【摘 要】 處于各生命周期階段的公司之間通常存在特征差異，而根據(jù)相應特征在不同階段選擇適當?shù)墓乐的Ｐ湍軌蝻@著提高估值結論的可信度。文章側重于公司生命周期階段對估值模型選擇的影響，不但詳細探討了適用于各階段的估值模型，而且對各價值指標在不同階段的內(nèi)在價值揭示能力進行了分析。實證結論表明，各生命周期階段中存在的公司特征差異對價值指標揭示內(nèi)在價值的能力具有顯著影響，從而導致以該價值指標為基礎的估值模型在各階段的適用度不一。另外，價值指標與內(nèi)在價值越高度正相關，越能揭示內(nèi)在價值，基于它的估值模型則適用度越高，反之則反。

【關鍵詞】 生命周期; 估值模型適用度; 價值指標; 內(nèi)在價值揭示能力

【中圖分類號】 F830.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0049-08

一、引言

處于各生命周期階段的公司，通常面臨著不同的增長機會與風險，公司特征的各個方面例如組織結構、商業(yè)模型與財務狀況等也往往不一，公司特征的差異導致適用的估值模型也迥然各異。通常，在初始階段的公司各個方面極不穩(wěn)定，其未來現(xiàn)金流的不確定性較高且難以預測，分析師偏向基于當前銷售額、資產(chǎn)或期權定價的估值模型來應對未來不確定性。處于成長階段的公司，往往具備了逐漸增強的盈利能力，經(jīng)營狀況開始趨于平穩(wěn)且未來營收預測也變得清晰明朗起來，基于未來收益現(xiàn)值的絕對估值模型能有效地揭示出產(chǎn)生于未來的大量內(nèi)在價值。在成熟階段，大部分公司的綜合實力已接近或達到同類平均水平，大量可比公司的存在使得市場法即相對估值模型的適用度大大增強。而在衰退階段持續(xù)惡化的公司經(jīng)營狀況與逐漸加劇的破產(chǎn)風險，促使價值評估的重心轉(zhuǎn)移到保障股權人與債務人的權益上來，基于資產(chǎn)清算價值的各類估值模型能更加準確地反映公司一旦發(fā)生破產(chǎn)而可能剩余的價值。由此可見，公司生命周期階段對估值模型的選擇具有重大影響。在不同生命周期階段存在的公司特征差異能顯著影響估值模型的適用度，從而造成各個階段的估值模型選擇差異。如果不考慮生命周期這一因素而在不同階段選擇同一估值模型，勢必會造成估值結論的偏差。因此，本文側重于公司生命周期階段對估值模型選擇的影響，對不同階段公司特征的差異、適用于各階段的估值模型以及價值指標在各階段的內(nèi)在價值揭示能力展開實證研究。本研究側重于實踐運用，研究結論可有效協(xié)助分析師根據(jù)不同公司生命周期階段的特征，正確地選擇適當?shù)墓乐的Ｐ鸵蕴岣邇r值評估結論的可信度。

