黃少藝

自1月下旬以來，受疫情在國內(nèi)外擴散的影響，國際原油價格持續(xù)走弱。3月6日，第8屆OPEC和非OPEC部長級會議結(jié)束，由于俄羅斯拒絕新的減產(chǎn)協(xié)議，4月1日起減產(chǎn)行動宣告結(jié)束，Brent當日大跌9%。3月7日，沙特計劃從4月起將石油產(chǎn)量提高到1300萬桶/日的水平，并對官方原油銷售貼水進行了30多年來的最大下調(diào)。3月9日開盤，國際油價大跌近30%，WTI最低27美元，Brent最低31美元。

3月15日，美聯(lián)儲提前將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)1%至0-0.25%區(qū)間，并推出7000億美元的大規(guī)模量化寬松計劃，但由于市場擔心美聯(lián)儲可供使用的手段越來越少，全球金融市場在3月13日反彈后重新進入避險模式，黃金重拾上漲，原油、美股下跌，WTI開盤下跌5%。

預(yù)計短期內(nèi)油價仍以下跌為主，布油可能跌至30美元/桶以下，除了技術(shù)性修復(fù)看不到支撐油價反彈的因素。在應(yīng)對手段相對有限的歐美各國面前，新冠病毒的能量是近乎壓倒性的，且尚處于快速擴散期，短期金融市場的波動率仍可能繼續(xù)上升。而OPEC+的競爭性增產(chǎn)無疑是雪上加霜，短期內(nèi)各國缺乏足夠的合作意向，原油市場和價格還遠未到達平衡狀態(tài)。

1.疫情對油價的沖擊尚未結(jié)束

由于政治體制、政府能力、群眾基礎(chǔ)的不同，歐美各國尚處于疫情擴散的前期或爆發(fā)期，還看不到拐點的到來。盡管降息和財政刺激能夠解決中長期問題，但對于短期疫情和市場恐慌情緒蔓延的緩解有限。在歐美各國采取有效隔離措施之前，疫情的擴散呈指數(shù)化發(fā)展（見圖1），并存在巨大不確定性，而政策刺激和防控手段相對有限和可預(yù)期。當市場預(yù)期的政策落地之后，疫情繼續(xù)擴散和醫(yī)療擠兌將引起市場的新一波恐慌和避險浪潮。

圖1：WTI油價和標普500指數(shù)

資料來源：WIND，中糧期貨研究院

當前市場波動率的焦點在于短期現(xiàn)實惡化和中長期預(yù)期改善之間的博弈：一邊是疫情還能繼續(xù)擴散到什么程度，對歐美市場的原油需求和市場恐慌造成何種程度的沖擊，另一邊是美國10年期國債收益率創(chuàng)新低，市場缺乏風險資產(chǎn)的定價基準，以及美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)至零之后，市場擔心各國央行的政策工具空間?？梢钥隙ǖ氖?，在歐美疫情發(fā)展至高峰期并采取有效措施之前，兩者之間的博弈還將持續(xù)下去。

2.OPEC+減產(chǎn)協(xié)商破裂的背后是核心利益不同

在3月6日的OPEC+會議上，OPEC提出了OPEC和非OPEC產(chǎn)油國共同減產(chǎn)150萬桶/日的提議，其中，OPEC減產(chǎn)100萬桶/日，非OPEC減產(chǎn)50萬桶/日。然而，俄羅斯拒絕進一步減產(chǎn)，僅表示支持當前減產(chǎn)計劃，以沙特為首的OPEC也主動放棄了自愿減產(chǎn)的計劃。從4月1日起，各產(chǎn)油國可以自行安排生產(chǎn)計劃。由于市場參與者幾乎全部預(yù)期OPEC+將達成減產(chǎn)協(xié)議，無非是在減產(chǎn)數(shù)量上有分歧，這次會議的結(jié)果完全超出市場預(yù)期。

從2010年以來，由于頁巖油革命帶動美國原油產(chǎn)量大幅增長，加上OPEC+的幾次減產(chǎn)，沙特、俄羅斯和美國三國原油產(chǎn)量的市場份額也發(fā)生了相應(yīng)變化（見圖2）。其中，沙特原油產(chǎn)量的市場份額從13%下降至11.5%左右，俄羅斯的市場份額基本穩(wěn)定在11.5%，美國的市場份額從6%快速上漲至12.5%，產(chǎn)量增至全球第一。

