胡凝

價(jià)值投資是投資界的名門正道，地位有如武林中的少林武當(dāng)。天下武功出少林，格雷厄姆之后，天下價(jià)投出巴芒。但是秉承價(jià)投理念是否就可以高枕無憂了？當(dāng)然不是。既然投資者趨之若鶩，那么自然就會(huì)有價(jià)值陷阱。

所謂價(jià)值陷阱，當(dāng)然首先要有“價(jià)值”，要有能夠誘惑獵物的誘餌，比如大量按照原始賬面價(jià)值評(píng)估的不動(dòng)產(chǎn);賬上壘滿了現(xiàn)金;擁有現(xiàn)金流量好的分支業(yè)務(wù);原先躺著賺錢，當(dāng)下卻遇到困境的生意等等。

對(duì)于價(jià)投信徒而言，“別人恐懼我貪婪?！边@句話是要一日三省的，當(dāng)一家原本優(yōu)秀，甚至可以稱為偉大的公司遇到了困難，股價(jià)遭到暴捶，第一反應(yīng)當(dāng)然是要“貪婪”。明珠蒙塵，為何不撿？誰知撿了顆炸彈。然后出于固執(zhí)己見，倉位越來越重，最后爆體而亡。

這也正是價(jià)值陷阱的坑人之處。專坑價(jià)投，對(duì)所謂的趨勢(shì)投機(jī)者反而不起太大作用。

價(jià)值陷阱類型

無論一家公司如何偉大，都會(huì)遇到困境，或許困境的成因早已種下，只是沒有為投資者重視而已。得病的原因有很多，但是總結(jié)起來大概有以下幾種：

一是資產(chǎn)“有毒”，“有毒”資產(chǎn)大多來源于激進(jìn)的并購和投資。比較有代表性的就是百年老店通用電氣。韋爾奇之后，新掌門人繼續(xù)積極并購，卻沒有前輩的整合能力，眼高手低，終被拖到“纏綿病榻”。再如鹽湖股份，曾經(jīng)號(hào)稱“工業(yè)茅臺(tái)”，坐擁獨(dú)一無二的資源和特屬專營權(quán)，卻因?yàn)閿?shù)百億的化工建設(shè)資產(chǎn)打水漂導(dǎo)致股權(quán)被低價(jià)大幅稀釋。

二是流動(dòng)性危機(jī)，或者說債務(wù)危機(jī)。公司現(xiàn)金流不足，恰逢市場(chǎng)不好融資不暢，正好又有一大筆債務(wù)要到期。這時(shí)股東們就是銀行/債權(quán)人案板上的魚肉，煎炒烹炸，想怎么吃就怎么吃。

三是業(yè)務(wù)環(huán)境遭到重大不可逆破壞，比如被電商和房東雙向夾擊下的許多線下零售企業(yè)，又比如最近在沙特與俄羅斯兩個(gè)產(chǎn)油大國價(jià)格戰(zhàn)之下的各大石油公司，甚至是新能源公司。

四是掌門人或主動(dòng)或不自知的走入歧途。由于治理結(jié)構(gòu)先天不足，這個(gè)問題在中概股里表現(xiàn)尤為明顯，數(shù)不勝數(shù)。比較有代表性的有搜狐、聚美優(yōu)品，已退市的藍(lán)汛，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等等。

總之，病根早已種下，等待的只是一次催化劑。

有些時(shí)候，“病是”有救的，這時(shí)抄底便能賺出超額利潤。有些時(shí)候“病情”則會(huì)連帶爆出一堆并發(fā)癥，新老夾擊，嗚呼哀哉。價(jià)投的理念是在安全區(qū)間內(nèi)買入，那么什么樣的價(jià)值陷阱是可救的，什么樣的卻不可以。

能救或不能救，這是個(gè)問題

如果公司底子很好，資產(chǎn)過硬，很多時(shí)候是可以自救的。比如我曾經(jīng)遇到一支農(nóng)地地產(chǎn)信托Gladstone（交易代碼：LAND），因?yàn)闃I(yè)績(jī)沒有達(dá)到預(yù)期，降低了分紅，疊加外部環(huán)境不理想，聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)勁兒的加息，導(dǎo)致股價(jià)在2016年年底重挫至5.6美元附近。然后公司啟動(dòng)了自救。

