(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530004)

一、關(guān)于FDI的概念

跨國(guó)直接投資(Foreign Direct Investment，以下簡(jiǎn)記為FDI)，是國(guó)際間資本的流動(dòng)，經(jīng)合組織和國(guó)際貨幣基金組織定義“是一國(guó)(地區(qū))的居民或?qū)嶓w(投資者或母公司)在本國(guó)(地區(qū))以外的另一國(guó)(東道國(guó))的企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)中建立長(zhǎng)期關(guān)系，分享持久利益并對(duì)之進(jìn)行控制的投資”。

“甩賣型”FDI(Fire-Sale FDI)這一名詞，是由克魯格曼首次提出，用這一名詞概括了在1997-1998年亞洲金融危機(jī)期間，外國(guó)投資者收購(gòu)亞洲公司的數(shù)量大規(guī)模增加的現(xiàn)象，在1995年拉丁美洲危機(jī)期間，墨西哥和阿根廷也有類似的情況出現(xiàn)。

Fire Sale最初指的是發(fā)生火災(zāi)后受損的商品，以低價(jià)甩賣出售。引申到金融學(xué)上，指的是發(fā)生金融危機(jī)后，金融市場(chǎng)中的賣方因陷入財(cái)務(wù)困境，資產(chǎn)價(jià)格減價(jià)出售，出售價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值?！八u型”FDI指的是在金融危機(jī)期間，由于緊縮的信貸條件、名義匯率的貶值和宏觀經(jīng)濟(jì)惡化的背景下，從目標(biāo)企業(yè)考慮，受金融危機(jī)影響的某國(guó)的企業(yè)，企業(yè)資本面臨財(cái)務(wù)約束，其價(jià)值被低估，將吸引外國(guó)投資者對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)，導(dǎo)致大量FDI流入發(fā)生危機(jī)的國(guó)家。

二、發(fā)生“甩賣型”FDI的原因

關(guān)于外國(guó)直接投資的本質(zhì)，許多學(xué)者都持有不同的看法。有的學(xué)者強(qiáng)調(diào)的本質(zhì)是“經(jīng)營(yíng)資源”，尤其是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，認(rèn)為FDI是企業(yè)特殊經(jīng)營(yíng)資源的國(guó)際轉(zhuǎn)移，或是以技術(shù)性專業(yè)知識(shí)為核心。也有的學(xué)者認(rèn)為FDI的本質(zhì)是“控制權(quán)”，F(xiàn)DI是一國(guó)的某公司取得另一國(guó)企業(yè)的控制權(quán)，或者在另一國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。FDI不僅直接參與管理，還可以獲得被投資企業(yè)的控制權(quán)。徐夢(mèng)露將FDI進(jìn)入的動(dòng)機(jī)分為以下七類：占領(lǐng)東道國(guó)市場(chǎng)、間接獲取其他中東歐市場(chǎng)、提高在已有市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力、追求低成本、為獲得高素質(zhì)勞動(dòng)力、獲取科學(xué)投入、獲得東道國(guó)特有的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)等。

在金融危機(jī)的影響下，F(xiàn)DI進(jìn)入的個(gè)別動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，特別是資產(chǎn)所有權(quán)之間的交易，因此，交易資產(chǎn)的價(jià)格無(wú)疑會(huì)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)東道國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)超幅度貶值是，過(guò)度低估的資產(chǎn)價(jià)格為國(guó)外企業(yè)提供“抄底”的機(jī)會(huì)，從而出現(xiàn)所謂的“甩賣型”FDI。

金融危機(jī)期間的相關(guān)資本流動(dòng)，與FDI的流動(dòng)有著一定的關(guān)系。隨著危機(jī)的發(fā)生，外國(guó)投資者和債權(quán)人對(duì)發(fā)生危機(jī)國(guó)家的企業(yè)收購(gòu)增加。事實(shí)表明，在1997-1998年的亞洲金融危機(jī)后，大量FDI涌入亞洲國(guó)家；在2008年全球金融危機(jī)后，F(xiàn)DI交易規(guī)模不斷激增。

