許冰清　王姍姍

?從“勞保公司”到“創(chuàng)新大廠”的3M

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

在疫情中因醫(yī)療耗材受到關注的國際品牌

數(shù)據(jù)來源：各上市公司最新財年數(shù)據(jù)及股票信息

一場席卷全國的新冠病毒肺炎疫情，再次讓生產“N95口罩”的美國3M公司在公眾視野中曝得大名。

疫情發(fā)展尚不明朗，白色的“N95口罩”依然是消費市場上極為稀缺的防護用品，更不用提能夠隔絕病毒、同時防血液、酒精滲透的淡藍色“醫(yī)用N95口罩”了。“3M是一家口罩公司”的印象可能會在國內更加深入人心。

但對于已有百年歷史的3M而言，專業(yè)防護口罩只是其業(yè)務的冰山一角。相對于更賺錢的材料、電器、建筑、能源、醫(yī)療等業(yè)務領域而言，口罩更接近于這家公司起家時的主營業(yè)務—勞動用品。

3M成立于1902年，幾位創(chuàng)始人看上了美國明尼蘇達州的鐵礦石資源，合伙建立了“明尼蘇達礦業(yè)和制造公司”（Minnesota Mining & Manufacturing Co.），簡稱“3M”。由于開采出的鐵礦石品質不高，3年后公司被迫轉型為一家砂紙制造廠。

1914年，時任3M芝加哥辦事處負責人威廉·麥克奈特，對產品品質提出了更高的要求，推動3M建設了內部實驗室，成為兼具研發(fā)和生產實力的新興公司—雖然主營業(yè)務只是不太起眼的砂紙和膠帶。

當然，推動這家公司真正實現(xiàn)銷量和聲譽指數(shù)型增長的，還是第二次世界大戰(zhàn)為美國國內帶來的大量軍需。3M在“二戰(zhàn)”期間累計研發(fā)了超過100種不同特性的黏合劑產品，其中還包括救治傷員可用的止血膠帶。

一些針對軍需的研發(fā)成果，后來被利用在了民用領域。此外，3M十分鼓勵各類內部探索，研發(fā)人員每周可以拿出15%的工作時間研究自己感興趣的東西。著名的“Post-It”便利貼，就是3M工程師將黏性不強的黏合劑研發(fā)成果，運用在生活需求上的一項發(fā)明?，F(xiàn)在，3M公司手中握有超過1萬個專利，以及覆蓋安全及工業(yè)品、交通及電子、醫(yī)療健康和消費品四大類場景的超過7萬種產品。在自主研發(fā)之外，這些專利和產品中有相當一部分也是大舉收購的成果。據(jù)不完全統(tǒng)計，2001年至2019年，3M收購了77家公司，利潤率較高的醫(yī)療健康和安全防護兩大領域是布局重點。

沒有選擇一個細分方向持續(xù)發(fā)展，而是不斷擴張自己的業(yè)務邊界，是這次疫情中因為醫(yī)療用品聞名的3M、霍尼韋爾（Honeywell）、杜邦（DuPont）等公司的共同特點。

它們都是所謂的“百年老店”，杜邦的歷史更是超過200年;但目前貢獻最多營收的業(yè)務部門，往往都不是其發(fā)家的方向—霍尼韋爾在1986年收購了航天公司Sperry之后，目前從營收結構上看更像是一家航天技術研發(fā)企業(yè);杜邦2015年經歷了與陶氏的千億美元級并購;3M在各處收購的同時，也在不停剝離出售原有業(yè)務中盈利水平下降或是發(fā)展過于平穩(wěn)的傳統(tǒng)業(yè)務。

還有一類企業(yè)則善于縱向整合，比如嘉德諾公司（Cardinal Health），早期是醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)，后期則通過并購整合，一步步覆蓋了行業(yè)咨詢、藥品包裝、醫(yī)藥批發(fā)及終端零售的幾乎全產業(yè)鏈;不涉足更上游的藥品研發(fā)，也使得公司省下了大筆的研發(fā)費用。

上述這些品牌，通過與包括中國在內的代工廠合作，建立起全球化的供應鏈。品牌握有技術專利和消費者美譽，代工廠商卻很難突破輸出低價值簡單勞動的慣性—這是耗材型醫(yī)療器械產業(yè)的常態(tài)。

