沈 偉

（上海交通大學(xué) 法學(xué)院，上海 200030）

2008年開(kāi)始的全球金融危機(jī)之后，世界各國(guó)都面臨著政策利率約束的問(wèn)題，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始傾向于使用指引性政策。為了給經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更加寬松的貨幣環(huán)境，美國(guó)、英國(guó)、加拿大和日本等國(guó)相繼承諾延長(zhǎng)低利率政策①M(fèi)ichael Woodford，“Methods of Policy Accommodation at the Interest Rate Lower Bound”，Symposium，Jackson Hole，Wyoming，August 2012.。日本率先使用量化寬松政策，即通過(guò)對(duì)銀行體系注入流動(dòng)性，迫使銀行在較低的貸款利率下對(duì)外放貸，進(jìn)而增加整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的貨幣供給，促進(jìn)投資以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和增長(zhǎng)。隨著傳統(tǒng)的貨幣政策逐漸失效，各國(guó)紛紛推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控。例如，美國(guó)推出定期貸款拍賣工具（TAF），歐洲央行推出的定向長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（TLTRO）。然而，學(xué)界對(duì)上述政策的實(shí)際作用和效果評(píng)價(jià)不一。以日本為例，以Hiroshi Ugai②Hiroshi Ugai，“Effects of the Quantitative Easing Policy:A Survey of Empirical Analyses”，Bank of Japan Monetary and Economic Studies，25 July 2007，p.47.為代表的學(xué)者通過(guò)對(duì)量化寬松政策的實(shí)證分析，認(rèn)為量化寬松政策對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)較為有效，但對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒(méi)有起到太大的作用。

中國(guó)在2008年金融危機(jī)以后也經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)重的“錢(qián)荒”，2013年6月中旬出現(xiàn)的信貸緊縮就是一個(gè)印證。放貸機(jī)構(gòu)紛紛涌向市場(chǎng)，籌集資金以滿足資本需求，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率高達(dá)28%。此次突如其來(lái)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困境震驚了全球市場(chǎng)，自此，中國(guó)貨幣政策朝著以寬松的貨幣政策增加流動(dòng)性的方向變動(dòng)。對(duì)于貨幣政策發(fā)生了什么改變，這些政策變化又給經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)帶來(lái)了什么影響，學(xué)界有所研究討論，產(chǎn)生了一些具有啟發(fā)性的研究，為政策變化提供了理論支持。盧蕾蕾和李良松（2014）［1］指出，前瞻性指引有助于央行貨幣政策的實(shí)現(xiàn)，可納入貨幣政策工具箱。同樣地，匡可可和張明（2015）［2］認(rèn)為中國(guó)目前貨幣政策正處于由數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型時(shí)期，央行可以利用前瞻性指引來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而通過(guò)調(diào)節(jié)中長(zhǎng)期利率，減少市場(chǎng)波動(dòng)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。相反地，萬(wàn)志宏（2015）［3］指出，不同類型的指引性政策雖然在效果上有顯著區(qū)別，但短期內(nèi)有助于降低未來(lái)利率存在路徑上的不確定性，而長(zhǎng)期效果目前尚不明確。王倩等（2016）［4］分析了常備借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利三種工具對(duì)銀行流動(dòng)性和信貸的影響，指出結(jié)構(gòu)性貨幣政策會(huì)降低銀行流動(dòng)性，有利于貸款規(guī)模的增長(zhǎng)。封北麟和孫家希（2016）［5］指出應(yīng)提升中國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性，并且要注重與財(cái)政政策的配合使用。

本文嘗試?yán)迩?013年出現(xiàn)信貸緊縮的原因以及之后的發(fā)展，并解釋中國(guó)央行為何一反往?！胺艑捫刨J”的做法，拒絕在此時(shí)向市場(chǎng)注入任何流動(dòng)資金。本文第一、二部分分別概述了信貸緊縮的總體情況和在中國(guó)的具體狀況。第三部分解釋了為何中國(guó)在最近的金融危機(jī)中沒(méi)有出現(xiàn)信貸緊縮。第四部分聚焦2013年信貸緊縮局面，并揭示央行針對(duì)此次信貸緊縮的“不出手”策略。第五部分從經(jīng)濟(jì)和制度兩方面來(lái)解釋為何這種“不出手”策略是難以長(zhǎng)期持續(xù)的。第六部分分析了可能影響央行貨幣政策制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化。第七、八部分聚焦央行寬松的貨幣政策和2016年之后的發(fā)展進(jìn)路。第九部分是小結(jié)，檢討了貨幣政策失靈的原因①因篇幅原因，文章將分為上、下兩部分闡述。。

一、信貸緊縮：概述

信貸緊縮，也稱為銀根緊縮。信貸緊縮的出現(xiàn)往往伴隨著銀行可用貸款（或信貸）的減少或者貸款標(biāo)準(zhǔn)的提高。有時(shí)，信貸緊縮會(huì)和官方利率升高同時(shí)發(fā)生。信貸緊縮的發(fā)生是眾多原因?qū)е碌?，持續(xù)審核不嚴(yán)的不良貸款就是其中一個(gè)原因：當(dāng)這些貸款變成壞賬、變得人盡皆知時(shí)，會(huì)給放貸機(jī)構(gòu)和負(fù)債投資者帶來(lái)?yè)p失。其他的原因包括：銀行用于保證貸款安全的抵押物價(jià)值預(yù)期下降；貨幣環(huán)境外生性變化（例如，央行突然提高準(zhǔn)備金要求或者強(qiáng)加新的貸款監(jiān)管限制）；政府直接對(duì)銀行系統(tǒng)施加信貸控制；甚至是人們更清楚地認(rèn)識(shí)到，銀行體系內(nèi)其他銀行的償付能力也存在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引起市場(chǎng)擔(dān)憂和恐慌。

引發(fā)金融危機(jī)的因素有很多，其中信貸緊縮是最重要的一個(gè)因素②Gordon Brown，Beyond the Crash:Overcoming the First Crisis of Globalisation（Simon&Schuster 2010）35.。2008年全球金融危機(jī)就是又一個(gè)生動(dòng)的例子，展示了貨幣供給困難和信貸緊縮情況惡化給銀行和其他金融市場(chǎng)造成的嚴(yán)重后果③Nouriel Roubini&Stephen Mihm，Crisis Economics:A Crash Course in the Future of Finance（The Penguin Press 2010）19，23，28 and 49.。信貸緊縮通常會(huì)引發(fā)一場(chǎng)信貸危機(jī)。

二、中國(guó)的信貸緊縮

總體來(lái)說(shuō)，信貸緊縮在中國(guó)實(shí)屬一種罕見(jiàn)的金融現(xiàn)象。但是，在央行貨幣政策調(diào)整的情況下，信貸緊縮或者說(shuō)銀根緊縮確實(shí)可能發(fā)生。