FDI的流動(dòng)相對(duì)于相對(duì)于其他類型的資本流動(dòng)，其一個(gè)確定的優(yōu)點(diǎn)是相對(duì)來(lái)說(shuō)更加穩(wěn)定。FDI流動(dòng)的波動(dòng)性往往比股權(quán)的流動(dòng)或銀行的貸款小得多，因此FDI流動(dòng)更具有穩(wěn)定性。與其他類型的資本流動(dòng)不同，F(xiàn)DI往往“逆風(fēng)而行”，在金融危機(jī)期間，當(dāng)所有其他類型的資本都在逃離現(xiàn)場(chǎng)時(shí)，F(xiàn)DI流入可能會(huì)增加。大量FDI的流入，又進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。一些跨國(guó)投資者會(huì)在金融危機(jī)發(fā)生期間，以更低的價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)，并在金融危機(jī)過(guò)后高價(jià)拋售，獲得利潤(rùn)。FDI給東道國(guó)帶來(lái)了潛在的危機(jī)可能性，在金融危機(jī)期間，大量FDI流入對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)并不全是有利的。

克利里指出在有效的資本市場(chǎng)中，價(jià)差應(yīng)該是補(bǔ)償危機(jī)期間收購(gòu)者所承擔(dān)的更高風(fēng)險(xiǎn)。例如，收購(gòu)方可能面臨更高的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)險(xiǎn)，或面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，“甩賣型”FDI的假設(shè)依賴于暫時(shí)性資本市場(chǎng)的摩擦，如信貸環(huán)境收緊和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性惡化，在1997-1998年亞洲金融危機(jī)中突顯。在發(fā)生危機(jī)的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，目標(biāo)公司的信貸環(huán)境過(guò)度緊縮情況下，目標(biāo)公司的價(jià)格估值偏低。

當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國(guó)套利創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。尤其是在資本項(xiàng)目受到嚴(yán)格管制的國(guó)家，相對(duì)于證券投資等間接套利方式，跨國(guó)并購(gòu)具有合理規(guī)模政策限制的特殊優(yōu)勢(shì)。對(duì)金融危機(jī)的持續(xù)時(shí)間預(yù)期，也是國(guó)際投資者的一個(gè)重要考量因素。如果一場(chǎng)危機(jī)預(yù)計(jì)是短暫的，或是價(jià)值貶值只是暫時(shí)的，那么就會(huì)刺激國(guó)際投資者對(duì)該國(guó)家企業(yè)的并購(gòu)行為。

在“甩賣型”FDI的假設(shè)下，F(xiàn)DI流動(dòng)反映了購(gòu)買價(jià)值偏低的東道國(guó)資產(chǎn)，價(jià)值低估是吸引FDI進(jìn)入一個(gè)國(guó)家的根本因素。另一方面，F(xiàn)DI流動(dòng)是對(duì)于估值較高的收購(gòu)方，利用自身相對(duì)廉價(jià)的金融資本獲利。在這方面，“廉價(jià)金融資本”是推動(dòng)FDI進(jìn)入目標(biāo)國(guó)家的根本因素。將這兩種觀點(diǎn)稱為“跨國(guó)公司的跨境資本套利”，即相對(duì)容易獲得金融資本的收購(gòu)方，將其相對(duì)廉價(jià)的資本投資于國(guó)內(nèi)資本成本相對(duì)較高的目標(biāo)企業(yè)。

施萊費(fèi)爾從理論上探討了，在金融市場(chǎng)非有效性的情況下，導(dǎo)致部分企業(yè)的股價(jià)偏離其內(nèi)在的價(jià)值。收購(gòu)方會(huì)利用自身價(jià)值被高估的機(jī)會(huì)，收購(gòu)價(jià)值被低估的企業(yè)。