圖2：沙特、俄羅斯和美國三國原油市場份額

資料來源：WIND，中糧期貨研究院

一個組織的誕生在于各個成員之間有著相同的需求和利益，只有組織的一致行動（減產(chǎn)）能夠為各成員提供最大利益時，這個組織才能維持下去。由于OPEC各成員國極其依賴原油出口所創(chuàng)造的外匯收入，各國擁有共同利益，而以俄羅斯為主的非OPEC產(chǎn)油國對原油的依賴程度相對較低，油價大幅下跌對其的沖擊相對較小。在需求擴張時，由于供給彈性更大，OPEC+少量減產(chǎn)就能推動油價大幅上漲，總收益為主;當需求受疫情沖擊快速下降時，OPEC+需要更大幅度的減產(chǎn)才能抵消需求降幅，而沙特與俄羅斯的核心利益上的差異就轉(zhuǎn)化成了矛盾并集中爆發(fā)。

3.OPEC+再次合作的三座橋梁

盡管OPEC+的減產(chǎn)破裂，雙方似乎撕破臉永不往來，但國家之間沒有永恒的朋友或敵人，只有永恒的利益。未來仍有三座橋梁可以讓OPEC+再次合作，分別是：沙特儲備資產(chǎn)、俄羅斯盧布匯率和特朗普。

沙特的原油出口占全部商品出口的比重在67%以上，儲備資產(chǎn)和國家財政預(yù)算在很大程度上依賴油價（見圖3）。雖然沙特短期內(nèi)可以放棄減產(chǎn)，但如果原油價格中長期維持在40美元/桶以下，其出口收入和儲備資產(chǎn)必將大幅下降，可能放棄價格戰(zhàn)并尋求減產(chǎn)合作。

圖3：沙特儲備資產(chǎn)和迪拜原油價格

資料來源：WIND，中糧期貨研究院

而由于俄羅斯的原油出口金額占全部商品出口金融的比重在30%左右，油價的短期大幅波動對于俄羅斯貿(mào)易差額的直接沖擊有限。但如果原油價格長期維持低位，會壓低天然氣、成品油、煤炭甚至農(nóng)產(chǎn)品的價格，影響俄羅斯的大部分出口收入和國際收支平衡，進而影響盧布兌美元的匯率，俄羅斯的核心利益將因此受損。因此，匯率是未來俄羅斯態(tài)度轉(zhuǎn)變和OPEC+再次合作減產(chǎn)的關(guān)鍵。

此外，特朗普是OPEC+合作減產(chǎn)的不確定因素。一方面，疫情和沙特價格戰(zhàn)導(dǎo)致美國頁巖油生產(chǎn)商面臨α和β雙殺，嚴重沖擊美國能源行業(yè)，美國中長期的通脹預(yù)期也被大幅壓低;另一方面，美國一半以上的玉米用于生產(chǎn)燃料乙醇，30%以上的豆油用于生產(chǎn)生物柴油，農(nóng)產(chǎn)品價格與油價密切掛鉤，油價暴跌同時會沖擊美國農(nóng)業(yè)和農(nóng)民收入，進而影響特朗普的支持率。因此，特朗普可能擔任沙特和俄羅斯的和事佬，促使OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議。

4.供需雙重沖擊，油價尚不言底

在全球央行降息的刺激下，股市的中長期估值提升可以壓過短期利潤下降的悲觀。但對于原油市場來說，政策刺激只能抬升遠端價格，對于近端的提振有限。由于原油市場的供給彈性大于需求彈性，在市場風險偏好下降和高波動率時，OPEC+的減產(chǎn)就成為了支撐遠期曲線近端的關(guān)鍵。而OPEC+的減產(chǎn)協(xié)商破裂，就成了壓倒油價和遠期曲線的最后一根稻草。

短期來看，油價仍可能繼續(xù)下跌。由于疫情在歐美的擴散未現(xiàn)拐點，加上OPEC+協(xié)商破裂后的囚徒困境預(yù)期，未來更可能形成惡性循環(huán)，即生產(chǎn)商套保、遠端下跌、月差修復(fù)、現(xiàn)實惡化、近端下跌、月差拉大。

如果疫情在短期達到高峰并在半年內(nèi)逐漸消退，需求端的恢復(fù)可能促使油價企穩(wěn)。但從中長期來看，油市平衡修復(fù)和油價反彈仍主要依靠供給端，可能出現(xiàn)以下三種發(fā)展路徑：

（1）油價下跌并拖累美國股市和農(nóng)產(chǎn)品價格，特朗普要求沙特取消價格戰(zhàn)，OPEC+重新達成減產(chǎn)協(xié)議，油價快速反彈，周期在3個月至半年。

（2）沙特外匯儲備持續(xù)下跌，或俄羅斯盧布匯率大幅貶值，OPEC+合作減產(chǎn)，油市恢復(fù)供需平衡，周期在半年至1年。

（3）沙特與俄羅斯持續(xù)價格戰(zhàn)，油價維持低位半年以上，頁巖油和其他剩余產(chǎn)能逐漸出清，供需缺口緩慢修復(fù)，周期在1年以上。