□

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

流動性（liquidity）是證券市場的生命力所在。在流動性充足的市場，投資者可以快速低成本地交易股票，資產(chǎn)價格能及時反映資本市場上的信息，稀缺資源得到有效配置，證券市場的功能得以充分體現(xiàn)。一旦市場出現(xiàn)流動性不足甚至流動性枯竭（liquidity dry-ups）的情況，資產(chǎn)價格在短期內(nèi)就會暴跌，進而引發(fā)金融危機。無論是1987年的紐約股市危機、2008年的全球金融危機，還是2015年的中國股災(zāi)，在股市發(fā)生危機期間，市場的流動性幾乎枯竭，資產(chǎn)價格大幅下挫，投資者損失慘重，監(jiān)管層面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。Amihud等[1]在系統(tǒng)闡述流動性與金融危機的關(guān)系時指出，理解流動性水平（liquidity level）和流動性風(fēng)險（liquidity risk）與資產(chǎn)定價之間的關(guān)系是理解金融危機的核心。

關(guān)于市場流動性在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，相關(guān)研究大致可分為三個階段。20世紀(jì)70～90年代，從交易成本的角度來研究流動性，主要應(yīng)用于投資者計算不同投資策略在考慮交易成本之后的凈收益。1980年之后，隨著市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，流動性成為其核心研究內(nèi)容。2000年以后，對流動性的研究擴大到流動性的形成與影響因素、流動性與市場效率的關(guān)系、流動性與投資者行為的關(guān)系、流動性與公司金融的關(guān)系、流動性與資產(chǎn)定價、系統(tǒng)流動性等議題[2]。

一、流動性的定義

廣義的流動性包含宏觀、中觀和微觀三個層面：宏觀流動性主要是指貨幣供給；中觀流動性主要指金融市場或金融機構(gòu)的流動性；微觀流動性主要衡量金融資產(chǎn)在特定市場條件下與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力[3]。本文探討的是微觀層面的流動性，即證券市場的流動性。

對于如何定義流動性，現(xiàn)有文獻并未達成一致共識。Fisher[4]將流動性定義為資產(chǎn)快速轉(zhuǎn)讓且不造成價值大幅損失的能力。Demsetz[5]則將流動性定義為市場參與者為了交易的執(zhí)行所必須承擔(dān)的價格讓步。Amihud和Mendelson[6]認(rèn)為，流動性是立即交易所需的成本。Massimb和Phelps[7]則將流動性定義為兩種能力：“為到達市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種能力”（即“即時性”），以及“執(zhí)行小額市價訂單不會導(dǎo)致市場價格較大幅度變化的能力”（即“市場深度”或“彈性”）。O’Hara[8]認(rèn)為，流動性就是“立即完成交易的價格”。Chordia等[9]則將流動性定義為一種以低成本快速買賣大量資產(chǎn)的能力。劉逖[10]認(rèn)為，流動性實際上就是投資者根據(jù)市場的基本供給和需求狀況，以合理的價格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力，或者說是迅速執(zhí)行一定數(shù)量的成本。

綜合上述定義，可以看出，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，流動性主要包含交易速度、交易數(shù)量以及交易成本三個方面。更進一步，Sarr和Lybek[11]認(rèn)為流動性包含五個維度（如圖1所示），分別為緊度（Tightness）、即時性（Immediacy）、深度（Depth）、廣度（Breadth）以及彈性（Resiliency），其中緊度指的是交易成本，例如買賣價差、隱性成本等；即時性是指訂單被執(zhí)行以及結(jié)算的速度；深度指的是在當(dāng)前成交價上下存在大量訂單以滿足潛在的買賣需求；廣度是指具有豐富的交易量大且對價格影響小的訂單；彈性是指市場吸收訂單不平衡和恢復(fù)均衡價格的能力。

圖1 流動性維度示意圖（Díaz和Escribano[12]）

總而言之，如果交易者在其需要的時候能夠以較低的交易成本快速地成交一定數(shù)量的證券，且對市場價格產(chǎn)生較小影響，則認(rèn)為市場流動性好。反之，若市場不能及時滿足交易者的交易需求，或者即使?jié)M足了交易需求但交易者卻遭受了較大損失，則認(rèn)為市場流動性差。

二、流動性測度指標(biāo)

