陳 欣

一、引言

2019年底，新型冠狀病毒突如其來，所引發(fā)的疫情逐漸蔓延全國。為避免人口大規(guī)模流動(dòng)和聚集，武漢市于2020年1月23日毅然決然封城，全國各地也紛紛采取了居家隔離、延遲企業(yè)復(fù)工等防控措施。這樣前所未有的措施無疑對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。從國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2020年2月我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)比上月下降14.3%；而疫情對非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)的沖擊更加明顯，2020年2月我國非制造業(yè)PMI 僅為29.6%，比上月下降24.5%。(1)國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心中國物流與采購聯(lián)合會(huì)：《2020年2月中國采購經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況》，http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202002/t20200229_1729136.html。

此次新冠病毒疫情帶來的負(fù)面影響遠(yuǎn)超我們的初始想象。中國經(jīng)過近兩個(gè)月的積極抗疫，疫情得到較好控制。隨著中國新增感染病例的減少，國家衛(wèi)健委于2020年3月12日宣布我國本輪疫情流行高峰已過，各地防控重點(diǎn)轉(zhuǎn)向境外輸入。疫情開始在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，韓國、日本、伊朗和意大利首當(dāng)其沖，西方發(fā)達(dá)國家總體應(yīng)對遲緩，美國和德國等全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體隨后步入社區(qū)感染階段。2020年3月11日，“COVID-19”被世界衛(wèi)生組織定義為“全球大流行病”，成為2020年全球經(jīng)濟(jì)新增的重大風(fēng)險(xiǎn)源。(2)《世衛(wèi)組織說新冠肺炎疫情已具有大流行特征》，http://www.xinhuanet.com/2020-03/12/c_1125698761.htm。

受疫情影響，石油需求萎縮，沙特阿拉伯與俄羅斯無法就削減石油產(chǎn)量達(dá)成一致，引發(fā)了石油價(jià)格戰(zhàn)。沙特阿拉伯宣布較4月份的官方售價(jià)大幅打折，并準(zhǔn)備將產(chǎn)量從每日970萬桶大幅提高。該舉動(dòng)導(dǎo)致石油價(jià)格遭受了雪上加霜的打擊，僅2020年3月9日當(dāng)天，WTI和布倫特原油分別收跌24.6%和21.3%，創(chuàng)下1991年以來最大日跌幅。(3)《全面石油價(jià)格戰(zhàn)打響 沙特、俄羅斯、美國誰先“崩”?》，http://m.jrj.com.cn/rss/sohu/2020/3/10/28983908.shtml。

受全球疫情蔓延和油價(jià)暴跌的雙重打擊，國際金融市場恐慌性下跌，美國股市波動(dòng)大幅上升，開始出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭和信用緊縮等金融危機(jī)的跡象。為應(yīng)對新冠疫情的沖擊，2020年3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降低50BP至1.00～1.25%。隨后，澳大利亞、加拿大等國也先后宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率。(4)《多國央行緊急降息 全球救市效果難測》，http://www.time-weekly.com/html/20200310/267363_1.html。2020年3月13日，我國央行宣布實(shí)施定向降準(zhǔn)支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款，釋放長期資金5500億元。(5)《中國人民銀行決定于2020年3月16日定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3989112/index.html。面臨國際資本市場的腥風(fēng)血雨，中國股市雖難以獨(dú)善其身，但仍呈現(xiàn)出相對強(qiáng)勢。在國際主要市場兩次崩盤后的次日，也就是2020年3月10日和13日，上證綜指的表現(xiàn)分別是上漲1.82%和下跌1.23%。這意味著中國資本市場正逐步走向“后疫情時(shí)代”。

二、后疫情時(shí)代中國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)

疫情期間，全球主要經(jīng)濟(jì)體均出臺(tái)了重大的救市和刺激政策，為市場注入流動(dòng)性，幫助市場從恐慌性情緒中得到恢復(fù)。(6)Ugai H, Effects of the quantitative easing policy: A survey of empirical analyses, Monetary and Economic Studies-Bank of Japan,2007.盡管政府的積極救市能避免短期流動(dòng)性擴(kuò)散為系統(tǒng)性金融危機(jī)(7)羅志恒：《新冠疫情對經(jīng)濟(jì)、資本市場和國家治理的影響及應(yīng)對》，《金融經(jīng)濟(jì)》2020年第2期。，但此次疫情導(dǎo)致金融市場的動(dòng)蕩通過負(fù)財(cái)富效應(yīng)、信貸收縮等渠道，對全球經(jīng)濟(jì)帶來的長期負(fù)面影響不亞于一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。(8)蘇冬蔚、毛建輝：《股市過度投機(jī)與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì):理論與實(shí)證》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第10期。長期來看，疫情對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生的負(fù)面影響甚至可能引發(fā)世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退。