想要擺脫這一慣性，只能向技術要求更高、利潤率也更高的各類精細化產品尋找突破，比如心臟瓣膜、人工關節(jié)等等。醫(yī)療器械領域的巨頭公司“美敦力”（Medtronic）便是典型的高投入、高回報的高值耗材型醫(yī)療器械企業(yè)，以自主研發(fā)的各類心臟起搏器最為知名。目前，美敦力的市值超過1500億美元，2019財年營收在300億美元以上。

一場十余年不遇的疫情所造成的醫(yī)療物資短缺，也讓國人關注到，中國的醫(yī)用耗材和醫(yī)療器械制造產業(yè)中，何時能出現(xiàn)實力和市場地位如3M、美敦力這樣的自主品牌？順應“技術研發(fā)”和“并購拓展”這兩項關鍵稟賦，《第一財經》雜志選擇了奧美醫(yī)療（SZ002950）、藍帆醫(yī)療（SZ002382）及微創(chuàng)醫(yī)療（HK0853）3家公司，嘗試分別分析它們與“國產3M”這一理想之間的距 離。

奧美醫(yī)療：代工大廠

在全民尋找口罩的時點上，湖北境內一家上市公司和一家準上市公司的動作特別令人關注。

后者是2019年12月20日（武漢部分醫(yī)院已接診“不明肺炎”患者）就果斷決定取消高管年終武漢會議、元旦后即全力生產口罩等醫(yī)療用品的穩(wěn)健醫(yī)療，12月20日也是該公司向深交所提交招股書、申請創(chuàng)業(yè)板上市的日子。前者則是2019年在A股成功上市、醫(yī)用敷料連續(xù)10年國內“出口規(guī)模第一”的奧美醫(yī)療。

所謂“醫(yī)用敷料”，指的主要是紗布、無紡布、繃帶等一次性醫(yī)用衛(wèi)生材料，廣義范圍內也包括疫情期間緊缺的醫(yī)用口罩。相比于行業(yè)下游常見以加工為主的中小企業(yè)，作為出口代工領域“龍頭企業(yè)”的奧美醫(yī)療擁有從紡紗、織布、脫漂、加工、包裝、滅菌、檢測等所有生產環(huán)節(jié)的完整產業(yè)鏈，并具備自動化、規(guī)?；壬a優(yōu)勢。

A股永遠不乏概念炒作，疫情也不例外。從1月22日開始，奧美醫(yī)療作為“口罩概念股”的代表，連續(xù)8個交易日漲停，市值最高突破200億 元。

2月5日奧美醫(yī)療作為“疫情防控重要醫(yī)用物資骨干企業(yè)”，獲得2億元央行疫情防控專項再貸款資金，貸款從申請到發(fā)放，僅耗時4天，成了宜昌市內首家疫情貸款獲批企業(yè)。財報顯示，奧美醫(yī)療的錢根并算不寬裕，2019年第三季度財報顯示其賬面上的現(xiàn)金及等價物總計只有2.64億元。

不過從經營層面看，它仍算得上是一家不錯的制造業(yè)公司—單季度收入穩(wěn)定提升到了6億元，毛利率超過30%，資產負債率則不到40%。

中國目前已經是全球醫(yī)用敷料的生產基地，奧美醫(yī)療是代工領域的代表企業(yè)。招股書顯示，奧美醫(yī)療2017年來自國際市場的收入占到了96.67%，其中又有6成來自北美市場。但是，過度依賴貼牌出口的外銷產品獲得收入，正是奧美醫(yī)療在商業(yè)模式上存在的一個較大風險。

在申報上市時，奧美醫(yī)療就曾提示過投資者，其業(yè)績可能會受到來自原料價格波動和外銷收入變化的影響。其中，如果外銷產品的銷量減少10%，公司的毛利潤會相應減少9.43%。而在中美貿易形勢不斷變化的2019年年初，奧美醫(yī)療生產的多種產品也被美國政府列入加征25%關稅的名單，直到2019年年中才被剔除。此間便體現(xiàn)了國際市場上貿易政策對中國低值耗材類醫(yī)療器械公司的直接影響。

