(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530007)

一、國有企業(yè)改革

企業(yè)所有權(quán)作為一種制度安排，其形成和演變遵循制度變遷的一般規(guī)律。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度變遷具有路徑依賴。中國國有企業(yè)改革走了一條漸進(jìn)式的道路，除了意識形態(tài)方面的因素外，國有企業(yè)改革的路徑依賴是決定產(chǎn)權(quán)改革漸進(jìn)性的最重要因素。中國政府作為國有企業(yè)改革的重要力量，為實(shí)現(xiàn)政企分開，增強(qiáng)企業(yè)活力，按照市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作規(guī)律通過對國有企業(yè)實(shí)施公司制改造來建立現(xiàn)代化企業(yè)制度成為國有企業(yè)改革的目標(biāo)。

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制度安排，中國上市公司的出現(xiàn)并沒有經(jīng)歷一個(gè)長期的自然演化過程，而是在公有制的基礎(chǔ)上，通過原有的國有企業(yè)引入部分私人產(chǎn)權(quán)這種制度創(chuàng)新方式進(jìn)行的。因此，絕對多數(shù)上市公司在保持公有制主體地位前提下由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而成，有關(guān)股權(quán)和股東設(shè)置則更多體現(xiàn)了政府對自身利益的保護(hù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)必然體現(xiàn)出國有股權(quán)為主導(dǎo)的制度特征，這對上市公司終極控股股東在公司中的作用產(chǎn)生了深刻影響。

西方發(fā)達(dá)國家國有企業(yè)股份制改革采用“存量”發(fā)行的方式，即公司將原有股東的資產(chǎn)存量折算成股份之后，通過向社會公開發(fā)行上市，售賣給新的公眾投資者。中國國有企業(yè)股份制改革與西方發(fā)達(dá)國家的國有企業(yè)股份制改革不同，我國采用“增量”發(fā)行的改革方式，即公司保留原有股東的資產(chǎn)，將原有存量部分按照凈資產(chǎn)折算為股份，將新增部分向社會公開發(fā)行，售賣新股給新的公眾投資者。與國有企業(yè)龐大的“存量”股份相比，有限的“增量”股份難以改變“存量”股份的主體地位?？梢?，中國上市公司國有股占主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排與“增量”發(fā)行的改革方式密切相關(guān)。國有企業(yè)經(jīng)過股份制改革之后,具備了形式上的混合所有制,但“一股獨(dú)大”與“內(nèi)部人控制”問題使得股份制改革的成效受到很大限制。事實(shí)上，國有股占比較大是引發(fā)“一股獨(dú)大”與“內(nèi)部人控制”問題的重要原因，因而尋求合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為理論界廣泛關(guān)注的重要課題。

二、資本市場發(fā)展

中國資本市場的建立與發(fā)展除了是一種制度的引進(jìn)外，更多是伴隨國有企業(yè)的改革進(jìn)程而產(chǎn)生和發(fā)展的。國有企業(yè)改革初期，國企面臨的債務(wù)高居不下，資金匱乏的困境，而銀行借款會給企業(yè)后期發(fā)展帶來巨大的債務(wù)壓力，不利于企業(yè)長期發(fā)展，因此從資本市場籌集資金來解決國企困境。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入以及國民經(jīng)濟(jì)的不斷調(diào)整，國有企業(yè)改造和上市后出現(xiàn)了國有資產(chǎn)流失、內(nèi)幕交易等問題，資本市場的資源配置功能逐漸顯現(xiàn)并加強(qiáng)。國有經(jīng)濟(jì)在關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域要占據(jù)主導(dǎo)控制地位，在一般性競爭領(lǐng)域的上市公司逐步減持、轉(zhuǎn)讓國有股，引入其他的大股東。民營經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展促使中國民營上市公司的出現(xiàn)。隨著非公有制經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，民營公司的資本實(shí)力不斷增強(qiáng)，一批資本實(shí)力雄厚的民營企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得上市公司的控制權(quán)，從而形成了家族控制企業(yè)。

強(qiáng)制性制度變遷理論認(rèn)為，新制度的安排不能僅僅依靠誘導(dǎo)性制度創(chuàng)新，還需要由國家干預(yù)補(bǔ)救制度供給不足。與競爭性組織相比，國家憑借強(qiáng)制力能以更低的成本提供一定的制度服務(wù)，在制度供給上具有規(guī)模效應(yīng)，在制度實(shí)施和組織成本上也具有優(yōu)勢。中國資本市場的建立與發(fā)展是政府強(qiáng)制介入的結(jié)果，因此，具有強(qiáng)制性變遷的特征，這也決定了資本市場制度不是由企業(yè)組織形式自我發(fā)展和市場經(jīng)濟(jì)逐步完善相互促進(jìn)的內(nèi)生結(jié)果，而是政府外生決定的，這對上市公司終極控制人的作用產(chǎn)生深刻影響。