(一)消費(fèi)萎縮和投資不足的風(fēng)險(xiǎn)

盡管國內(nèi)疫情已基本消除，但國際疫情的蔓延仍然可能給國內(nèi)帶來輸入性風(fēng)險(xiǎn)。人和物的流動(dòng)均難以在短期內(nèi)恢復(fù)正常。大量消費(fèi)需要線下的人際溝通，疫情防控期間消費(fèi)自然呈現(xiàn)斷崖式下跌。后疫情時(shí)代，消費(fèi)者習(xí)慣和心理的恢復(fù)仍需要較長時(shí)間，這將造成傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)和商品消費(fèi)需求的大幅萎縮；企業(yè)面臨流動(dòng)性困境將收縮投資，地方政府的基建投資受疫情防控影響進(jìn)度較慢，也將導(dǎo)致投資不足；股市下跌帶來的負(fù)財(cái)富效應(yīng)和對未來經(jīng)濟(jì)不景氣的預(yù)期也將導(dǎo)致消費(fèi)萎縮和投資意愿削弱。

(二)進(jìn)出口供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧馁Q(mào)易風(fēng)險(xiǎn)

疫情的蔓延將從生產(chǎn)資料供應(yīng)、資本供給和最終消費(fèi)三方面對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生極大沖擊。雖然我國正逐步恢復(fù)正常經(jīng)濟(jì)秩序，但許多工廠面臨訂單大幅下滑和進(jìn)口原材料缺乏的困境。目前來看，疫情正從歐美等發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家蔓延，全球抗疫行動(dòng)難以在短期內(nèi)徹底結(jié)束，進(jìn)出口供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r很難迅速恢復(fù)正常。

據(jù)上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院課題組的估算，假設(shè)疫情的全球擴(kuò)散對經(jīng)濟(jì)的沖擊時(shí)間達(dá)3個(gè)月，在悲觀的情況下我國出口貿(mào)易增速可能下降17.5%。2019年，我國出口占GDP的比重為17.4%，這意味著2020年我國GDP增速可能將下滑3%。(9)上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院課題組：《新冠疫情全球蔓延對中國經(jīng)濟(jì)影響可以有多深？》，http://news.stcn.com/2020/0309/15714307.shtml。再加上疫情導(dǎo)致關(guān)鍵部件或原材料的進(jìn)口供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，對我國?jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊還可能更大。此外，疫情的沖擊將惡化我國實(shí)體企業(yè)的盈利和償債能力，給資本市場帶來估值下行風(fēng)險(xiǎn)。

(三)中美博弈擴(kuò)大化的政治風(fēng)險(xiǎn)

受疫情爆發(fā)影響，中美之間的戰(zhàn)略博弈有所緩和，美國對華為的進(jìn)一步制裁和取消航空發(fā)動(dòng)機(jī)出口許可等相關(guān)打壓動(dòng)作都暫時(shí)擱置。然而，美國朝野的主流意見是中國構(gòu)成了挑戰(zhàn)美國地位的國家安全威脅。前期美國采用的貿(mào)易戰(zhàn)和科技戰(zhàn)等手段都是其抑制中國趕超的手段。從中期來看，疫情緩解之后中美之間仍存在戰(zhàn)略博弈擴(kuò)大化的政治風(fēng)險(xiǎn)。一方面，疫情在美國的爆發(fā)可能增加了特朗普連任競選失敗的政治風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，民主黨候選人獲勝后可能采用更系統(tǒng)、激烈的方式來抑制中國發(fā)展。

(四)高估值股票分化的風(fēng)險(xiǎn)

