楊現(xiàn)華

投資近90億元！這是古井貢酒（000596.SZ）最新宣布擴產(chǎn)的投資規(guī)模。與其他白酒企業(yè)的擴產(chǎn)相比，古井貢酒顯然是大手筆。即使在公司銷量已經(jīng)停滯多年、產(chǎn)能利用率不過60%左右的情況下，古井貢酒還是按下了擴產(chǎn)的加速鍵。

按照古井貢酒的介紹，此次擴產(chǎn)完成后，有望為公司帶來近150億元的收入和接近30億元的凈利潤。以公司目前的營收和盈利規(guī)模來看，這無疑是再造不止一個古井貢酒了。

但是，眾所周知的是，目前白酒已經(jīng)是縮量競爭的市場，上市酒企更多的是依靠價格的提升來推動業(yè)績的增長，古井貢酒也不例外。在行業(yè)集體擴產(chǎn)的前提下，始終難以走出華中市場的古井貢酒能實現(xiàn)預(yù)期的收益嗎？

截至發(fā)稿，古井貢酒沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

擴張業(yè)績難兌現(xiàn)

古井貢酒日前公告，公司計劃投資89.24億元實施釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項目，其中建設(shè)投資82.9億元，流動資金6.35億元，所需資金由公司以自有資金并結(jié)合其他融資方式自行解決。

古井貢酒表示，本次項目規(guī)劃用地面積約1830畝。項目完成后，將形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和年產(chǎn)13萬噸灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。

按照規(guī)劃，項目建設(shè)期預(yù)計為5年，即2020-2024年12月完成項目土建工程施工。項目生產(chǎn)的成品酒，按照對外銷售價格測算，經(jīng)營期年平均收入148.06億元，年均凈利潤為28.93億元，凈利潤率為19.54%。

古井貢酒還沒有公布2019年年報，公司2018年實現(xiàn)營收86.86億元，凈利潤為17.41億元。按照Wind的一致預(yù)期，公司2019年收入有望過百億元，凈利潤超20億元。這就是說，本次項目達(dá)產(chǎn)后，有望再造不止一個古井貢酒。

當(dāng)然由于項目5年后才會建設(shè)完成，彼時古井貢酒的營收和凈利潤或許已經(jīng)超過投建項目的預(yù)期目標(biāo)。即使如此，項目投產(chǎn)后也將使古井貢酒的產(chǎn)能大幅擴張，收入有望大幅提升。

在本次擴產(chǎn)前，古井貢酒已經(jīng)許久沒有如此的大手筆擴產(chǎn)了。然而，面對公司產(chǎn)能的關(guān)鍵一躍，機構(gòu)卻選擇了失聲。在擴產(chǎn)公告出爐后的近半個月，原本積極看多的機構(gòu)鮮有發(fā)聲者，似乎選擇性失聲了。

古井貢酒前次大幅擴張產(chǎn)能還要追溯到2012年，彼時公司通過投資白酒產(chǎn)業(yè)園，計劃建設(shè)8棟釀酒車間，10萬噸基酒儲存基地和9萬噸成品酒勾儲及灌裝生產(chǎn)基地等，總耗資為22.86億元。

根據(jù)當(dāng)時的公告，項目建設(shè)期2年，投產(chǎn)后每年銷售收入為72億元，利潤總額為10.73億元。同時，項目生產(chǎn)能力達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)能力的55.19%即可保本。

2012年擴產(chǎn)興建白酒產(chǎn)業(yè)園之前，古井貢酒剛剛完成12.6億元的定增。公司定增主要用于技改等擴產(chǎn)項目，其中優(yōu)質(zhì)基酒釀造技術(shù)改造項目擬對其中年產(chǎn)2萬噸的基酒釀造車間及配套設(shè)施實施技術(shù)升級改造。也就是說，古井貢酒在減少8000噸普通基酒產(chǎn)能的同時會增加8000噸優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能。項目建設(shè)期18個月，實施后預(yù)計生產(chǎn)期年均新增利潤總額6528萬元。對于營收的貢獻(xiàn)，古井貢酒沒有做出預(yù)測。

另外一個定增項目是基酒勾儲、灌裝中心及配套設(shè)施建設(shè)。項目建成后將新增5萬噸的基酒勾儲能力和5萬噸的成品酒灌裝能力;建設(shè)期同樣是18個月，建成投產(chǎn)后生產(chǎn)期年均新增利潤總額預(yù)計3.48億元。