二、文獻回顧

作為上市公司價值評估的一個重要基本原則，所選擇的估值模型應與目標公司的基本特征相兼容，這樣才能夠精確地估算出該公司的內(nèi)在價值。因此，在不同生命周期階段中根據(jù)相應特征而選擇適當?shù)墓乐的Ｐ?，這一辦法能夠有效地提高估值結論可信度并受到了理論與實踐界的廣泛認同。當前，一系列文獻對生命周期如何影響估值模型的選擇進行了研究。汪亞莉[ 1 ]認為公司所處的生命周期階段決定了該公司在未來能獲得的現(xiàn)金流大小，從而決定了估值模型的選擇。通常，越是年輕的公司就越接近其生命周期的初期，那么可用于未來經(jīng)營的時間就越長，在未來能獲得的現(xiàn)金流也就越多。鑒于初創(chuàng)與成長公司的大部分現(xiàn)金流與內(nèi)在價值預期產(chǎn)生于未來階段，所選用的估值模型應側重于未來而不是當前階段。屈新瓊[ 2 ]指出在不同生命周期階段的公司經(jīng)營管理水平、財務狀況、競爭優(yōu)勢和核心競爭力存在差異，因此盈利方式與能力有所不同，從而導致其內(nèi)在價值的表現(xiàn)形式不一。例如，資產(chǎn)重置成本、未來預期利潤、類似公司或交易的市場成交價格以及破產(chǎn)清算價值分別是初創(chuàng)、成長、成熟與衰退公司的重要價值表現(xiàn)形式，內(nèi)在價值表現(xiàn)形式的差異造成需要采用不同類型的估值模型對其內(nèi)在價值進行估算。Black[ 3 ]、Feltham and Ohlson[ 4 ]以及Park and Chen[ 5 ]認為生命周期能影響價值指標的內(nèi)在價值揭示能力。這些研究指出在不同生命周期階段的公司具有不同的財務特征，財務特征的差異會影響價值指標揭示內(nèi)在價值的能力，從而導致基于該價值指標的估值模型在各階段的適用度出現(xiàn)差異。Pinto et al.[ 6 ]對價值評估實踐中的分析師估值模型選擇進行了探討，研究發(fā)現(xiàn)公司所處的生命周期階段對分析師估值模型的選擇與偏好具有重大影響，分析師在不同的生命周期階段通常會采用不同估值模型，基于資產(chǎn)、收益與市場的估值模型分別是初創(chuàng)、成長與成熟階段公司的首選。

三、研究設計

本文以實踐運用為導向，強調(diào)了公司生命周期階段對估值模型的選擇具有重大影響，并對各階段的公司特征、估值模型適用度與價值指標揭示內(nèi)在價值能力進行實證研究。首先運用樣本估值模型對樣本公司進行價值評估，然后測試樣本估值模型在各生命周期階段的適用度，最后根據(jù)評測結果并結合各階段特征對樣本估值模型進行準確的適用度排名。

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以120家處于不同生命周期階段，選自紐約證券交易所、納斯達克證券市場以及美國證券交易所的電子通信公司為研究樣本（其中，固定線路通信板塊60家，無線通信板塊60家）。相對其他行業(yè)的公司，電子通信行業(yè)的公司在其各個生命周期階段具有更為明顯的特征差異，專注于電子通信公司能更好地分析各階段特征差異，發(fā)現(xiàn)適用于各階段的估值模型。本文所需的歷史與預期公司財務數(shù)據(jù)主要來源于Datastream、CRSP以及Zacks Investment Research Wizard等數(shù)據(jù)庫。本文樣本時間段為2010—2017年，樣本數(shù)據(jù)頻率為季度。

（二）公司生命周期階段判斷方法

本文實證研究以公司生命周期為基礎，需對樣本公司當前所處的階段進行判斷。然而，當前文獻并未對公司生命周期的階段、劃分與判斷方法等達成一致，分別從不同角度對生命周期進行劃分。根據(jù)Dickinson[ 7 ]、曹裕等[ 8 ]與湯博[ 9 ]的研究，本文設計并采用基于現(xiàn)金流的方法，對樣本電子通信公司所處的階段進行判斷。該方法的主要事實依據(jù)是一個公司的運營、投資與融資現(xiàn)金流會在其生命周期各階段中有規(guī)律地變化。相比公司規(guī)模、產(chǎn)品周期、股本結構與經(jīng)營狀況等其他生命周期階段判斷依據(jù)，現(xiàn)金流能夠更加清楚地反映出電子通信公司的特征，并準確地判斷出其所處階段。

