楊安

類似2008年和2016年的雙重暴擊同時出現(xiàn)直接讓價格體系出現(xiàn)了嚴(yán)重的崩塌，這也讓國際油價一下子回到了2000年時期的水平。

看著眼前20多美元的油價，真的是感慨萬千。

如果時間撥回到2020年1月1日，沒有人會想到油價會僅僅過了不到3個月就暴跌了70%，這是原油歷史上最大的一次春季下跌了，而原因只是因為人類歷史上的一次新冠病毒肺炎的大爆發(fā)，在疫情面前，人類的生命、經(jīng)濟體系顯得如此的脆弱不堪。

事實上，疫情沖擊的不僅僅是原油市場，很快全球金融市場的崩潰就從原油市場傳遞到其他各個市場領(lǐng)域，美國股市上演了歷史上沒有過的10天內(nèi)四次熔斷行情，黃金也不再避險掉頭跳水，不過，縱觀全球大類資產(chǎn)的各個主流領(lǐng)域，沒有一個品種比原油跌幅更深，跌得更慘。

原油市場出現(xiàn)了非常驚人的供給過剩，這直接壓垮了市場信心。

罕見的供求嚴(yán)重失衡

筆者認(rèn)為，原油價格暴跌背后的原因是原油市場上從來沒有出現(xiàn)過一邊需求因疫情沖擊而大幅下滑，另一邊供應(yīng)端“OPEC+”減產(chǎn)聯(lián)盟破裂之后沙特和俄羅斯兩個原油產(chǎn)出大國發(fā)起增產(chǎn)大戰(zhàn)，這樣供求兩端同時發(fā)生極端情況的罕見局面。在這種背景下原油市場出現(xiàn)了非常驚人的供給過剩，這直接壓垮了市場信心。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在即將到來的4月份，原油市場供給過剩有可能高達(dá)2000萬桶/天，而在平時的正常年景，我們通常將供給過剩200萬桶/天就認(rèn)為是市場出現(xiàn)了過剩比較嚴(yán)重的局面。由此來看，短期內(nèi)的供求失衡嚴(yán)重性可想而知，也難怪市場價格會有劇烈反應(yīng)。

筆者分析了原油市場上幾次油價暴跌行情，當(dāng)屬2008年金融危機時期和2016年產(chǎn)油國大戰(zhàn)最為恐怖，其中2008年原油價格形成了月線級別的六連陰走勢，價格暴跌超過100美元/桶;2016年月線級別形成了罕見的七連陰走勢，價格暴跌超過80美元/桶。

我們先來對比本次和2008年原油熊市的需求端情況。2008年原油價格之所以暴跌，需求端出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題是主要由于美國次貸危機發(fā)酵為國際金融危機，又進一步誘發(fā)了全球經(jīng)濟危機，于是全球經(jīng)濟的大幅下滑導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，生產(chǎn)停滯。再看在當(dāng)前的疫情影響下，為了隔離防控疫情，各國政府不得不猛踩經(jīng)濟活動的急剎車，導(dǎo)致生產(chǎn)生活被迫接近停滯。

再看供給端的影響因素。2016年原油價格的暴跌，其主要原因是美國頁巖油大增產(chǎn)，而沙特拒絕讓出市場份額，這導(dǎo)致產(chǎn)油國之間的惡性競爭和供給端的嚴(yán)重過剩，最終需求難以跟上供應(yīng)加快的步伐，在很長的一段時間內(nèi)直接拖垮了價格體系。當(dāng)前，在OPEC+減產(chǎn)破裂的背景之下，產(chǎn)油國之間的斗爭再次爆發(fā)，供應(yīng)端再次面臨嚴(yán)重過剩的局面。

綜合以上供求基本面，所以我們現(xiàn)在就能明白了，當(dāng)前的原油價格為何能夠跌破前低，創(chuàng)造近十七年來的最低位。類似2008年和2016年的雙重暴擊同時出現(xiàn)直接讓價格體系出現(xiàn)了嚴(yán)重的崩塌，這也讓國際油價一下子回到了2000年時期的水平。

投資者正在對標(biāo)一次不亞于2008年的危機

2008年金融危機時期，由于各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)紛紛下滑，各國面臨企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)的危機時刻，原油需求受到了極大的影響，也正是因為需求的大幅下滑，才導(dǎo)致了原油價格從最高147.5美元/桶快速下滑至36.2美元/桶，跌幅超過75%，月線級別形成了罕見的六連陰局面。同時經(jīng)濟危機也使得全球金融體系進一步受到重創(chuàng)。在全球主要經(jīng)濟體紛紛通過貨幣政策放水刺激，努力挽救金融體系和實體經(jīng)濟之后，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了幾年的時間終于逐漸走出了低谷。

通過分析2008年的各項數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)一旦最終演化至經(jīng)濟危機的地步，對于全球各國損傷巨大（圖2）。OECD領(lǐng)先指標(biāo)在短短一年時間內(nèi)呈現(xiàn)出跳崖似的下跌，尤其是經(jīng)濟體量巨大，同時金融資產(chǎn)更加龐大復(fù)雜的美國更是嚴(yán)重。通過分析花旗經(jīng)濟意外指數(shù)筆者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在這次沖擊中的情況比較悲觀，經(jīng)濟意外指數(shù)直接從0附近下滑至-200。

圖1：BRENT 價格季節(jié)性

資料來源：Wind，海通期貨投資咨詢部

圖2：OECD 領(lǐng)先指標(biāo)和花旗經(jīng)濟意外指數(shù)的走勢

資料來源：Wind，海通期貨投資咨詢部

面對歷史上很少見的危機，各國央行和財政部全力救市，目標(biāo)利率大幅下調(diào)，其中日本和美國利率下調(diào)至接近0。財政政策各國也是各盡其能，中國出臺的“四萬億”經(jīng)濟刺激政策更是托底了全球經(jīng)濟，最終將低迷的全球經(jīng)濟拖出了泥潭。

疫情的發(fā)展路徑和方向?qū)Q定原油需求的恢復(fù)時間，影響價格的最終走勢。

回顧當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境，雖然各項指標(biāo)中暫未表現(xiàn)出2008年那般的危機程度，但從股市的表現(xiàn)上來看，投機者已經(jīng)將當(dāng)前的狀況對標(biāo)了2008年金融危機，甚至比2008年金融危機時期更為恐慌。全球經(jīng)濟和金融市場出現(xiàn)危機影響收入，而此次疫情沖擊下危及生命，這讓市場恐懼情緒大增，恐慌指數(shù)也刷新了歷史新高。從道瓊斯指數(shù)上來看，2008年金融危機時期，道指接連下滑了三個月，期間最大跌幅超過了50%;而當(dāng)前，僅僅歷時一個月，道指的跌幅已經(jīng)超過了30%，更有數(shù)次股市熔斷是2008年所沒有的。所以單從股市來看，市場的預(yù)期要比2008年更加悲觀，并且力度也更加猛烈，如果疫情遲遲得不到控制，那么可以肯定這次對于宏觀經(jīng)濟的沖擊將會大于2008年。但好在各國強力的救市舉措正在陸續(xù)公布，金融市場暫且保持穩(wěn)定，倘若各國政府能夠堅定決心統(tǒng)一抗疫，疫情的發(fā)展能夠得到有效的控制，那么市場信心的恢復(fù)速度也將會快于2008年金融危機。

圖3：各國政策利率的走勢和股票市場的走勢

資料來源：Wind，海通期貨投資咨詢部

因此，疫情的發(fā)展路徑和方向?qū)O大的影響金融市場的穩(wěn)定，同時也將決定原油需求的恢復(fù)時間，在預(yù)期上將會影響價格的最終走勢。

基本面與歷史進行對比

宏觀經(jīng)濟的危機主要從需求的角度來影響價格的走勢，我們通過基本面的分析更能夠看清楚價格暴跌背后的邏輯。尤其是2008年和2016年，以需求端為主導(dǎo)的價格下行和以供給端為主導(dǎo)的價格下行邏輯上是具有本質(zhì)區(qū)別的，但是對于價格的影響卻表現(xiàn)的極為統(tǒng)一。

從2008年的供需來看，原油需求端出現(xiàn)了嚴(yán)重的下滑，同時OPEC為了應(yīng)對低油價也開始減產(chǎn)，但總體的供需平衡表仍然表現(xiàn)出供大于求的格局，原油庫存也表現(xiàn)為大幅增加，這是價格下行的最本質(zhì)因素。從另一個角度來看，原油庫存消費比和供需差也呈現(xiàn)出極其悲觀的走勢（右軸均為倒序），價格在宏觀危機和基本面供需嚴(yán)重失衡的情況下大幅下跌。

圖4：2020年2月以來疫情導(dǎo)致全球股市下挫的速度比2008年金融危機時期還要快

資料來源：Wind，海通期貨投資咨詢部

從2016年的供需來看，需求端并未出現(xiàn)明顯的變量，整體維持比較良好的增長勢頭，但供給端的大幅上行徹底擊垮了價格邏輯，尤其是美國頁巖油和OPEC競相增產(chǎn)的情況下。從供需平衡表來看，供給的大增讓市場出現(xiàn)嚴(yán)重的供給過剩，過剩程度要比2008年更為嚴(yán)重，這一點從美國商業(yè)原油庫存和OECD原油庫存上可以明顯看到。2016年，市場甚至在討論全球原油庫存“脹庫”的可能性，足以見得供給過剩非常嚴(yán)重。當(dāng)然，原油庫存消費比和供需差也呈現(xiàn)出極其悲觀的走勢，這種悲觀的預(yù)期甚至要比2008年還要嚴(yán)重（圖5，右軸均為倒序）。

當(dāng)前，在OPEC+談判破裂的情況下，出離憤怒的沙特執(zhí)意打響全球原油份額戰(zhàn)，尤其是在疫情發(fā)展的危機時刻，全球宏觀經(jīng)濟面臨2008年同樣的危險局面。由于此次價格下跌速度更為快速和猛烈，短時間內(nèi)產(chǎn)油國的成本邏輯難以體現(xiàn)到供給層面，我們看到近期EIA公布美國原油產(chǎn)量繼續(xù)維持在高位。

但隨著價格跌至低位，各個產(chǎn)油國成本端已經(jīng)支撐不住，有消息稱，美國已經(jīng)主動接觸沙特和俄羅斯，期望在減產(chǎn)問題上達(dá)成共識。經(jīng)歷了2016年的巨大危機之后，頁巖油終于開始動手，因此不排除后期“OPEC+”聯(lián)盟有望成為全球減產(chǎn)聯(lián)盟的可能。

在當(dāng)前的低油價之下，宏觀危機是影響價格的主要邏輯，只要疫情得不到有效的控制，原油價格上方將會有源源不斷的壓力。在當(dāng)前市場并沒有形成有效的減產(chǎn)邏輯之前，原油市場的操作仍舊以謹(jǐn)慎為主。

圖5：全球原油需求與供給

資料來源：EIA，海通期貨投資咨詢部

INE原油期貨的歷史性突破

雖然這次因新冠病毒疫情（COVID-19）對包括中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟形成了重大沖擊，也一手導(dǎo)演了原油價格大崩盤，但是中國上期能源（INE）原油期貨在這次油價劇烈波動的考驗中取得了巨大的突破。數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)以來INE原油期貨持倉量大幅增加了接近300%，持倉量上市近兩年以來首次突破了10萬手，目前持倉已經(jīng)達(dá)到了11萬手，相當(dāng)于進來的資金多了，市場容量就變大了，可以滿足一些更大體量的企業(yè)套期保值的需求。

筆者認(rèn)為，這些積極的信號背后有著重大意義，說明中國INE原油期貨現(xiàn)在持倉分布、價差結(jié)構(gòu)真正適合產(chǎn)業(yè)客戶、機構(gòu)客戶參與。最近，中國INE原油期貨的價格走勢明顯強于國際市場，這進一步體現(xiàn)了中國原油期貨定價機制越發(fā)成熟，價格也更能夠反映國內(nèi)市場的供需情況，相對于境外原油，國內(nèi)原油期貨是境內(nèi)企業(yè)國內(nèi)保值的理想標(biāo)的。

從筆者了解的情況來看，有近50%的資金直接就是法人賬戶。這說明中國原油產(chǎn)業(yè)客戶、機構(gòu)客戶參與原油期貨的程度大大增加。而筆者從周圍服務(wù)的客戶群體來看，不管是原油加工企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)還是下游的成品油企業(yè)，2020年以來都紛紛參與到期貨市場中來，利用期貨市場的風(fēng)險管理功能和價格發(fā)現(xiàn)功能來幫助企業(yè)應(yīng)對由于國際油價大幅波動帶來的沖擊。

INE原油期貨在上市運行滿兩周年之際，正在步入成長期的第二階段，即將原油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能、風(fēng)險管理功能逐漸運用到產(chǎn)業(yè)客戶、機構(gòu)客戶的具體業(yè)務(wù)操作中。這也是中國原油期貨走向亞太地區(qū)消費地基準(zhǔn)價的重要一步，未來必將更加成熟。