許多國(guó)家設(shè)立央行的目的是作為最后貸款人，幫助商業(yè)銀行在金融動(dòng)蕩中生存下來(lái)。然而中國(guó)人民銀行成立的初衷是不同的：在成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)人民銀行都是唯一的放貸機(jī)構(gòu)，收集國(guó)家資金，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)劃分配資金。現(xiàn)在，中國(guó)人民銀行不再是商業(yè)貸款機(jī)構(gòu)，而轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)家財(cái)政管理機(jī)關(guān)。目前，中國(guó)人民銀行的主要任務(wù)就是決定貨幣供給的增幅和增速，進(jìn)而控制利率。這體現(xiàn)了中國(guó)人民銀行的主要職責(zé)，即制定和執(zhí)行貨幣政策?！吨腥A人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)①《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》，第3條。?？刂仆ㄘ浥蛎?，即“保持幣值穩(wěn)定性”，是中國(guó)人民銀行的既定目標(biāo)。價(jià)格穩(wěn)定性也是用于衡量貨幣穩(wěn)定性的一項(xiàng)指標(biāo)，但目前中國(guó)人民銀行法和商法都沒(méi)有闡明“價(jià)格穩(wěn)定性”的含義。通常來(lái)說(shuō)，通脹預(yù)言會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槲飪r(jià)上漲預(yù)示著更高薪資需求和市場(chǎng)價(jià)格，并會(huì)牽涉到其他經(jīng)濟(jì)因素。《中華人民共和國(guó)人民銀行法》似乎暗示穩(wěn)定貨幣才是貨幣政策的首要目標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則是次要的，即強(qiáng)調(diào)了央行的政府職能。這就解釋了為什么信貸緊縮在中國(guó)實(shí)屬罕見(jiàn)，因?yàn)樽罱K中國(guó)人民銀行會(huì)為銀行和市場(chǎng)買(mǎi)單。

不同于其他自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)人民銀行對(duì)目標(biāo)偏離的反應(yīng)比對(duì)市場(chǎng)動(dòng)亂更為敏感。中國(guó)人民銀行在制定貨幣政策時(shí)需要考慮失業(yè)率控制、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。中央計(jì)劃的作用在減弱，與此同時(shí)貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)效益的作用日益凸顯。中國(guó)人民銀行為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，采用的主要機(jī)制和貨幣工具包括：實(shí)施存款準(zhǔn)備金率、設(shè)定中央銀行基準(zhǔn)利率、推行央行貸款、引導(dǎo)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)以及使用國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他政策工具。這也解釋了為何信貸緊縮在中國(guó)鮮有發(fā)生：在銀行急需信貸資金的狀況下，中國(guó)人民銀行和中國(guó)政府將共同致力于穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

隨著市場(chǎng)操作的進(jìn)一步公開(kāi)，人們已經(jīng)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到，中國(guó)人民銀行往往通過(guò)準(zhǔn)備金要求來(lái)影響商業(yè)銀行可貸款額度。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，它維持（通常具有約束力）銀行間信貸年增長(zhǎng)的上限，并使用官方“窗口指導(dǎo)”來(lái)影響銀行貸款的方向。最后，控制零售利率也是中國(guó)人民銀行的一種調(diào)節(jié)手段②中國(guó)人民銀行以前設(shè)定了貸款利率下限和存款利率上限，這保證了相當(dāng)大的凈利息收益率，但導(dǎo)致信貸定價(jià)錯(cuò)誤。貸款利率下限相當(dāng)于給金融機(jī)構(gòu)提供“無(wú)形”補(bǔ)貼，使其借款成本不至于太高，并投資于收益高的安全資產(chǎn)，如政府債券和房地產(chǎn)市場(chǎng)。中國(guó)銀行，通過(guò)提供超過(guò)基準(zhǔn)的存款利率以及更多的理財(cái)產(chǎn)品，可以獲得更多的資金，但這些資金可能會(huì)在金融系統(tǒng)中積累風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，“金融壓制”制度限制了存款利率，使其遠(yuǎn)低于理財(cái)產(chǎn)品（中國(guó)影子銀行的一種“國(guó)內(nèi)”形式）承諾的高回報(bào)率。影子銀行系統(tǒng)中存在與其相互勾連的信用模式，該系統(tǒng)里的放貸機(jī)構(gòu)為了套利，通常從銀行和其他私人貸款機(jī)構(gòu)取得資金。存款率的強(qiáng)制性上限剝奪儲(chǔ)戶的貨幣市場(chǎng)回報(bào)率。多數(shù)情況下，中國(guó)的通脹率，遠(yuǎn)超過(guò)官方利率，使儲(chǔ)戶遭受損失。，通常與其他貨幣政策共同推行。盡管有上述一系列工具可選擇，中國(guó)的貨幣政策仍很大程度上依賴量化工具（通過(guò)年度信貸限額）和行政措施（儲(chǔ)備金要求和窗口指導(dǎo)）。

三、為何金融危機(jī)期間中國(guó)并未出現(xiàn)信貸緊縮？

中國(guó)的銀行在2008年開(kāi)始的全球金融危機(jī)中并未經(jīng)歷任何信貸緊縮。中國(guó)依靠正規(guī)銀行體系以及影子銀行、表外工具和信貸爆發(fā)等措施，安穩(wěn)地度過(guò)了全球金融危機(jī)。中國(guó)人民銀行已通過(guò)正規(guī)債券拍賣向銀行系統(tǒng)持續(xù)注入大量現(xiàn)金，將貨幣市場(chǎng)和貸款利率維持在目標(biāo)范圍之內(nèi)。

2008年底，中國(guó)啟動(dòng)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃①最新估計(jì)，地方政府銀行貸款總額達(dá)14.4萬(wàn)億元。 Lulu Chen，“Regulator Clears Bids to Raise Capital”，South China Morning Post，27 July 2011，B3.大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是確保8%的增長(zhǎng)。，約占中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的27%②基于2011年6月26日北京發(fā)布的第一次國(guó)家區(qū)域財(cái)政審計(jì)。Robert Cookson，“Resilient Asia More Vulnerable to a Global Crisis”，F(xiàn)inancial Times，28 July 2011，p.23.。中國(guó)各銀行提供大量貸款給地方借款者，掀起了2009年信貸狂潮，為中國(guó)的4萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提供了資金。根據(jù)中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)頁(yè)上公布的數(shù)據(jù)顯示，貸款總額從2011年的7.47萬(wàn)億人民幣，上升至2012年的8.5萬(wàn)億人民幣③有人指出，以社會(huì)融資總額衡量的信貸增長(zhǎng)可能在2012年下半年達(dá)到峰值，并在2013年下降。Jane Cai，“Mainland Banks Face Mounting Loan Dangers”，South China Morning Post，16 January 2013（online）.。2013年上半年，中國(guó)各銀行新增貸款總額為5.08萬(wàn)億元，比2012年同期增加2 217億元④Jane Cai，“Merchants Bank Cash Call Sparks Sector Sell-off”，South China Morning Post，25 July 2013，B3.。與此同時(shí)，盡管GDP增速降至10%以下，2013年中國(guó)信貸發(fā)行額卻同比增長(zhǎng)了22%以上⑤Simon Rabinovitch，“China’s Central Bank Assures Financial Markets”，F(xiàn)inancial Times，28 June 2013（online）.。中國(guó)的銀行業(yè)資產(chǎn)自2008年以來(lái)增加了近14萬(wàn)億美元，這相當(dāng)于在短短5年內(nèi)復(fù)制整個(gè)美國(guó)商業(yè)銀行業(yè)⑥Victoria Ruan，“Tough Tasks Await Next PBOC Head”，South China Morning Post，30 November 2012（online）.。貨幣刺激使大陸的貨幣供應(yīng)量（M2）在過(guò)去27年里以每年21.1%的速度激增，這導(dǎo)致了通脹的長(zhǎng)期持續(xù)，擴(kuò)大了貧富差距。