該方法將公司的整個生命周期劃分成四個階段，并通過觀察現(xiàn)金流的正負來判斷公司所處階段（如表1）。第一，初創(chuàng)期的電子通信公司，特別是資本密集型的固線通信公司往往需要將大量資金投入到通信網(wǎng)絡等基礎設施建設中去，因此其投資現(xiàn)金流在現(xiàn)金流表中記為負數(shù)。除了高額的固定資產(chǎn)投入外，電子通信公司同樣需要大量資金用于通信技術的研發(fā)與其他運營活動，但銷售收入相對較低，因此其運營現(xiàn)金流也為負數(shù)。高額的前期投資與運營資金需求使得電子通信公司采用各種方式，特別是債務進行融資，其融資現(xiàn)金流在現(xiàn)金流表中記為正數(shù)。第二，成長階段的電子通信公司已開始從初創(chuàng)期的大量投入中獲得收益，其運營現(xiàn)金流逐漸轉(zhuǎn)正，但并不能滿足其持續(xù)較高的投資需求，因此融資活動仍需繼續(xù)。第三，大部分成熟階段的電子通信公司不僅已完成其通信基礎設施的建設，而且其投資能獲得的收益略高于資本成本，受此影響，電子通信公司的投資活動大幅減少甚至停滯。較少的投資機會與充足的現(xiàn)金儲備使得大部分公司停止融資，其融資現(xiàn)金流表現(xiàn)為負數(shù)。第四，衰退階段出現(xiàn)的大幅利潤下滑使得運營現(xiàn)金流逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨摂?shù)，嚴重侵蝕了電子通信公司的現(xiàn)金儲備。經(jīng)營困境使得公司完全停止投資活動，部分公司甚至必須依靠大舉借債才能維持其運營活動。

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四、實證研究分析

（一）公司生命周期與估值模型選擇

1.固定線路通信板塊

表2根據(jù)適用度測試結果，反映出市銷率模型是初創(chuàng)階段固線通信公司的最適用估值模型，該模型擁有最佳的準確度（49.46%）與解釋度（79.40%）。市銷率模型的良好表現(xiàn)主要來源于其包含的價值指標，即當前銷售額對初創(chuàng)固線通信公司特征的準確把握。Glaum and Friedrich[ 10 ]指出固線通信公司，特別是以提供長距離語音視頻固線通話、閉路與數(shù)字電視、固定寬帶數(shù)據(jù)傳輸?shù)确諡橹鞯墓?，通常高度依賴于初?chuàng)期的大范圍通信網(wǎng)絡基礎設施建設，網(wǎng)絡覆蓋的寬度與通信硬件的質(zhì)量在很大程度上決定了固線通信公司的未來營收與利潤。除了高額固定資產(chǎn)投入外，初創(chuàng)固線通信公司也需要將大量資金投入到通信技術研發(fā)等運營活動中，技術創(chuàng)新往往被認為是高度寡頭壟斷的固線通信公司在后期的主要競爭出路之一。初創(chuàng)期大量的資金投入但相對較低的營收導致固線通信公司的大部分價值指標為負數(shù)，因此無法對內(nèi)在價值進行揭示。表3證實了本文采用的14個價值指標中，僅有當前銷售額等4個價值指標在初創(chuàng)階段為正數(shù)。表3也進一步指出當前銷售額雖較低（僅為0.01美元每股）但穩(wěn)定（標準偏差0.03），穩(wěn)定的當前銷售額增強了其作為價值指標的有效性，以它為基礎的市銷率模型特別適用于初創(chuàng)固線通信公司。

在營收方面，一旦固線通信公司完成了初創(chuàng)期的大量通信網(wǎng)絡鋪設與設備購置并投入運營，前期的巨額投資開始在成長期產(chǎn)生收益。而在支出方面，固定資產(chǎn)的巨額投入在成長期逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閷υO備的必要維護與更新，固定資產(chǎn)投入與運營支出均大幅減少。營收的快速增長與支出的顯著下降導致固線通信公司在成長期的利潤開始大幅上升，表3指出固線通信板塊的未來1年預期利潤快速增長到0.97美元每股，未來5年預期利潤平均增長率也達到了可觀的6.00%水平。Imam et al.[ 11 ]指出在對擁有良好增長前景的公司進行評估時，考慮其未來長期利潤增長率是相當有必要的，未來中長期利潤增長率能夠有效地反映出在未來階段可能產(chǎn)生的大量內(nèi)在價值。以未來1年預期利潤以及未來5年預期利潤平均增長率為基礎的動態(tài)價格收益增長率模型，不但能夠考慮到當前既得可觀利潤，而且還能兼顧未來因資產(chǎn)充分投入運營可能帶來較高利潤增長速度。表2反映出動態(tài)價格收益增長率模型是成長階段固線通信公司的最適用估值模型。