謝軍紅和蔣殿春針對(duì)近年來(lái)高速增長(zhǎng)的中國(guó)海外并購(gòu)，將其的驅(qū)動(dòng)因素，分為“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”和“價(jià)格優(yōu)勢(shì)”，利用國(guó)家-行業(yè)-時(shí)間維度面板數(shù)據(jù)，對(duì)這兩種理論進(jìn)行細(xì)致的檢驗(yàn)，結(jié)果表明，資產(chǎn)價(jià)格因素在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中發(fā)揮了重要的作用傳統(tǒng)的FDI理論強(qiáng)調(diào)的是宏觀層面的投資發(fā)展周期理論、行業(yè)層面的比較優(yōu)勢(shì)理論、企業(yè)層面的特殊優(yōu)勢(shì)理論，強(qiáng)調(diào)了FDI與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的系統(tǒng)相關(guān)性。并且布雷克曼等人以韓國(guó)、印度以及中國(guó)臺(tái)灣省等新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素對(duì)海外并購(gòu)是有顯著正面影響。企業(yè)實(shí)力顯著提升，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯增強(qiáng)，大規(guī)?？鐕?guó)投資現(xiàn)象，是企業(yè)優(yōu)勢(shì)累積、產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級(jí)的必然結(jié)果。考慮海外并購(gòu)所涉及的資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題，其提出的“資產(chǎn)價(jià)格假說(shuō)”認(rèn)為資本市場(chǎng)是不完善的，扭曲了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而為企業(yè)利用海外并購(gòu)的方式進(jìn)行雙邊套利提供了絕交的機(jī)會(huì)。將“資產(chǎn)價(jià)格假說(shuō)”分為收購(gòu)方“市值高估”和被收購(gòu)方的“資產(chǎn)甩賣”兩個(gè)方面。

謝紅軍和蔣殿春研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格縮水，為中國(guó)企業(yè)的資本購(gòu)買創(chuàng)造了條件，進(jìn)而證實(shí)了資產(chǎn)價(jià)格因素在跨國(guó)并購(gòu)中的重要影響。“甩賣型”FDI對(duì)不同買家的吸引力存在差異，對(duì)于類似中國(guó)的后發(fā)國(guó)家，只要標(biāo)的資產(chǎn)的低估值低于國(guó)內(nèi)估值，就會(huì)促使中方企業(yè)積極參與并購(gòu)。

賈玉成和張誠(chéng)基于2000-2016年中國(guó)企業(yè)對(duì)91個(gè)國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)，中國(guó)區(qū)企業(yè)對(duì)外直接投資占世界跨國(guó)并購(gòu)的比重由5.4%增長(zhǎng)到2013年的19.8%，表明在發(fā)生2008年全球性欣榮危機(jī)后，并購(gòu)規(guī)模的大幅度上升。研究檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的“逆周期”特征，與并購(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，并且在國(guó)企的樣本中表現(xiàn)的更為明顯。這是由于在發(fā)生金融危機(jī)后，國(guó)有企業(yè)受危機(jī)影響的程度相對(duì)較小，比一般的企業(yè)更具有流動(dòng)性進(jìn)行收購(gòu)。從理論上分析“逆周期”并購(gòu)成因，結(jié)合資產(chǎn)價(jià)格、產(chǎn)能調(diào)整和企業(yè)生存角度進(jìn)行說(shuō)明。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，被并購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格容易被低估，由此推動(dòng)中方企業(yè)資產(chǎn)購(gòu)買的沖動(dòng)，尤其以能源價(jià)格低迷而引發(fā)的資產(chǎn)甩賣為典型的代表。

交易成本是影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的重要因素之一。融資約束帶來(lái)的額外清償成本，提高了企業(yè)的并購(gòu)交易成本，是制約企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的主要因素之一(李志遠(yuǎn)和余淼杰)。在金融危機(jī)的背景下，潛在目標(biāo)企業(yè)愿意低價(jià)出售，相對(duì)而言降低了并購(gòu)成本，并購(gòu)成本的降低對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資有促進(jìn)作用(王碧珺等)。在金融危機(jī)的背景，目標(biāo)企業(yè)因流動(dòng)性緊縮問(wèn)題低價(jià)出售，對(duì)收購(gòu)方企業(yè)具有很大的吸引力。此外，交易成本的相對(duì)降低和潛在目標(biāo)企業(yè)量的相對(duì)增加，使得企業(yè)對(duì)金融危機(jī)更加敏感。