這次信貸狂潮，或者“量化寬松”策略的副作用就是杠桿率顯著升高：過(guò)去5年內(nèi)，貸款總額占GDP的比率從115%驟增至近173%⑦Gavin Davies，“China Faces a Different Credit Bubble Workout”，F(xiàn)inancial Times，8 July 2013（online）.。這些財(cái)政壓力都是由政府自己造成的。這再次印證了中國(guó)銀行體制受國(guó)家管控的基本封閉性，且在很大程度上，受到信貸緊縮的控制。中國(guó)政府的信用構(gòu)成了整個(gè)中國(guó)金融體系的背景。

中國(guó)政府更習(xí)慣于對(duì)銀行信貸發(fā)放額度進(jìn)行配額限制，而不是快速提高利率，來(lái)冷卻過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)。例如，為了遏制2011年的通貨膨脹，中國(guó)人民銀行采取的首輪緊縮行動(dòng)就是從貸款機(jī)構(gòu)手中撤回9 000億元。行政措施確實(shí)可以對(duì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題產(chǎn)生迅速的愈合效果。例如，政府對(duì)貸款的嚴(yán)格控制，牽制了通脹率——消費(fèi)者通脹率從峰值6.5%（2011年6月）回落到6.1%（2011年9月）⑧中國(guó)政府2011年的全年目標(biāo)是4%。官方數(shù)據(jù)不可靠，因?yàn)橄M(fèi)者價(jià)格在許多產(chǎn)品和服務(wù)上以兩位數(shù)的速度上漲。Robert Cookson，“Chinese Equities Recover as Beijing Battles Inflation，”Financial Times，14 April 2011，p.22.。盡管2011年12月的中國(guó)通貨膨脹率小幅回落，但降速趨于平緩，食品價(jià)格開(kāi)始回升⑨Simon Rabinovitch，“Chinese Inflation Falls But Anxiety Remains，”Financial Times，13 January 2012，p.4.。然而，行政措施不是沒(méi)有弱點(diǎn)的，它們更容易被操縱或規(guī)避。信貸緊縮期間，貸款資金從銀行系統(tǒng)流向了非正式的“影子市場(chǎng)”。為了遏制過(guò)度膨脹的貸款業(yè)務(wù)，決策者需要提高利率，以改變商業(yè)資本廉價(jià)的本質(zhì)。

為了應(yīng)對(duì)近期資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行推行了相應(yīng)的貨幣政策，然而，這些貨幣政策也產(chǎn)生了強(qiáng)烈的副作用。在較高的央行準(zhǔn)備金率要求下，銀行積累的不可用現(xiàn)金日益增多。2011年中國(guó)人民銀行準(zhǔn)備金上升至2.1萬(wàn)億美元，比美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶余額高出三分之一⑩“People’s Bank of China”，F(xiàn)inancial Times，24 May 2011，p.16.。愈發(fā)嚴(yán)格的準(zhǔn)備金要求不斷壓縮商業(yè)銀行的盈利空間。相比偏高的鎖定比例，同年中國(guó)的銀行收益率只有1.62%①“People’s Bank of China”，F(xiàn)inancial Times，24 May 2011，p.16.。此外，準(zhǔn)備金要求也會(huì)阻礙中國(guó)銀行將其投資組合的更多份額分配到高收益項(xiàng)目。更嚴(yán)重的是，可能還會(huì)導(dǎo)致累退稅的問(wèn)題，使存款基礎(chǔ)薄弱的小型銀行、遭遇了比2008年全球金融危機(jī)更嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺問(wèn)題的中小企業(yè)，受到不同程度的損害②Simon Rabinovitch，China Repo Rate at 3-year High，F(xiàn)inancial Times，23 June 2011，p13.。

四、金融危機(jī)后的信貸緊縮現(xiàn)象

然而，當(dāng)全球金融危機(jī)逐漸淡出大眾視線時(shí)，中國(guó)卻發(fā)生了信貸緊縮。

（一）2013年信貸緊縮

在2013年6月，中國(guó)發(fā)生了一次“近似危機(jī)”事件。國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率一直保持在20%以上，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的兩倍多③“China’s Banks:Of Liquidity and Credit”，F(xiàn)inancial Times，19 June 2013（online）.。貸款總額占GDP比率從五年前的約120%躍升至2013年中期的近200%④Simon Rabinovitch，“Echoes of Mao in China Cash Crunch”，F(xiàn)inancial Times，20 June 2013（online）..。這些表明，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率正在上升。換句話說(shuō)，中國(guó)貸款余額的增長(zhǎng)速度一直比GDP快，而且大部分貸款沒(méi)有融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。利率開(kāi)始上升，焦慮的中國(guó)銀行逐漸停止相互借貸。而這次，中國(guó)人民銀行拒絕往該系統(tǒng)注入任何額外資金。貨幣市場(chǎng)利率上升到20%以上的空前水平。國(guó)內(nèi)同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作開(kāi)始停滯不前，越來(lái)越多人開(kāi)始擔(dān)憂銀行間市場(chǎng)的違約是否會(huì)引發(fā)中國(guó)金融業(yè)的危機(jī)，并導(dǎo)致全國(guó)性的社會(huì)混亂。以往每當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇困難時(shí)，有關(guān)經(jīng)濟(jì)崩潰的各種言論便開(kāi)始出現(xiàn)。這次也不例外，人們討論的焦點(diǎn)聚集在中國(guó)緊縮的銀行信貸是否會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。