由圖1可知，流動性是一個多維度的概念，有效測度流動性也需從不同維度進行?，F(xiàn)有研究主要從交易成本（反映緊度）和價格沖擊（反映深度、廣度、即時性以及彈性）兩個方面對流動性進行測度[13]。按照計算數(shù)據(jù)的不同，流動性測度指標(biāo)可分為兩類：一類是基于高頻交易數(shù)據(jù)的高頻指標(biāo)，另一類則是基于日或月交易數(shù)據(jù)的低頻指標(biāo)。

基于高頻交易數(shù)據(jù)，交易成本的測度指標(biāo)主要包括買賣價差、有效價差以及實現(xiàn)價差，價格沖擊成本的測度指標(biāo)包括5分鐘價格沖擊[14]、靜態(tài)價格沖擊[13]以及Lambda系數(shù)[15]。基于高頻交易數(shù)據(jù)的測度指標(biāo)還包括市場深度、交易筆數(shù)、訂單不平衡等[16]。需要特別說明的是，市場中的信息不對稱程度會影響市場流動性。一旦流動性提供者察覺到被知情交易者逆向選擇時，將會減少流動性的提供；在存在信息完全不對稱的極端情形下，流動性提供者將退出市場，此時市場將失去流動性。因此，基于高頻交易數(shù)據(jù)計算的知情交易概率（PIN）也能夠反映市場的流動性。知情交易概率測度包括經(jīng)典的PIN測度[17]、交易量同步的VPIN測度[18]和交易量加權(quán)的VWPIN測度[19]。

然而，由于高頻交易數(shù)據(jù)的可獲性以及高頻指標(biāo)計算的耗時性，實際研究中更傾向于采用低頻數(shù)據(jù)計算流動性測度指標(biāo)。為了測度交易成本，部分學(xué)者通過構(gòu)建模型并利用日交易數(shù)據(jù)對買賣價差進行估計。例如，Roll[20]利用一階差分的價格序列的協(xié)方差來估計買賣價差；Corwin和Stulz[21]利用日最高價和最低價來估計買賣價差；Abdi和Ranaldo[22]利用日收盤價、最高價和最低價來估計買賣價差。與此同時，相關(guān)研究還包括Lesmond等[23]、Holden[24]、Chung和Zhang[25]以及Fong等[26]。價格沖擊測度指標(biāo)中，Amihud[27]提出的非流動性測度應(yīng)用較為廣泛，此外還有Pástor和Stambaugh[28]提出的Gamma系數(shù)，以及Amivest比率。

Goyenko等[13]利用在美國股市中隨機選取的400只股票1993～2005年的交易數(shù)據(jù)，以有效價差、實現(xiàn)價差以及價格沖擊等高頻指標(biāo)為基準(zhǔn)，根據(jù)橫截面相關(guān)系數(shù)、時間序列相關(guān)系數(shù)和預(yù)測誤差三項評估標(biāo)準(zhǔn)，對常用的流動性低頻測度指標(biāo)的有效性進行了實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，流動性低頻指標(biāo)很好地捕捉了高頻指標(biāo)所刻畫的市場流動性特征，而選擇哪一種流動性測度指標(biāo)才是最優(yōu)的則依賴于具體的研究問題。Fong等[26]基于全球38個國家42個交易所的股票交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，收盤時的報價價差以及Amihud測度是最優(yōu)的流動性低頻測度指標(biāo)。

對于不同指標(biāo)在中國股市的適用性，梁麗珍和孔東民[29]研究發(fā)現(xiàn)Amihud測度在捕捉流動性方面要優(yōu)于換手率和Gamma系數(shù)測度。張崢等[30]利用中國股市1999～2009年的交易數(shù)據(jù)，以買賣價差為基準(zhǔn)，實證研究了流動性低頻指標(biāo)的適用性。研究發(fā)現(xiàn)，收盤前報價價差和有效價差優(yōu)于其他間接指標(biāo)，Amihud測度是最優(yōu)的低頻指標(biāo)。最近，萬孝園等[31]利用中國股市2006～2015年的交易數(shù)據(jù)，以有效價差、實現(xiàn)價差、市場深度以及Lambda系數(shù)為基準(zhǔn)指標(biāo)，對常用的流動性低頻指標(biāo)進行了評估。研究發(fā)現(xiàn)，在中國股市上，Kim和Lee[32]提出的改進的Roll指標(biāo)是寬度維度中最優(yōu)的低頻指標(biāo)；交易量是深度維度中最優(yōu)的低頻指標(biāo)；而楊朝軍[33]提出的改進的Amihud測度是價格沖擊維度中的最優(yōu)指標(biāo)，同時Amihud測度也是一個很好的流動性測度指標(biāo)。

