曹欣蓓

小米公司作為中國著名的獨角獸公司，在2018年上市之后，股價持續(xù)低迷，如今小米的市值，仍未達到公司上市前的估值水平。強調(diào)機制性價比，以及竹林生態(tài)的小米公司，在經(jīng)歷高速增長之后，為什么難以在資本市場獲得青睞？本文將試圖解答這一問題。

小米又出新手機了。

雖然每家手機廠商都會推出新手機，但這次，小米推出的是旗下Redmi品牌發(fā)布的K30，5G版本起售價1 999元，成為國內(nèi)首款2 000元以下的5G手機。

1 999元的售價，也與小米長期的作風(fēng)保持一致。畢竟自誕生以來，小米就被打上了“性價比”“劃算”的標(biāo)簽，雷軍也曾對市場表態(tài)：“永遠堅持硬件綜合凈利率不超過5%。”

這個關(guān)于性價比的故事從何而起？如今又講到了哪里？從財務(wù)角度回顧小米在性價比上的追求和5%凈利率的考量，我們可以看到公司業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r及戰(zhàn)略布局，對于主打硬件性價比的同類廠商而言具有借鑒意義。

橫空出世：以極致性價比打開藍海市場

在蘋果iPhone手機發(fā)布之前，手機領(lǐng)域已是一片紅海市場。iPhone手機橫空出世之后，智能手機被社會所認可，而其高高在上的價格和技術(shù)壁壘，也為這一藍海市場樹立了堅固的城墻。

然而，2011年的夏天，小米手機的初次發(fā)布，讓這一平靜的藍海市場，感受到一個不一樣的攪局者。

彼時，智能手機剛普及不久，iPhone 4處在令人仰望的金字塔尖端，是高富帥和白富美的絕對象征。對于“智能手機究竟智能在哪”這個問題，還有很多人無法給出明確解答。

小知識：定倍率是商品零售價格與成本價的倍數(shù)。商品成本100元，售價500元，定倍率就是5倍。

更多普通工薪族手里握著的還是諾基亞、HTC、三星、索愛等品牌，屏幕只占手機的三分之一，或者二分之一，余下的部分都是鍵盤。雖然在今天的我們看來，這些手機都過于老舊，但在2011年的街頭，擁有一部三星或者諾基亞，絕不會讓你在人群中顯得掉價。

橫空出世的智能手機小米1，打亂了當(dāng)時手機業(yè)的格局。小米“為發(fā)燒而生”的品牌口號，和宣傳中“國內(nèi)首款雙核1.5GHz主頻手機，搭載高通MSM8260雙核1.5GHz主頻CPU，采用Adreno 220圖形芯片，1GB內(nèi)存、4GB機身存儲，支持32GB MicroSD”的配置，讓太多人心潮澎湃。

更令人“發(fā)燒”的，是1 999元的售價。

要知道，當(dāng)年iPhone 4在蘋果商店16GB版本的售價是4 999元，32GB的售價是5 999元。高山仰止的價格，讓太多人無法下定決心換購智能手機。但我們可以算一筆簡單的賬：如果買臺“小米1”，再加上一兩百元，購買外置存儲卡（SD卡）。只用兩千元出頭，就能輕松達到32G智能手機的效果。

1 999元的小米手機，成了當(dāng)時均價 4 000元及以上智能手機行業(yè)的“攪局者”。在此之后，小米更是趁熱打鐵，陸續(xù)推出了小米2、小米1S青春版、小米2S、小米2A等版本，小米手機成了各大媒體手機榜單上的?？?，更是開啟了國產(chǎn)手機逆襲的序幕。而這些手機，都有一個共同的鮮明特點——劃算。

正是這份劃算，為小米帶來了源源不絕的人氣，每當(dāng)小米的新款上市，總能在手機市場掀起軒然大波，人們或是提前在直營店排起長隊，或是守候在屏幕前等待秒殺，在很長一段時間，搶購一空成為小米手機發(fā)售后的常態(tài)。