中國(guó)人民銀行于1996年1月建立了第一個(gè)統(tǒng)一的全國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)。但是，這個(gè)市場(chǎng)的借貸業(yè)務(wù)往往突破利率規(guī)則的上限，并接納未經(jīng)授權(quán)的參與者。爾后，中國(guó)人民銀行又建成了一個(gè)新的市場(chǎng)——中國(guó)銀行間市場(chǎng)（CHIBOR）。同時(shí)，它還加強(qiáng)了監(jiān)控（即通過(guò)中國(guó)外匯交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了成員之間所有交易的電子化），并為貸款期限、會(huì)員制度以及同業(yè)間募集資金的使用制定了新的規(guī)則。銀行可以在同業(yè)市場(chǎng)內(nèi)相互借款，以彌補(bǔ)資金短缺。每到年中，銀行為應(yīng)對(duì)監(jiān)管審查對(duì)存款準(zhǔn)備金的要求，需要保持其資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金額。加之企業(yè)納稅以及假期取款等原因，此時(shí)的銀行往往會(huì)發(fā)現(xiàn)自身的運(yùn)營(yíng)資金不夠充足。然而，銀行不僅被禁止參與其他融資市場(chǎng)，還被明確禁止利用行間市場(chǎng)為固定資產(chǎn)或其他投資提供資金。中國(guó)銀行間市場(chǎng)最初被用于解決儲(chǔ)蓄和營(yíng)運(yùn)資本貸款上的暫時(shí)性差異，其貸款期限通常不到7天，后來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)展到其他金融工具和更廣泛的借貸期限上。在兩類銀行間拆借方式（無(wú)抵押信用貸款和抵押回購(gòu)）中，回購(gòu)顯得更為重要。盡管回購(gòu)的完整交易期可能長(zhǎng)達(dá)一年，它的貸款期限卻非常短，一般從隔夜到7天不等。但這種方式存在明顯的結(jié)構(gòu)流動(dòng)性失衡，因?yàn)榇笮蛧?guó)有商業(yè)銀行是回購(gòu)業(yè)務(wù)流動(dòng)資金的主要提供者，同時(shí)，資金的主要接收者是其他金融機(jī)構(gòu)（主要是保險(xiǎn)公司、證券公司和基金管理公司）、外國(guó)銀行、甚至其他商業(yè)銀行。此外，實(shí)證還表明官方利率是市場(chǎng)化銀行間拆借利率及其波動(dòng)的決定性因素。因此，公開(kāi)市場(chǎng)操作和直接工具（以此來(lái)影響銀行間流動(dòng)性基準(zhǔn)）對(duì)銀行間拆借利率并沒(méi)有立竿見(jiàn)影的影響①Nathan Porter&TengTengXu，“What Drives China’s Interbank Market”，（2009）IMF Working Paper WP/09/189.。

“錢(qián)荒”一定程度上反映了當(dāng)下中國(guó)銀行業(yè)的孱弱狀態(tài)。導(dǎo)致“錢(qián)荒”的原因多種多樣，其中主要包括：對(duì)存款準(zhǔn)備金要求的監(jiān)管趨緊，對(duì)熱錢(qián)流入的打擊，由地方政府融資的表外工具推動(dòng)的爆發(fā)性金融危機(jī)，日益膨脹的房地產(chǎn)泡沫和大規(guī)模理財(cái)產(chǎn)品。從貨幣政策角度來(lái)看，2013年6月M2增速放緩與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策及謹(jǐn)慎型貨幣政策的預(yù)期結(jié)果是一致的。“錢(qián)荒”是由眾多原因造成的，其復(fù)雜性再次證實(shí)了中國(guó)從根本上解決市場(chǎng)扭曲的必要性。

（二）央行“不出手”策略和市場(chǎng)反應(yīng)

一開(kāi)始，在商業(yè)銀行因過(guò)度放貸而捉襟見(jiàn)肘時(shí)，央行回絕了其向金融系統(tǒng)注入更多現(xiàn)金來(lái)緩解市場(chǎng)壓力的請(qǐng)求。短期貨幣市場(chǎng)利率飆升至歷史新高。在中國(guó)，作為流動(dòng)性重要指標(biāo)的7日期債券回購(gòu)率，在2013年6月20日上升了270個(gè)基點(diǎn)——達(dá)到12.45%，約為2013年6月初的三倍②2013年6月20日上海銀行同業(yè)隔夜拆借利率上升至13.44%。Daniel Ren，“China Central Bank Boss Vows to Maintain Stability After Its Credit Squeeze”，South China Morning Post，5 June 2013（online）.。同時(shí)，銀行同業(yè)拆借利率升高至28%。股市也受到了影響，中國(guó)的主要股指——上證綜合指數(shù)，下降5.3%，跌至1 962點(diǎn)，這是過(guò)去四年半中的最低水平。進(jìn)一步，影響蔓延到債券市場(chǎng)，作為一家國(guó)有政策性銀行，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行了200億元債券③Simon Rabinovitch and Josh Noble，“PBOC Plays Hard Ball Over Cash Crunch”，F(xiàn)inancial Times，24 June 2013（online）.。

中國(guó)銀行的股票如今在市場(chǎng)上可能并不那么受歡迎。2013年6月11日，香港上市的內(nèi)地公司股份出現(xiàn)自20世紀(jì)90年代以來(lái)最長(zhǎng)的連敗紀(jì)錄，原因是中國(guó)內(nèi)地的出口增長(zhǎng)和工業(yè)生產(chǎn)不景氣，加重了人們對(duì)市場(chǎng)的擔(dān)憂。投資者們擔(dān)心利率自由化將擠占貸款機(jī)構(gòu)的邊際利潤(rùn)，也擔(dān)心中國(guó)政府對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的控制趨緊將損害其盈利。因此，中國(guó)銀行和其他中國(guó)貸款機(jī)構(gòu)的股票被接連拋售。中國(guó)銀行股價(jià)下降3%，跌至3.26港元④Jeanny Yu，“Mainland Chinese Companies Continue Slide in Hong Kong”，South China Morning Post，12 June 2013（online）.。

受到內(nèi)地信貸緊縮的影響，香港銀行業(yè)的貸款也增長(zhǎng)迅速。2013年6月，貸款增速達(dá)到了自2011年1月以來(lái)的最高水平。香港金融管理局（香港實(shí)際的中央銀行）表示，快速貸款增長(zhǎng)⑤Kanis Li，“Lending Growth to Slow as Liquidity Returns to China，Says HKMA”，South China Morning Post，11 August 2013（online）.大部分是由內(nèi)地公司造成的。由于流動(dòng)性緊縮，公司難以從內(nèi)地銀行獲得貸款，轉(zhuǎn)而到香港銀行來(lái)尋求機(jī)會(huì)。目前，已有四十到五十家內(nèi)地企業(yè)從香港銀行獲得總計(jì)1 330億港幣的貸款，貸款存款比率（按美元計(jì)算）自2013年5月的80%上升至85%⑥Ibid.。