在成熟階段，表2指出以未來1年預期利潤為基礎的動態(tài)市盈率模型是固線通信公司的最適用估值模型（準確度40.31%，解釋度34.92%）。Cheng and McNamara[ 12 ]揭示了利潤是一個公司內(nèi)在價值的源泉及主要驅(qū)動力，是內(nèi)在價值最為直觀的指標之一，以利潤為基礎的估值模型被廣泛地運用于價值評估實踐。其中，以預期利潤為基礎的動態(tài)市盈率模型更加符合著眼于未來這一價值評估基本原則，特別是在對未來預期利潤數(shù)據(jù)充分且可靠的成熟固線通信公司進行評估時。李彥甫[ 13 ]認為在對具有可靠預期數(shù)據(jù)的穩(wěn)健公司進行評估時，基于預期數(shù)據(jù)的動態(tài)估值模型比靜態(tài)估值模型更為適用。在成熟階段，大部分固線通信公司已完成了主要通信網(wǎng)絡的鋪設與核心通信技術的研發(fā)，并往往缺乏再投入與再研發(fā)的機會，因此未來預期增速放緩，但趨于穩(wěn)定且較高的當前盈利能力是該階段公司的一大顯著特征。表3反映出固線通信板塊的未來1年預期利潤高達3.11美元每股且相對穩(wěn)定（標準偏差0.72），穩(wěn)健且可持續(xù)的盈利能力減少了未來短期利潤等的預測難度并增強了它作為價值指標的有效性，基于未來1年預期利潤的動態(tài)市盈率模型特別適合不具備顯著未來增長前景但擁有可觀當前利潤的成熟固線通信公司。

繼初創(chuàng)階段之后，表2反映出基于當前銷售額的市銷率模型在衰退階段中再次成為了最適用于固線通信公司的估值模型。相比在初創(chuàng)階段，該模型在衰退階段中更能揭示固線通信公司的內(nèi)在價值，其準確度與解釋度均相對更佳。該現(xiàn)象反映出固線通信公司在衰退階段中的特征更加適合采用市銷率模型，從而賦予市銷率模型更高的適用度。通常，銷售額這一價值指標具有較小不確定性且易于預測，這些特點使得銷售額在衰退階段中更能發(fā)揮其獨特的價值評估優(yōu)勢。表3指出在衰退階段中，固線通信板塊的當前銷售額（0.99美元每股）不但遠高于初創(chuàng)階段的0.01美元每股，而且相對穩(wěn)定（標準偏差0.21）。相比在衰退階段中大部分價值指標為負且起伏明顯，較高、穩(wěn)定以及易于預測的當前銷售額更能揭示內(nèi)在價值。另外，在衰退階段中，經(jīng)營困境不但導致上市公司來自資本市場監(jiān)管機構的壓力例如退市風險明顯加劇，而且進一步增加了進行股權與債務融資等的難度，受此影響，上市公司具有很強的動機進行財務粉飾以緩解困境。相比利潤等其他價值指標，銷售額較少受到管理層篡改的影響，因此能更好地反映出上市公司的真實運營狀況與內(nèi)在價值。