疫情期間，以創(chuàng)業(yè)板為首的科技股表現(xiàn)出色。部分資金認(rèn)為，高科技企業(yè)當(dāng)前的盈利較差，因此盈利的“久期”較長，疫情對其造成的負(fù)面沖擊也相對較小。然而，該邏輯似是而非，部分體現(xiàn)的是投機(jī)資金所驅(qū)動(dòng)的交易噪音。(10)胡聰慧、張勇、高明:《價(jià)格時(shí)滯、投機(jī)性需求與股票收益》，《管理世界》2016年第1期。疫情不僅對電子產(chǎn)業(yè)等科技公司的終端消費(fèi)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)增長前景疲軟同樣會(huì)影響部分科技公司的長期競爭力和盈利能力。此外，注冊制的逐步推進(jìn)對殼公司的價(jià)值也將形成長期沖擊。高估值公司需要從業(yè)績層面來證明其內(nèi)生性高增長的動(dòng)力。否則，無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板上市公司，都可能面臨市場估值的分化風(fēng)險(xiǎn)。

(五)大宗商品價(jià)格波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)

我國雖是全球制造業(yè)基地，但石油、鐵礦石等關(guān)鍵大宗商品資源仍需要大規(guī)模進(jìn)口，尤其對鐵礦石還缺乏定價(jià)權(quán)。在疫情帶來的需求放緩以及各國央行加大“放水”力度的雙重作用下，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能加大。2019年初和2020年初，國際礦業(yè)巨頭都以氣候?yàn)橛蓽p產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)鐵礦石價(jià)格上漲。后疫情時(shí)代，國際礦業(yè)公司在全球需求不振的情況下，可能繼續(xù)減產(chǎn)，以維持相對高位的價(jià)格。

沙特與俄羅斯展開原油價(jià)格戰(zhàn)，短期來看，這樣的價(jià)格戰(zhàn)對中國十分有利。但低油價(jià)能否持續(xù)，取決于主要產(chǎn)油國之間的戰(zhàn)略博弈，一旦沙特與俄羅斯等主要產(chǎn)油國達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，原油價(jià)格仍可能大幅上漲。盡管我國大量進(jìn)口原油，但未來面臨的油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然不小。

(六)全球債務(wù)進(jìn)一步失衡的風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)國際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年底全球債務(wù)總額已超過250萬億美元，接近全球GDP總量的3倍。其中，西方發(fā)達(dá)國家的債務(wù)總額已超過180萬億美元，超過其GDP總和的380%。(11)《國際金融協(xié)會(huì)：全球債務(wù)占GDP的比重創(chuàng)歷史新高》，https://usstock.jrj.com.cn/2020/01/14043328670106.shtml。疫情導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體可能采用積極財(cái)政政策救市，同時(shí)也將進(jìn)一步加大政府的負(fù)債，加劇全球債務(wù)失衡。部分國家的政府債務(wù)不斷增加，最終將無法維系，未來可能觸發(fā)更大的系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)。而政府的短期救市政策并不能徹底解決企業(yè)的債務(wù)問題。以能源行業(yè)為例，如果油價(jià)長期處于較低價(jià)格，2021年起美國頁巖油行業(yè)將可能出現(xiàn)大規(guī)模市場出清，進(jìn)而加大美國金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國宏觀杠桿率也處于較高的階段，疫情為我國去杠桿進(jìn)程增添了難度，我國為維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長也可能被迫增加債務(wù)，債務(wù)失衡的風(fēng)險(xiǎn)加劇。(12)王茹婷、李文奇、黃詒蓉:《貿(mào)易摩擦、日內(nèi)跳躍與股市波動(dòng)——基于中國高頻數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《國際金融研究》2019年第12期。

三、后疫情時(shí)代中國資本市場的機(jī)遇

我國已渡過本輪疫情流行高峰，相對于仍受疫情嚴(yán)重影響的其他國家，在戰(zhàn)略上處于主動(dòng)地位。一方面，我國在控制好境外輸入疫情的同時(shí)，努力恢復(fù)正常的生產(chǎn)秩序，保障國際供應(yīng)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，滿足國際抗疫物資需求；另一方面，全球疫情蔓延從某種意義上為改善中國的國際環(huán)境和對抗逆全球化提供了機(jī)會(huì)。

