(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530004)

在我國，投資者特征與股票投資行為之間存在明顯且密切的關(guān)系，從投資者的特征出發(fā)，研究其特征與投資決策的關(guān)系，可以為中國證券市場的科學(xué)穩(wěn)定發(fā)展提出新思考。本文將通過閱讀大量文獻，對個人投資者投資行為產(chǎn)生影響的特征因素進行整理歸納。

一、傳統(tǒng)金融學(xué)理論概述

傳統(tǒng)金融學(xué)理論從20世紀(jì)以來一直是金融投資研究的重點研究對象。該理論認為投資者都為理性人，能對市場中出現(xiàn)的信息進行理性的分析與決策，并做出最優(yōu)的投資組合策略。市場將在投資者做出理性決策時達到均衡的狀態(tài)，在該狀態(tài)下，證券價格與其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后的凈值相等。

理性人假設(shè)即參與經(jīng)濟活動中的人都是利己的，期望以最小的代價獲取最大的經(jīng)濟利益。該理論假設(shè)假定所有投資者都是理性的，他們會盡量回避風(fēng)險，追求期望效用的最大化。

1965年，芝加哥大學(xué)的尤金.法瑪發(fā)表了《The Behavior of Stock Market Prices》,正式提出了有效市場假說。該假說認為，如果一個市場上金融資產(chǎn)的價格能夠完全并準(zhǔn)確的反應(yīng)與其相關(guān)的所有信息，那么這個市場就是有效的。有效市場假說基于三個假定：一是市場中的投資者都是理性的，他們會對股票價格做出合理估值，并選擇最優(yōu)投資決策。二是市場上存在某些不理性的投資者，他們的市場交易行為隨機且不相關(guān)，可以相互抵消，所以股票價格不發(fā)生影響。三是即使非理性投資者做出相同錯誤決策，但由于市場中存在套利行為，所以套利者會消除非理性投資行為產(chǎn)生的價格影響。

經(jīng)典金融學(xué)的投資組合理論認為理性投資者不會將所有資產(chǎn)都投資在一個地方，但事實表明，多數(shù)投資者的投資組合分散程度要低于經(jīng)典投資組合的建議。Blume，Crockett和Friend(1974)研究了17056位投資者的投資組合，其中，只投資一支股票的投資者占34.1%，僅10.7%的投資者持有股票數(shù)量超過10支。并且，大多數(shù)投資者在投資資產(chǎn)時持有本國的金融資產(chǎn)占自身總資產(chǎn)的90%以上，從理性的投資組合角度看，由于本國的股票與自身的人力資本因素相關(guān)，因此為了分散風(fēng)險，理論上應(yīng)少配置本國的股票，這是一種難以解釋的非理性行為。

綜上所述，雖然傳統(tǒng)金融學(xué)解決了許多理論和實際的問題，但依然存在缺陷。其所有理論假設(shè)為投資者的風(fēng)險態(tài)度都是風(fēng)險厭惡的，并且在個體投資活動過程中都按照效用最大原則來做投資組合。中國資本市場和西方資本市場相比，有許多不同之處，所以在引進西方的金融理論時，需要將其成熟的金融學(xué)理論與我國地域的實際情況結(jié)合，考慮到中國投資者特征對金融投資行為的影響。

二、行為金融學(xué)理論概述

行為金融學(xué)理論起源于上世紀(jì)五十年代，俄勒岡大學(xué)的Burrell于1951年發(fā)表的論文《Possibility of an Experimental Appioach to Investment Studies》中提出，把心理學(xué)和金融學(xué)的研究領(lǐng)域相交叉，將人的特征和行為方法與投資模型相結(jié)合的研究組合具有重要的意義。