2011年9月5日，小米正式開放網(wǎng)絡(luò)預(yù)訂，半天內(nèi)預(yù)訂超30萬臺。

2012年11月19日，中午12點，第二輪MI2 10萬臺于2分29秒售完，第六輪M1S青春版 30萬臺于12分02秒售罄。

2012年11月25日，中午12點，小米手機1S青春版第八輪20萬臺開售，在18分12秒內(nèi)售罄。

……

作為性價比的典范，小米徹底火了。

雷軍也因此被稱作“雷大善人”，國內(nèi)的手機廠商紛紛效仿小米，將目光投向中低端市場，用價格征服消費者。小米作為此中翹楚，更是深諳性價比之道，直到今日，無論是翻開小米的半年報，或是打開小米的官網(wǎng)，我們都可以看到由八個字組成的醒目標(biāo)語：“感動人心，價格厚道?！?/p>

根據(jù)小米公告中“來自董事長的公開信”，雷軍以一件成本15美元的襯衣在中國的商店里要賣到150美元，定倍率有驚人的10倍，一雙鞋要加5到10倍，一條領(lǐng)帶加20多倍為例，更是用了近一頁半的篇幅表達了公司“永遠堅持硬件綜合凈利率不超過5%”的決心，并寫道“如有超出部分，我們都將回饋給用戶”。

感動人心，價格厚道，莫過于此。

但“永遠堅持硬件綜合凈利率不超過5%”，究竟是什么樣的概念？一家價格如此厚道，“永遠堅持硬件綜合凈利率不超過5%”的企業(yè)，經(jīng)營情況又是如何？我們將抽絲剝繭，細探究竟。

硬件綜合凈利率不超過5%，“噱頭”還是“良心”？

首先，我們要明確“永遠堅持硬件綜合凈利率不超過5%”的定義。

追問一：5%是什么概念？

有一個常見的認知錯誤，就是將5%等同于單部手機的邊際利潤率。這就包含了兩個可能誤區(qū)，第一，我買了一部2 799元的CC9 Pro，小米賺了139.95元。第二，小米手機不能降價，因為再降就虧沒了。例如2019年2月，小米9剛上市時，售價為2 999元起步，隨著手機的更新迭代，如果現(xiàn)在在網(wǎng)上搜索小米9，甚至可以看到低至2 299元的售價。發(fā)布不到一年，從最先規(guī)劃的2 999元到2 299元，這其中相差700元，超過20%。這不應(yīng)該，因為不符合5%的紅線。

以上兩個誤區(qū)，都是忽視了經(jīng)濟學(xué)中“邊際”的概念。邊際利潤指的是銷售單一產(chǎn)品所得的利潤，例如賣出一臺2 799元手機所增加的利潤。而綜合利潤是整體的概念，指的是所有硬件產(chǎn)品整體的利潤。

表 1 利潤表會計科目

小米所說的5%指的是綜合凈利率，針對的是整個硬件業(yè)務(wù)，而不是某個單品。并且，在雷軍的內(nèi)部信中，我們可以看到更詳盡的描述，硬件業(yè)務(wù)指的是包括手機及IoT和生活消費產(chǎn)品的整體硬件業(yè)務(wù)。換句話說，作為硬件業(yè)務(wù)其中的各個部分，有些產(chǎn)品凈利率可能超過5%，有些產(chǎn)品凈利率也可能低于5%，只要整體硬件業(yè)務(wù)凈利率不超過5%，就是符合的。

追問二：小米做到硬件綜合凈利率不高于5%了嗎？

在雷軍的內(nèi)部信中，我們再次找到了更為精確的說法——綜合稅后凈利率。根據(jù)公司公告，我們可以看到小米整個公司2017年凈利潤率為4.7%，指的是經(jīng)調(diào)整凈利潤與營業(yè)收入的比值。經(jīng)調(diào)整凈利潤的計算要扣除諸多費用，包括銷售成本、銷售推廣開支、行政、研發(fā)等各項開支后，再扣除稅收部分后，加回包括可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動等調(diào)整值（表 1）。