用的辦法也很簡(jiǎn)單。Gladstone公司在全美各地?fù)碛写罅哭r(nóng)地，其整體清算價(jià)值要高出股票市值許多，由于一些農(nóng)場(chǎng)主為了提高生產(chǎn)效率，希望把和自己農(nóng)場(chǎng)相鄰的土地買下來進(jìn)行集中耕作，所以會(huì)出明顯高于市價(jià)的價(jià)格購買，于是公司便開始有選擇的出售一些地塊。借此回籠了不少資金，并以折價(jià)對(duì)股份進(jìn)行持續(xù)的回購，所以 LAND的價(jià)格也從三年前的最底部翻了三倍。

第二個(gè)例子則更加直接，也是一家地產(chǎn)信托Spirit Realty （交易代碼： SRC），主營是把獨(dú)立店鋪場(chǎng)地租賃給各種商家。由于前任CEO的經(jīng)營策略過于激進(jìn)，導(dǎo)致約近半的店面租給了同一家客戶。2017年，客戶因經(jīng)營不善而申請(qǐng)破產(chǎn)，公司的股價(jià)也被牽連一瀉千里。

公司立刻啟動(dòng)自救，從摩根請(qǐng)來了一位新的CEO捉刀代筆，他采用了一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的大手術(shù)：直接把不良資產(chǎn)摻入一些經(jīng)營狀況尚可的資產(chǎn)打包分拆出另一家公司，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行隔離。隨后擁有良好資產(chǎn)的母公司估值便迅速回升，打通融資渠道，重回增長正途。

分拆出的子公司則開始陸續(xù)替換客戶并清算變賣物業(yè)資產(chǎn)。母公司在做完改造，恢復(fù)造血能力后再把其中狀況尚可的部分物業(yè)回購回來。

第三種方法是直接業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。這種例子就更多了，最為大家熟知的應(yīng)該是上一輪科技股泡沫破滅之后的網(wǎng)易公司。其中當(dāng)然也不乏濫竽充數(shù)的，比如A股中大部分借殼上市變更主營的公司。還有先是治療見效，但后來又宣告失敗的，比如前兩年借助加密貨幣的東風(fēng)推出礦機(jī)產(chǎn)品，一飛沖天，后來又被政策變化掐滅的迅雷公司。

能夠采用業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型救治的公司大都具有輕資產(chǎn)、低負(fù)債，甚至無負(fù)債的特點(diǎn)。畢竟船越小才越好掉頭。

那么，什么樣的困境無法救呢？個(gè)人認(rèn)為本身就擁有多種“基礎(chǔ)性疾病”的公司是最危險(xiǎn)的。比如當(dāng)一家油氣開采公司的開采成本相對(duì)較高，負(fù)債率也比較高的時(shí)候，一旦商品價(jià)格持續(xù)調(diào)整一段時(shí)間，內(nèi)外夾攻之下，很可能就扛不住了。但是這種陷阱一般來說比較直觀，反而不太容易踩中。

一些更容易踩中，更加不好辨識(shí)的隱患卻只能依靠經(jīng)驗(yàn)和嗅覺去發(fā)現(xiàn)。

比如前兩年港股非常熱門的中國信達(dá)，市盈率極低。但是公司存在一個(gè)根本問題，即依靠收購整合不良資產(chǎn)牟利的公司對(duì)管理人的要求極高。比如橡樹資本的馬斯克就是個(gè)中高手，或者專精此道的博楓資產(chǎn)。我們不能只看掌舵人的能力，更重要的是他的格調(diào)。中國信達(dá)顯然不具備這個(gè)條件。另一個(gè)類似的例子是復(fù)星集團(tuán)，一度被認(rèn)為是中國的伯克希爾.哈撒韋。

第二個(gè)雷區(qū)是基本面遭到重大不可逆的負(fù)面事件，俗稱黑天鵝。這種雷基本很難避免，我在年初時(shí)比較看好低估的大型能源公司，比如BP、雪佛龍、美孚等等，但卻不曾料到沙特與俄羅斯的正面交鋒，價(jià)格戰(zhàn)打到所有產(chǎn)油國都不賺錢的境地。這種史詩級(jí)大型戰(zhàn)爭(zhēng)背景下，基本面完全無法預(yù)測(cè)，變成了一個(gè)事件型的投機(jī)交易。那便只好改變策略。事件型投機(jī)交易需要使用跨式期權(quán)，而不是持有長倉。

第三個(gè)就是“慢性死亡”，這也涉及到我犯下的一個(gè)錯(cuò)誤。眾所周知，電商對(duì)傳統(tǒng)線下百貨和部分零售業(yè)的擠壓是不可逆的，但是大部分零售公司在金融海嘯之后仍然走了幾年牛市，除了一些特別弱勢(shì)的如百年老店西爾斯百貨，Radio Shack等等。直到2015年， 整體情況才爆發(fā)出來。