1979年，Daniel Kahneman和Amos Tversky發(fā)表的《Prospect Theory:An Analysis of Decision Making under Risk》中提出了前景理論。不同于傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論，前景理論將心理研究領(lǐng)域的洞察力應(yīng)用到經(jīng)濟學(xué)中，該理論認為在不同風(fēng)險條件下，人的行為可以被預(yù)測，并將投資者情緒納入投資行為的參考因素。它的提出推動了行為金融學(xué)的發(fā)展，為行為金融學(xué)奠定了理論基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代，市場上接連出現(xiàn)的金融“異象”引起了行為金融理論研究的又一次突飛猛進。Werner De Bondt和Richard Thaler在1985年發(fā)表的《Does the Stock Market Overreact?》中將組合形成期的數(shù)據(jù)按月累計異常收益率高低將其分為贏家組合與輸家組合，對比這兩個組合在檢驗器的收益變動，實證分析得出紐約證券交易所股票價格受到投資者過度反應(yīng)的影響。該文標(biāo)志了行為金融的研究進入了興盛時期。

Delong等(1990,1991)提出了噪音交易者模型。該模型研究了噪音交易者對資本市場的影響，認為理性行為具有相似性，而非理性的行為卻是不同的。噪音交易者的概念是有限理性的交易者，這對行為金融學(xué)的發(fā)展具有重大意義。20世紀(jì)90年代，Statman和HershShefrin提出了資本資產(chǎn)定價理論，2000年，他們又提出了行為組合理論。這兩個理論在行為金融學(xué)中占據(jù)著核心位置。

針對非理性的心理，薩勒在20世紀(jì)80年代首次提出了“心理賬戶”這一概念，該概念認為，投資者在計算成本時，會將過去的成本和現(xiàn)在的成本結(jié)合，從而得出這兩個成本總和是否值得的結(jié)論。1996年，Tversky再次提出，在股票市場中的投資者，他們的心理賬戶可以被認為是一種幻覺，該幻覺令投資者在股票投資過程中無法保持完全理性，從而做出非理性的投資決策。Daniel等(1998)認為，如果投資者自身有過度的非理性心理，那么該投資者在面對私人信息與公共信息時，對私人信息的反應(yīng)要強于公共信息，從而對股票收益產(chǎn)生重大影響。

三、投資者特征分析

個體特征不同的投資者會表現(xiàn)出不同的風(fēng)險傾向。另外，因為投資者不同的生活經(jīng)歷，導(dǎo)致其認知上產(chǎn)生差異，做出不同決策。Ralph Estes和Hosseini(1988)對1359名投資者的心理特征進行問卷調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)影響投資決策的影響因素與對股票市場的熟悉程度、是否學(xué)習(xí)金融相關(guān)課程、股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀有關(guān)。Julie Agnew等(2003)研究了年齡、性別、婚姻狀況、家庭資產(chǎn)、工齡等對投資者資產(chǎn)收益的影響情況，指出投資者特征對投資者個人收益率產(chǎn)生影響。Mellers(1999)認為，風(fēng)險決策行為會同時受到環(huán)境因素影響和個體風(fēng)險偏好的影響，所以，簡單的決策模式不能夠完全描述所有的投資者風(fēng)險決策行為。在國內(nèi)，中國最早的行為金融學(xué)研究是彭星輝、汪曉紅(1995)，他們通過采用調(diào)查分析法對上海股票投資者的行為特點和心理特征進行研究，發(fā)現(xiàn)性格、能力、經(jīng)濟環(huán)境可以影響股票投資收益的程度。

(一)投資者性別對投資行為的影響

男性投資者和女性投資者在進行股票投資過程中會出現(xiàn)投資行為差異。Byrnes(1999)等學(xué)者認為性別對投資者的風(fēng)險態(tài)度產(chǎn)生影響，在相同的投資環(huán)境下，女性更傾向于選擇安全的投資策略，男性投資者的冒險意愿會遠高于女性投資者。邢大偉(2009)在研究江蘇省揚州市的調(diào)查數(shù)據(jù)后指出，女性投資者更具有保守風(fēng)格，喜歡投資儲蓄，高出男性2.44個百分點。男性投資者更偏向于投資股票，投資比例高于女性2個百分點。

(二)投資者收入對投資行為的影響

Faig和Shum(2004)運用美國消費者金融調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)家庭財富會正向影響家庭持有股票的意愿。Davis和Norman(1990)認為，交易成本阻礙了投資者的股票交易，使投資者減少了交易次數(shù)，因此投資者財富越多，越有可能負擔(dān)進入股市的成本，所以更傾向于持有高風(fēng)險的證券。張琳琬和吳衛(wèi)星(2016)通過實證研究證明了隨著投資者財富的上升，可支配的金融資產(chǎn)增多，居民會增加風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例。

