杜鵬

伴隨著再融資政策的松綁，萊美藥業(yè)（300006.SZ）近日宣布定增募資10.97億元，用于還債及補(bǔ)充流動(dòng)性。公司有息債務(wù)高企，此次定增對(duì)于緩解資金壓力至關(guān)重要。

如果此次定增能夠?qū)嵤?，包括IPO在內(nèi)，萊美藥業(yè)上市以來的股權(quán)融資累計(jì)額將達(dá)到22.27億元，而其目前的凈資產(chǎn)只有17.31億元。

再融資并非洪水猛獸，只要募資帶來的收益增幅大于股份攤薄比例就值得肯定。然而，萊美藥業(yè)并不在此列，其巨額融資并沒有帶來業(yè)績增長，盈利能力連銀行理財(cái)都不如。

萊美藥業(yè)價(jià)值毀滅的重要原因是收購頻頻失敗。上市以來，公司有過多筆收購，投資金額巨大，但是標(biāo)的資產(chǎn)并沒有達(dá)到預(yù)期，財(cái)務(wù)連年虧損、資不抵債，業(yè)務(wù)前景堪憂，成為吞噬上市公司價(jià)值的黑洞。

資金鏈緊繃

萊美藥業(yè)主要業(yè)務(wù)為醫(yī)藥制造，2018年收入和凈利潤分別為15.62億元、9800萬元。公司主要產(chǎn)品涵蓋抗感染類、特色專科類（主要包括抗腫瘤藥、消化系統(tǒng)藥、腸外營養(yǎng)藥）、大輸液類、中成藥及飲片類等，2018年，這幾款產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別為2.39億元、9.34億元、1.53億元、1.75億元，占營業(yè)收入的比例分別為15.29%、59.79%、9.76%、11.23%。

3月8日晚間，萊美藥業(yè)披露非公開發(fā)行股票預(yù)案，公司擬非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2.44億股，發(fā)行價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%，即4.5元/股，募集資金總額10.97億元?？鄢l(fā)行費(fèi)用后，募集資金凈額將用于償還借款及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中7億元用于償還借款，剩余部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

這次定增對(duì)于緩解萊美藥業(yè)資金鏈至關(guān)重要。截至2019年三季度末，公司短期借款9.88億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債2.1億元，有息負(fù)債合計(jì)11.98億元，而其賬面上的貨幣資金卻只有3.72億元，根本不能覆蓋短期債務(wù)。

這并非萊美藥業(yè)首次因?yàn)槿卞X融資。4年之前，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)“證監(jiān)許可[2015]1870號(hào)文”核準(zhǔn)，公司于2015年12月非公開發(fā)行股票2383萬股，發(fā)行價(jià)格為28.08元/股，募集資金總額為6.7億元，實(shí)際募集資金凈額為6.51億元，募集資金用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

除此以外，萊美藥業(yè)還有過一次配套收購融資。2013年6月，上市公司公布資產(chǎn)收購報(bào)告書，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，以3.4億元購買重慶萊美禾元投資有限公司80.95%的股權(quán)。同時(shí)，公司以19.20元/股的發(fā)行底價(jià)向其他不超過10名特定投資者發(fā)行不超過573萬股股票，募集配套資金1.1億元，2013年9月此次定增順利實(shí)施。

萊美藥業(yè)2009年正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場，IPO募集資金3.5億元。如果此次定增計(jì)劃能夠成行，那么，萊美藥業(yè)上市以來股權(quán)融資累計(jì)額將達(dá)到22.27億元，而其截至2019年9月30日的凈資產(chǎn)也不過17.31億元。

價(jià)值毀滅

巨額融資并沒有帶來萊美藥業(yè)業(yè)績的大幅增長。財(cái)報(bào)顯示， IPO當(dāng)年的2009年，公司扣非凈利潤為3763萬元，而在10年之后其2018年的扣非凈利潤為4289萬元，10年時(shí)間業(yè)績只增長了13.98%，連銀行理財(cái)都不如。2019年前三季度，公司歸屬凈利潤仍沒有改善，同比下降23.97%至7605萬元。