三、流動性與資產(chǎn)定價

（一）流動性水平與資產(chǎn)定價

流動性與資產(chǎn)定價的關(guān)系是流動性研究中最經(jīng)典的議題?，F(xiàn)有研究從股票特性和系統(tǒng)風(fēng)險，即流動性水平和流動性風(fēng)險兩個方面對此展開研究[34]。作為股票特性，現(xiàn)有研究表明股票存在“非流動性溢價”（或稱“流動性溢價”），即流動性越差的股票預(yù)期收益率越高。Amihud和Mendelson[6]以買賣價差作為非流動性指標(biāo)，建立理論模型并實證驗證了股票預(yù)期收益率與買賣價差之間存在正相關(guān)關(guān)系，且存在顧客效應(yīng)（clientele effect）：投資者對流動性差的股票要求更高的收益率，以彌補未來交易時因流動性不好而增加的交易成本，投資期限長的投資者可持有流動性較差的股票獲得較高的收益。隨后，股票流動性與預(yù)期收益率之間的這種關(guān)系在更多的實證研究中得到了驗證，例如，Amihud和Mendelson[35]、Brennan和Subrahmanyam[36]、Datar等[37]、Atkins和Dyl[38]、Amihud[27]、Korajcyk和Sadka[39]等。與此同時，Chan和Faff[40]、Liu[41]通過構(gòu)建非流動性因子（流動性最差股票組合與流動性最好股票組合的收益率之差），并使用流動性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），研究發(fā)現(xiàn)在澳大利亞以及美國股市中存在非流動性溢價。Amihud等[42]基于全球45個股票市場的實證研究表明，這種非流動性溢價現(xiàn)象在全球證券市場普遍存在。

國內(nèi)，吳文鋒等[43]對中國股市中的“風(fēng)險補償”和“非流動性補償”假設(shè)進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“風(fēng)險補償”假設(shè)不成立，而“非流動性補償”成立，且小公司的非流動性效應(yīng)更顯著。蘇冬蔚和麥元勛[44]發(fā)現(xiàn)中國股市中存在顯著的非流動性溢價，換手率低、交易成本高且流動性小的資產(chǎn)具有較高的預(yù)期收益率。謝赤等[45]利用高頻數(shù)據(jù)，采用主成分分析法構(gòu)造了一種新的股票流動性度量方法，并使用LR兩階段截面回歸方法與似無關(guān)回歸估計法，檢驗了上海股票市場的流動性溢價問題。實證結(jié)果表明，股票流動性降低時，股票的預(yù)期收益率會增加，即存在流動性溢價。梁麗珍和孔東民[29]結(jié)合常見的換手率、Amihud測度和Pastor-Stambaugh測度（即Gamma系數(shù)）等流動性指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)中國股市存在非流動性溢價效應(yīng)。

陳青和李子白[46]改進了Liu[41]的方法求得流動性因子，進而構(gòu)建了流動性調(diào)整下的CAPM模型，研究發(fā)現(xiàn)該模型能夠充分解釋流動性溢價現(xiàn)象。楊朝軍和王靈芝[47]基于面板數(shù)據(jù)研究了滬深股市股票流動性水平、流動性風(fēng)險與股票收益率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)流動性水平越高收益率越低，即存在流動性溢價效應(yīng)。韓金曉和吳衛(wèi)星[48]利用Crowin和Schultz[21]提出的方法，研究了中國股市2007～2015年的流動性溢價問題，發(fā)現(xiàn)股票收益的流動性溢價普遍存在。金春雨和張浩博[49]利用面板門限模型對上海股市流動性溢價的非對稱效應(yīng)進行了實證檢驗，實證結(jié)果表明上海股市流動性溢價現(xiàn)象存在顯著的規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)，且市場小幅上漲與下跌時期的流動性溢價要高于快速上漲時期。李志輝等[50]基于2011～2017年上海股市分時高頻交易數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)上海股市存在非流動性溢價，且當(dāng)股市處于震蕩與下跌階段時，流動性對股票預(yù)期收益的影響更大。