古井貢酒的定增在2011年完成，兩個項目建設(shè)卻未能如期完成。優(yōu)質(zhì)基酒釀造技術(shù)改造項目在2015年才建設(shè)完畢，基酒勾儲、灌裝中心及配套設(shè)施建設(shè)項目直至2017年年末投資建設(shè)進(jìn)度也才達(dá)到93.44%。此后，古井貢酒不再披露定增項目進(jìn)展及效益情況。

原本兩個項目都應(yīng)該在2014年4月建設(shè)完畢。至于預(yù)期的利潤，古井貢酒更是閉口不談，僅僅表示“無法單獨計算”。在定增時，兩個項目合計給出了4.13億元的利潤總額，如果無法單獨計算效益，那么當(dāng)初定增時古井貢酒又是如何計算出項目的預(yù)期回報呢？

定增之后緊接著的白酒產(chǎn)業(yè)園項目進(jìn)展如何呢？由于項目并非募資建設(shè)，因此無須對外披露項目進(jìn)展細(xì)節(jié)。項目建設(shè)期兩年，即2014年年中理論上就完成建設(shè)了，但是項目建設(shè)又推遲了。

根據(jù)古井貢酒2015年年報，公司當(dāng)年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3.31億元，比上年同期上升60.35%，主要原因為“產(chǎn)業(yè)園建設(shè)基本完成，支付工程款減少所致”。

也就是說，在2015年，古井貢酒總投資22.86億元的白酒產(chǎn)業(yè)園項目基本建設(shè)完畢，比預(yù)期推遲了1年左右。按照當(dāng)時的預(yù)期，投產(chǎn)后每年銷售收入為72億元，利潤總額為10.73億元。

2016年，古井貢酒的收入剛剛超過60億元，比上年新增了不到8億元，2018年，公司的收入接近87億元，較2016年的水平也不過新增了不到17億元。利潤總額方面，2016年，古井貢酒的利潤總額不到12億元，較上年新增不足2億元。2018年，公司的利潤總額接近24億元，較2016年有了翻倍的增長。

顯然，以古井貢酒原有的營收水準(zhǔn)，在白酒產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)后，如果能夠達(dá)產(chǎn)預(yù)期水平，那么，公司在新增72億元的收入后，營收總規(guī)模早已經(jīng)突破百億元了。實際結(jié)果是，2019年，古井貢酒的收入才有望首次達(dá)到百億元的水平。

同樣，如果能夠每年新增逾10億元的利潤，古井貢酒的盈利規(guī)模也要遠(yuǎn)超目前的水平了。

更值得一提的是，白酒產(chǎn)業(yè)園新增9萬噸成品酒勾儲及灌裝生產(chǎn)基地，之前定增的基酒勾儲、灌裝中心及配套設(shè)施項目也將新增5萬噸的成品酒灌裝能力。雖然項目工期推遲，但按照在建工程一般都是陸續(xù)轉(zhuǎn)固的特點，其同樣可以帶來部分新增產(chǎn)能，從而貢獻(xiàn)部分營收。

因此，按照工程進(jìn)度等分析不難發(fā)現(xiàn)，古井貢酒的新增收入，也許除了白酒產(chǎn)業(yè)園項目外，定增項目同樣有貢獻(xiàn)。白酒產(chǎn)業(yè)園是否還能達(dá)到保本水平，只有古井貢酒才知道了。因為按照公司預(yù)計，項目生產(chǎn)能力達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)能力的55.19%可保本，即約5萬噸產(chǎn)能要由此項目貢獻(xiàn)。

前述擴產(chǎn)項目收益要么閉口不談，要么難尋蹤跡，這或許是市場對古井貢酒本次擴產(chǎn)態(tài)度緘默不言的原因之一了。古井貢酒的產(chǎn)能利用率已經(jīng)多年徘徊在60%左右了，急劇擴張的產(chǎn)能又該如何消化？

產(chǎn)能利用率停滯

從古井貢酒年報公布的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，公司產(chǎn)銷兩旺，擴產(chǎn)似乎還在情理之中。

2014-2018年，古井貢酒白酒的生產(chǎn)量為6.57萬噸、7.71萬噸、8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，同期銷量為6.66萬噸、7.18萬噸、8.16萬噸、8.4萬噸和8.28萬噸。不難發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)銷率有些年份在100%以上。

但在披露產(chǎn)銷情況的同時，古井貢酒又對其產(chǎn)能情況避而不談。如果是產(chǎn)能緊張，不僅應(yīng)該擴產(chǎn)，而且擴產(chǎn)的進(jìn)程必須加快，實際情況卻是另外一回事兒。