三、國有資產(chǎn)管理體制改革

隨著國有企業(yè)改革的深入和經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下形成的政企不分局面對體制改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了不利影響，政府逐步從宏觀、微觀層面上采取措施，徹底改變政企不分帶來的不利影響。在微觀層面上，政府嘗試在國有企業(yè)中建立現(xiàn)代企業(yè)制度，在宏觀層面上建立新的國有資產(chǎn)管理體制。

多年的實(shí)踐表明，建立符合市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的國家所有權(quán)管理體制，就要實(shí)行“兩個(gè)分開”，建立相互關(guān)聯(lián)的兩個(gè)層面的產(chǎn)權(quán)委托代理關(guān)系：政府把國有產(chǎn)權(quán)委托給國家所有權(quán)行使機(jī)構(gòu)經(jīng)營，政府公共管理職能與國家所有權(quán)職能分開；國家所有權(quán)行使機(jī)構(gòu)對投資和擁有股份的公司依《公司法》行使股東權(quán)利，實(shí)行所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分開，建立有效的國有產(chǎn)權(quán)的委托代理體制是深化國有企業(yè)改革的關(guān)鍵(陳清泰，2002)。

國有資產(chǎn)管理體制運(yùn)行主要分為三個(gè)層次實(shí)現(xiàn)。第一層次為國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)：在中央和地方分別成立專職的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，是經(jīng)營性國有資產(chǎn)監(jiān)督與管理的唯一政府部門，以國有資產(chǎn)保值增值為目標(biāo)，是政府行使國有資產(chǎn)所有權(quán)的一元化主體，初步實(shí)現(xiàn)“政資分開”。第二層次是介于國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)之間的之間機(jī)構(gòu)——國有控股公司。國有控股公司是在中觀層面上解決國有資產(chǎn)行政監(jiān)督職能和國有資產(chǎn)經(jīng)營職能分開的關(guān)鍵。國有控股公司對上接受國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和控制，對下負(fù)責(zé)國有資產(chǎn)的組織、協(xié)調(diào)和控制，但不參與國有企業(yè)具體的生產(chǎn)經(jīng)營活動，實(shí)現(xiàn)了“政企分開”。第三層次是國有企業(yè)，國有企業(yè)作為國有資產(chǎn)的經(jīng)營者，是市場競爭的主體，既承擔(dān)國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，又與國有控股公司之間存在著投資者和經(jīng)營者的關(guān)系。國有資產(chǎn)管理體制以資本為紐帶，形成了具有縱向隸屬關(guān)系的“國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)——國有控股公司——股份制國有企業(yè)”三個(gè)層次的組織結(jié)構(gòu)，最終導(dǎo)致了上市公司中政府金字塔控制結(jié)構(gòu)的形成。

國有控股公司在構(gòu)建國有資產(chǎn)管理體制中發(fā)揮著不可替代的作用。國有控股公司在政府和國有企業(yè)之間形成了一個(gè)隔離層，實(shí)現(xiàn)了國有企業(yè)的“政企分開”。國有控股公司的組件是為了實(shí)現(xiàn)政府對企業(yè)的過度干預(yù)，使得國有企業(yè)真正成為市場經(jīng)濟(jì)的主體，更多地按照市場機(jī)制來運(yùn)作，激發(fā)市場活力，提高資源配置效率。國有控股公司的出現(xiàn)和存在，導(dǎo)致了上市公司中普遍存在以政府作為終極控制人的金字塔控制結(jié)構(gòu)，因而也產(chǎn)生了終極控制人對國有控股公司不同的委托管理形式，不同的委托管理形式可能對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值產(chǎn)生影響。

四、股票發(fā)行制度變遷

基于社會基礎(chǔ)、市場環(huán)境和立法觀念的不同，各國股票發(fā)行制度主要包括注冊制、核準(zhǔn)制和審批制三種模式。由于脫胎于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制并源于國有企業(yè)改革的需求，我國證券市場在整個(gè)20世紀(jì)90年代基本上都是采用了審批和計(jì)劃額度相結(jié)合的股票發(fā)行制度。