（二）流動性風(fēng)險與資產(chǎn)定價

流動性風(fēng)險已成為市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究熱點，并成為理解股市危機的核心研究內(nèi)容。Pástor和Stambaugh[28]將流動性風(fēng)險定義為證券收益對市場流動性的敏感性。Acharya和Pedersen[51]則將流動性風(fēng)險作為資產(chǎn)定價的因素加入到標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型中，建立流動性調(diào)整的資產(chǎn)定價模型（LCAPM），并且將流動性風(fēng)險分解為三種：（1）流動性與市場流動性的協(xié)動性；（2）股票收益率對市場流動性的敏感性；（3）股票流動性對市場收益率的敏感性。

對于流動性風(fēng)險的測度，現(xiàn)有研究分為兩類：一是利用個股流動性的變化值（收益率）對市場流動性（收益率）的變化值進行回歸得到的流動性貝塔（liquidity beta）；二是采用此回歸模型得到的擬合優(yōu)度（R2）。流動性貝塔或R2越大，說明個股的流動性（收益率）受市場整體流動性（收益率）的影響越嚴(yán)重，個股的流動性風(fēng)險越高。

對于流動性風(fēng)險的定價問題，現(xiàn)有研究結(jié)果不盡一致。Acharya和Pedersen提出的LCAPM在理論上驗證了流動性風(fēng)險應(yīng)當(dāng)被定價，然而他們的實證結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)個股流動性對市場收益率的敏感性在流動性風(fēng)險定價中起主要作用。Lee[52]基于全球50個國家（地區(qū)）股票市場的交易數(shù)據(jù)對LCAPM的研究結(jié)果表明，個股流動性與所在市場的流動性以及所在市場（全球市場）的收益率的協(xié)動性對個股收益率存在顯著影響。Moshirian等[53]基于全球39個證券市場的研究表明，個股流動性與市場流動性的協(xié)動性在大多數(shù)股票市場中被定價，且在發(fā)達市場中的定價效應(yīng)更強。

國內(nèi)學(xué)者對中國滬深股市的研究發(fā)現(xiàn)，個股的流動性風(fēng)險同樣被定價。例如，羅登躍等[54]對上海股票市場四類指數(shù)的研究表明，上海股市存在流動性風(fēng)險溢價，且其主要來源于指數(shù)收益率對市場流動性的敏感性和指數(shù)流動性對市場收益的敏感性?？讝|民[55]利用LCAPM對滬深股市進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LCAPM能夠更好地擬合股票收益，表明流動性風(fēng)險被定價。黃峰和楊朝軍[56]通過引入內(nèi)生流動性風(fēng)險構(gòu)建了改進的LCAPM，并實證研究發(fā)現(xiàn)滬深股市中個股定價中包含了顯著的流動性風(fēng)險溢價，且流動性較差的個股這種風(fēng)險補償更為顯著。隨后，鄒小芃等[57]、周芳等[58-59]、張玉龍和李怡宗[60]等都發(fā)現(xiàn)流動性風(fēng)險在滬深股市被定價。

其中，張玉龍和李怡宗采用隨機折現(xiàn)因子的方法提出了SDF-LCAPM模型，并從流動性特征和流動性風(fēng)險兩個渠道實證分析了中國滬深股市的流動性定價問題。他們的理論結(jié)果表明，在市場收益率折現(xiàn)因子和市場流動性折現(xiàn)因子相等的情況下，個股流動性與市場流動性的協(xié)動性以及個股收益率對市場流動性的敏感性并不影響收益率；同時，他們通過實證分析發(fā)現(xiàn)，中國滬深股市中個股的流動性特征對收益率的解釋力要強于流動性風(fēng)險，且流動性特征和流動性風(fēng)險對小公司和成長型股票的超額收益率的影響要高于大公司和價值型股票。

此外，部分文獻著重對個股收益率對市場流動性的敏感性風(fēng)險進行了分析。例如，Pástor和Stambaugh[28]、Sadka[61-62]、Watanabe和Watanabe[63]、Lang和Maffett[64]、Lou和Sadka[65]、Ng[66]、Cao和Petrasek[67-68]、羅登躍等[69]。