(一)提升人民幣國際化地位的機(jī)遇

2009年央行啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)至今已逾十年，人民幣國際化伴隨著中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模快速增長、全球貿(mào)易份額持續(xù)提升及金融市場開放持續(xù)深化，取得了大幅進(jìn)展。據(jù)《證券時(shí)報(bào)》統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，COFER報(bào)送國持有的人民幣儲(chǔ)備規(guī)模已超過2千億美元，在整體已分配外匯儲(chǔ)備中占比約2%，為2016年以來的最高水平。(13)唐建偉、劉健:《新時(shí)期人民幣國際化的新趨勢》，《證券日報(bào)》2020年1月4日。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)金額從2010年的5千億元增加至2018年的5萬億元規(guī)模，年均增速為33.5%。SWIFT數(shù)據(jù)顯示，人民幣國際支付市場份額從2012年的0.3%提升至2019年9月份的2%。(14)唐建偉、劉健:《新時(shí)期人民幣國際化的新趨勢》，《證券日報(bào)》2020年1月4日。然而，人民幣國際支付市場份額仍大幅低于我國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的全球份額，具有極大的提升空間。此外，2019年人民幣直接投資的結(jié)算金額已超出2萬億元，較2012年增長了10倍多。2019年末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)近6萬億元，較2013年底增長超過一倍，其中持有的境內(nèi)股票和債券均突破了2萬億元。(15)唐建偉、劉健:《新時(shí)期人民幣國際化的新趨勢》，《證券日報(bào)》2020年1月4日。但不管是外資持有的股票還是債券，占我國市場規(guī)模的比例仍然相當(dāng)?shù)?。隨著人民幣國際化程度的提升，仍可期望金額巨大的資產(chǎn)流入以配置境內(nèi)資產(chǎn)。

美國通過SWIFT國際清算體系控制了全球主要的資金流動(dòng)，并通過壟斷石油交易支撐美元成為全球儲(chǔ)備貨幣霸主的地位。近年來，美國持續(xù)利用其在SWIFT國際清算體系的霸權(quán)，打壓其他國家。然而，此次疫情危機(jī)的蔓延過程首先間接引發(fā)了油價(jià)暴跌，動(dòng)搖了美元作為石油交易貨幣的重要性；其次顯示了中國體制在應(yīng)對重大危機(jī)時(shí)的優(yōu)勢，有助于提升對人民幣資產(chǎn)的信心。中國已建立跨境支付系統(tǒng)CIPS，具有覆蓋全球160多個(gè)國家和地區(qū)的實(shí)際業(yè)務(wù)，已做好準(zhǔn)備迎接人民幣在國際貿(mào)易支付市場、金融市場資產(chǎn)配置、外匯儲(chǔ)備份額持續(xù)提升的機(jī)遇。(16)唐建偉、劉健:《新時(shí)期人民幣國際化的新趨勢》，《證券日報(bào)》2020年1月4日。

(二)吸引跨國資本配置境內(nèi)資產(chǎn)的機(jī)遇

近兩年，國際資本普遍看好中國資本市場，不斷提高配置的比重。而我國監(jiān)管層也不斷出臺(tái)政策，推動(dòng)資本市場從要素流動(dòng)型開放向制度型開放轉(zhuǎn)變，2020年4月1日起提前取消證券公司外資股比限制就是制度開放加快的典型例子。

即使是過去幾年外資持有我國債市資產(chǎn)的比例上升幅度明顯，但當(dāng)前2萬多億元的外資持倉僅占我國超過100萬億元市場規(guī)模的2%左右。2020年2月底，中國國債正式納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)，說明國際資本正在加速對中國債市的配置。2020年2月境外機(jī)構(gòu)投資者共達(dá)成債券現(xiàn)券交易約5千億元，交易量同比大增161%，占同期市場總成交量的6%。(17)《2月銀行間債市境外機(jī)構(gòu) 達(dá)成現(xiàn)券交易5999億元》，https://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2020-03-10/doc-iimxyqvz9255851.shtml。歐洲主要經(jīng)濟(jì)體早就陷入了負(fù)利率的“泥沼”，在疫情導(dǎo)致美國降息至零之后，我國債券市場能提供較高的回報(bào)和安全性，將吸引國際機(jī)構(gòu)持續(xù)增加投資金額。