奧美醫(yī)療2019年半年報顯示，涉及口罩相關的“感染防護類產品”在其營業(yè)總收入中的占比僅為2.86%;內銷收入在整體收入中的占比為12.11%。2020年2月9日，奧美醫(yī)療召開分析師電話會議通報稱，為支援抗疫前線的物資供應，其單日產能已從過去13萬個醫(yī)用外科口罩，火速提升到50萬個醫(yī)用外科口罩和10萬個N95口罩，成為湖北本地供應量最大的口罩生產企業(yè)。但此次大規(guī)模組織生產口罩到底是一時救國家所急，還是此后有可能成為奧美醫(yī)公司拓展國內C端消費市場的基礎，尚不可知。短期內，奧美醫(yī)療的業(yè)務布局仍高度集中在醫(yī)療敷料和服務海外B端客戶的局面，并不會發(fā)生明顯變化。

全球最大醫(yī)療器械企業(yè)美敦力發(fā)展穩(wěn)健

數(shù)據(jù)來源：美敦力財務及股票數(shù)據(jù)

各類醫(yī)療耗材的市場增長速度不一

數(shù)據(jù)來源：《中國醫(yī)療器械藍皮書（2019版）》

外銷市場波動對奧美醫(yī)療的利潤影響很大

數(shù)據(jù)來源：奧美醫(yī)療招股書，根據(jù)公司2017年財務數(shù)據(jù)測算

在“代工”已經充分競爭的行業(yè)態(tài)勢里，奧美醫(yī)療急需展開圍繞產品和渠道多元化的戰(zhàn)略思考。

藍帆醫(yī)療：商譽壓頂?

相比奧美醫(yī)療，藍帆醫(yī)療則上演了一幕令行業(yè)內意想不到的轉型故事。

2017年年底，當時停牌已5個月的創(chuàng)業(yè)板上市公司藍帆醫(yī)療突發(fā)公告稱，計劃以近60億元人民幣的總價，并購全球第四大心臟支架生產企業(yè)新加坡柏盛國際。為此，藍帆醫(yī)療找到中信產業(yè)基金介入，60億元的收購款中包含了30億元的債務，從而實現(xiàn)了杠桿收購。這一收購案耗時616天，最終于2018年10月告捷。

在收購之前，藍帆醫(yī)療的主要業(yè)務是生產PVC醫(yī)用手套和健康防護手套，產量位居全國第一，在全球市場份額的占比達22%。相比奧美醫(yī)療所做的棉織品，藍帆醫(yī)療的手套業(yè)務毛利率僅為20%左右，是典型的“薄利多銷”。公司為控制橡膠等原材料的成本、提高利潤，只能從減少手套的克重數(shù)上做技術攻關。

柏盛國際并入藍帆醫(yī)療體內后，幫助后者快速實現(xiàn)了“低值耗材+高值耗材”的雙輪布局。柏盛國際主營各類心臟支架的研發(fā)生產，其產品銷往全球90多個國家和地區(qū)?！癊xcel”“Excrossal”等成熟產品線，在中國的市場占有率合計已達19%，另有兩個系列產品已在歐美、日本市場上市。按照交易時的對賭協(xié)議，柏盛國際在2020年需要實現(xiàn)23.9億元的營收，以及5.9億元的凈利潤。而藍帆醫(yī)療2019年中報披露的營收規(guī)模，不過是16.87億元。

經過這筆“蛇吞象”的并購交易，在資產規(guī)模層面，藍帆醫(yī)療的商譽價值在2018年內從0.18億元暴增至63.79億元，商譽在總資產中的占比超過80%，壓力至今未解。藍帆醫(yī)療董秘鐘舒喬在2018年接受媒體采訪時曾表示：“對于商譽，不必談虎色變?！咧滇t(yī)療器械公司前期的投入很多都會轉化成為看不見摸不著的資產?！?/p>

值得關注的是，A股市場2018年年報中計提了商譽減值的上市公司共有871家，累計減值金額達到1658.61億元，成為2019年A股最大的負面新聞之一。藍帆醫(yī)療發(fā)展至今，一直不乏通過并購來擴大自身業(yè)務線的操作。但它也曾因整合不力，在一年時間內先收購、后拋售了其在血液透析領域布局的幾家公司的股權。2016年由于出售了珠海大生和上海透析的股權，公司一次性計提776萬元的商譽減值。

