張軍

受?chē)?guó)際油價(jià)沖擊和全球新冠肺炎疫情蔓延的疊加影響，美股再現(xiàn)“黑色星期一”。周一美股開(kāi)盤(pán)不久，標(biāo)普500指數(shù)即下跌7%，觸發(fā)熔斷機(jī)制，到交易日結(jié)束時(shí)，道瓊斯指數(shù)下跌逾2000點(diǎn)，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，標(biāo)普500指數(shù)以及納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌幅也都達(dá)到2008年12月以來(lái)的新高，周二美股高開(kāi)低走，大幅震蕩，全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)居高不下。相比之下，A股卻走出獨(dú)立行情，在周一美股熔斷之后，周二逆勢(shì)大漲。在這種情況下，市場(chǎng)上出現(xiàn)對(duì)A股的樂(lè)觀情緒，認(rèn)為A股正成為全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”。然而，從A股特點(diǎn)、避險(xiǎn)地特征等多方面來(lái)講，現(xiàn)在說(shuō)“避風(fēng)港”還為時(shí)尚早，不宜過(guò)分樂(lè)觀。

此次A股能夠走出獨(dú)立行情，首先來(lái)說(shuō)與我們較快較早控制住了疫情有很大的關(guān)系。由于A股的主要投資者來(lái)自于國(guó)內(nèi)，因此相比于國(guó)際市場(chǎng)，A股受?chē)?guó)內(nèi)情緒的影響更大。A股在開(kāi)盤(pán)以后也有過(guò)強(qiáng)烈的震動(dòng)，但隨著我們防控形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)恐慌情緒也逐漸下降，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的加快、一些積極支持政策的出臺(tái)以及5G等新基建展現(xiàn)出來(lái)的前景，讓國(guó)內(nèi)不少投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度。另外，出于對(duì)我們防控能力的信心，當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)于疫情全球擴(kuò)散產(chǎn)生的恐慌情緒對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響有限。

此外，由于金融和資本市場(chǎng)管制等因素，A股本身具有一定的封閉性，跟全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不是很強(qiáng)。A股市場(chǎng)上也有一些境外投資者，比如滬港通、深港通以及一些合格投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的渠道，但這些從總體資產(chǎn)配置上來(lái)講對(duì)我們市場(chǎng)的影響多是邊際意義上的，不對(duì)總量構(gòu)成顯著的影響。當(dāng)然，因?yàn)槿蚬善笔袌?chǎng)信息共享，信息和情緒的傳遞也會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生比較大的影響，疫情全球擴(kuò)散的情況下任何國(guó)家都不能獨(dú)善其身，A股的獨(dú)立行情能夠持續(xù)多久，還有待進(jìn)一步觀察。

在全球疫情惡化和金融風(fēng)險(xiǎn)驟增的情況下，A股能夠表現(xiàn)出自己的特色，這當(dāng)然未必是壞事。但就此講A股已經(jīng)成為全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”，恐怕還有幾點(diǎn)值得商榷。

首先，A股的投資風(fēng)險(xiǎn)目前并不低。長(zhǎng)達(dá)11年的牛市和歐美央行的持續(xù)“放水”積攢的股市高估值泡沫使得目前歐美股市的投資風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)比較高。從這個(gè)角度來(lái)講，估值一直處在半山腰的A股相對(duì)來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)更小一些。但從A股股票本身來(lái)看，對(duì)比市盈率，哪怕是與美股中市盈率水平最高的納斯達(dá)克指數(shù)相比，A股股票的投資風(fēng)險(xiǎn)也并不低。與周邊市場(chǎng)相比，A股的市盈率也沒(méi)有太多優(yōu)勢(shì)。

其次，A股沒(méi)有成為避險(xiǎn)地的經(jīng)驗(yàn)，全球其他避險(xiǎn)手段仍然強(qiáng)勢(shì)。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，至少這十幾年來(lái)，我們并沒(méi)有成為避風(fēng)港的經(jīng)驗(yàn)或者說(shuō)避風(fēng)港的功能并不是那么的突出。從總量上來(lái)講，我們的量比較小，即使是現(xiàn)在國(guó)際投資者比較看重的以人民幣計(jì)價(jià)的債券，在全球金融市場(chǎng)上這個(gè)量也是微不足道的，因此所能發(fā)揮的作用也比較有限。不過(guò)，由于中國(guó)連續(xù)25年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)順差，特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，人民幣資產(chǎn)從中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)也有很好的前景，所以從趨勢(shì)上來(lái)講，人民幣資產(chǎn)的吸引力會(huì)越來(lái)越大。另一方面，黃金、美債、日元、瑞郎等傳統(tǒng)的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”表現(xiàn)依然十分強(qiáng)勁。以黃金為例，雖然黃金價(jià)格上漲了，但這不意味著它的避險(xiǎn)功能減弱了。

最后，股票市場(chǎng)的吸引力從根本上還是來(lái)自核心公司的競(jìng)爭(zhēng)力。從長(zhǎng)期來(lái)看，A股要成為國(guó)際資本市場(chǎng)上的“避風(fēng)港”不是依靠短期內(nèi)的看好，而是要 看A股資本市場(chǎng)上的公司在全球產(chǎn)業(yè)鏈中是否處于領(lǐng)先地位和發(fā)揮核心作用。從我們目前A股的上市公司來(lái)看，當(dāng)前其中不乏一些非常不錯(cuò)和有潛力的公司，但總體規(guī)模和在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位與國(guó)外資本市場(chǎng)相比還有一定的差距，至少?gòu)哪壳皝?lái)講，還不足以擔(dān)任“避風(fēng)港”這樣一個(gè)角色。所以，準(zhǔn)確地說(shuō)，以現(xiàn)在A股資本市場(chǎng)整體的表現(xiàn)，它將成為國(guó)際資本市場(chǎng)資金配置眾多選擇中的一種，或者說(shuō)這種選擇吸引力在上升，但也不宜夸大其詞。

長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，A股在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)揮獨(dú)特作用值得我們期待。但從當(dāng)下來(lái)講，我們更應(yīng)該做的仍然是堅(jiān)持我們資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的方向，加快我們資本市場(chǎng)的改革，在法制法規(guī)等制度建設(shè)和增進(jìn)透明度等方面做出更多努力，這樣有利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，有利于提升國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)全球投資者的巨大吸引力，有利于中國(guó)的資本市場(chǎng)躋身全球主要資本市場(chǎng)行列?！ㄗ髡呤菑?fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)）