2.無線通信板塊

與固線通信公司類似，無線通信公司在初創(chuàng)階段同樣需要大量的基建投入與設備購置，但無線通信公司更多地將重心放在了無形資產(chǎn)的投入上。Klock and Megna[ 14 ]指出無形資產(chǎn)是無線通信公司的主要競爭力來源與內(nèi)在價值源泉，而廣告、運營牌照、客戶關系以及研發(fā)等是無線通信公司獲得無形資產(chǎn)的重要途徑，在初創(chuàng)期的資金投入會更偏向于這些方面，尤其是通信技術的研發(fā)。然而，研發(fā)活動往往在技術難度、研發(fā)周期與研發(fā)成果市場化等方面存在較大不確定性，從而導致無線通信公司以未來為基礎的各項價值指標難以預測。表3反映出在初創(chuàng)階段中，未來1年預期利潤以及未來長期預期平均自由現(xiàn)金流等價值指標起伏顯著，因此無法準確揭示內(nèi)在價值。另外，初創(chuàng)期有大量有形與無形資產(chǎn)投入，但較少的營收造成無線通信公司大部分基于當前或過去的價值指標為負（表3），從而不能用于對內(nèi)在價值進行有效評估。因此，初創(chuàng)階段無線通信公司的較高不確定性、低收入與高支出等特征造成大部分價值指標都不能準確甚至無法對其內(nèi)在價值進行評估，而當前銷售額卻有效地規(guī)避了這些不利因素帶來的影響。表3指出在初創(chuàng)階段，無線通信板塊的當前銷售額成了為數(shù)不多能保持正數(shù)且非常穩(wěn)健的價值指標之一，以它為基礎的市銷率模型是初創(chuàng)階段無線通信公司的最適用估值模型（表2）。

隨著研發(fā)的繼續(xù)以及無線通信公司進入高速成長階段，成功研發(fā)的概率和實現(xiàn)預期收益的可能性大大增加，整體技術以及運營風險明顯降低。受此影響，基于未來的各項價值指標開始逐漸清晰明了起來，其預測難度大幅降低且內(nèi)在價值揭示能力逐步增強。其中，表3指出在成長階段，無線通信板塊的未來長期預期平均自由現(xiàn)金流這一價值指標達到了可觀的1.22美元每股并且相對穩(wěn)?。藴势?.58），它在所有價值指標中具有最強的內(nèi)在價值揭示能力，表2顯示以它為基礎的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型適用度最高（準確度69.53%，解釋度30.08%）。對于資本與技術雙重密集的無線通信公司，Nissim[ 15 ]指出自由現(xiàn)金流做到了與其特征的良好兼容，能充分反映無線通信公司在成長階段繼續(xù)進行大量運營與固定資本投入后所剩余的現(xiàn)金流，從而更加準確地反映真實的內(nèi)在價值。Imam et al.[ 11 ]與Jenkins[ 16 ]認為，專注于未來的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型能夠很好地考慮到成長無線通信公司在未來所面臨的風險與增長，它特別擅長對未來長期產(chǎn)生的內(nèi)在價值進行評估。

根據(jù)表2中的適用度測試結果，企業(yè)稅息折攤前利潤率模型是成熟階段無線通信公司的最適用估值模型。該模型的良好表現(xiàn)主要來源于其包含的價值指標，即當前息稅折舊及攤銷前利潤，對成熟無線通信公司的較高利息與折舊攤銷支出等特征的準確把握。表3展示出成熟階段中，無線通信板塊的攤銷折舊率可達24.61%，資本結構（債務與權益市值之比）為0.24。Glaum and Friedrich[ 10 ]揭示出無線通信公司往往具有較重的債務負擔，通常運用債務進行融資以滿足其高額固定資產(chǎn)特別是研發(fā)等運營資金需求，高度財務杠桿化導致其利息支出顯著增加。Mkhize and Moja[ 17 ]指出無線通信公司在成熟階段面臨著更為激烈的市場競爭，經(jīng)營狀況受通信技術更新?lián)Q代與用戶需求等因素影響較大，技術創(chuàng)新是無線通信公司在成熟期的主要競爭力來源，因此對技術研發(fā)的投入需求更高。此外，無線通信公司的大量通訊設施等固定資產(chǎn)也造成了高額折舊攤銷等支出，大量的利息與折舊等費用對無線通信板塊的各項價值指標比如利潤沖擊較大，從而難以對內(nèi)在價值進行準確評估。Pinto et al.[ 6 ]認為對于擁有大量固定資產(chǎn)與較高債務水平的公司，稅息折舊及攤銷前利潤能夠有效去除折舊與利息等因素對估值結論的影響，企業(yè)稅息折攤前利潤率模型是該類公司的有效估值模型。