那么，小米硬件業(yè)務(wù)的綜合凈利率是多少？

要想知道答案，首選數(shù)據(jù)來源肯定是財報，但公司沒有披露相關(guān)具體數(shù)據(jù)。為什么可以不披露？因為通常公司提到凈利率，指的都是公司所有業(yè)務(wù)的凈利率，很少以每個業(yè)務(wù)板塊為基準(zhǔn)。因此對于某板塊的綜合凈利率計算，并沒有披露的硬性要求。

圖 1 小米公司經(jīng)調(diào)整凈利潤率

圖 2 各板塊毛利率

雖然找不到直接數(shù)據(jù)，但我們可以根據(jù)過往的披露綜合分析。從時間點而言，小米在2018年4月向市場喊話，宣布硬件綜合凈利率不超過5%，彼時公司最新完整的年度財務(wù)數(shù)據(jù)為2017年，整體凈利率為4.7%。值得注意的是，整體業(yè)務(wù)包括高利潤率的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊，依然達不到5%。并且在2018年，榮耀總裁趙明在接受采訪時，曾表示“就從全中國來看，沒有幾家硬件公司的綜合凈利潤率能夠達到5%的”，即使與深耕于硬件的海爾比較，2017年其歸母凈利潤與營業(yè)收入的比值為4.23%，也未到5%。

我們將目光投向現(xiàn)在?？萍既招略庐惖陌l(fā)展帶來了企業(yè)效率的提升，那么，綜合凈利率提升了嗎？根據(jù)2019年三季報，小米整體的凈利率為6.47%，較2017年提升了1.79個百分點（圖 1）。如果按此節(jié)奏，隨著技術(shù)迭代，硬件板塊的凈利率是否也會逐步提升，直至超過5%？

雖然無法看到硬件板塊的綜合凈利率，但我們可以根據(jù)各業(yè)務(wù)板塊的毛利率推測。根據(jù)財報，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)三季度的毛利率高達62.9%，IoT與生活消費品毛利率12.8%，智能手機毛利率9%（圖 2），由于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊的毛利率顯著高于另外兩個板塊（硬件板塊），顯然7%的整體凈利率中，有不少互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的貢獻。更何況，較之于毛利率，凈利率需要扣減更多項目，數(shù)值也更低。如果要做到單獨的硬件板塊綜合凈利率5%，其實還挺難。

此外，從商品而言，在小米推出69元的充電寶之前，1萬毫安時的移動電源普遍定價在200元以上，在小米推出699元的空氣凈化器之前，主流凈化器的定價都在千元以上。小米本身就走了親民價格路線，一次又一次高性價比產(chǎn)品的推出，也彰顯了“硬件始終不超過5%凈利潤率”的決心。

雙輪驅(qū)動：硬件導(dǎo)流、互聯(lián)網(wǎng)盈利

如果小米硬件凈利率的天花板已經(jīng)有5%的上限，那么，公司的整體凈利率是否也有著天花板，難以突破性增長？

這個問題可以在公告中得到解答。雷軍曾表示：“小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司?！贝饲皩Ω靼鍓K毛利率的分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)，小米另有“錢途”——三季度毛利率高達62.9%的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。值得注意的是，有些人會討論IoT和生活消費品在未來擁有兩位數(shù)凈利潤率的可能性，但根據(jù)雷軍的內(nèi)部信，我們可以看到IoT和生活消費品同樣歸屬于硬件板塊，受到既定5%綜合凈利率紅線的限制，走的依舊是薄利多銷路線。

圖 3 小米三季度各板塊營收占比

圖 4 小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)細分

新的問題又來了：由于雷軍在內(nèi)部信中提到，硬件業(yè)務(wù)包括了手機及IoT物聯(lián)網(wǎng)和生活消費產(chǎn)品。根據(jù)三季報，我們可以看到小米營業(yè)收入的組成：智能手機占據(jù)60%，IoT和生活消費品占據(jù)29%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占據(jù)10%（圖 3）。

既然互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率這么高，為什么還要保持硬件板塊的高比重，而不是專心發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)？