四、流動性共振

在流動性風(fēng)險的研究中，現(xiàn)有文獻對個股流動性與市場流動性之間的協(xié)動性，即流動性共振（liquidity commonality）關(guān)注最多?，F(xiàn)有研究表明，流動性共振是全球大多數(shù)證券市場中普遍存在的現(xiàn)象。Chordia等[70]、Hasbrouk和Seppi[71]、Huberman和Halka[72]分別利用美國股市的交易數(shù)據(jù)對個股流動性與市場流動性之間的關(guān)系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)個股流動性與市場總體流動性之間存在顯著的共振，市場總體流動性對個股流動性的形成具有驅(qū)動作用。隨后，Brochman和Chung[73]、Domowitz等[74]、Pukthuanthong-Le和Visaltanachoti[75]分別利用香港證券交易所、澳大利亞證券交易所、泰國證券交易所股票的交易數(shù)據(jù)的實證結(jié)果表明，個股流動性與市場總體流動性之間的共振現(xiàn)象同樣存在于訂單驅(qū)動型市場。Brochman等[76]、Karolyi等[77]對全球大多數(shù)證券交易所的流動性共振進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)流動性共振是全球性普遍存在的現(xiàn)象，大多數(shù)交易所個股的流動性都受到市場的顯著影響。

對于中國股市，宋逢明和譚慧[78]、王春峰和董向征[79]研究發(fā)現(xiàn)流動性共振在滬市中顯著存在，且存在一定的規(guī)模效應(yīng)。麥元勛[80]實證研究了滬深股市中的流動性風(fēng)險，結(jié)果表明流動性越低的股票的流動性風(fēng)險越高，但流動性共振相比另外兩種形式的流動性風(fēng)險較弱。于鑫和龔仰樹[81]基于上海證券交易所股票交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，我國股市存在明顯的流動性共振，且較發(fā)達市場更為顯著，同時還發(fā)現(xiàn)流動性共振存在周內(nèi)效應(yīng)。王于棟和趙越[82]基于中小板市場的交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中小板市場中個股與市場總體的流動性共振程度大于主板市場，且個股之間存在顯著差異，但在顯著性方面則小于主板市場。張玉龍等[83]分析了中國股市的流動性共振問題，發(fā)現(xiàn)中國股市中只存在流動性共振統(tǒng)計上顯著為正的股票，同時流動性共振隨著公司規(guī)模的增大而減小，并且流動性共振具有一定的持續(xù)性。Narayan等[84]同樣發(fā)現(xiàn)滬深兩市存在顯著的流動性共振，同時行業(yè)流動性變動對個股流動性存在較強影響。

對于流動性共振的決定因素或產(chǎn)生原因，現(xiàn)有研究主要從供給側(cè)和需求側(cè)兩個方面進行了闡述。從供給側(cè)來看，金融中介機構(gòu)的融資約束是導(dǎo)致個股產(chǎn)生流動性共振的主要原因。例如，Brunnermeier和Pedersen[85]將流動性分為市場流動性（market liquidity）和融資流動性（funding liquidity），并通過構(gòu)建理論模型發(fā)現(xiàn)融資流動性與市場流動性之間存在“流動性螺旋（liquidity spirals）”效應(yīng)，融資緊縮會導(dǎo)致股市產(chǎn)生流動性共振。Coughenour和Saad[86]研究發(fā)現(xiàn)，由于共享資金和信息，同一經(jīng)紀(jì)公司不同股票交易經(jīng)紀(jì)人持有的股票之間存在流動性共振現(xiàn)象。Comerton-Forde等[87]的研究結(jié)果表明，當(dāng)做市商的資產(chǎn)和現(xiàn)金流受到?jīng)_擊時，他們交易的股票流動性也將受到影響。Hameed等[88]、R?sch和Kaserer[89]、Qian等[90]、Syamala等[91]分別基于美國股市、德國股市、中國股市，以及印度股市的研究表明，金融中介機構(gòu)的融資緊縮會導(dǎo)致流動性共振在市場下行或波動時增大。