其實(shí)行業(yè)嚴(yán)峻的狀況已經(jīng)被房東們洞若觀火。

老牌地產(chǎn)信托賓州地產(chǎn)火速揮淚甩賣掉大半質(zhì)量稍差的物業(yè)，龍頭老大西蒙地產(chǎn)也把一批非核心物業(yè)分拆出另一家公司，交易代碼WPG。為應(yīng)對(duì)行業(yè)的逆風(fēng)，WPG采用了多種手段，如賣出各種非核心物業(yè)和土地，對(duì)破產(chǎn)商戶的物業(yè)進(jìn)行改造;將已經(jīng)質(zhì)押給銀行，且不具備改造價(jià)值的物業(yè)直接交還給銀行;自行出資開辦連鎖糖果店等等。同時(shí)，公司每年現(xiàn)金流仍有數(shù)億美元，并擁有大量未抵押物業(yè)。唯一比較讓市場(chǎng)擔(dān)心的是2023年有一筆較大數(shù)額債券需要償還。

數(shù)據(jù)顯示W(wǎng)PG的物業(yè)質(zhì)量不高，屬于B-C級(jí)商場(chǎng)，但是仍然好于許多私募基金擁有的商場(chǎng)。我當(dāng)時(shí)認(rèn)為它可以通過實(shí)施項(xiàng)目改造和陸續(xù)清算物業(yè)來創(chuàng)造價(jià)值，所以在3倍運(yùn)營現(xiàn)金流附近買入了一些倉位。但盡管WPG負(fù)債結(jié)構(gòu)尚可，年度業(yè)績(jī)消減也控制在10%以內(nèi)，相對(duì)另一家低端商場(chǎng)房東CBL表現(xiàn)強(qiáng)出許多，但仍然大幅下跌，在本次疫情的刺激下被打到到1倍運(yùn)營現(xiàn)金流附近，實(shí)現(xiàn)了一次經(jīng)典的戴維斯雙殺。

從中我得到的教訓(xùn)是，“慢性死亡”的公司往往是同時(shí)遇到許多問題，而其中一些問題充滿了不可控性和未知，多么低的估值都沒有意義，直到問題解決，或至少投資者看到了清晰的解決路徑。

說到這里，不得不提另一件事，就是公司的“翻修”。美國市場(chǎng)上有許多投資者在做舊房翻新的買賣，其中大多是猶太人。他們把屋主無力償付或者維修的破房子——通常是被銀行收回的房子用極低的價(jià)格買下來，然后進(jìn)行專業(yè)翻新，最后轉(zhuǎn)手賣掉獲得可觀的利潤。

公司也是同理，市場(chǎng)上充斥著大名鼎鼎或臭名昭著的激進(jìn)投資者，其中以卡爾·伊坎大叔為甚。他的慣用手法是迅速買入低估公司的股份，組成聯(lián)盟控制董事會(huì)，然后替換掉CEO，之后推動(dòng)分拆、變賣、回購等方案來釋放價(jià)值。這樣的玩法門檻很高，比如你需要擁有足夠資本和話語權(quán)，也要擁有人脈池，隨時(shí)可以找到適合的人來替換CEO。即價(jià)值陷阱也是相對(duì)的，對(duì)于某些人來說是陷阱，對(duì)另一些人來說可能就是大餐。

需格外小心的公司

適逢全球股市崩盤，在此多說兩句，對(duì)于高負(fù)債加現(xiàn)金流突然休克的公司要格外小心，比如一些小型油氣生產(chǎn)商，和一些娛樂/餐飲行業(yè)運(yùn)營商。比較值得一提的是郵輪行業(yè)中負(fù)債率最高的挪威郵輪，主題公園運(yùn)營商六旗，和餐飲+娛樂連鎖店戴維·巴斯特。

當(dāng)我們要對(duì)沖市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)該做空上述類型的公司。

福無雙至，禍不單行。自然規(guī)律是殘酷的，當(dāng)災(zāi)難和危機(jī)降臨之時(shí)，往往是體質(zhì)越弱的人抵抗力越差。強(qiáng)壯的人和物種會(huì)活下去并獲取更多的資源。當(dāng)情緒發(fā)酵，它們大概率會(huì)比你手上的其他持倉跌得更多。這個(gè)策略在單一事件造成影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中更為有效。