中國資本市場初創(chuàng)于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過度的特定時(shí)期，對于國有企業(yè)的改制上市，政府重點(diǎn)考慮對重要產(chǎn)業(yè)的控制、對壟斷利潤的保護(hù)以及資本市場獲得國有企業(yè)發(fā)展所需要的資金。中國漸進(jìn)式是經(jīng)濟(jì)改革決定了公有制經(jīng)濟(jì)必須占主體地位，在制度設(shè)計(jì)時(shí)，為保持國有股東的控制權(quán)以保障公有制經(jīng)濟(jì)主體地位，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)被劃分為2/3的非流通股(主要是國有股和法人股)和1/3的流通股兩部分。此外，政府還通過行政審批和額度管理制度來限制股票發(fā)行的規(guī)模和上市公司的數(shù)量。在行政審批和額度管理制度下，政府在選擇企業(yè)能否上市時(shí)，不僅要考慮公司質(zhì)量和盈利能力，還要考慮其他的政治或社會目標(biāo)，導(dǎo)致了在資本市場起步和發(fā)展的前10年(1990-2000年)，國有企業(yè)幾乎獨(dú)享了上市資格，絕大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制而來。

股票發(fā)行制度是規(guī)定公司公開發(fā)行股票條件和標(biāo)準(zhǔn)的一種制度安排，不同的制度安排決定了不同特征的上市主體，最終造成資本市場的資源配置效率的差異。中國上市公司股票發(fā)行制度大致經(jīng)歷了審批制(1990-1998年)、向核準(zhǔn)制過渡(1999-2001年3月16日)及核準(zhǔn)制(2001年3月17日至今)三個(gè)階段。在1992年以前，股票發(fā)行納入社會信用計(jì)劃，由中國人民銀行控制。1993-1996年采用“總量控制、劃分額度”的辦法對股票發(fā)行規(guī)模進(jìn)行控制。在“總量控制、劃分額度”的發(fā)行制度下，為了讓更多企業(yè)上市，以平衡各方利益關(guān)系，地方政府在中央劃分的額度內(nèi)進(jìn)一步細(xì)分額度，為此，將額度大量分?jǐn)偟礁骷覕M上市的公司中，國有企業(yè)由于規(guī)模龐大，政府往往采用剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方法，從原有國有企業(yè)中拆分部分資產(chǎn)改制上市。1996年起，新股發(fā)行采用“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的管理辦法。各地方政府為了使更多企業(yè)獲得融資機(jī)會，將缺乏條件的大型國有企業(yè)合并，采用“捆綁上市”的方式使得原有的企業(yè)做大，從而最大化其融資規(guī)模。直到1999年以后，中國股票發(fā)行制度逐漸從審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，上市公司采用“分拆上市”和“捆綁上市”的上市模式才逐漸淡出。從2001年3月17日起，中國資本市場實(shí)施股票發(fā)行核準(zhǔn)制度，由中國證券監(jiān)督管理委員會決定公司申請上市的資格，因此政府對于公司股票發(fā)行上市仍然在一定程度上受到政府控制。

股票發(fā)行制度決定了政府在改制后的國有上市公司占據(jù)控股地位，也決定了上市公司控股股東存在外生性。政府擁有由國有企業(yè)改制而來上市公司的控制性股權(quán)，但不同的股票發(fā)行制度和不同的改制模式使得上市公司的控制權(quán)由不同的機(jī)構(gòu)持有。原來由財(cái)政部門(國有資產(chǎn)管理部門)或其他政府部門、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司等管理的上市公司的控制性股東通常變?yōu)閲匈Y產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)；而其他公司的控制權(quán)由原來的國有企業(yè)持有，政府將上市公司的國有控股權(quán)委托給上市公司的集團(tuán)母公司，此類上市公司的母公司在新型國有資產(chǎn)管理體制下通常是以國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)的形式而存在的。由于股票發(fā)行制度和國有企業(yè)上市改制模式的影響，相對于其他類型的公司來講，混合型控股公司更需要上市公司的支持，從而產(chǎn)生了更為嚴(yán)重的公司治理問題。

五、結(jié)語

中國資本市場發(fā)展與國有企業(yè)改革是緊密相連的，資本市場的變遷具有強(qiáng)制性變遷的特征，這也決定了中國資本市場制度在相當(dāng)程度上是政府外生設(shè)定的，形成了西方國家不同的市場特征。終極控制人構(gòu)建的金字塔控制結(jié)構(gòu)普遍存在、政府終極控制人的主導(dǎo)控制模式、終極控制人擁有高度集中的控制權(quán)和股權(quán)分置的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國資本市場和上市公司的典型特征。隨著新型國有資產(chǎn)管理體制的建立和股票發(fā)行制度的改革(尤其是核準(zhǔn)制的實(shí)施)，民營控股上市公司日益增多，因而導(dǎo)致產(chǎn)生了不同性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，并通過企業(yè)的直接上市與控制權(quán)轉(zhuǎn)移，形成了不同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的終極控制人控制上市公司的并存局面，但國有控股的上市公司在中國上市公司中占主導(dǎo)地位的狀況并未根本改變。中國資本市場和上市公司的這些特征，為公司治理的研究開展提供了很好的研究背景與條件。