監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)于激進(jìn)的緊縮政策可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果。倘若政策性擠壓持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率可能呈螺旋式上升，加劇經(jīng)濟(jì)的減速。中國(guó)人民銀行有許多手段來(lái)處理貨幣市場(chǎng)過(guò)度緊縮的狀況，比如，讓票據(jù)交易提前到期來(lái)逐步釋放資金，直接或通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)向銀行注入流動(dòng)資金，或者在它認(rèn)為可行的情況下降低存款準(zhǔn)備金率。然而，面對(duì)這次的資金短缺，它并沒(méi)有采取回購(gòu)或其他措施。

（三）央行的U型舉措

信貸緊縮后期，中國(guó)人民銀行突然轉(zhuǎn)向，同意向現(xiàn)金緊張的銀行提供流動(dòng)資金支持，以緩解投資者對(duì)信貸緊縮的恐懼。中國(guó)人民銀行將流動(dòng)資金提供給其選定的“穩(wěn)健型”銀行，以解決其暫時(shí)性現(xiàn)金短缺問(wèn)題①中國(guó)人民銀行在其聲明中明確表示，其援助僅提供給符合政府“宏觀審慎要求”的銀行。Simon Rabinovitch，“PBOC Hints at New Status Quo for China’s Banks”，F(xiàn)inancial Times，26 June 2013（online）.。同時(shí)，它又追加了120億元再貼現(xiàn)貸款給銀行，用以支持小企業(yè)，從而使7天回購(gòu)率降至5%②Victoria Ruan，“China Credit Squeeze Puts Brakes on Factory Growth”，South China Morning Post，5 July 2013（online）.。2013年7月初，流動(dòng)資金短缺的情況也有所緩解：2013年7月8日，一周在岸人民幣同業(yè)拆借利率從2013年6月底的6%～7%下降到3.65%。中國(guó)短期流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)——7天債券回購(gòu)利率跌至3.98%。與此同時(shí)，銀行同業(yè)拆借月息率從7%～8%下降至4.3%③Kanis Li，“Hong Kong Lenders Pay More for Yuan Deposits”，South China Morning Post，9 July 2013（online）.。盡管如此，短期借款和銀行間借貸利率仍保持在緊縮發(fā)生前的兩倍左右。

（四）為什么這次不同？

這次驟增的同業(yè)拆借率實(shí)質(zhì)上是對(duì)貸款機(jī)構(gòu)的懲罰，懲罰其利用進(jìn)入穩(wěn)定的、央行控制的行間市場(chǎng)的便利，募集資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)?。央行?dān)心銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)出現(xiàn)匹配失衡。利用行間市場(chǎng)穩(wěn)定的特點(diǎn)，許多小型銀行從其他銀行借到短期借款，然后進(jìn)行長(zhǎng)期放貸。在銀行間利率保持穩(wěn)定時(shí)，這些銀行僅僅通過(guò)不斷滾動(dòng)借款，就導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹④“Financial Reforms:Re-education ThroughShibor”，The Economist，29 June 2013（online）.。此外，銀行同業(yè)拆借成本激增導(dǎo)致了企業(yè)的實(shí)際融資成本上升，那些已經(jīng)掙扎在生死邊緣的私營(yíng)制造企業(yè)若想盈利，無(wú)疑要承擔(dān)更多的壓力。中國(guó)出口制造業(yè)正在面臨的信貸緊縮，會(huì)使已經(jīng)亮了黃燈的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭出現(xiàn)倒退的危險(xiǎn)。中國(guó)制造業(yè)的需求持續(xù)下滑：訂單增長(zhǎng)萎縮，而借款成本持續(xù)攀升。同樣，財(cái)政緊縮也給一些工業(yè)企業(yè)施加了更大的壓力。銀行已經(jīng)削減了一系列產(chǎn)業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能，其中包括已遭遇需求低迷和供應(yīng)過(guò)剩的造船業(yè)。例如，在某些情況下，銀行會(huì)削減造船企業(yè)的信貸額度，轉(zhuǎn)而收回未清償貸款⑤Reuters，“Credit Squeeze Adds to Pressures on Shipyards”，South China Morning Post，25 July 2013，B2 （citing the China Association of the National Shipbuilding Industry’s source）.。進(jìn)一步，銀行還要求船企向其客戶收取高達(dá)30%的預(yù)付款。這些措施響應(yīng)了政府削減信貸、整合產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)政策⑥中國(guó)將韓國(guó)看作世界頂尖級(jí)別的造船業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然而，國(guó)內(nèi)建造的船只技術(shù)含量較低，且價(jià)值較低。雖然中國(guó)的訂單量超過(guò)了韓國(guó)，但內(nèi)地船廠的訂單額為685億美元，排在韓國(guó)的1025億美元之后。Reuters，“Credit Squeeze Adds to Pressures on Shipyards”，South China Morning Post，25 July 2013，B2（citing data from Clarkson Research Services）.，助力原本執(zhí)行不力的法規(guī)，并迫使銀行減少其資產(chǎn)流入高風(fēng)險(xiǎn)的表外工具。然而，以地方政府、國(guó)有企業(yè)以及投資者為代表的借款機(jī)構(gòu)們紛紛轉(zhuǎn)向，涌入影子融資，以繞過(guò)正規(guī)銀行業(yè)中的嚴(yán)格監(jiān)管。例如，銀行間市場(chǎng)被一些銀行和中介機(jī)構(gòu)用來(lái)籌集資金或移除資產(chǎn)負(fù)債表里的貸款。三個(gè)月期上海銀行同業(yè)拆借利率（SHIBOR），在兩個(gè)星期之內(nèi)從3.9%左右上升至5.8%⑦Nick Edwards，“China Firm Face Fresh Credit，Export Crunch”，South China Morning Post，21 June 2013（online）.。2013年6月20日，隔夜貸款率達(dá)到峰值13.4%，①“Financial Reforms:Re-education through Shibor”，The Economist，29 June 2013（online）.而私營(yíng)公司的貸款利率遠(yuǎn)高于這個(gè)水平。這是對(duì)過(guò)度放貸的貸款機(jī)構(gòu)的一個(gè)直白的警告：必須控制風(fēng)險(xiǎn)貸款。

