有系統(tǒng)性偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離是隨機(jī)的。因此，我們可以用現(xiàn)有的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)擬合出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的回歸式。

有些學(xué)者認(rèn)為由于調(diào)整成本的存在，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生偏差。但是我們認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)世界中，企業(yè)必然面臨調(diào)整成本，這種調(diào)整成本受企業(yè)自身情況的影響，自身就是融資成本的組成部分。因此，本文認(rèn)為“實(shí)際資本結(jié)構(gòu)對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離是隨機(jī)的”這一假設(shè)基本成立。

（二）樣本的選取

本文選取32家節(jié)能環(huán)保板塊企業(yè)作為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的典型代表納入分析，主要目的是使所選取的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)盡可能接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。相比大公司而言，中小板的優(yōu)秀中小企業(yè)更適合作為廣大中小企業(yè)的標(biāo)桿。樣本共選取2016—2018共3年數(shù)據(jù)，所有原始數(shù)據(jù)均源自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)及滬深證券交易所網(wǎng)站發(fā)布的公司年報(bào)。根據(jù)所設(shè)定變量利用原始數(shù)據(jù)整理后得出描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

（三）模型設(shè)定的擬合變量

本文所采用的擬合變量參考了連玉君（2007）以及蘭峰（2009）所采用的變量，這種模型側(cè)重企業(yè)自身的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，即企業(yè)自身的差異如何影響企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本差異，并進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)，營(yíng)業(yè)指標(biāo)以及其他的一些企業(yè)自身情況的指標(biāo)。本文作者認(rèn)為這種模型有利于我們綜合考慮各種因素對(duì)環(huán)保企業(yè)融資成本的影響。

所選取的擬合變量具體說(shuō)明如下：

（四）模型說(shuō)明

本文所采用的是涉及多個(gè)公司多年度的面板數(shù)據(jù)。由于不同公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與諸因素的線性關(guān)系存在差異，因此混合效應(yīng)模型并不適用。為進(jìn)一步確定選用模型的類型，本文對(duì)數(shù)據(jù)采用豪斯曼檢驗(yàn)，得到P值為0.0476，表明該數(shù)據(jù)適用固定效應(yīng)模型。

固定效應(yīng)模型是指模型中對(duì)于不同的個(gè)體只有截距項(xiàng)不同的模型。數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

其中為因變量，為可變截距項(xiàng)，隨個(gè)體（在本文指不同的公司）的不同而取不同的數(shù)值。為各因素回歸系數(shù)，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，代表一些模型外的隨機(jī)因素的影響。

運(yùn)用EVIEWS軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，將事先選擇的所有變量納入模型進(jìn)行回歸，然后逐步排除顯著性不高的變量，由于篇幅原因，我們?cè)诖瞬涣谐霾煌瑐€(gè)體截距項(xiàng)與均值的離差，主要的回歸結(jié)果如下：

相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為：

最終得到回歸表達(dá)式為：

三、回歸結(jié)果分析

（一）總述

由假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果可知，公司規(guī)模，非債務(wù)稅盾，股權(quán)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)流動(dòng)性，抵押能力統(tǒng)計(jì)顯著;盈利能力，有形資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，產(chǎn)品獨(dú)特性以及現(xiàn)金流量等變量統(tǒng)計(jì)不顯著。顯著變量與因變量的相關(guān)性與我們從經(jīng)濟(jì)意義分析結(jié)果基本一致。不顯著變量多為對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在正負(fù)雙重作用的因素，這些因素由于正負(fù)作用抵消而未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

本文將在經(jīng)濟(jì)意義上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)統(tǒng)計(jì)上顯著的因素稱為顯性影響因子，而將在經(jīng)濟(jì)意義上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著的因素稱為隱性影響因子。之所以稱之為影響因子，是因?yàn)檫@些因素并不直接構(gòu)成企業(yè)的融資成本，而是通過(guò)影響權(quán)益和債務(wù)融資成本的相對(duì)大?。ㄈ绲盅耗芰Φ龋?或影響管理層的融資偏好（如股權(quán)結(jié)構(gòu)），進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

這些因素多為企業(yè)現(xiàn)實(shí)中進(jìn)行融資決策時(shí)需要考慮的因素，具有決策意義。其中顯性影響因子往往對(duì)企業(yè)負(fù)債率有單一方向的影響（或正或負(fù)相關(guān)）。隱性影響因子往往對(duì)負(fù)債率具有雙重影響（如盈利能力具有增強(qiáng)稅盾效應(yīng)和擴(kuò)大代理風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方向相反的作用）。

正因如此顯性影響因子往往在預(yù)測(cè)行業(yè)整體最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平時(shí)發(fā)揮重要作用，隱性影響因子則在個(gè)體企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)發(fā)揮作用，此時(shí)企業(yè)需要考慮這些因子的相關(guān)性區(qū)間，即這些隱性影響因子在什么區(qū)間內(nèi)與負(fù)債率正相關(guān)，在什么區(qū)間內(nèi)與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，而在宏觀層面上，由于不同企業(yè)的相互疊加，這些正負(fù)相關(guān)性常能相互抵消，從而總體呈現(xiàn)不顯著的特征。

（二）對(duì)各影響因素的解釋

1.公司規(guī)模。由于破產(chǎn)成本的存在，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率到達(dá)某一臨界水準(zhǔn)，債務(wù)融資的成本就會(huì)高于權(quán)益融資。規(guī)模較大的公司會(huì)更加注重企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理工作，擁有更多有形資產(chǎn)，降低了破產(chǎn)成本的相對(duì)比例。另一方面，在環(huán)保行業(yè)中部分規(guī)模大的企業(yè)具有政策優(yōu)勢(shì)，更能抵抗?jié)撛谄飘a(chǎn)成本對(duì)債務(wù)成本的影響。因此公司規(guī)模與債務(wù)比率正相關(guān)。

2.非債務(wù)稅盾。由于折舊和稅務(wù)虧損遞延等費(fèi)用可作稅前扣除，因此它們可以發(fā)揮非債務(wù)稅盾的作用，減少稅收造成的現(xiàn)金流出。相比債務(wù)稅盾，非債務(wù)稅盾不會(huì)產(chǎn)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此同等條件下，擁有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)可能會(huì)減少負(fù)債。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)。所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)，尤其是股權(quán)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要取決于公司管理層持股比例。外部股東為抑制管理層的“個(gè)人機(jī)會(huì)主義”，往往會(huì)選擇債務(wù)融資，而放棄權(quán)益融資。而管理層則傾向于降低負(fù)債率，以減少承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加他們轉(zhuǎn)移財(cái)富的能力。在環(huán)保行業(yè)由于管理層的話語(yǔ)權(quán)普遍較高，以及政策上控制負(fù)債率的需要，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)一般與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

4.資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)債務(wù)比率的影響是雙重的。流動(dòng)性高的公司具有較強(qiáng)的短期償債能力。但擁有流動(dòng)資產(chǎn)的公司將對(duì)其持有的流動(dòng)資產(chǎn)再投資以降低機(jī)會(huì)成本。從回歸分析結(jié)果來(lái)看，在環(huán)保行業(yè)持有較多流動(dòng)資產(chǎn)的公司更傾向于將手中的流動(dòng)資產(chǎn)用于再投資而不是獲得更多負(fù)債。

5.抵押能力。抵押能力與資產(chǎn)負(fù)債率通常顯著正相關(guān)。具有大量固定可抵押資產(chǎn)和擔(dān)保品的企業(yè)意味著違約風(fēng)險(xiǎn)較低，往往更容易獲得金融機(jī)構(gòu)貸款。銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求企業(yè)提供足夠抵押來(lái)控制信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于抵押不足的企業(yè)，銀行往往會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這大大增加了企業(yè)融資成本。這一系列有形無(wú)形成本會(huì)導(dǎo)致缺乏抵押品的企業(yè)減少負(fù)債。

6.盈利能力。根據(jù)權(quán)衡理論，稅盾效應(yīng)受公司盈利能力的制約， 盈利能力強(qiáng)的公司可以沖抵更多的稅收因此有更多增加債權(quán)融資的動(dòng)機(jī)。從代理成本理論的投資人角度看，債務(wù)融資并不影響股東對(duì)公司的控制權(quán)，但可以幫助股東獲得高額的杠桿收益。另一方面，增加負(fù)債以減少公司的自由現(xiàn)金流量可以降低代理成本。因此，盈利能力與負(fù)債率正相關(guān)。而根據(jù)融資優(yōu)序理論，由于企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱性， 公司可能會(huì)優(yōu)先考慮留存收益的使用，使盈利能力與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。由于盈利能力對(duì)負(fù)債率具有雙重影響，因此實(shí)際上，兩者有可能不相關(guān)。