圖 5 預(yù)裝廣告收入變化

圖 6 其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)增長情況

我們首先要明確小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的概念。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要包括廣告、游戲運營及增值服務(wù)。這其中的重要部分就是廣告業(yè)務(wù)，根據(jù)公司2019年三季報，53億元的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)中，廣告業(yè)務(wù)收入29億元，占據(jù)了半壁江山，游戲收入8億元，其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入則為16億元（圖 4）。

相對于傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，小米有一個最大的不同，就在于其獲客成本很低。而這背后的頭號功臣，當(dāng)屬小米的硬件業(yè)務(wù)。小米走的是通過硬件業(yè)務(wù)板塊獲取大量用戶資源，從而引流至互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊的模式，因此，用戶購買了小米手機、手環(huán)、電視等產(chǎn)品后，自然成為小米生態(tài)體系的用戶，其他B端商家可以通過小米向用戶投放廣告，作為C端用戶，則可以接觸到小米有品電商，或是提供理財、貸款、保險業(yè)務(wù)的小米金融等增值服務(wù)。

而這一切的前提，就是用戶買了劃算實惠的小米硬件產(chǎn)品。較之于需要高成本拉新獲客的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，小米此后直接向硬件用戶提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，這步驟幾乎沒有成本，也成了小米得天獨厚的優(yōu)勢。

因此，對小米而言，硬件業(yè)務(wù)就像是源頭與起點，其重要性不言而喻。小米要發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，就必須要持續(xù)發(fā)展硬件業(yè)務(wù)，以實現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)長久引流。

那么，這份“硬件銷售引流，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢”的模式，如今發(fā)展得如何了？

小米三季報顯示：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分部收入由2019年二季度的人民幣46億元增加15.9%至2019年三季度的人民幣53億元，主要是由于廣告業(yè)務(wù)增長。MIUI的月活躍用戶數(shù)由2019年6月的2.787億人增加4.6%至2019年9月的2.916億人。

初看之下，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)似乎漲勢正猛，但如果細究，我們卻能看到隱憂下的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在廣告部分，從同比增速而言，小米三季度廣告業(yè)務(wù)收入同比增速降低了9%，主要是廣告收入中的預(yù)裝收入降低所致（圖 5）。預(yù)裝軟件是一個令安卓用戶頭疼的問題。在開啟新手機時，其中已經(jīng)捆綁了一堆并不需要的軟件。工信部也曾因此發(fā)布《移動智能終端應(yīng)用軟件預(yù)置和分發(fā)管理暫行規(guī)定》，要求非基礎(chǔ)功能類軟件可被卸載。隨著用戶對于預(yù)裝軟件越來越“無感”，也給廣告業(yè)務(wù)持續(xù)高增速帶來了隱憂。

此外，小米的系統(tǒng)廣告曾被用戶吐槽，系統(tǒng)廣告多見于通知欄或者應(yīng)用商店，部分廣告還包含“紅包來了”“領(lǐng)紅包”等誘導(dǎo)性信息，影響通知欄正常閱覽。但在小米今年秋季新推出的MIUI 11中，小米祭出了“大招”——增加關(guān)閉系統(tǒng)工具廣告的功能，如果用戶不想看系統(tǒng)廣告，可以選擇一鍵關(guān)閉。但這份提升用戶體驗的舉動，也將對廣告收入產(chǎn)生一定影響。

當(dāng)撐起互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)半邊天的廣告業(yè)務(wù)高速增長乏力，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)該何去何從？

從業(yè)務(wù)細分而言，除去廣告業(yè)務(wù)收入同比降低9%，游戲收入與其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)同比皆呈現(xiàn)增長態(tài)勢，尤其是其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)更是實現(xiàn)了同比78.2%的增長（圖6）。隨著小米向游戲、金融科技、有品電商平臺等業(yè)務(wù)發(fā)力，我們可以看到，在“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢”方面，雖然小米除廣告以外的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)比重還有待增長，但多元化態(tài)勢明顯，有望在未來實現(xiàn)多點發(fā)力。