信貸緊縮表明中國(guó)人民銀行打算在容納信貸擴(kuò)張的同時(shí)，控制高風(fēng)險(xiǎn)的貸款形式。中國(guó)人民銀行和政府意圖控制影子銀行，卻導(dǎo)致了市場(chǎng)的動(dòng)蕩和隔夜利率的波動(dòng)②Kathrin Hille，“Crackdown on Shadow Financing Caused Cash Crunch，Says China”，F(xiàn)inancial Times，23 June 2013（online）（引用新華社在評(píng)論中的觀點(diǎn)，即廣義貨幣供應(yīng)M2仍然比2012年同期擴(kuò)大15.8%，新貸款居高不下，總體社會(huì)融資總量（廣泛的流動(dòng)性指標(biāo)）2013年前五個(gè)月持續(xù)增長(zhǎng)）.。中國(guó)人民銀行明確要求商業(yè)銀行“謹(jǐn)慎控制信貸過(guò)快擴(kuò)張帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”③Simon Rabinovitch，“PBOC Hints at New Status Quo for China’s Banks”，F(xiàn)inancial Times，26 June 2013（online）.。實(shí)際上，這等于要求商業(yè)銀行控制信貸增長(zhǎng)，抑制他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)型商業(yè)項(xiàng)目的欲望，例如將存款挪入表外“影子銀行”工具當(dāng)中。然而在現(xiàn)實(shí)中，大型企業(yè)繼續(xù)投資理財(cái)產(chǎn)品，資本仍在尋找投機(jī)性投資機(jī)會(huì)，民間借貸也風(fēng)頭不減。這些事實(shí)似乎表明中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)真正意義上的信貸緊縮。本質(zhì)上，所謂的“信貸緊縮”就是由于資金分配不當(dāng)所造成的結(jié)構(gòu)性資金限制。中國(guó)人民銀行以及政府需要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間取得有效平衡。

中國(guó)的貨幣政策正處于轉(zhuǎn)型的節(jié)點(diǎn)上。中國(guó)人民銀行以及中國(guó)政府愿意犧牲實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和短期市場(chǎng)利益，來(lái)?yè)Q取銀行和信托公司方面的財(cái)政改革及規(guī)制。中國(guó)人民銀行并不愿意將流動(dòng)性資金按需投入貨幣市場(chǎng)，用迅速加大貨幣供應(yīng)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。換句話說(shuō)，央行意圖控制貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度，這可能推動(dòng)銀行更好地管理自己的資產(chǎn)負(fù)債表。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的“錢(qián)荒”不同，中國(guó)的資金緊縮可以說(shuō)是人民銀行自己造成并精心策劃的。在最初的階段，央行拒絕注入穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率所需的短期流動(dòng)性資金，等到股價(jià)暴跌、信貸市場(chǎng)暫時(shí)凍結(jié)時(shí)才介入。目前人民銀行仍然游走在市場(chǎng)邊緣，拒絕在定期拍賣中進(jìn)行回購(gòu)業(yè)務(wù)④Simon Rabinovitch，“PBOC Dashes Hopes of China Liquidity Boost”，F(xiàn)inancial Times，20 June 2013（online）.。它這樣做，是向商業(yè)銀行和其他信貸發(fā)行人發(fā)出警告：不受限制的，尤其是通過(guò)影子銀行系統(tǒng)的信貸擴(kuò)張，將不會(huì)得到接納。這也體現(xiàn)了官方冷卻信貸增長(zhǎng)過(guò)快、限制資金流入到龐大的非正式貸款市場(chǎng)的決心。中國(guó)人民銀行對(duì)此采取觀望的態(tài)度，是為了防止杠桿率繼續(xù)上升，希望將信貸增長(zhǎng)率降至約17%或18%，并限制當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中已有的杠桿⑤有人猜測(cè)，中國(guó)人民銀行的立場(chǎng)反映了一些政治考量。中國(guó)人民銀行下令全面實(shí)施習(xí)近平主席發(fā)起的新的“群眾路線教育”運(yùn)動(dòng)，打擊形式主義、官僚主義、享樂(lè)主義和奢侈浪潮的“四風(fēng)”。Simon Rabinovitch，“Echoes of Mao in China Cash Crunch”，F(xiàn)inancial Times，20 June 2013（online）.。然而，由于中國(guó)金融市場(chǎng)日益復(fù)雜，監(jiān)管緊縮的后果仍然難以預(yù)測(cè)。中國(guó)人民銀行的行動(dòng)符合國(guó)際清算銀行（通常被稱為中央銀行的銀行）的政策建議，即鼓勵(lì)央行采取退出策略，而不是一味刺激全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇⑥Claire Jones，“Central Banks Told To Head For Exit”，F(xiàn)inancial Times，23 June 2013（online）.。

另一方面，為了緩解市場(chǎng)對(duì)趨緊貨幣環(huán)境的擔(dān)憂，中國(guó)人民銀行承諾調(diào)整銀行流動(dòng)性以確保信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)。這次采取的措施是“運(yùn)用價(jià)格和量化政策工具，調(diào)整銀行體系的流動(dòng)性，并引導(dǎo)貨幣、信貸和社會(huì)融資穩(wěn)定恰當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)”。在承諾作出之前，國(guó)家發(fā)布的新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)融資總量在2013年6月下降到1.04萬(wàn)億元⑦Reuters，“China to Adjust Liquidity，Keep Credit Growth Steady”，South China Morning Post，16 July 2013（online）.。社會(huì)融資總量是一個(gè)廣泛的流動(dòng)性指標(biāo)，包括銀行貸款和債券銷售。政府打擊影子銀行，迫使銀行縮減資產(chǎn)負(fù)債表里的貸款，導(dǎo)致了社會(huì)融資量的下降。

中國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的停滯實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)慢性病的一種癥狀。填平壞賬造成的負(fù)擔(dān)，需要越來(lái)越多的貸款，然而這會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐。中國(guó)的總體信貸增長(zhǎng)率為22%，可見(jiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債務(wù)的依賴。2008年的4萬(wàn)億元人民幣刺激計(jì)劃引發(fā)了過(guò)度信貸和過(guò)度投資，這些問(wèn)題可能需要中國(guó)花幾年時(shí)間來(lái)處理。信貸爆炸大幅增加了經(jīng)濟(jì)償債率——此指標(biāo)被國(guó)際清算銀行認(rèn)定為“能可靠捕捉到銀行危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)”①國(guó)際清算銀行認(rèn)為償債比率的危險(xiǎn)點(diǎn)在20%至25%左右，而再增加五個(gè)百分點(diǎn)或更多將有問(wèn)題。找不到中國(guó)的官方數(shù)字。它估計(jì)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30%。軟著陸需要長(zhǎng)時(shí)間的單位信用增長(zhǎng)。。它也觸發(fā)了人們對(duì)貨幣政策的重新思考。中國(guó)人民銀行的立場(chǎng)是將“全面利用政策工具和行政措施調(diào)整流動(dòng)性，以確保整體市場(chǎng)穩(wěn)定”，“貨幣政策的目標(biāo)是金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)”②PBOC website.。