從需求側(cè)來講，機構(gòu)持股、關(guān)聯(lián)交易等因素是個股產(chǎn)生流動性共振的重要來源。例如，Kamara等[92]基于美國股市1963～2005年的交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，美國股市中大公司股票的流動性共振風(fēng)險顯著上升，而小公司股票顯著下降；進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資、關(guān)聯(lián)交易以及指數(shù)化交易等因素是導(dǎo)致這種大小公司流動性共振風(fēng)險分化的重要原因。Koch等[93]的研究結(jié)果表明，基金持股水平是導(dǎo)致股票流動性共振上升的重要原因，高基金持股的股票的流動性共振水平是低基金持股股票的兩倍。Karolyi等[77]基于全球40個股票市場從供給側(cè)和需求側(cè)兩個方面對流動性共振的來源進行了研究，實證結(jié)果更支持需求側(cè)的解釋。熊海芳和張澤[94]基于中國滬深A(yù)股的基金持股數(shù)據(jù)，檢驗了相關(guān)交易需求是否會引發(fā)流動性共振及其影響原因與渠道。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金的相關(guān)交易需求導(dǎo)致流動性共振，而基金的羊群行為和面臨的資金流沖擊是導(dǎo)致其產(chǎn)生相關(guān)交易需求的重要原因。

此外，Naes等[95]、Moshirian等[53]研究表明宏觀經(jīng)濟周期、信息環(huán)境、文化因素等對股票市場的流動性風(fēng)險存在顯著影響。Kahraman和Tookes[96]、Isshaq和Faff[97]則發(fā)現(xiàn)杠桿交易、股票的基本面等因素對股票的流動性風(fēng)險也存在顯著影響。

五、流動性螺旋：2015股災(zāi)

2015年中國股市經(jīng)歷了一次異常波動：上證綜指由年初的3 000多點一路上揚，于6月12日達到最高時的5 178點；隨后急劇下跌，于7月8日跌至3 421點，8月26日二次探底2 850點，短短75天跌幅達45%。股市震蕩的余波直到9月才基本平息下來，此時股票市值蒸發(fā)已逾萬億，幾乎是中國資本市場歷史上最嚴(yán)重的一次股災(zāi)。2015年股市暴跌之所以被稱為股災(zāi)，主要是因為上證指數(shù)在短期內(nèi)懸崖式暴跌，期間更是出現(xiàn)了多達16次“千股跌停”的奇觀和“千股停牌”的罕見現(xiàn)象。

針對此輪股災(zāi)發(fā)生的原因，較為一致的觀點是：杠桿交易催生了股災(zāi)前的牛市，也是監(jiān)管層的去杠桿行為引發(fā)了股災(zāi)[98]。在此輪股災(zāi)發(fā)生前，各種場內(nèi)外的杠桿交易為市場提供了充足的融資流動性，而融資流動性又增加了市場流動性，導(dǎo)致股價不斷攀升，“牛市”的一致性預(yù)期自我實現(xiàn)，形成了股災(zāi)之前的暴漲行情（見圖2）。

圖2 暴漲行情下的流動性正向螺旋效應(yīng)

監(jiān)管層對股票配資可能引起的風(fēng)險有所警覺。2015年6月13日，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，場外非法的高倍配資業(yè)務(wù)被查處。由于配資公司高杠桿資金的退出，導(dǎo)致某些股票快速下跌；股價下跌效應(yīng)又引發(fā)了其它融資盤進入“警戒線”甚至“平倉線”，進而引起次級杠桿類資金的清倉強平，股價和拋盤形成了相互強化的多米諾骨牌效應(yīng)。

更加嚴(yán)重的是，在股價下跌的過程中，本來就容易出現(xiàn)跌停板的磁吸效應(yīng)，而配資公司為快速回籠本金，在客戶無力補倉的情況下可能采取直接掛跌停價的賣出策略。極端情況下，部分杠桿投資者甚至在開盤就可能采取掛跌停價的策略。一旦這種策略被市場模仿，并且杠桿資金在出逃時一致采取該策略，那么公募基金在巨額贖回風(fēng)險下也只能被迫跟隨，最終導(dǎo)致在2015年股災(zāi)期間多次出現(xiàn)開盤就“千股跌?！钡默F(xiàn)象。