曾經(jīng)有人問巴菲特，如果只能用一種指標(biāo)去投資會(huì)選什么，巴老毫不猶豫地說出了ROE。依據(jù)Wind資訊，2009年IPO以來，萊美藥業(yè)歷年來的扣非加權(quán)ROE均在10%以下，2013年以來更是連3%都沒有達(dá)到，2018年及2019年前三季度分別為2.46%、3.05%。

如果再考慮到研發(fā)投入資本化情況的話，萊美藥業(yè)真實(shí)的業(yè)績和盈利能力相比報(bào)表數(shù)據(jù)會(huì)更差。

截至2019年三季度末，萊美藥業(yè)賬面開發(fā)支出2.36億元，占總資產(chǎn)的比例為6.56%。2016-2018年，公司研發(fā)投入分別為5498萬元、5485萬元、6670萬元，其中研發(fā)支出資本化金額分別為2832萬元、2113萬元、2396萬元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為51.51%、38.53%、35.93%。

萊美藥業(yè)屬于醫(yī)藥行業(yè)上市公司，研發(fā)投入資本化率要顯著高于行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），目前總市值3600億元左右，其每年的研發(fā)投入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過萊美藥業(yè)，2016-2018年分別為11.84億元、17.59億元、26.7億元，而且其均是做了費(fèi)用化處理，每年資本化金額均為零。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)過程分為研究和開發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能進(jìn)行資本化處理，否則仍要計(jì)入損益中。申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，萊美藥業(yè)2016-2018年資本化研發(fā)支出占當(dāng)期凈利潤的比重分別為2259.96%、45.88%、26.29%。2019年前三季度，公司開發(fā)支出期間增加額807.52萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例達(dá)到10.62%。

此外，萊美藥業(yè)還存在出售資產(chǎn)來粉飾利潤的行為。

2019年6月29日，萊美藥業(yè)發(fā)布公告稱，截至2019年6月28日，公司全資子公司萊美香港合計(jì)持有的Athenex（納斯達(dá)克市場代碼：ATNX）股票114萬股已通過二級(jí)市場全部出售完畢，成交均價(jià)為16.51美元/股。上述可供出售金融資產(chǎn)處置完成后，萊美香港不再持有Athenex的股票。

公告稱，2018年度公司累計(jì)出售Athenex股票97萬股，累計(jì)獲得投資收益4446萬元，對(duì)當(dāng)年業(yè)績影響重大;2019年度公司累計(jì)出售Athenex股票166萬股，獲得投資收益約915萬元。

收購亂象

萊美藥業(yè)價(jià)值毀滅的另外一個(gè)重要原因是對(duì)外收購頻頻失手。

2009年上市之后的次年，萊美藥業(yè)就對(duì)外發(fā)起收購行為。2010年10月，上市公司發(fā)布公告稱，擬用不超過1.7億元收購劉祥華等17名自然人所持有的湖南康源制藥有限公司（下稱“湖南康源”）100%股權(quán)。湖南康源主營大容量注射劑、沖洗劑的生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品為軟袋輸液、塑瓶輸液及部分治療性輸液。

這筆收購價(jià)格并不便宜。公告顯示，2009年，湖南康源收入、凈利潤分別為1.1億元、584萬元，對(duì)應(yīng)的2009年收購PE為29.11倍;截至2010年6月30日，凈資產(chǎn)為3462萬元，對(duì)應(yīng)的收購PB為4.91倍。

收購之后的湖南康源業(yè)績并沒有達(dá)到預(yù)期，不僅沒有增長，反而還連年出現(xiàn)虧損。財(cái)報(bào)顯示，2014-2018年，湖南康源收入分別為2.16億元、1.75億元、1.08億元、1.07億元、1.53億元，凈利潤分別為-2866萬元、-4372萬元、-3091萬元、-2418萬元、-2768萬元。

湖南康源主營產(chǎn)品屬于大輸液行業(yè)。2012年之后，隨著中國“限抗令”的頒布，以及大輸液監(jiān)管政策日益嚴(yán)格，中國的大輸液市場洗牌在加速，行業(yè)集中度不斷提高。來自國信證券的研究報(bào)告顯示，大輸液生產(chǎn)商的家數(shù)已經(jīng)由400多家減少為現(xiàn)在的170家，目前還在生產(chǎn)的工廠不足50家，其中仍能實(shí)現(xiàn)利潤的只有十余家。