2019年，藍帆醫(yī)療再度出手，收購了瑞士心臟瓣膜企業(yè)NVT的100%股權。NVT把持著一項微創(chuàng)心臟瓣膜置換技術，患者無須開胸即可完成心臟瓣膜置換。而藍帆醫(yī)療通過此項收購，不僅為自己的總資產再增2億元商譽，也正式進軍了心臟病治療相關的高值耗材市場。

顯然，藍帆醫(yī)療已經無法滿足于“PVC手套第一大廠”的定位了。

微創(chuàng)醫(yī)療：“小美敦力”

市值已經超過155億港元的微創(chuàng)醫(yī)療，被視為國內醫(yī)療器械產業(yè)中“最像美敦力”的一家上市公司。

成立于1998年的微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)務出發(fā)點是冠脈支架，后憑借這一核心業(yè)務的穩(wěn)定盈利相繼布局了起搏器、心臟瓣膜、骨科關節(jié)等眾多領域。以微創(chuàng)醫(yī)療為母公司、相繼孵化出的獨立業(yè)務公司有17家，其中主營主動脈及外周血管支架的心脈醫(yī)療是2019年首批上市的25家科創(chuàng)新股之一。

國內如微創(chuàng)醫(yī)療這樣做多種類型、高附加值醫(yī)療器械的上市公司還有幾家，如先健科技、樂普醫(yī)療、威高股份等。但從研發(fā)支出的水平上，可以相對明顯地看出這幾家企業(yè)間的差別。

以2019年中報數(shù)據(jù)計算，微創(chuàng)醫(yī)療當期的研發(fā)支出占到了同期公司營收的17.3%，而威高股份的這一比例僅為3.5%;同期，美敦力的水平為7.5%，與樂普醫(yī)療相當。

微創(chuàng)醫(yī)療長期重視研發(fā)，2013年至2018年在研發(fā)上的投入復合增速為32%。研發(fā)的高投入，使得公司平均每年可以向市場推出3至5個新產品，能做到在市場上銷售一代產品時，二代產品已在研發(fā)、三代產品開啟基礎研究的節(jié)奏，成為該領域“國產替代進口”的主力軍。

藍帆醫(yī)療要承受激進并購帶來的商譽壓力

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)藍帆醫(yī)療財務報告及公開資料整理

微創(chuàng)醫(yī)療及其競爭對手的研發(fā)強度比較

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上市公司財報數(shù)據(jù)整理 *注：美敦力財年計算方式不同，以近似自然年的季度數(shù)據(jù)合計計算

公司在骨科、心率管理這兩項業(yè)務上的開拓，既靠自研，也靠并購。2013年，微創(chuàng)醫(yī)療斥資2.9億美元，收購了美國老牌骨科企業(yè)Wright Medical旗下的關節(jié)重建業(yè)務OrthoRecon;2014年，微創(chuàng)醫(yī)療從強生手中收購Cordis公司，由此獲得第三代自主研發(fā)藥物洗脫支架“火鷹”的關鍵性技術。2018年，微創(chuàng)醫(yī)療與云鋒基金合作，斥資1.9億美元完成了對全球第五大心律管理設備供應商LivaNova旗下心率管理業(yè)務的收購。

目前，骨科醫(yī)療器械已成為微創(chuàng)醫(yī)療的第一大營收來源，但利潤的最大來源仍有賴于公司傳統(tǒng)的心血管介入產品。OrthoRecon被微創(chuàng)醫(yī)療收購后，花了近4年時間才扭虧為盈。有行業(yè)分析因此認為，微創(chuàng)醫(yī)療此前在骨科市場布局不足，即使通過并購，也無法為公司積累后發(fā)優(yōu)勢。

但是，誰又能輕易否認，接近100項行業(yè)內并購對美敦力業(yè)務拓展的決定性作用。這其中既包括價值近500億美元的柯惠醫(yī)療收購案，也包括各類10億美元上下的極細分領域創(chuàng)新公司并購。

總之，想要嶄露頭角的中國醫(yī)療器械公司們，若無技術驅動基因，靠資本力量促成產業(yè)能力整合，也不失為一種有效模式。而如果放在一個更長的時間線來觀察、跟蹤中國醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展過程，在通往“國產3M”或是“國產美敦力”的道路上，眼下這場全國性的新冠肺炎疫情，可能也只是一個插曲。