用戶！用戶！用戶！

我們再來看用戶。為什么用戶很重要？前文已經(jīng)提到，小米厚道的性價比，發(fā)出“永遠堅持硬件綜合利潤率不超過5%”的喊話，是為了提升銷售，獲取更多用戶。畢竟“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢”的前提，是要“靠硬件導(dǎo)流”，而“硬件導(dǎo)流”歸根到底就是創(chuàng)造用戶。

圖 7 智能手機銷量

圖 8 MIUI月活躍用戶數(shù)

從“MIUI的月活躍用戶數(shù)由2019年6月的2.787億人增加4.6%至2019年9月的2.916億元”這句話，就足夠判斷小米用戶持續(xù)增長了嗎？

不夠。用戶能否持續(xù)保持高增速，還要考察小米智能手機的銷售量（圖 7）。作為對公司營收貢獻超過50%的智能手機業(yè)務(wù)，早在2018年四季度，小米智能手機銷售量的同比增速就一度跌至負數(shù)。雖然在2019年二季度，同比增速曾回升至零以上，但在2019年三季度，智能手機銷量3 210萬部，再次出現(xiàn)同比負增長。作為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的重要用戶來源，不斷增加銷量是月活躍用戶數(shù)量的基石。如果小米手機的銷量增速始終無法提振，則將影響到為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的引流。但隨著5G手機的推出，這一趨勢有望在未來得以改善。

小米手機業(yè)務(wù)的興起伴隨著智能手機的發(fā)展與普及，而物聯(lián)網(wǎng)則將是未來的發(fā)展方向，IoT與生活消費品擁有巨大的想象空間。

再來看MIUI的月活躍用戶數(shù)（圖 8）?！?019年9月，全球MIUI月活躍用戶數(shù)達到2.92億人，同比增長29.9%”這句話確實顯示了月活躍用戶數(shù)的增長，但如果將目光放遠，我們可以發(fā)現(xiàn)，這個同比29.9%的增長數(shù)字，并沒有想象中那么誘人——因為在此之前，小米MIUI的月活躍用戶數(shù)擁有更高的增速。如果手機的出貨量增速持續(xù)低迷，月活躍用戶數(shù)的增速恐怕將繼續(xù)放緩。

但在“硬件引流”方面，我們也看到了新亮點。2019年三季報中，IoT與生活消費品收入同比增長44.4%。小米電視三季度穩(wěn)居中國大陸電視出貨量的第一位，并且根據(jù)IDC公布的全球可穿戴設(shè)備最新報告，小米僅次于iPhone，在各大品牌中出貨量排名第二。小米手機業(yè)務(wù)的興起伴隨著智能手機的發(fā)展與普及，而物聯(lián)網(wǎng)則將是未來的發(fā)展方向，IoT與生活消費品擁有巨大的想象空間。

對于目前的小米而言，IoT與生活消費品業(yè)務(wù)營收占比接近三成，尚不及占據(jù)營收半壁江山的手機業(yè)務(wù)。如果想要依靠IoT引流來填補由于手機銷量同比增速乏力所導(dǎo)致的用戶引流放緩，公司還需要進一步加強IoT板塊及其銷售。

伴隨5G時代的來臨，各大廠商在5G領(lǐng)域的競爭也逐漸白熱化，小米自2017年起就進行了5G研發(fā)，并且每年穩(wěn)步提升研發(fā)投入。根據(jù)財報，小米研發(fā)開支已由2018年三季度的15億元增加至2019年三季度的20億元。雷軍曾表示：“我們明年預(yù)計發(fā)布10款以上的5G手機?！卑凑招∶子H民厚道的一貫做法，高性價比的5G手機想必將會是市場中的一大亮點。

明年將是小米成立的十周年，這家從零起步的廠商，如今已是家喻戶曉的品牌?！盀榘l(fā)燒而生”的小米，會怎樣繼續(xù)這出關(guān)于性價比的故事？小米能否再次復(fù)制初次問世時的盛況，在未來憑借K30等“感動人心，價格厚道”的5G手機，讓市場為之發(fā)燒？我們拭目以待。