在包括A股、港股中資股和美股中概股在內(nèi)的中國上市公司股票中，當(dāng)前外資持股的占比遠(yuǎn)低于韓國和日本。而外資通過提升指數(shù)權(quán)重的模式不斷增加對A股的配置，如2020年2月底富時(shí)羅素將中國A股納入全球指數(shù)的因子由15%提升至25%。(18)《富時(shí)羅素將A股納入因子提升至25%》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=16592032365160 98425&wfr=spider&for=pc。當(dāng)前A股和港股的藍(lán)籌股處于歷史估值的底部區(qū)域，且盈利具有較強(qiáng)的增長，估值偏高的美國市場和增長乏力的歐洲市場仍具吸引力。長期來看，外資持股占比仍具有較大的趨勢性提升空間。

(三)優(yōu)化對海外投資配置的機(jī)遇

2017年之前，我國的境外并購較為活躍。然而，隨著美國和歐洲對外國投資監(jiān)管審查的加強(qiáng)，我國越來越難以從歐美發(fā)達(dá)國家手中并購其關(guān)鍵資源。2018年我國開始進(jìn)行金融去杠桿，而美國處于加息周期中，又對我國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致我國在戰(zhàn)略上較為被動(dòng)。人民幣貶值壓力一度較大，導(dǎo)致我國對海外投資的資產(chǎn)配置趨于穩(wěn)健。貝克麥堅(jiān)時(shí)國際律師事務(wù)所與榮鼎咨詢合作發(fā)布的年度調(diào)查顯示，中國在全球?qū)ν獠①徔傤~從2018年的800億美元下降29%，至2019年的570億美元，為6年來最低水平。(19)《2019年中國對外并購金額570億美元 2020年或?qū)⒒貜棥?，http://finance.sina.com.cn/roll/2020-01-13/doc-iihnzahk3825106.shtml。

面對新冠疫情，我國已經(jīng)采取了堅(jiān)決妥善的應(yīng)對措施。雖然遭受了重大經(jīng)濟(jì)損失，但由于已進(jìn)行一次性“止損”，中國反而成為國際權(quán)益資產(chǎn)配置的避險(xiǎn)地，A股市場表現(xiàn)出相對獨(dú)立的行情，可望進(jìn)一步吸引國際資本流入。短期原油價(jià)格的大幅下降也將有助于增加我國進(jìn)出口貿(mào)易順差，加上美元降息為零，進(jìn)一步緩解了人民幣的匯率貶值壓力。在此背景下，我國目前處于一個(gè)優(yōu)化對關(guān)鍵海外資產(chǎn)配置的有利戰(zhàn)略機(jī)遇期。

2019年底，美國發(fā)行的國債總量已經(jīng)突破23萬億美元，在美國赤字率居高不下的趨勢下仍將快速增加，從長期看不可持續(xù)，美國降息為零后持有的收益率極低。而2019年12月末，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模約為3.1萬億美元，其中持有美國國債近1.1萬億美元。(20)《創(chuàng)半年新高！2019外儲(chǔ)3.1萬億美元收官》，https://www.yicai.com/news/100459918.html。針對國際金融市場大幅動(dòng)蕩導(dǎo)致國債價(jià)格大漲，我國可大幅減持美國國債等低息政府債券，一方面，這一操作帶來的政治影響較??；另一方面，獲利后可用于配置收益更高的戰(zhàn)略性海外資產(chǎn)。

在經(jīng)濟(jì)上行期，我國如果通過資本市場并購掌握大宗商品資源公司的控制權(quán)，不但會(huì)遭遇較強(qiáng)的政治反對，還要付出較高的溢價(jià)。在疫情蔓延的情況下，這些資產(chǎn)價(jià)格低廉，反對的聲音也較小。我國可以通過中投公司甚至是產(chǎn)業(yè)并購基金等方式，進(jìn)行形式靈活的二級(jí)市場增持，不以短期獲取控制權(quán)為目的，而是進(jìn)行緩慢滲透。如我國在低點(diǎn)增持國際石油和礦業(yè)公司股權(quán)，可以加強(qiáng)保障供應(yīng)鏈安全，還可以利用商品價(jià)格波動(dòng)的周期獲利。低價(jià)買入并持有這些關(guān)鍵資源公司的二級(jí)市場股權(quán)，帶來的未來預(yù)期收益率可超出持有歐美發(fā)達(dá)國家國債的收益率。