就市場份額來看，中國大輸液行業(yè)三大龍頭企業(yè)為科倫藥業(yè)（002422.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）、石四藥集團(tuán)（02005.HK），合計(jì)市場份額占比達(dá)到70%左右，其中營收規(guī)模最高的科倫藥業(yè)營業(yè)收入由2016年的85.7億元增長至2019年前三季度的129.58億元。

從美國等發(fā)達(dá)國家的發(fā)展歷程來看，這是一個(gè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、剩者為王”的行業(yè)，國信證券預(yù)計(jì)未來市場集中度有望提升至95%。湖南康源作為一家小規(guī)模輸液企業(yè)，在龍頭擠壓之下，未來處境愈加艱難。

因此，萊美藥業(yè)這筆1.7億元的對(duì)外收購相當(dāng)于打了水漂。萊美藥業(yè)2019年中報(bào)披露，湖南康源形成的賬面商譽(yù)有1.26億元，2018年已經(jīng)計(jì)提了1902萬元的減值準(zhǔn)備。但是，對(duì)于一家已經(jīng)連續(xù)多年虧損且沒有前景的資產(chǎn)，商譽(yù)減值計(jì)提是否充分呢？

收購湖南康源不久，萊美藥業(yè)又將四川禾正制藥有限責(zé)任公司（下稱“四川禾正”）收入囊中。

2011年2月，萊美藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司聯(lián)合第三大股東重慶風(fēng)投，共同收購青海明膠（000606.SZ）持有的四川禾正全部100%股權(quán)，兩者分別受讓四川禾正60%和40%的股權(quán)，支付的轉(zhuǎn)讓價(jià)款分別為5400萬元、3600萬元，合計(jì)9000萬元。兩年以后，也就是2013年，公司又以4400萬元的價(jià)格通過公開拍賣的方式收購了重慶風(fēng)投持有的四川禾正40%股權(quán)。

至此，萊美藥業(yè)總共以9800萬元的價(jià)格拿下了四川禾正100%股權(quán)。四川禾正主要從事五酯膠囊的生產(chǎn)、銷售，根據(jù)收購公告，2010年1-10月營業(yè)收入1593萬元、凈利潤183萬元，2012年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4521萬元、凈利潤334萬元。此次收購PE高達(dá)30倍，并不便宜。

收購之后的四川禾正業(yè)績也不樂觀，收入常年停滯不前，增長極其緩慢。年報(bào)顯示，四川禾正2013-2016年收入分別為5368萬元、5172萬元、5142萬元、6013萬元，凈利潤分別為328萬元、235萬元、211萬元、597萬元。2016年之后，萊美藥業(yè)年報(bào)未再披露過四川禾正的經(jīng)營數(shù)據(jù)，背后的原因是什么？難道是管理層不想讓投資人看到四川禾正的真實(shí)經(jīng)營狀況嗎？

在收購四川禾正全部股權(quán)之后，萊美藥業(yè)緊接著又收購了成都金星健康藥業(yè)有限公司（下稱“金星藥業(yè)”）。2014年1月9日，上市公司發(fā)布公告稱，公司以1億元的價(jià)格，從成都金星通信集團(tuán)有限公司受讓金星藥業(yè)30%的股權(quán)及其衍生權(quán)利。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司將持有金星藥業(yè)90%的股權(quán)及其衍生權(quán)利。

金星藥業(yè)主營產(chǎn)品是烏體林斯，烏體林斯是以草分枝桿菌菌體為主的免疫增強(qiáng)劑。公告認(rèn)為，該產(chǎn)品療效已獲得社會(huì)廣泛認(rèn)可，并進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，具有較大的市場空間。

事實(shí)上，收購之時(shí)，這是一家資不抵債、連續(xù)虧損的企業(yè)。根據(jù)收購公告，2012年及2013年1-9月，金星藥業(yè)收入分別為75萬元、123萬元，凈利潤分別為-423萬元、-607萬元，截至2013年9月30日的凈資產(chǎn)為-644萬元。

收購之后，金星藥業(yè)同樣沒有達(dá)到公告中所預(yù)期，業(yè)績?nèi)匀焕^續(xù)虧損。年報(bào)顯示，2014-2018年，金星藥業(yè)收入分別為零、1693萬元、1831萬元、492萬元、5萬元，凈利潤分別為172萬元、440萬元、-1539萬元、-2542萬元、-2572萬元。毫無疑問，這是一筆失敗的收購。