古井貢酒的產(chǎn)能利用率基本在60%左右，公司的產(chǎn)能利用完全可以應(yīng)對未來一段時間內(nèi)銷售的增長;即使擴張產(chǎn)能，或許也無須如此大手筆。

根據(jù)古井貢酒大股東——安徽古井集團有限責(zé)任公司（下稱“古井集團”）募資公告，古井貢酒是公司白酒收入的核心來源。因此，簡單來看，古井集團公布的白酒產(chǎn)能可以近似地認(rèn)為就是古井貢酒的產(chǎn)能。

之所以能將古井集團公布的白酒產(chǎn)能看做古井貢酒的產(chǎn)能，是因為古井集團披露的2016-2018年白酒收入與上市公司古井貢酒的白酒收入完全一致，更早之前兩者之間也相差無幾。因此，大股東公布的白酒產(chǎn)能可以簡單認(rèn)為是古井貢酒所擁有的白酒產(chǎn)能。

按照大股東古井集團融資披露的情況，近10年左右古井貢酒的產(chǎn)能分為3個階段，2008-2012年，古井貢酒有26條生產(chǎn)線，產(chǎn)能為8萬噸。

這一時期的產(chǎn)量為7.88萬噸、5.46萬噸、7.4萬噸、7.8萬噸和5.28萬噸，產(chǎn)能利用率為98.5%、68.75%、 92.5%、97.5%和66%，公司的產(chǎn)能利用率多數(shù)時間都在90%以上，產(chǎn)銷率也基本在90%以上，因此，公司急需擴產(chǎn)增產(chǎn)，滿足市場需求。

不過，在不同的公告中，對于同一年份，古井集團披露古井貢酒的產(chǎn)量情況并不一致。以2011年為例，如前所述，其先是公布產(chǎn)量為7.8萬噸，隨后又公告產(chǎn)量為4.33萬噸，產(chǎn)能利用率迅速下降至不足55%，銷量也從7.7萬噸下降至4.33萬噸。

巧合的是，古井貢酒在2012年的年報中開始公布產(chǎn)銷數(shù)量，其公布的銷量與古井集團后一期披露的銷量相一致，那么大股東古井集團之前披露的近乎100%的產(chǎn)能利用率是否是真實的就值得推敲了。

2013-2015年是古井貢酒產(chǎn)能的第二個階段，此時公司擁有35條生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到了11萬噸，較上一階段的8萬噸提升了37.5%，產(chǎn)能漲幅接近四成。這一時期，古井貢酒的產(chǎn)量為6.63萬噸、6.57萬噸和7.71萬噸，即公司的產(chǎn)能利用率分別為60.27%、59.73%和70.09%。公司的產(chǎn)能利用率穩(wěn)中有升，尤其是2015年以來白酒行業(yè)開始復(fù)蘇，在產(chǎn)能利用率逐步提高的情況下，產(chǎn)能繼續(xù)提升也屬情理之中。

2016-2018年是古井貢酒產(chǎn)能的第三個階段。此時公司已經(jīng)擁有46條白酒生產(chǎn)線，白酒產(chǎn)能達(dá)到每年14萬噸，產(chǎn)能較上一個階段又提升了27.27%，漲幅接近三成。

在這3年里，古井貢酒的產(chǎn)量分別為8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，產(chǎn)能利用率為59.86%、58.21%和59.5%，公司的產(chǎn)能利用率在60%以下的水平上已經(jīng)徘徊了3年，即產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定，擴產(chǎn)遠(yuǎn)非是急不可待的選擇。

在本次近90億元的釀酒生產(chǎn)智能化技改項目完成后，古井貢酒可新增年產(chǎn)13萬噸灌裝能力，在已經(jīng)擁有14萬噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上，公司的產(chǎn)能規(guī)模近乎翻倍。在產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本停滯的情況下，古井貢酒近乎翻倍地擴張產(chǎn)能，公司是打算改變目前以價促收的模式，從而靠銷量帶動營收嗎？

從古井貢酒公布的銷量可以發(fā)現(xiàn)，自2016年以來，公司的銷售量基本停滯不前了，營收還能保持較快增長更多的是依靠噸酒收入的提高。

古井貢酒的噸酒收入可以分為兩個階段。公司是在2012年的年報中開始公布銷量的，并同時披露了上一年即2011年的銷量情況，根據(jù)公司營收中白酒業(yè)務(wù)的收入，可以得出2011-2014年古井貢酒的噸酒收入為8.56萬元、7.42萬元、6.89萬元和6.79萬元。

2015年，白酒新一輪景氣周期拉開帷幕。2015-2018年，古井貢酒的噸酒收入分別為7.13萬元、7.2萬元、8.12萬元和10.29萬元。在2018年公司的噸酒收入才突破2011年的前期高點邁上了一個新的臺階。

