宋 丹

(蘭州財經(jīng)大學(xué) 甘肅 蘭州 730020)

2010年，A集團(tuán)開啟了在海外的并購擴(kuò)張之路。其并購了船舶制造、商品零售、房地產(chǎn)、金融、生態(tài)科技等與其主業(yè)航空運輸并不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，開始實施多元化戰(zhàn)略。普華永道相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在2016年十大海外并購交易中，A集團(tuán)占據(jù)了3席。長期以來的激進(jìn)擴(kuò)張以及2017年政策風(fēng)向的變化，導(dǎo)致A集團(tuán)流動性危機(jī)的爆發(fā)。2018年11月，A集團(tuán)出售3000億元資產(chǎn)，提出回歸航空主業(yè)的計劃。A集團(tuán)將2020年定義為化解流動性危機(jī)的決勝之年，而2020年的宏觀環(huán)境使A集團(tuán)面臨雪上加霜的局面。

然而，冰凍三尺非一日之寒。A集團(tuán)當(dāng)下的危機(jī)并不只是因為宏觀環(huán)境所致，更多是因為其激進(jìn)的并購行為以及過于自信的多元化產(chǎn)業(yè)布局。因此，本文以A集團(tuán)為研究對象，結(jié)合A集團(tuán)海外并購情況及實際經(jīng)營情況，分析其海外外并購行為帶來的風(fēng)險，并結(jié)合分析結(jié)果對其提出控制對策及建議。

一、A集團(tuán)海外并購背景

1989年9月，A省人民政府批準(zhǔn)成立A省航空公司；1992年10月，A省航空公司召開創(chuàng)立大會，中國民航第一家經(jīng)過規(guī)范化改造的股份制企業(yè)宣告成立；2000年1月成立A集團(tuán)有限公司。二十多年的持續(xù)發(fā)展，A集團(tuán)從單一的地方航空運輸企業(yè)發(fā)展成為集航空運輸、機(jī)場服務(wù)、物流、酒店旅游、船舶制造、商品零售、房地產(chǎn)、金融、生態(tài)科技等產(chǎn)業(yè)為一體的大型多元化跨國企業(yè)集團(tuán)。

2008年金融危機(jī)波及全世界各個產(chǎn)業(yè)，在十二五的開局之年，我國經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出通脹難下、經(jīng)濟(jì)放緩的困境。此時，A集團(tuán)提出“超級X計劃”，即“到2016年，實現(xiàn)集團(tuán)年收入6000億元”的宏大目標(biāo)?；诖耍珹集團(tuán)激進(jìn)的并購歷程拉開了序幕。2015年，A集團(tuán)首度登榜《財富》世界500強(qiáng)。同年3月，國家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》；同年5月，國務(wù)院印發(fā)全面推進(jìn)實施制造強(qiáng)國的戰(zhàn)略部署文件《中國制造2025》?！耙粠б宦贰迸c“中國制造2025”兩項國家利好政策的發(fā)布無疑帶動了A集團(tuán)的海外投資，加劇了A集團(tuán)海外并購擴(kuò)張的信心?；诖?，A集團(tuán)激進(jìn)的海外并購之路走向高峰。

2018年2月6日，瑞銀證券中國股票策略團(tuán)隊發(fā)布相關(guān)財務(wù)報告，報告顯示，2010年-2017年，A集團(tuán)發(fā)起境外并購47次。從資金投向的國家分布來看，美國占A集團(tuán)海外投資總額的54%，歐洲占32%，東亞占11%；從資金投向的行業(yè)分布來看，A集團(tuán)在境外的主要投資領(lǐng)域包括航空運輸及物流運輸、旅游、酒店、房地產(chǎn)、科技及金融等。A集團(tuán)2010年開啟海外擴(kuò)張之路，2015年開始更是頻繁的進(jìn)行海外并購活動，這一過程中由并購帶來的風(fēng)險日積月累，企業(yè)難以維系持續(xù)競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展能力。

二、A集團(tuán)海外并購風(fēng)險分析

通常來說，我國企業(yè)并購國外企業(yè)，其目的除了實現(xiàn)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略目標(biāo)，還在于降低國外市場進(jìn)入壁壘、擴(kuò)大市場規(guī)模、降低交易費用、優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)等。A集團(tuán)曾多次在并購執(zhí)行公告中明確指出，A集團(tuán)會貫徹執(zhí)行“一帶一路”倡議，堅持實施“走出去”的戰(zhàn)略，通過對境內(nèi)外融資渠道的合理利用，在保證企業(yè)日常經(jīng)營業(yè)績平穩(wěn)增長的同時，快速高效的實現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營、提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。從海外并購的動機(jī)來看，A集團(tuán)是為了實踐全球產(chǎn)業(yè)布局、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資源配置，其出發(fā)點是好的，但從A集團(tuán)的實際經(jīng)營情況來看，頻繁的海外擴(kuò)張并沒有帶來理想的效果，反而形成了風(fēng)險的積累和爆發(fā)。本文將從以下幾點分析A集團(tuán)海外并購帶來的風(fēng)險。