(四)推動(dòng)價(jià)值投資、改善市場效率的機(jī)遇

目前，我國的自然人投資者直接持股超過30%，約為機(jī)構(gòu)投資者持倉和外資持倉的兩倍，其交易量在全市場交易量的占比甚至超過80%。(21)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒(2018卷)》，http://www.sse.com.cn/aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2018.pdf。同時(shí)，大量機(jī)構(gòu)交易行為散戶化，市場的整體換手率居高不下，導(dǎo)致股票的同漲同跌現(xiàn)象嚴(yán)重，股價(jià)波動(dòng)與個(gè)股基本面增長關(guān)聯(lián)較弱。長期以來，我國A股市場投機(jī)盛行，定價(jià)效率并未得到根本性的改善。(22)Stambaugh R F, Yu J, Yuan Y, Arbitrage asymmetry and the idiosyncratic volatility puzzle, The Journal of Finance,2015,70(5).

投資者的行為在本質(zhì)上是為了適應(yīng)我國獨(dú)特的市場制度環(huán)境。(23)肖松:《中小投資者法律保護(hù)與公司價(jià)值——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2010年第2期。早期我國成立A股市場的目的之一是幫助國有企業(yè)解困，因此大量的制度設(shè)計(jì)對于大股東造假和一些侵吞中小股東利益行為的處罰不足。市場主要依賴證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管來規(guī)范上市公司大股東和管理層的行為，法律體系和執(zhí)法層面對投資者保護(hù)制度不足，導(dǎo)致長期資金缺乏在股市配置的意愿。(24)王韌、馬紅旗：《投資者保護(hù)不足與企業(yè)破壞性成長:理論與實(shí)證》，《財(cái)經(jīng)論叢》2016年第6期。對比來看，住房市場呈長期上漲趨勢并能提供更強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，吸引了我國居民絕大部分的家庭資產(chǎn)配置。

近期，以科創(chuàng)板的創(chuàng)立為契機(jī)，我國對《證券法》《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行了系統(tǒng)化梳理，增加了舉證責(zé)任倒置、集體訴訟等制度，大幅加強(qiáng)了對投資者的保護(hù)，為吸引居民長期資金配置股票市場提供了制度基礎(chǔ)。后疫情時(shí)代，市場債權(quán)投資回報(bào)率面臨下滑，而藍(lán)籌股由于估值低迷又呈現(xiàn)出較高的分紅率，基于價(jià)值投資邏輯的長期資金可以找到良好的投資機(jī)遇。而大量長期資金基于價(jià)值投資邏輯的持續(xù)進(jìn)入，也為A股市場提升定價(jià)效率帶來機(jī)遇。

四、后疫情時(shí)代對中國資本市場的展望

全球疫情蔓延不僅給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了較大風(fēng)險(xiǎn)，同樣也提供了發(fā)展機(jī)遇。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)入動(dòng)蕩期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法消除。此外，由于油價(jià)和全球股市的暴跌，金融機(jī)構(gòu)一度面臨流動(dòng)性枯竭和信用緊縮等困境，全球經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)的邊緣。我國經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力如何化解，取決于我們應(yīng)對的手段。我國面臨消費(fèi)萎縮和投資不足、進(jìn)出口供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛⒅忻缿?zhàn)略博弈擴(kuò)大化、高估值股票分化、大宗商品價(jià)格波動(dòng)加大、全球債務(wù)進(jìn)一步失衡等重大風(fēng)險(xiǎn)，防范化解這些風(fēng)險(xiǎn)的治本之法在于切實(shí)提高我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，提升經(jīng)濟(jì)潛在增長率(25)谷政、石巋然：《金融科技助力防控金融風(fēng)險(xiǎn)研究》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2020年第2期。，而推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展就是提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率各項(xiàng)措施的“牛鼻子”(26)資本市場改革課題組：《創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展要深化資本市場改革——兼談科創(chuàng)板賦能創(chuàng)新發(fā)展》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2019年第10期。。

高質(zhì)量的資本市場通過資本市場監(jiān)督，將資本向最有效率的企業(yè)集中，降低實(shí)體企業(yè)杠桿并大幅降低其融資成本，幫助降低體制成本，激勵(lì)國有企業(yè)煥發(fā)新的生命力。而實(shí)體企業(yè)經(jīng)營效率的改善和盈利水平的提高，又能與新增資金的進(jìn)入形成正反饋，增加A股市場的估值，將社會(huì)資金從房地產(chǎn)行業(yè)拉出，重新進(jìn)行配置，進(jìn)而化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