尤其是最近3年，古井貢酒的產(chǎn)量已經(jīng)基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，公司更多的依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價來帶動收入的提高。即使公司改變銷售思路以量換價或者白酒市場迎來銷售突破，古井貢酒都有足夠的產(chǎn)能空間來釋放以滿足市場需求。

如果沒有銷量的大幅提升，古井貢酒新增的13萬噸產(chǎn)能或許就成為公司未來的一個拖累了。但在一個縮量競爭的行業(yè)里，銷售放量增長并非易事。尤其是考慮到古井貢酒全國化不進(jìn)反退，公司銷量能否快速增長應(yīng)當(dāng)打上個問號。

全國化開倒車

2012年是白酒行業(yè)上一輪景氣的高峰。在這一年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入4466.26億元，凈利潤818.56億元。之后白酒行業(yè)的盈利逐年下滑，直至近幾年才超越上一輪的景氣峰值。

2014-2018年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入5258.89億元、5558.86億元、6125.74億元、5654.42 億元和5363.83 億元。收入基本變化不大，產(chǎn)量已經(jīng)開始下降。2014-2018年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)白酒產(chǎn)量1256.9萬千升、1312.8萬千升、1358.4萬千升、1198.06萬千升和871.2萬千升。

根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2018年，全年規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入同比分別增長14.42%和12.88%。與2016年公布的收入相比，白酒行業(yè)這兩年收入明顯縮水。因此，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)或許進(jìn)行了事后的調(diào)整，減少了統(tǒng)計的“水分”。調(diào)整后的收入和利潤或許更接近行業(yè)的真實水平。

以最近3年的數(shù)據(jù)為例，在不考慮統(tǒng)計范圍的情況下，從2017年和2018年倒推2016年和2017年數(shù)據(jù)可以知道，2016年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)白酒產(chǎn)量約為1121.15萬千升，銷售額約為4941.81億元;2017年白酒產(chǎn)量約為844.7萬千升，銷售額約為4751.8億元。

行業(yè)的規(guī)模不但沒有擴大反而在減小。2018年5363.83億元的收入較2017年有所增長。2018年是否同樣調(diào)整，只有統(tǒng)計局公布后才可以知道。根據(jù)中酒協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)總產(chǎn)量785.95萬千升，同比下降0.76%。產(chǎn)量降幅與2018年統(tǒng)計局公布的產(chǎn)量略有出入，但仍舊是下降趨勢。

因此，從總量空間來看，白酒行業(yè)已經(jīng)是一個縮量競爭的領(lǐng)域，這也是為何本輪白酒景氣周期更多依賴的是價格提升而非銷量的爆發(fā)，與行業(yè)上一輪量價齊升的情形完全不同。

實際上，隨著貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）等高端酒打開提價空間后，以古井貢酒為代表的二線白酒也迎來了次高端擴容的機遇。

與高端酒聚集于貴州茅臺、五糧液等少數(shù)幾個品牌不同，次高端目前尚未出現(xiàn)全國化的龍頭企業(yè)。二線次高端酒企更大的特征是區(qū)域性強，行業(yè)集中度差。

古井貢酒的優(yōu)勢戰(zhàn)場就在華中區(qū)域。除了華中，公司幾乎沒有能夠貢獻(xiàn)像樣收入的其他地區(qū)。尤其是2018年華中市場已經(jīng)占到了公司收入的90%以上，其余地區(qū)貢獻(xiàn)的收入占比越來越低。

安徽是古井貢酒的大本營。根據(jù)公司的招股書，上市前公司有接近一半的收入是來自安徽省內(nèi)，也是唯一銷售過億元的省份。上市后公司不再披露省內(nèi)收入，后來以華中地區(qū)代替。

根據(jù)大股東古井集團的介紹，華中地區(qū)主要是蘇、魯、豫、皖等地區(qū)，其中安徽地區(qū)占銷售額的50%以上。從上市到如今，古井貢酒在安徽大本營的收入占比基本在50%上下，一直是公司最主要的收入來源。

以安徽為核心的華中市場更是如此。

2018年，公司來自華中地區(qū)的收入為78.67億元，占到了全部收入的90.57%，達(dá)到了歷史最高。在按地區(qū)公布收入的最初階段，華中市場的占比也不過50%上下，華北、華南等地也是重要的收入來源地。2007年，華中地區(qū)收入占比突破60%，2015年占比達(dá)到80%以上，直至2018年邁上90%的最高峰。