(一)舉債并購和外部經(jīng)營環(huán)境的不確定性加劇企業(yè)流動性風(fēng)險

在A集團(tuán)頻繁的海外并購中，多次使用現(xiàn)金支付。比如，A集團(tuán)用高達(dá)60億美元現(xiàn)金收購lngram Micro Inc.公司和65億美元現(xiàn)金收購希爾頓集團(tuán)25%股份。集團(tuán)采用現(xiàn)金并購的原因有兩點：首先，A集團(tuán)自有資金不足以支付認(rèn)購金額，發(fā)行股份和定向增發(fā)的募集資金方式可能會給集團(tuán)帶來被反向收購的風(fēng)險，再加上A集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時高額的并購對價會較大程度地稀釋集團(tuán)對其控股子公司的控制權(quán)。其次，“一帶一路”和“中國制造2025”這兩項國家利好政策鼓勵我國企業(yè)走出國門，到全球資本市場上去并購一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在這一背景下，企業(yè)在外部資本市場融資的難度相應(yīng)降低，比如銀行貸款，其與定向增發(fā)這樣的融資方式相比融資效率更高，也更適合A集團(tuán)快速擴(kuò)張的并購行為。

通過現(xiàn)金支付急速擴(kuò)張的方式消耗了大量的企業(yè)自有資金，而且通過銀行貸款的資金獲取方式加劇了企業(yè)的償債壓力。A集團(tuán)海外并購消耗的大量現(xiàn)金無法在短期內(nèi)收回，營運資金出現(xiàn)的缺口只能通過不斷舉債的方式來補(bǔ)充。截止2017年底，A集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模1.23萬億，負(fù)債940億美元，年度利息支出50億美元，為全亞洲非金融公司之最。再加上2017年國內(nèi)對于對外投資政策的收緊與2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)給全球產(chǎn)業(yè)帶來的動蕩，A集團(tuán)只能通過不斷地借新債還舊債來維持運營。最終的結(jié)果是，截止2019年，A集團(tuán)背負(fù)高達(dá)7000多億的債務(wù)。大量的債務(wù)以及營運資金的短缺加劇了A集團(tuán)的融資約束，在背負(fù)高額債務(wù)的同時，A集團(tuán)陷入嚴(yán)重的資金短缺困境。

(二)多元化并購導(dǎo)致企業(yè)整合風(fēng)險過高

并購活動一般分為并購決策、并購交易、并購整合三個階段，其中并購整合階段是決定并購后是否能實現(xiàn)預(yù)期效益的關(guān)鍵階段。公司并購?fù)ㄟ^整合不同的資源，從而加強(qiáng)對不同的市場、技術(shù)的價值整合，最終實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。然而過于分散的資源通常難以整合，并購的預(yù)期效益也就難以實現(xiàn)。多元化并購的優(yōu)勢在于降低風(fēng)險，不同的產(chǎn)業(yè)布局有助于企業(yè)在面臨產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部不可控經(jīng)營環(huán)境的變化時降低經(jīng)營風(fēng)險；其劣勢在于過于多元的并購活動帶來的資源相融性較差，資源整合難度高，從而難以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

A集團(tuán)的主業(yè)是航空運輸，而A集團(tuán)在海外并購的項目中包含大量科技、房地產(chǎn)、能源、金融等與主業(yè)相關(guān)度較低的標(biāo)的。A集團(tuán)并購涉獵的行業(yè)過廣，與航空運輸主業(yè)實現(xiàn)整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的難度較大，整合風(fēng)險過高。并購標(biāo)的過度多元化導(dǎo)致企業(yè)難以整合目標(biāo)公司的資源，造成了企業(yè)雖然體量巨大，但是難以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的局面。此外，頻繁的大額現(xiàn)金支付并購交易已經(jīng)使得A集團(tuán)資金緊張、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，高杠桿運行的A集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境中能維持自身經(jīng)營已實屬不易，更不用說繼續(xù)支付大量資金進(jìn)行海外并購資產(chǎn)的整合了。

(三)管理層過度自信導(dǎo)致企業(yè)過度擴(kuò)張

黃凱迪(2016)認(rèn)為管理層過度自信理論能夠在一定程度上解釋我國企業(yè)多元化并購的動因。具體來說，即使管理層的初衷是企業(yè)價值最大化，但由于他們對其管理能力和企業(yè)現(xiàn)實狀況的高估，他們在進(jìn)行高風(fēng)險決策時會過于樂觀，例如對于多元化并購的決策。因此，如果這些過于自信的管理層在決策過程中不能受到其他力量的有效限制，則企業(yè)進(jìn)行多元化并購的可能性將會更大。

2003年全國航空業(yè)受到了沉重打擊，當(dāng)年15億的虧損令A(yù)集團(tuán)意識到了航空運輸業(yè)的脆弱性，于是逐步發(fā)展多元化戰(zhàn)略布局。也正是A集團(tuán)在全球的多元化并購擴(kuò)張使得A集團(tuán)在短時期內(nèi)成為了中國發(fā)展最快、最有活力的航空公司。為了實現(xiàn)A集團(tuán)在“超級X計劃”里的目標(biāo)，它只能不斷地并購擴(kuò)張。然而，過度投資必然會給企業(yè)帶來不利影響。公司母體造血功能不足，企業(yè)依靠高杠桿不斷實施并購計劃，一旦資金鏈出現(xiàn)問題，企業(yè)將陷入流動性風(fēng)險帶來的巨大危機(jī)，但A集團(tuán)管理層對此一直持樂觀態(tài)度。在外界的質(zhì)疑聲中，A集團(tuán)管理層表現(xiàn)出了過度自信，不僅不調(diào)整其并購策略，反而更加無畏地開辟與其主業(yè)無關(guān)的產(chǎn)業(yè)。大額現(xiàn)金支付并購導(dǎo)致資金流緊張，管理層仍自信地認(rèn)為多元化經(jīng)營能夠收回資金，并繼續(xù)采取舉債方式維持營運資金的運轉(zhuǎn)。管理層一系列的過度自信行為導(dǎo)致企業(yè)償債壓力不斷升高，步入高負(fù)債困境。

三、海外并購的風(fēng)險控制對策與建議

(一)把握核心競爭力，防治“多元化陷阱”

管理理論認(rèn)為，企業(yè)在發(fā)展過程中，如果已經(jīng)達(dá)到一定的規(guī)模則可能產(chǎn)生“天花板效應(yīng)”，此時就很容易出現(xiàn)“多元化沖動”?！疤旎ò逍?yīng)”是指企業(yè)如果繼續(xù)在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上增加投資，不會產(chǎn)生相應(yīng)的收益，甚至不會產(chǎn)生邊際收益。這種現(xiàn)象使得管理者們沖動地去投資其他領(lǐng)域，企圖在其他的領(lǐng)域得到更好的發(fā)展?；蛘咴谟凶銐虻淖杂匈Y本的情況下，在一定程度上投資非相關(guān)的領(lǐng)域，以期實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但這也極可能發(fā)展成為“多元化陷阱”。分散風(fēng)險是企業(yè)實施多元化并購的動機(jī)之一，A集團(tuán)也是在意識到航空主業(yè)的盈利脆弱性后才開始實施多元化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。但是，多元化戰(zhàn)略的實施并不代表著放棄主業(yè)的核心競爭力。如果企業(yè)核心競爭力不夠時還貿(mào)然實施多元化并購，分散有限的資源不但無法實現(xiàn)并購預(yù)期效益，還會影響原有主業(yè)的健康發(fā)展。

因此，在進(jìn)行多元化并購計劃之前，企業(yè)應(yīng)充分研究自身的經(jīng)營管理能力和資源，分析企業(yè)的核心競爭力的優(yōu)勢。而不是簡單地考慮目標(biāo)企業(yè)的市場吸引力，從而避免在該行業(yè)的盲目并購，提高多元化并購實現(xiàn)預(yù)期效益的概率。企業(yè)可以通過以下三點防控風(fēng)險：第一，通過市場調(diào)研確定企業(yè)在主業(yè)行業(yè)中的市場地位以及市場在未來的發(fā)展趨勢；第二，整合主業(yè)所有用的技術(shù)、方法和資源，以求通過創(chuàng)新來鞏固主業(yè)的核心競爭力；第三，結(jié)合國內(nèi)外企業(yè)多元化并購案例，借鑒其成功的經(jīng)驗，結(jié)合自身情況研判企業(yè)是否適合實施多元化并購計劃。

(二)關(guān)注整合風(fēng)險

對于整合風(fēng)險的關(guān)注，應(yīng)該貫穿并購行為的始終。整合風(fēng)險的治理既要注重“分治”，也要注重“合治”。所謂“分治”，是指分因素確定整合風(fēng)險控制的重點和控制措施；所謂“合治”，是指對由不同的風(fēng)險誘因、演進(jìn)機(jī)制導(dǎo)致的不同維度的整合風(fēng)險，采取聯(lián)合治理的舉措。跨國并購不同于普通并購，兩國之間的文化差異導(dǎo)致的整合風(fēng)險需要引起管理者的特別關(guān)注。如果文化整合的管控不佳，則很可能引起并購整合的全盤失敗。企業(yè)應(yīng)將雙方對于公司的未來價值、管理模式等內(nèi)容上達(dá)成共識看做是文化整合的最終目的。為實現(xiàn)這一目的，并購方在并購前應(yīng)進(jìn)行文化調(diào)查；并購?fù)瓿珊笸ㄟ^制度規(guī)章、愿景規(guī)劃、跨文化培訓(xùn)等活動進(jìn)行文化滲透；從而建立一個適應(yīng)跨文化的管控環(huán)境。