7.有形資產(chǎn)。在企業(yè)清算時(shí)有形資產(chǎn)更易變現(xiàn)，從而降低了破產(chǎn)成本，部分覆蓋債權(quán)人損失。同時(shí)有形資產(chǎn)可作為銀行貸款的擔(dān)保品，為企業(yè)提供外部增信。因此，有形資產(chǎn)比例高的企業(yè)通常有較高的負(fù)債率。然而在金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的中國(guó)，不完善的法律制度安排導(dǎo)致在違約發(fā)生時(shí)，求償訴訟成本高，時(shí)間長(zhǎng)，債權(quán)人得不到應(yīng)有的保護(hù)。同時(shí)由于缺乏交易頻繁和完備的有形資產(chǎn)交易體系，有形資產(chǎn)缺乏市場(chǎng)公允報(bào)價(jià)，流動(dòng)性差，價(jià)值不確定性高。因此，實(shí)際上，有形資產(chǎn)持有比例與負(fù)債率的相關(guān)性可能并不明顯。

8.總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。成長(zhǎng)性企業(yè)的負(fù)債的代理成本相對(duì)較高。 因?yàn)楣蓶|此時(shí)具有更大的投資靈活性， 他們可通過(guò)投資在次優(yōu)項(xiàng)目上來(lái)從銀行或債權(quán)人的手中攫取財(cái)富（ Titman 和 Wessels， 1988） 這表明公司的成長(zhǎng)性應(yīng)該與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 另一方面，企業(yè)的營(yíng)業(yè)額的擴(kuò)大需要在期初加大營(yíng)運(yùn)資本的投入，因此企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步的融資需求。由于環(huán)保行業(yè)屬于新興行業(yè)，行業(yè)內(nèi)成長(zhǎng)企業(yè)存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，難以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定融資。為彌補(bǔ)發(fā)展過(guò)程中的融資需求，企業(yè)往往會(huì)增加自身的短期債務(wù)融資。因此實(shí)際情況中，兩者相關(guān)性不一定明顯。

9.產(chǎn)品獨(dú)特性。營(yíng)業(yè)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例越高，其自有產(chǎn)品的推廣和營(yíng)銷投入就越高。一定程度可以反映出企業(yè)產(chǎn)品更具獨(dú)特性，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。這一方面可能使權(quán)益投資者更看好其未來(lái)發(fā)展前景，從而使權(quán)益融資成本降低。然而由于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心也更加充足，因此債務(wù)成本也會(huì)相對(duì)較低。在實(shí)際情況中，產(chǎn)品獨(dú)特性與負(fù)債率相關(guān)性需要根據(jù)具體情況判斷。

四、小結(jié)

本文發(fā)現(xiàn)環(huán)保行業(yè)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)流動(dòng)性、抵押能力等因素的影響。但我們同時(shí)認(rèn)為企業(yè)不應(yīng)該忽視隱性影響因子的作用，它們對(duì)資本成本的影響具有很強(qiáng)的個(gè)體性，從而從總體上它們的作用可能被抵消，但對(duì)于公司而言，這些因素往往是最需要企業(yè)慎重選取最優(yōu)資本配置策略的方面，不可以輕易忽視。

本文未討論融資成本的絕對(duì)值，在本文所以提及的融資過(guò)程中，各種融資方式的成本是作為外生變量。但在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，相關(guān)政府當(dāng)局及金融機(jī)構(gòu)更應(yīng)該關(guān)注如何降低各項(xiàng)融資的成本，以減輕企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，為環(huán)保型中小企業(yè)的發(fā)展提供有力支持。

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基金項(xiàng)目：南京審計(jì)大學(xué) 2018年度大學(xué)生實(shí)踐創(chuàng)新項(xiàng)目 “綠色金融背景下的中小環(huán)保企業(yè)融資問(wèn)題研究—以無(wú)錫、鹽城為例”，項(xiàng)目編號(hào)201811287054X。

作者單位：南京審計(jì)大學(xué)