在衰退階段，表3顯示出營收的大幅下滑導致無線通信公司的利潤出現(xiàn)明顯虧損，利潤的減少造成了運營資本的匱乏，從而迫使無線通信公司不但通過進一步增加債務杠桿來緩解財務壓力，而且開始變賣其持有的通訊網(wǎng)絡設備等固定資產(chǎn)以及專利技術等無形資產(chǎn)來增加資金流動性。受此影響，表3反映出無線通信板塊的當前凈資產(chǎn)賬面價值與無形資產(chǎn)率均快速下降，而流動資產(chǎn)率大幅增加。通常，流動資產(chǎn)的賬面價值高度接近于其市場價值，賬面價值這一價值指標能夠有效地對擁有較多流動資產(chǎn)的公司進行評估。另外，無線通信公司在衰退階段僅為1.25%的無形資產(chǎn)率使得賬面價值的內(nèi)在價值揭示能力得到進一步增強（表3）。Demirakos et al.[ 18 ]指出賬面價值通常很難評估出無形資產(chǎn)的真實價值，賬面價值適用于擁有較少無形資產(chǎn)的公司。因此，無線通信公司在衰退階段表現(xiàn)的大量流動資產(chǎn)、較少無形資產(chǎn)以及穩(wěn)定的凈資產(chǎn)等特征，使得當前凈資產(chǎn)賬面價值這一價值指標的內(nèi)在價值揭示能力大幅增強，以它為基礎的企業(yè)賬面價值率模型是衰退階段無線通信公司的最適用估值模型（表2）。

（二）公司生命周期與價值指標揭示內(nèi)在價值能力

表3通過“與內(nèi)在價值相關系數(shù)”這一指標，對各項價值指標在不同生命周期階段的內(nèi)在價值揭示能力進行了分析。分析結果表明，某價值指標越是與內(nèi)在價值高度正相關，那么它就越能揭示內(nèi)在價值，而越是高度負相關，則越不能揭示內(nèi)在價值。通常，價值指標又稱為財務指標，它不但可以反映公司財務狀況的各個方面，而且還能從不同角度揭示公司的內(nèi)在價值。根據(jù)表3中的實證結果，價值指標的內(nèi)在價值揭示能力主要存在兩個特點。

第一，各個價值指標側重于目標公司特征的不同方面，從不同的視角對內(nèi)在價值進行評估，因此揭示內(nèi)在價值的能力不一。表3反映出在相同生命周期階段，各價值指標的“與內(nèi)在價值相關系數(shù)”均存在差異。例如在初創(chuàng)階段，當前銷售額這一價值指標能夠充分地揭示無線通信板塊的內(nèi)在價值（相關系數(shù)0.38），但未來1年預期利潤卻難以對內(nèi)在價值做出準確評估（相關系數(shù)-0.61）。在初創(chuàng)階段，大部分公司尚未實現(xiàn)盈利，偏低甚至為負的利潤并不能很好地反映出公司的真實內(nèi)在價值，應采用其他價值指標例如銷售額進行評估。表3證實了在初創(chuàng)階段，無線通信板塊的未來1年預期利潤為負且起伏異常明顯，而當前銷售額雖偏低卻非常穩(wěn)健，穩(wěn)定的銷售額比顯著波動且為負的利潤更能揭示內(nèi)在價值。第二，在不同生命周期階段公司特征不一，因此同一價值指標在各階段的內(nèi)在價值揭示能力不同。Park and Chen[ 5 ]也指出不同生命周期階段存在的公司財務特征差異會影響價值指標揭示內(nèi)在價值的能力。表3展示出在不同階段，各價值指標的“與內(nèi)在價值相關系數(shù)”均存在差異。例如在固線通信板塊的各階段中，未來長期預期平均派息率這一價值指標的內(nèi)在價值揭示能力顯著不同。表3指出固線通信板塊在成熟階段擁有較高（46.40%）、穩(wěn)?。藴势?.01）且與盈利能力高度吻合（股息利潤相關系數(shù)0.99）的未來長期預期平均派息率。Pinto et al.[ 6 ]揭示出股息是屬于股東的剩余收益，對于擁有長期穩(wěn)健派息計劃且長期派息比率與盈利能力相當?shù)某墒旃?，未來長期預期平均派息率是一個理想且可靠的價值指標，它能夠很好地揭示成熟固線通信公司的內(nèi)在價值。在衰退階段，固線通信板塊仍維持了23.02%的未來長期預期平均派息率，這一派息率與板塊正逐漸衰弱的盈利能力嚴重不匹配（股息利潤相關系數(shù)-0.86），從而導致其難以對內(nèi)在價值進行精確評估。由此可見，在不同階段公司特征的差異造成了同一價值指標內(nèi)在價值的揭示能力不一。Black[ 3 ]通過對一系列價值指標在各個生命階段的內(nèi)在價值揭示能力進行量化測試，也證實了生命周期階段對價值指標揭示內(nèi)在價值的能力的確具有顯著影響，價值指標在各周期階段的揭示能力與重要性往往不同。