事實上，在股市暴跌的情況下，融資流動性與市場流動性本身就存在“流動性螺旋”效應(yīng)，而漲跌幅限制又使得股價不能“一步調(diào)整到位”。由于面臨強制平倉風(fēng)險，如果杠桿投資者無法通過賣出流動性差的股票來止損，那么就只能賣出流動性好的股票，進而導(dǎo)致更多的股票價格下跌，引發(fā)投資者的恐慌性拋售，進而加大股票的流動性風(fēng)險，導(dǎo)致大量股票跌停，引發(fā)全市場的流動性共振和流動性危機。在整個過程中，漲跌幅限制不但沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而扮演了“落井下石”的角色，加劇了市場的流動性風(fēng)險，進一步加快市場流動性枯竭，最終釀成股災(zāi)（見圖3）。

圖3 2015年股災(zāi)微觀機理示意圖

韋立堅等[99]采用計算實驗的方法，通過仿真模擬揭示高杠桿融資在投資者非理性行為和中國市場微觀機制作用下引致股市流動性踩踏危機的機理，實驗結(jié)果表明融資杠桿在投資者的技術(shù)分析策略和適應(yīng)性轉(zhuǎn)換動態(tài)資產(chǎn)配置作用下，對市場泡沫的形成與破滅起到推波助瀾的作用，并引起個股板塊聯(lián)動和流動性缺失傳染，最終導(dǎo)致連鎖強行平倉，從而引發(fā)了流動性踩踏危機，而漲跌幅限制在股災(zāi)中加劇了流動性踩踏危機。

湯懷林等[100]基于此輪股市暴漲階段的交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，前期市場流動性越差的股票在暴漲過程中漲停的次數(shù)越多，而導(dǎo)致這種“異?，F(xiàn)象”的原因是前期市場流動性越差的股票在暴漲過程中由于更大增幅的杠桿交易所引起的市場流動性更大程度的提升。與此同時，湯懷林等[101]基于此輪股災(zāi)期間的研究表明，杠桿交易是股災(zāi)中個股流動性共振的重要驅(qū)動因素，杠桿交易越多、流動性共振程度越大的股票遭受越大的價格跌幅。

Hu等[102]基于此輪股災(zāi)的研究表明，在市場下跌過程中，杠桿交易者出于風(fēng)險管理或滿足保證金要求的目的，會選擇賣出其它流動性或表現(xiàn)更好的股票，即去杠桿過程中存在明顯的非流動性傳染效應(yīng)，且在行業(yè)之內(nèi)以及行業(yè)之間都存在這種傳染效應(yīng)。這將引起股票之間產(chǎn)生流動性共振，進而導(dǎo)致整個市場的流動性枯竭，引發(fā)流動性危機。

六、結(jié)束語

流動性，特別是流動性風(fēng)險，已然成為市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域研究的核心。本文圍繞股票市場流動性，在流動性的定義、測度、與資產(chǎn)定價的關(guān)系等方面對現(xiàn)有相關(guān)研究文獻進行了系統(tǒng)回顧，并以2015年中國股災(zāi)為例，對杠桿交易和漲跌幅限制影響市場流動性進行了重點剖析和評述。我們認(rèn)為，在2015年股災(zāi)中，杠桿交易的強制平倉機制導(dǎo)致股市在下行過程中形成了嚴(yán)重的“流動性螺旋”效應(yīng)，而價格漲跌幅限制進一步加劇了市場的流動性枯竭，最終導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生。

通過梳理，我們發(fā)現(xiàn)有些問題還有待進一步實證研究。例如，哪種流動性（風(fēng)險）測度指標(biāo)在市場危機情況下能依然對市場流動性（風(fēng)險）進行有效測度？如何構(gòu)建一種流動性風(fēng)險測度指標(biāo)，可以對市場整體進行有效監(jiān)測？中國股市中不同交易主體對股票的流動性風(fēng)險又存在怎樣的影響？特別地，漲跌幅限制作為重要的交易機制是否存在流動性溢出效應(yīng)，進而加劇整個市場的流動性風(fēng)險？對上述問題的研究不僅可以豐富和發(fā)展現(xiàn)有的市場微觀結(jié)構(gòu)理論，還可以為監(jiān)管層合理有效地監(jiān)管市場，改進和完善漲跌幅限制機制提供重要參考依據(jù)。