2018年年底，萊美藥業(yè)再度對(duì)外發(fā)起收購。當(dāng)年12月18日，上市公司發(fā)布公告稱，公司分別以2100萬元的交易價(jià)格收購西立投資、慧業(yè)商貿(mào)各自持有的西藏萊美德濟(jì)醫(yī)藥有限公司（下稱“萊美德濟(jì)”）8%股權(quán)。本次收購?fù)瓿珊?，萊美藥業(yè)合計(jì)持有萊美德濟(jì)51%股份，萊美德濟(jì)將成為公司的控股子公司。

公告稱，萊美德濟(jì)是一家注冊在拉薩市經(jīng)開區(qū)的藥品批發(fā)經(jīng)營企業(yè)，擁有健全的銷售網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊(duì)，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國。同時(shí)，萊美德濟(jì)與許多大型醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)合作密切，與下游客戶保持穩(wěn)定良好的合作關(guān)系。

公告顯示，2017年及2018年1-10月，萊美德濟(jì)收入分別為7046萬元、5078萬元，凈利潤分別為5321萬元、1605萬元。萊美藥業(yè)2018年年報(bào)披露了萊美德濟(jì)全年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，2018年全年其收入和凈利潤分別為6491萬元、1999萬元。相比2017年，萊美德濟(jì)2018年收入出現(xiàn)下滑，凈利潤更是斷崖式下跌，難道經(jīng)營狀況在短短1年時(shí)間急劇惡化了嗎？

收購公告中，萊美德濟(jì)全部股權(quán)的評(píng)估價(jià)為2.66億元。如果按照2018年凈利潤計(jì)算的話，收購PE高達(dá)13.29倍。這對(duì)于一家小規(guī)模的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)而言，收購價(jià)格實(shí)在是太高了。

更讓人擔(dān)憂的是，這家標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流極差，進(jìn)一步惡化了萊美藥業(yè)原本就緊張的資金鏈。收購公告顯示，2018年1-10月，萊美德濟(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-6803萬元。

萊美德濟(jì)于2019年1月31日納入萊美藥業(yè)合并報(bào)表范圍。萊美藥業(yè)2019年中報(bào)顯示，公司其他應(yīng)收款較同期大幅增加470.44%至3.13億元，這其中新增的最大一筆款項(xiàng)是“萊美德濟(jì)代理業(yè)務(wù)形成債權(quán)”，金額高達(dá)2.24億元。

對(duì)此，萊美藥業(yè)2019年中報(bào)解釋稱，主要系萊美德濟(jì)的代理貿(mào)易業(yè)務(wù)收入采用凈額法核算，形成的債權(quán)在其他應(yīng)收款列報(bào)所致。

萊美德濟(jì)從事的是醫(yī)藥批發(fā)生意，這本來就不是一門好生意。而且，如今這家企業(yè)業(yè)績還發(fā)生大變臉，為何上市公司還要花大價(jià)錢收購呢？

至此可以做個(gè)簡單總結(jié)：萊美藥業(yè)自上市以來的多筆收購，投資金額巨大，但是標(biāo)的資產(chǎn)均沒有達(dá)到收購預(yù)期，財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為連年虧損、資不抵債，業(yè)務(wù)上前景堪憂。頻頻失敗的收購，成為吞噬上市公司價(jià)值的黑洞。

除了收購以外，萊美藥業(yè)還將大量資金投入到一級(jí)股權(quán)市場。

截至2019年三季度末，萊美藥業(yè)的其他權(quán)益工具投資和長期股權(quán)投資分別為2.36億元、2.83億元。

根據(jù)2019年中報(bào)披露，其中大部分均是股權(quán)合伙企業(yè)，包括瀘州久澤股權(quán)投資中心（有限合伙）、常州萊美青楓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資中心（有限合伙）、廣州賽富健康產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），期末賬面價(jià)值分別為1.16億元、1.23億元、1.29億元。

一級(jí)股權(quán)市場屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，面臨著投資周期長、退出難等問題。萊美藥業(yè)在資金鏈常年緊繃的情況下，卻仍然要做這些高風(fēng)險(xiǎn)投資，未來令人擔(dān)憂。

《證券市場周刊》記者已經(jīng)給萊美藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。