如果樂(lè)觀地解釋現(xiàn)金緊縮，可以認(rèn)為是中國(guó)政府愿意忍受短期痛苦，促進(jìn)更持續(xù)的增長(zhǎng)并改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，以期最終形成一個(gè)更健全更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式。政府不再以追求經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)為目標(biāo)，不再通過(guò)注入新的流動(dòng)資金來(lái)緩解銀行間市場(chǎng)的信貸危機(jī)，相反，政府試圖迫使銀行削減貸款并遏制爭(zhēng)議理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行。中國(guó)人民銀行對(duì)貨幣政策采取“甩手”策略，反映了總體的政策戰(zhàn)略——中國(guó)不會(huì)任由信貸泡沫失去控制，更不會(huì)利用信貸緊縮來(lái)推動(dòng)GDP增長(zhǎng)。政府可能得為更大的財(cái)政赤字的出現(xiàn)做好準(zhǔn)備。即使存在著經(jīng)濟(jì)急劇下滑的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)也必須開(kāi)始著手解決銀行體系中已經(jīng)形成的金融風(fēng)險(xiǎn)。

五、中國(guó)人民銀行的新舉措：會(huì)退回到過(guò)去嗎？

2013年7月30日，中國(guó)人民銀行通過(guò)7天逆回購(gòu)協(xié)議，將170億元人民幣注入貨幣市場(chǎng)。這是中國(guó)人民銀行自2013年2月以來(lái)首次進(jìn)行流動(dòng)性注入。雖然注入金額很小，但意圖明確：為了防止利率增長(zhǎng)過(guò)高，并避免6月信貸緊縮的重演。該舉措的效果是立竿見(jiàn)影的：7天債券回購(gòu)利率下跌14個(gè)基點(diǎn)，跌至4.98%，上證綜合指數(shù)躍升近1%③Simon Rabinovitch，“China Injects Funds into Money Markets，Quelling Fears”，F(xiàn)inancial Times，30 July 2013（online）.。同時(shí)，隨著內(nèi)地公司從香港銀行獲得緊急貸款的需求減少，香港的信貸擴(kuò)張放緩，內(nèi)地的流動(dòng)性回到正常水平④Kanis Li，“Lending Growth to Slow as Liquidity Returns to China，Says HKMA”，South China Morning Post，11 August 2013（online）.。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的情況下，信貸需求的減少有助于減輕銀行在內(nèi)地的敞口風(fēng)險(xiǎn)。

自6月份信貸緊縮以來(lái)，貸款一直保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，但表外信貸發(fā)行有所放緩。中國(guó)人民銀行使用信貸緊縮的策略在很大程度上是成功的，它提醒貸款機(jī)構(gòu)務(wù)必更好地管理其資金流動(dòng)性，控制整體信貸增長(zhǎng)。此后，除了允許較早的票據(jù)和回購(gòu)協(xié)議提前到期來(lái)緩解銀行的現(xiàn)金壓力，中國(guó)人民銀行拒絕向市場(chǎng)內(nèi)注入任何的流動(dòng)資金。中國(guó)人民銀行將7天回購(gòu)利率定在4.4%，暗示著中國(guó)資本成本上升，這可能標(biāo)志著超寬松和輕松貨幣時(shí)代的結(jié)束。信貸緊縮似乎是一個(gè)短期問(wèn)題。造成這種痛苦的根本原因是新政策的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

然而，很明顯，由于各種深層次的經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)原因，中國(guó)人民銀行對(duì)信貸緊縮的不作為戰(zhàn)略是不可持續(xù)的。

每年下半年，金融市場(chǎng)通常處于壓力之中。原因在于資金的季節(jié)性需求和銀行對(duì)監(jiān)管評(píng)估的準(zhǔn)備，即現(xiàn)金需求上揚(yáng)以及銀行急于提前鎖定資產(chǎn)負(fù)債表上的存款。2013年下半年，銀行間利率和債券收益率連續(xù)幾周穩(wěn)步上升，繼而，因中國(guó)人民銀行拒絕提供現(xiàn)金來(lái)滿足季節(jié)性需求而進(jìn)一步飆升。銀行間市場(chǎng)是非金融和金融杠桿與流動(dòng)性需求之間建立聯(lián)系的重要渠道，是在日常貸款監(jiān)管范圍之外擴(kuò)展貸款資產(chǎn)規(guī)模的核心方法。然而，鑒于官方利率和同業(yè)拆借利率之間的密切聯(lián)系，短期同業(yè)拆借利率不能用作衡量宏觀經(jīng)濟(jì)或金融狀況的獨(dú)立指標(biāo)①Nathan Porter&Teng Teng Xu，“What Drives China’s Interbank Market”，（2009）IMF Working Paper WP/09/189.。

中國(guó)企業(yè)借貸成本的大幅上漲，②銀行機(jī)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)和地方政府融資工具對(duì)高的利率和債券收益率不那么敏感。可能表明企業(yè)利潤(rùn)下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及中國(guó)負(fù)債公司可能出現(xiàn)違約。據(jù)摩根大通（JP Morgan Chase）的數(shù)據(jù)顯示，2012年中國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP的124%，高于2010年的111%和2008年的92%③Shen Hong，“Risks Mount as Debt Costs Rise in China”，The Wall Street Journal，11 February 2014，C2（報(bào)告新興經(jīng)濟(jì)體中的公司債務(wù)達(dá)到GDP的40%到70%，而美國(guó)的達(dá)到81%）.。標(biāo)準(zhǔn)普爾顯示，截至2013年底，中國(guó)企業(yè)已累積了約12.1萬(wàn)億美元的債務(wù)④Shen Hong，“Perils Mount As Debt Costs Swell in China”，The Wall Street Journal，11 February 2014，C1（報(bào)告了美國(guó)的企業(yè)舉債規(guī)模達(dá)到12.9億美元）.。企業(yè)的高杠桿率，將給整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)帶潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)政府收緊信貸后，投資者們?cè)谔峁┤谫Y款項(xiàng)時(shí)就會(huì)要求更高利率，那么經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就越來(lái)越大。高額的企業(yè)債務(wù)不僅會(huì)對(duì)公司造成損害，還會(huì)使中國(guó)的銀行處于弱勢(shì)地位，因?yàn)橹袊?guó)貸款機(jī)構(gòu)往往在資產(chǎn)負(fù)債表上持有貸款，而且還是公司債券的最大買(mǎi)家。中國(guó)的政策性銀行要求其國(guó)際客戶推遲提取先前約定的信貸額度，可見(jiàn)國(guó)家金融體系承受的巨大壓力。銀監(jiān)會(huì)一直試圖通過(guò)加大銀行資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的難度，以及推高貨幣市場(chǎng)借貸成本，來(lái)控制信貸的快速增長(zhǎng)，從而打擊影子銀行業(yè)。中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行更愿意使國(guó)際借款人破產(chǎn)，然后在全球市場(chǎng)上出售其資產(chǎn)，試圖從壞賬中收回價(jià)值。提高同業(yè)拆借利率是執(zhí)行貸款削減和貸款管理的有效方式⑤Henny Sender,“Chinese Credit Squeeze Felf Overseas”,Financial Times,10 February 2014,p.1.。中國(guó)各銀行間以近9%的利率進(jìn)行借貸，比前一周幾乎翻了一番。央行直接向資金緊張的銀行提供了特定資金，但沒(méi)有通過(guò)其公開(kāi)市場(chǎng)操作。央行希望能夠重燃投資者們的信心，以避免更深層次的動(dòng)蕩，因此首次通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（以7天債券逆回購(gòu)協(xié)議的形式）向市場(chǎng)注資290億元人民幣。隨后，信貸緊縮局面得到了緩解，最直接的效果是，作為短期融資的關(guān)鍵指標(biāo)7天債券回購(gòu)利率下降344個(gè)基點(diǎn)，跌至5.4%。