(三)投資者年齡對投資行為的影響

王聰與田存志(2012)認為，居民年輕組建家庭時對家庭收入與支出的不確定性會減少個人的消費，并尋求一種較為安全的金融產(chǎn)品投資，而遠離高風(fēng)險的股票投資。朱濤等(2012)，發(fā)現(xiàn)隨著年齡的增長，個人的收入發(fā)生改變，自身家庭責(zé)任和義務(wù)的變化導(dǎo)致投資需求的變化。

(四)投資者教育程度對投資行為的影響

在教育程度方面，王壘、劉力等(2003)認為，我國證券市場中，投資者對所投資對象的了解程度越高、掌握的知識越多，具備較高的獨立性和自我效能，盈利的可能性越大。于蓉(2006)在研究家庭資產(chǎn)選擇行為時對居民股票投資行為進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)學(xué)歷高的投資者會更容易參與到股市投資中。汪偉(2008)以2007年的實證數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)居民傾向于將大部分資產(chǎn)投資于股市或基金等風(fēng)險較高產(chǎn)品，而農(nóng)村居民幾乎不持有高風(fēng)險金融產(chǎn)品。

(五)投資者風(fēng)險偏好對投資行為的影響

在個人風(fēng)險偏好與股票投資行為的研究方面，趙宏宇和唐英凱(2006)提出，國內(nèi)投資者根據(jù)自身的風(fēng)險態(tài)度進行資產(chǎn)配置，偏好風(fēng)險的投資者會配置大部分的高風(fēng)險資產(chǎn)，厭惡風(fēng)險的投資者配置較多比例的低風(fēng)險資產(chǎn)。馬莉莉和李泉(2011)研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)投資者持有風(fēng)險金融資產(chǎn)比例較小，多數(shù)投資者選擇風(fēng)險較小的安全資產(chǎn)投資。在受訪者中只有小部分投資者參與了股票市場的投資。鄧可斌(2006)研究認為，國內(nèi)投資者的風(fēng)險偏好程度低于國外投資者。國內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置組合中無風(fēng)險資產(chǎn)的比例較大，是因為國內(nèi)投資者的投資習(xí)慣以及金融市場信息公開程度不足導(dǎo)致的。而李濤、郭杰(2009)通過對中國15個城市的投資者的調(diào)查研究后認為，中國居民的風(fēng)險態(tài)度并不會對其是否參與股票市場產(chǎn)生影響，而其與社會互動的程度會讓他們決定是否投資高風(fēng)險金融資產(chǎn)，這從一種新的角度提出了理論的解釋。

(六)投資者交易頻率對投資行為的影響

譚松濤和王亞平(2010)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場情緒高漲時過度交易現(xiàn)象較明顯，市場低迷時市場交易量較低。投資規(guī)模大交易頻率高的股民投資股票收益較高。張上冉(2011)研究認為，我國個體股票投資者傾向于較快賣出獲利的股票，而長期持有虧損的股票，并且存在交易頻次普遍偏高的情況。龍柳江(2019)指出，由于散戶無法承受市場較大的波動，個人投資者在股票市場的換手率極高，而交易頻率與投資收益之間是負相關(guān)的關(guān)系。

四、結(jié)束語

早年國內(nèi)對行為金融的研究主要偏向理論性，但近年來研究多是根據(jù)微觀調(diào)查數(shù)據(jù)對我國居民個人特征和風(fēng)險偏好層面進行分析解讀。針對投資行為中的異質(zhì)現(xiàn)象進行研究，對微觀層面的影響因素分析多集中在年齡、性別、收入等特征因素。如果能進一步挖掘個人投資者特征對股市投資行為的影響因素，把研究結(jié)論運用于規(guī)范證券市場建設(shè)，加強投資者對證券市場的教育，將會對促進證券市場的健康發(fā)展有重要意義。