(一)中國將面臨長期低息時(shí)代

2019年較高的美元利率吸引了大量國際套利資金流入美國，而中美間的貿(mào)易戰(zhàn)加劇等因素使得我國面臨人民幣貶值的壓力，進(jìn)而導(dǎo)致央行降息空間不大。疫情發(fā)生后，油價(jià)的下降和美國利率歸零等因素意味著我國仍存在較大幅度的降息空間。

未來，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將步入中低速增長的長期軌道，國有部門的高杠桿具有較強(qiáng)剛性。在此情況下，為緩解國有部門巨額債務(wù)利息的兌付壓力，長期來看我國的利率會(huì)處于較低水平。這將為我國改善國有部門經(jīng)營效率、化解巨額住房資產(chǎn)的估值風(fēng)險(xiǎn)爭取時(shí)間。

(二)低估值上市公司具有效率提升空間

我國傳統(tǒng)的穩(wěn)增長措施是通過銀行部門融資啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但加杠桿的主要對象都是以城投公司為代表的國有企業(yè)。然而，城投公司債務(wù)積累速度較快，投入資產(chǎn)回報(bào)率過低，難以形成正反饋，依賴房地產(chǎn)行業(yè)給地方財(cái)政變現(xiàn)輸送現(xiàn)金流。

我國A股與港股市場的上市公司屬于我國經(jīng)濟(jì)中信息最透明、效率最高的部門，體量充分且盈利持續(xù)增長。當(dāng)前，以國有控股企業(yè)為主的大量藍(lán)籌股處于估值較低的歷史底部區(qū)域，具有較大效率提升空間。不少企業(yè)現(xiàn)金流充裕，盈利情況良好，只是由于制度原因，其價(jià)值和效率未能得到充分發(fā)揮。推動(dòng)體制改革和國有企業(yè)混改，將為低估值上市公司改善公司治理、提升效率，并釋放潛在價(jià)值。

(三)財(cái)政逐步從“土地財(cái)政”向“科技財(cái)政”轉(zhuǎn)變

從短期來看，地方政府嚴(yán)重依賴土地財(cái)政。2019年，全國土地出讓金和土地增值稅等五項(xiàng)稅收的收入總和為9.5萬億元，占2019年地方財(cái)政收入的52.9%，占2019年商品房銷售額的59.4%。(27)《2019年“土地財(cái)政”的依賴度近53%，再創(chuàng)新高》，http://yinchuan.house.163.com/20/0227/09/F6CPLFDM024500SP.html。從短期來看，我國還需要避免商品房銷售額過快下滑，以免引發(fā)經(jīng)濟(jì)過度波動(dòng)。我國應(yīng)在堅(jiān)持“房住不炒”原則的基礎(chǔ)上，針對改善性住房需求，放松部分政策，帶動(dòng)消費(fèi)市場從疫情的負(fù)面沖擊中復(fù)蘇。

2019年，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的GDP為3.3萬億元，增速為18.7%，是我國經(jīng)濟(jì)中最具活力的部門。(28)《2019年4季度和全年GDP初步核算數(shù)據(jù)》，http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202001/t20200117_1723591.html。國家對5G基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等“新基建”的投入，有助于推動(dòng)我國未來信息技術(shù)行業(yè)的迅速發(fā)展，在培育期過后能為國家財(cái)政貢獻(xiàn)力量。我國財(cái)政將逐步從“土地財(cái)政”向“科技財(cái)政”轉(zhuǎn)變。

展望未來，在不確定性風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)的后疫情時(shí)代，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)必須從以銀行為主的金融體系轉(zhuǎn)向依賴資本市場對資源的再分配。學(xué)術(shù)研究表明，改善投資者保護(hù)將帶來資本市場風(fēng)險(xiǎn)的降低。(29)張宏亮、王靖宇：《公司層面的投資者保護(hù)能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎?》，《會(huì)計(jì)研究》2018年第10期。后疫情時(shí)代，我國能否通過資本市場高質(zhì)量發(fā)展化解重大風(fēng)險(xiǎn)，將取決于我國對資本市場基礎(chǔ)性制度進(jìn)一步深化改革的決心與力度。