2018年，古井貢酒華北和華南地區(qū)的收入分別為4.37億元和3.68億元，遠(yuǎn)不及2011年時最高峰的5.81億元和4.91億元。2018年，古井貢酒的營收較2011年已經(jīng)翻了不止一倍，在高歌猛進(jìn)的整體收入面前，古井貢酒的全國化實際上掛上了倒車擋。

能夠維持在以安徽為首的華中地區(qū)的增長，離不開古井貢酒超高的銷售費用。由于安徽本地上市酒企較多，省內(nèi)競爭較為激烈，因此，古井貢酒始終保持較高的費用開支。近年來，公司“銷售費用/營業(yè)總收入”多數(shù)時間保持在行業(yè)前3，2018年更以30.88%的占比在上市白酒公司中占到了第一。

2018年，古井貢酒的銷售費用達(dá)到26.83億元，這樣的投入規(guī)模甚至超過了行業(yè)龍頭的貴州茅臺，僅次于五糧液和瀘州老窖（000568.SZ），后兩家酒企的營收規(guī)模是古井貢酒遠(yuǎn)不能比的。

依靠自身品牌和費用投入，古井貢酒能夠加強對安徽等優(yōu)勢地區(qū)的控制。對于弱勢地區(qū)，古井貢酒選擇了收購這條路。巧合的是，古井貢酒高價收購而來的公司每一次都能精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾。

業(yè)績承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

2016年4月，古井貢酒宣布以8.16億元收購武漢天龍黃鶴樓酒業(yè)有限公司（下稱“黃鶴樓酒業(yè)”）51%股權(quán)，溢價接近4倍。

受讓方即古井貢酒承諾，2017-2022年每年黃鶴樓酒業(yè)的營業(yè)收入（含稅）分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元，且在業(yè)績承諾期內(nèi)，黃鶴樓酒業(yè)每年的銷售凈利率不低于11%。若經(jīng)審計后達(dá)不到，則公司應(yīng)以現(xiàn)金方式向黃鶴樓酒業(yè)補足差額。

一邊跑馬圈地，另一邊產(chǎn)能利用率長期不足，古井貢酒關(guān)于募投項目的愿景更像是鏡中月水中花。

并且，在業(yè)績承諾期內(nèi)，經(jīng)審計后若黃鶴樓酒業(yè)連續(xù)兩年的銷售凈利率低于11%時，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)以原價回購轉(zhuǎn)讓股份。此外，黃鶴樓酒業(yè)每年現(xiàn)金分紅比例為預(yù)期可分配利潤的50%。

與一般收購中轉(zhuǎn)讓方做出業(yè)績承諾相比，本次收購主要是收購方古井貢酒做出了各種承諾，即古井貢酒將背上業(yè)績對賭條款。

湖北并非古井貢酒的優(yōu)勢區(qū)域，通過收購黃鶴樓酒業(yè)，公司可以借道進(jìn)入湖北市場，進(jìn)一步鞏固華中優(yōu)勢地區(qū)。

2016年5月底收購?fù)瓿伞８鶕?jù)年報，2016年6-12月，黃鶴樓酒業(yè)實現(xiàn)營收3.55億元，凈利潤4222萬元。

2017年是業(yè)績承諾第一年。全年黃鶴樓酒業(yè)實現(xiàn)營收8.06億元（含稅），與業(yè)績承諾的8.05億元幾乎毫無二致;實現(xiàn)凈利潤8145萬元，凈利潤率11.82%，與承諾的11%凈利潤率也相差無幾。

2018年如出一轍。當(dāng)年，黃鶴樓酒業(yè)實現(xiàn)營收10.07億元（含稅），與承諾的10.06億元幾乎完全一樣;凈利潤為9930萬元，凈利率為11.46%，與11%的凈利率要求也幾乎完全吻合。

2019年年報未出，尚不知黃鶴樓酒業(yè)能否完成業(yè)績承諾。根據(jù)半年報，2019年上半年黃鶴樓酒業(yè)實現(xiàn)營收4.58億元（不含稅），凈利潤為5733萬元，凈利率約為12.52%，完成業(yè)績承諾似乎不是太難的事情。

湖北是黃鶴樓酒業(yè)的大本營。黃鶴樓酒是湖北省唯一的中國名酒，目前擁有武漢、咸寧和隨州三大基地。由于疫情影響，酒企一季度甚至上半年的營收和利潤都將受到不同程度的影響，湖北作為重災(zāi)區(qū)影響更加深遠(yuǎn)。那么，2020年黃鶴樓酒業(yè)還能再次精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾嗎？