楊愛斌

已透支貨幣政策空間的發(fā)達(dá)國家用財(cái)政貨幣化手段應(yīng)對(duì)疫情后衰退風(fēng)險(xiǎn)的概率大幅上升，而中國在挺過國內(nèi)疫情沖擊和全球流動(dòng)性沖擊之后，金融市場(chǎng)正在孕育希望。

3月以來新冠疫情全球擴(kuò)散，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市普遍下跌30%左右，原油價(jià)格腰斬，全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降至歷史低谷，并進(jìn)一步引發(fā)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊和實(shí)體部門的信用收縮，美歐高收益?zhèn)钌?016年年初石油危機(jī)沖擊的水平。不過，全球整體信用利差距2008年和2011年的極端高點(diǎn)還有較大距離。

中國嚴(yán)格隔離方式的好處是疫情快速擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)大為降低，但經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)付出巨大代價(jià)。目前看，海外國家難以完全復(fù)制中國防控疫情模式，這意味著有限隔離將是海外主要的防疫方式，那么除非疫苗研發(fā)取得突破或者天氣轉(zhuǎn)熱帶來病毒的神奇消失，否則疫情持續(xù)時(shí)間將延長(zhǎng)甚至有失控風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)短期劇痛換成了中期的慢痛。

市場(chǎng)對(duì)疫情的嚴(yán)重后果已有充分的預(yù)期，但短期主導(dǎo)因素是金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊。不過，現(xiàn)代中央銀行可以創(chuàng)設(shè)無限的金融工具來應(yīng)對(duì)，而且隨著巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的逐步贖回和資產(chǎn)拋售，在市場(chǎng)價(jià)格大幅下降后多空力量正在重新調(diào)整。譬如美聯(lián)儲(chǔ)3月12日宣布首周正回購1.5萬億美元，全月擴(kuò)表上限約3.5萬億美元，3月15日宣布7000億美元的QE。筆者相信這些措施能很快控制住市場(chǎng)的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

然而，真正的風(fēng)險(xiǎn)來自于海外經(jīng)濟(jì)體大概率衰退導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)基本面惡化。考慮海外主要經(jīng)濟(jì)體的居民儲(chǔ)蓄資金主要集中在退休養(yǎng)老金賬戶并在低利率環(huán)境下超配股票，而本次市場(chǎng)快速下跌時(shí)退休養(yǎng)老基金根本來不及做出資產(chǎn)配置調(diào)整，損失慘重，如果股票市場(chǎng)無法迅速反彈并穩(wěn)住，財(cái)富效應(yīng)的消退和養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水將對(duì)西方國家的消費(fèi)需求帶來極其不利的影響。即使疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是短期的，但西方國家長(zhǎng)期以來在QE基礎(chǔ)上搭建的資產(chǎn)價(jià)格空中樓閣一旦坍塌，且利率沒有進(jìn)一步下降空間，投資人經(jīng)受如此大的波動(dòng)性測(cè)試后風(fēng)險(xiǎn)偏好又很難恢復(fù)，資產(chǎn)價(jià)格要回到崩潰前的水平將非常困難。筆者判斷，歐美主要經(jīng)濟(jì)體陷入經(jīng)濟(jì)衰退的概率大幅上升，這也將對(duì)中國的出口帶來持續(xù)壓力。

筆者認(rèn)為，未來西方國家走出困境唯一的政策選擇是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）支持下財(cái)政赤字貨幣化，即寬松貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策，通過加大投資、減稅、發(fā)放消費(fèi)券等刺激政策來擴(kuò)大赤字，逐步修復(fù)或抵御經(jīng)濟(jì)下行的壓力。若采取這種政策組合，財(cái)政赤字貨幣化的發(fā)達(dá)國家長(zhǎng)期債券價(jià)值將不幸“背鍋”，其幣值也將面臨貶值壓力，但對(duì)股票市場(chǎng)來說，只要通貨膨脹和長(zhǎng)期利率水平不大幅上行，股票資產(chǎn)長(zhǎng)期來看將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于債券資產(chǎn)。

中國近年來沒有選擇“放水”這條最簡(jiǎn)單的路，而是通過結(jié)構(gòu)性改革保留了政策空間，目前強(qiáng)化“六穩(wěn)”的政策正不斷推出，預(yù)計(jì)人民銀行也將繼續(xù)向市場(chǎng)提供充裕的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，債券市場(chǎng)的確定性機(jī)會(huì)在于收益率曲線的短端，杠桿套息策略明顯優(yōu)于久期策略。而一旦逆周期政策開始見效，疊加股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，收益率曲線的長(zhǎng)端將面臨調(diào)整壓力。目前收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化特征，但若海外經(jīng)濟(jì)衰退加大中國復(fù)蘇的難度，同時(shí)非食品價(jià)格和工業(yè)品價(jià)格再次陷入通縮局面，長(zhǎng)端利率上行到一定程度可能孕育較好的重新入場(chǎng)配置機(jī)會(huì)。

股市方面，從盈利看，金融地產(chǎn)利潤(rùn)受疫情沖擊不大，電子、計(jì)算機(jī)和通訊等行業(yè)在云辦公、在線教育和遠(yuǎn)程醫(yī)療等新業(yè)態(tài)的支撐下基本不受影響;從估值看，人民銀行將保持無風(fēng)險(xiǎn)利率在低位，提升了低估值藍(lán)籌的相對(duì)吸引力，而成長(zhǎng)股的長(zhǎng)久期特性可能令其相對(duì)高的估值保持較長(zhǎng)時(shí)間;從政策面看，內(nèi)需刺激措施以及房地產(chǎn)政策“因城施策”大概率邊際調(diào)整將給部分公司帶來機(jī)會(huì)。