表2與表3中的實證結果進一步表明，某價值指標揭示內(nèi)在價值的能力越強，以該價值指標為基礎的估值模型適用度越高。相反，揭示能力越弱，相應估值模型的適用度就越低。例如，對于初創(chuàng)階段的無線通信公司，當前銷售額這一價值指標具備良好的內(nèi)在價值揭示能力，以它為基礎的市銷率模型位居適用度排名第一位。而未來1年預期利潤的揭示能力較差，基于它的動態(tài)市盈率模型僅排名第五位。由此可見，估值模型對于目標公司的適用度主要由其價值指標所決定，可通過價值指標對估值模型適用度做出一個大致判斷。李彥甫[ 13 ]也指出價值指標為估值模型的核心要素，估值模型高度依賴于其價值指標來估算出目標公司的內(nèi)在價值。

綜上所述，一個價值指標與內(nèi)在價值越高度正相關，那么它就越能揭示內(nèi)在價值，基于它的估值模型則適用度越高。而越是高度負相關，則內(nèi)在價值揭示能力越弱，以該價值指標為基礎的估值模型適用度越低。該規(guī)律的發(fā)現(xiàn)為比較多個估值模型對于目標公司的適用度提供了簡單有效的快速判斷方法，僅需通過對各個估值模型包含的價值指標進行內(nèi)在價值相關度測試，便可大致對比出多個估值模型的適用度并挑選出適當?shù)墓乐的Ｐ汀Ｈ缧柽M一步得知各個估值模型的精確適用程度，可采用適用度測試法。

五、結論與啟示

本文側重于公司生命周期階段對估值模型選擇的影響，主要研究成果如下：（1）本文明確指出處于不同生命周期階段的公司之間均存在特征差異，特征的差異導致價值指標在各階段中具備不同的內(nèi)在價值揭示能力，從而造成基于該價值指標的估值模型在各階段中的適用度不一，最終出現(xiàn)了在不同階段中的估值模型選擇差異。（2）本文通過價值指標詳細分析了各生命周期階段中的公司特征，并結合適用度測試結果對適用于各階段的估值模型進行了精確的排名，該排名可有效協(xié)助分析師選擇出適當?shù)墓乐的Ｐ鸵蕴岣邇r值評估結論的可信度。（3）本文對價值指標在各生命周期階段揭示內(nèi)在價值的能力進行分析，發(fā)現(xiàn)存在于內(nèi)在價值、價值指標與估值模型之間的一條重要規(guī)律，即價值指標與內(nèi)在價值越高度正相關，它就越能揭示內(nèi)在價值，基于它的估值模型則適用度越高，反之則反。該規(guī)律可用于對估值模型適用度的快速判斷，并進一步完善現(xiàn)有的估值模型適用度測試方法。

本文從更為深入的角度對各階段存在的公司特征差異、差異的原因、特征差異如何影響價值指標與估值模型等問題進行了深度探討。本文研究的重要意義在于強調(diào)了公司生命周期階段對估值模型的選擇具有重大影響，分析師在實踐中應嚴格根據(jù)各階段的公司特征選擇相應的估值模型。以銷售額、自由現(xiàn)金流、分紅派息率或凈資產(chǎn)為基礎的估值模型，應分別成為分析師在評估初創(chuàng)、成長、成熟或衰退階段電子通信公司時的首選估值模型。●

【參考文獻】

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