楊光等人對(duì)于目標(biāo)的企業(yè)研究，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上升時(shí)期，企業(yè)的管理者的樂(lè)觀情緒高漲，國(guó)內(nèi)投資者偏好增加投資；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，市場(chǎng)需求低迷，資本的價(jià)格相對(duì)昂貴且投資收益預(yù)期降低，導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)約束加大，可能會(huì)導(dǎo)致其低價(jià)出售資產(chǎn)來(lái)補(bǔ)足財(cái)務(wù)的緊張。

李杰對(duì)2008年金融危機(jī)與中美企業(yè)垂直并購(gòu)的關(guān)系進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)背景下企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求減少，運(yùn)營(yíng)成本提高，如果并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)可以有效提高企業(yè)生產(chǎn)效率，那么交易量會(huì)增加。所以，受金融危機(jī)影響的企業(yè)被并購(gòu)的意愿增加，潛在目標(biāo)企業(yè)數(shù)量增加，并購(gòu)方可選擇的對(duì)象增加。從并購(gòu)方考慮，受金融危機(jī)影響的企業(yè)愿意低價(jià)出售，降低了企業(yè)的并購(gòu)成本，并購(gòu)方的并購(gòu)意愿會(huì)增加。并且并購(gòu)可以有效降低運(yùn)行成本，提升整體企業(yè)績(jī)效。

戚蓀嘉探討了企業(yè)融資約束對(duì)于公司并購(gòu)的所產(chǎn)生的影響，考慮了融資約束對(duì)并購(gòu)金額、并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)支付方式的影響，結(jié)果表明：融資約束越大的企業(yè)，涉及并購(gòu)的金額越大；融資約束會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模增加。李杰以融資壓力為分類指標(biāo)對(duì)216起并購(gòu)事件進(jìn)行分類檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，融資壓力與并購(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從模型理論來(lái)看，阿吉亞爾和戈皮納特建立“甩賣型”FDI模型，從企業(yè)資本視角探討了2007年美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間外商直接投資的影響，實(shí)證檢驗(yàn)了金融危機(jī)期間“甩賣型”FDI這一假說(shuō)，在1997年至1998年的金融危機(jī)期間，盡管國(guó)內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)有所減少，但流入東亞的FDI增長(zhǎng)了92%。大量的FDI流入東亞國(guó)家，且增加的FDI大多數(shù)為跨國(guó)并購(gòu)資金，并且表明企業(yè)傾向于收購(gòu)流動(dòng)性受限較大的公司，流動(dòng)性不僅能結(jié)束外資并購(gòu)數(shù)量的增加，也能解釋收購(gòu)資產(chǎn)價(jià)格的下降。阿查里雅等人也建立了“甩賣型”FDI的理論模型，指出金融危機(jī)期間，當(dāng)企業(yè)面臨資本約束，通過(guò)低價(jià)出售給外國(guó)投資者，可以解決委托——代理矛盾，所以，金融危機(jī)下FDI的流入會(huì)增加。

三、總結(jié)

綜上所述，從受金融危機(jī)影響較大的國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)看，金融危機(jī)增加了其流動(dòng)性約束，進(jìn)一步陷入財(cái)務(wù)困境，并且伴隨著資產(chǎn)價(jià)值的低估，從而不得不采取資產(chǎn)賤賣的方式換取流動(dòng)性來(lái)解決財(cái)務(wù)困境，或是低價(jià)出售給外國(guó)投資者。從國(guó)外投資者角度來(lái)看，由于受金融危機(jī)影響較小，對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，獲取的資金成本更低，收購(gòu)交易成本更低，可以以低價(jià)格獲取價(jià)值更大的資產(chǎn)或企業(yè)，無(wú)論是套利或是投資來(lái)說(shuō)，都是有利的選擇。將吸引外國(guó)企業(yè)對(duì)受金融危機(jī)影響的企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，導(dǎo)致大量FDI流入發(fā)生危機(jī)的國(guó)家。