最令人關(guān)注的是中國(guó)的金融市場(chǎng)，尤其是信貸周期和經(jīng)濟(jì)改革。中國(guó)的信貸行業(yè)發(fā)展如火如荼，2013年11月經(jīng)濟(jì)的信貸總額（社會(huì)融資總額）比上月提高40%，2013年全年增長(zhǎng)將近20%。2013年信貸總額占GDP的比率為215%⑥George Magnus,“China Cash Crunch Symbolises Central Bank Policy Quandary”,Financial Times,23 December 2013(online).。中國(guó)人民銀行在管理更具市場(chǎng)導(dǎo)向的金融市場(chǎng)方面缺乏經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)人民銀行常陷入兩難境地，即如何在降低信貸擴(kuò)張率的同時(shí)，在目標(biāo)利率之間部署工具。債務(wù)負(fù)擔(dān)和不良貸款越高，就越有可能導(dǎo)致破產(chǎn)危機(jī)。但受控的信貸擴(kuò)張可能伴隨著更加波動(dòng)的利率，從而陷入一場(chǎng)全面的流動(dòng)性危機(jī)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的代價(jià)。

2013年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)行貸款從10月的5061億元，增加到11月的6246億元。社會(huì)融資總額從2013年10月的8564億元增加到2013年11月的1.23萬(wàn)億元。新增信托貸款（即某類理財(cái)公司貸款），從404億元增加到1018億元⑦“China Banks Stepped Up Lending Last Month，”The Wall Street Journal，12 December 2013，p.20.。這些數(shù)據(jù)表明，央行實(shí)際上并沒(méi)有像多數(shù)人認(rèn)為的那樣收緊貨幣政策，而且在第三季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈跡象之后信貸需求依然強(qiáng)勁。人民銀行可能仍然維持其貨幣立場(chǎng)，以支持7.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。加息似乎表明中國(guó)人民銀行可能希望對(duì)信貸采取趨緊控制?；鶞?zhǔn)7天加權(quán)平均回購(gòu)利率在11月底維持在4.9%，到12月初就下跌至4.43%。銀行存款利率在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都維持在2%和3%的范圍內(nèi)。然而，自6月份的現(xiàn)金危機(jī)以來(lái)，利率波動(dòng)更加劇烈。其上升的一部分原因是，隨著中國(guó)逐漸放寬對(duì)借貸市場(chǎng)的控制，銀行間資金的競(jìng)爭(zhēng)加劇。中國(guó)貨幣供應(yīng)量最廣泛的指標(biāo)——M2，比前一年11月上升14.2%①I(mǎi)bid.。中國(guó)的高利率和人民幣升值刺激了境外放貸和在岸投資。政府已經(jīng)顯示出信貸收緊的跡象，這種貨幣政策行動(dòng)會(huì)導(dǎo)致銀行及其客戶的借款成本越來(lái)越高。

農(nóng)歷新年假期前對(duì)現(xiàn)金的大量需求，導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)利率的飆升。與此同時(shí)，銀行還需要現(xiàn)金來(lái)滿足月末監(jiān)管要求。央行隨后宣布了一份簡(jiǎn)短的聲明，表示它已向最大的商業(yè)銀行提供資金。央行通過(guò)例行公開(kāi)市場(chǎng)操作，向商業(yè)銀行提供了價(jià)值750億元的7天逆回購(gòu)協(xié)議、短期貸款以及價(jià)值1 800億元的21天逆回購(gòu)協(xié)議。它也通過(guò)所謂的常備借貸便利（SLF）提供現(xiàn)金（SLF是一年前啟動(dòng)的機(jī)制，用于謹(jǐn)慎地提供資金）。央行將相當(dāng)大的資金投入貨幣市場(chǎng)，旨在預(yù)防潛在的流動(dòng)性危機(jī)，應(yīng)對(duì)農(nóng)歷新年假期前出現(xiàn)的現(xiàn)金需求上升。央行一反常態(tài)，直到信貸緊縮變得更嚴(yán)重時(shí)才出手提供現(xiàn)金。更令人驚訝的是，央行預(yù)先披露，欲通過(guò)逆回購(gòu)，進(jìn)一步向金融體系注入更多資金。這些措施有助于降低銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)間的違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行短期貸款成本的基準(zhǔn)7天回購(gòu)利率從6.59%下降至5.55%，上海綜合指數(shù)反彈上漲0.9%②Shen Hong，“China Moves Early to Avoid Credit Crunch，”The Wall Street Journal，21 January 2014，C3.。

2014年初，中國(guó)人民銀行從貨幣市場(chǎng)抽出了480億元人民幣，可見(jiàn)其對(duì)貸款熱潮的擔(dān)憂。中國(guó)人民銀行通過(guò)發(fā)行14天債券回購(gòu)協(xié)議的方式取回了現(xiàn)金，這是2013年6月信貸緊縮以來(lái)，央行首次使用回購(gòu)方法從貨幣市場(chǎng)抽出流動(dòng)資金③Simon Rabinovitch，“China Central Bank Drains$7.9bn from Money Markets”，F(xiàn)inancial Times，17 February 2014（online）.。上證綜指（中國(guó)主要股指）下跌0.8%。2014年1月，銀行貸款和影子銀行貸款出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，同時(shí)，新貸款達(dá)到1.32萬(wàn)億元，是12月份總額的三倍，比市場(chǎng)預(yù)期高出2 000億元，這也是自2010年1月以來(lái)最高的月貸款額。盡管銀行通常在年初放貸最多，但是就算考慮到該季節(jié)性格局，其強(qiáng)勁勢(shì)頭依然顯得十分異常。2013年6月份的信貸緊縮和12月的小反彈顯示了政府控制信貸的意愿。然而，隨后資金的注入?yún)s事與愿違。信貸撤回再次表明央行意圖收緊流動(dòng)性并保持趨緊的流動(dòng)性局面。在2014年2月中旬的貨幣政策報(bào)告中，中國(guó)人民銀行呼吁金融機(jī)構(gòu)做好準(zhǔn)備，應(yīng)對(duì)更大利率波動(dòng)，以此減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的管控。為使利率波動(dòng)更加劇烈，中國(guó)政府試圖加大融資成本的不確定性，迫使銀行難以將現(xiàn)金轉(zhuǎn)入表外資產(chǎn)。